1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 兴业兴业证券研究报告证券研究报告 电气设备电气设备 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 隆基股份 审慎增持 通威股份 审慎增持 日月股份 审慎增持 金风科技 审慎增持 天顺风能 审慎增持 相关报告相关报告 国产特斯拉降价提速，终端需求预期边际向好2020-05-04 储能为何如此重要（）从国家电网与宁德时代的合作说开去2020-04-29 【兴证电新 周报】新能源进入政策兑现窗口，关注终端需求变化2020-04-26 分析师：陶宇鸥 S0
2、190519090001 朱玥 S0190517060001 投资要点投资要点 龙头扩产迎高增长，行业龙头扩产迎高增长，行业马太效应马太效应强化强化。2019 年光伏全球新增装机120GW，同比+11%，虽国内略低于预期但海外延续高增长。2019 年及2020Q1 以龙头为代表的企业，通过扩产实现收入及盈利高增长，但马太效应显著，剔除龙头公司中游制造制造板块收入及盈利处于低位。上游设备因行业扩产仍收入维持增长，但以 PERC 为代表的产能成为主流，单位盈利回落，利润增速放缓。下游 EPC 及运营企业聚焦国内项目，在 2019年-2020 年一季度需求回落下，收入及盈利下滑。风电高景气度延续，风
3、电高景气度延续，整整机机环节迎接环节迎接盈利拐点。盈利拐点。2019 年风电并网规模25.7GW，同比+25%，根据 BNEF 统计 2019 年中国风电新增吊装容量28.9GW，同比增长 37%。此外，装机大型化趋势下，零部件企业产品结构升级，业绩强力反转，出货增长盈利修复，收入及利润大幅增长。而整机板块，2019 年虽企业出货增长，但执行价格下降，抑制业绩增长，板块收入及利润增长不及零部件环节，而 2020 年 Q1 因低价订单消化，执行价格提升，整机环节盈利提升，拐点已至。展望展望 2020 年年：光伏龙头定光伏龙头定格局格局，风电，风电持续持续高景气：高景气：（1）光伏：Q1-Q2 分
4、别因国内外公共卫生事件影响，需求递延至 Q3-Q4，预计全年新增装机120GW，节奏上呈现前低后高走势。产业链价格下降，落后产能出清，龙头提升份额且受益于下半年需求回暖；（2）风电：行业抢装进行时，制造环节供需关系扭转，2020 年有望达到 35-40GW。国内需求 Q1 淡季，公共卫生事件影响有限，Q2-Q4 加速抢装并网。制造环节龙头出货大幅增长，叠加涨价降本盈利提升，业绩弹性较大。投资建议投资建议：光伏板块马太效应显著，龙头主导扩产且盈利提升，2020 年因公共卫生事件需求递延至下半年，龙头将出清落后产能，并率先受益于下半年需求回暖。风电板块，抢装延续高景气，零部件 2019 年-202
5、0Q1持续高增长，整机环节低价订单消化 2020 年 Q1 盈利拐点向上，抢装年龙头公司价量齐升，业绩弹性高。推荐：隆基股份、通威股份、隆基股份、通威股份、日月股份、日月股份、金风科技、天顺风能金风科技、天顺风能等。风险提示：风险提示：光伏新增装机不及预期、风电新增装机不及预期、光伏产业链价格光伏新增装机不及预期、风电新增装机不及预期、光伏产业链价格大幅波动、钢材价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧、弃风弃光改善不及预期等大幅波动、钢材价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧、弃风弃光改善不及预期等 title 格局愈发清晰，马太效应强化格局愈发清晰，马太效应强化 新能源发电新能源发电 2019 年及年及 2
6、020Q1 财报总结财报总结 2020 年年 05 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 一、综述：光伏马太效应显著，风电延续高景气.-4-二、光伏：短期需求承压，龙头马太效应显著.-5-2.1、光伏 2019 年年报及 2020 年一季报总结.-5-2.2、光伏板块估值回顾.-9-2.3、2020 年展望：内需确定兑现度高，外需至暗已过待拐点.-10-三、风电：抢装需求确定，整机盈利拐点已至.-17-3.1、风电 2019 年年报及 2020 年一季报总结.-17-3.2、风电板块估
7、值回顾.-19-3.3、2020 展望：抢装如火如荼，龙头加速布局.-20-四、投资建议.-23-五、风险提示.-23-图 1、2019 年-2020Q1 光伏新增装机增速放缓.-4-图 2、光伏行业各版块收入增速分化.-4-图 3、2019 年风电新增规模高增，2020Q1 同比放缓.-5-图 4、风电各板块收入与行业需求变化趋势相同.-5-图 5、2019 年及 2020 年 Q1 国内新增装机下滑.-6-图 6、2019 年全球新增装机稳定增长.-6-图 7、上游设备、中游制造环节收入（左）及营业利润（右）维持高增长，下游EPC 及运营持续下滑.-7-图 8、2019 年-2020Q1
8、剔除隆基后净利率水平较低.-8-图 9、除单晶硅片外，行业平均盈利水平较低.-8-图 10、光伏板块毛利率（左）与净利率（右）平稳，净利率 19 年及 20 年 Q1 有所提升.-8-图 11、2019 年各环节运营稳定，存货周转天数（左）应收账款周转天数（右）2019年略有下降.-8-图 12、2019 年-2020 年 Q1 光伏板块估值中枢平稳，但几经起落.-9-图 13、2020 年全球光伏新增装机受公共卫生事件冲击，预计处于 107-135GW 区间.-11-图 14、2020 年竞价时间节点更为合理、各省组织时间充裕.-12-图 15、2020 年预计国内新增装机规模 45GW.-
9、14-图 16、行业供需平衡表，预计 2020 年低效产能加速出清.-14-图 17、单晶市占率不断提升，2020 年有望达到 79%.-15-图 18、PERC 电池渗透率迅速提升.-15-图 19、大尺寸硅片提升组件功率及转换效率.-16-图 20、大尺寸硅片降低组件非硅成本.-16-图 21、单晶 PERC 仍为扩产主力，异质结（HIT）逐渐进入视野.-16-图 22、2019 年风电并网规模大幅增长，而 2020Q1 因公共卫生事件规模下降-17-图 23、风电整机与零部件收入（左）及营业利润（右）2019 年增长显著，2020Q1因公共卫生事件下滑.-18-图 24、2019 年及
10、2020Q1 毛利率（左）与净利率（右）小幅修复，整机盈利能力提升显著.-18-图 25、风电板块营运能力显著改善（左为存货周转天数，右为应收账款周转天数）.-19-图 26、2019 年风电板块估值反弹.-19-图 27、预计 2019-2021 年风电迎来 3 年持续抢装.-20-oPpMoQyRoPqQqPnOtMnRnM8OdN6MtRoOsQqQlOmMsPjMpPyQ8OnMtMxNpNtNMYmOnP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 28、风电运营商 2019 年新增装机规划梳理.-20-图
11、 29、预计 2019-2021 年风电迎来 3 年持续抢装.-21-图 30、19 年招标 65.2GW，接近 19 年 2 倍水平.-21-图 31、招标价格处于回升通道，盈利拐点将至.-21-图 32、度电成本下降可通过发电量提升实现.-22-表 1、风电光伏板块标的梳理.-5-表 2、2020 年全球光伏新增装机受公共卫生事件冲击，预计处于 107-122GW 区间（单位：GW）.-11-表 3、20 省份已发布 2020 年竞价/平价政策.-12-表 4、分季度看，需求从 Q2 启动，逐季提升.-14-表 5、2020 年 4 月底电池片价格上涨，预计国内市场启动需求提升.-15-表
12、 6、风电运营商 2019 年新增装机规划梳理.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 一、一、综述综述：光伏马太效应显著，风电延续高景气光伏马太效应显著，风电延续高景气 2019 年及年及 2020Q1 光伏板块，龙头马太效应显著光伏板块，龙头马太效应显著。2019 年光伏全球新增装机120GW，同比+11%，虽国内略低于预期但海外延续高增长。因 2019 年全球光伏需求增长，以上市公司为代表的龙头公司扩张业务规模，2019 年光伏板块营业收入及营业利润同比增长 9.7%、增长 10.9%
13、，分别提升 8.6 个百分点、提升 33.8 个百分点。2020Q1 因国内公共卫生事件影响，国内需求不及预期，收入及利润增速放缓。2020 年 Q1 光伏板块营业收入及营业利润同比增长 4.4%、增长 8%，分别下滑 5.5 个百分点、提升 3.1 个百分点。分分板块板块看看，2019 年及 2020Q1 以龙头为代表的企业，通过扩产实现收入及盈利高增长，但马太效应显著，剔除龙头公司中游制造制造板块收入及盈利处于低位。上游设备因行业扩产仍收入维持增长，但以 PERC 为代表的产能成为主流，单位盈利回落，利润增速放缓。下游 EPC 及运营企业聚焦国内项目，在 2019 年-2020年一季度需求
14、回落下，收入及盈利下滑。图图 1、2019 年年-2020Q1 光伏新增装机增速放缓光伏新增装机增速放缓 图图 2、光伏行业各版块收入增速分化光伏行业各版块收入增速分化-50%0%50%100%150%200%010203040506020162017201820192020年1-3月中国新增并网规模（GW)同比增速 26.2%27.2%-10.9%-9.8%21.4%10.8%9.7%4.4%-20%0%20%40%60%20162017201820192020Q1营收增速-上游设备营收增速-下游EPC及运营营收增速-中游制造营收增速-光伏板块汇总 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究
15、院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2019年风电零部件高增长，年风电零部件高增长，2020Q1整机盈利拐点。整机盈利拐点。2019 年风电并网规模25.7GW，同比+25%，根据 BNEF 统计 2019 年中国风电新增吊装容量 28.9GW，同比增长37%，行业抢装逻辑验证。2019 年风电步入抢装年企业出货快速增长，而 2020年 Q1 因公共卫生事件影响出货同比回落，2019 年风电板块营业收入及营业利润同比增长 29.1%、增长 29.6%，分别提升 11 个百分点、提升 41.6 个百分点。2020年 Q1 风电板块营业收入及营业利润同比下降 11.7%、下降
16、 1.7%，分别下滑 39.8个百分点、下滑 54.7 个百分点。分板块看分板块看，装机大型化趋势下，零部件企业产品结构升级，业绩强力反弹，出货增长盈利修复，收入及利润大幅增长。而整机板块，2019 年虽企业出货增长，但执行价格下降，抑制业绩增长，板块收入及利润增长不及零部件环节，而 2020年 Q1 因低价订单消化，执行价格提升，整机环节盈利提升，拐点已至。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 3、2019 年风电新增规模高增，年风电新增规模高增，2020Q1 同比放同比放缓缓 图图 4、风电各板块收入与行
17、业需求变化趋势相同风电各板块收入与行业需求变化趋势相同-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035201520162017201820192020年1-3月中国风电新增并网规模（GW)同比增速 27.7%-16.1%35.8%6.1%29.1%-11.7%-20%-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020Q1营收增速-整机营收增速-零部件营收增速-风电板块汇总 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 展望展望 2020 年，光伏龙头定年，光伏龙头定
18、格局格局，风电延续高，风电延续高景气：景气：（1）光伏：Q1-Q2 分别因国内外公共卫生事件影响，需求递延至 Q3-Q4，预计全年新增装机 120GW，节奏上呈现前低后高走势。产业链价格下降，落后产能出清，龙头提升份额且受益于下半年需求回暖；（2）风电：行业抢装进行时，制造环节供需关系扭转，2020 年有望达到 35-40GW。国内需求 Q1 淡季，公共卫生事件影响有限，Q2-Q4 加速抢装并网。制造环节龙头出货大幅增长，叠加涨价降本盈利提升，业绩弹性较大。表表 1 1、风电光伏板块风电光伏板块样本标的样本标的 光伏板块光伏板块 上游机械设备 中游制造 下游 EPC 及运营 精功科技、晶盛机电
19、、京运通、天龙光电、捷佳伟创、迈为股份、金辰股份 协鑫集成、东方日升、横店东磁、隆基股份、拓日新能、向日葵、亿晶光电、易成新能、亚玛顿、福斯特、中来股份、豫金刚石、科士达、阳光电源、通威股份、福莱特、正泰电器 兆新股份、中利集团、爱康科技、林洋能源、综艺股份、航天机电、特变电工、珈伟新能、东方能源、太阳能 风电板块风电板块 整机 零部件 金风科技、湘电股份、ST锐电、明阳智能、上海电气、运达股份 中材科技、海得控制、大金重工、天顺风能、通达动力、泰胜风能、正海磁材、吉鑫科技、振江股份、金雷股份、禾望电气、天能重工、日月股份、双一科技 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、光
20、伏：短期需求承压，龙头马太效应显著光伏：短期需求承压，龙头马太效应显著 2 2.1.1、光伏、光伏 2 2019019 年年报及年年报及 2 2020020 年一季报总结年一季报总结 2019 年国内光伏政策出台较晚，前期手续不齐备及装机时间仓促，全年中国光伏新增装机 30GW，同比下滑 30%，而海外快速增长，2019 年全球光伏新增装机达到 120GW，同比+11%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 5 5、20192019 年及年及 20202020 年年 Q Q1 1 国内新增装机下滑国内新增装机
21、下滑 图图 6 6、20192019 年全球新增装机稳定增长年全球新增装机稳定增长 -50%0%50%100%150%200%010203040506020162017201820192020年1-3月中国新增并网规模（GW)同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402016201720182019全球新增光伏装机规模（GW）同比增速 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 因 2019 年全球光伏需求增长，以上市公司为代表的龙头公司扩张业务规模，全年实现快速增长，而 2020Q1
22、 因国内公共卫生事件影响，国内需求不及预期，收入及利润增速放缓。2019 年光伏板块年光伏板块营业收入及营业利润同比增长 9.7%、增长10.9%，分别提升 8.6 个百分点、提升 33.8 个百分点。2020 年年 Q1 光伏板块光伏板块营业收入及营业利润同比增长 4.4%、增长 8%，分别下滑 5.5 个百分点、提升 3.1 个百分点。上游设备环节，上游设备环节，因 2019 年技术迭代放缓，以 PERC 为主的扩产放缓，而 2020Q1在制造企业盈利恢复及融资宽松下，新一轮扩产启动。2019 年上游设备年上游设备营业收入及营业利润同比增长 26.2%、下降 0.9%，分别提升 10.3
23、个百分点、下滑 8.1 个百分点；2020 年年 Q1 上游设备上游设备营业收入及营业利润同比增长 27.2%、增长 44.2%，分别提升 21.8 个百分点、提升 79.8 个百分点。中游制造环节，中游制造环节，2019 年制造企业产能扩张释放，营收规模进一步扩大，但 2020Q1国内需求不及预期，中游制造营收及利润增速放缓。2019 年中游制造年中游制造营业收入及营业利润同比增长 21.4%、增长 20.5%，分别提升 18.6 个百分点、提升 30.8 个百分点。2020 年年 Q1 中游制造中游制造营业收入及营业利润同比增长 10.8%、增长 16.2%，分别下滑 8.3 个百分点、下
24、滑 12 个百分点。下游下游 EPC 及运营环节，及运营环节，EPC 及运营企业业务主要布局于国内，而 2019 年及 2020年 Q1 国内光伏需求同比下滑，导致 2019 年下游年下游 EPC 及运营及运营营业收入及营业利润同比下降 10.9%、下降 11.9%，分别下滑 7.7 个百分点、提升 44.3 个百分点。2020 年年 Q1 下游下游 EPC 及运营及运营营业收入及营业利润同比下降 9.8%、下降 14.2%，分别下滑 5.6 个百分点、提升 10.1 个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告
25、 图图 7、上游设备、中游制造环节收入（左）及营业利润（右）维持高增长，下游上游设备、中游制造环节收入（左）及营业利润（右）维持高增长，下游 EPC 及运营持续下滑及运营持续下滑 26.2%27.2%-10.9%-9.8%21.4%10.8%9.7%4.4%-20%0%20%40%60%20162017201820192020Q1营收增速-上游设备营收增速-下游EPC及运营营收增速-中游制造营收增速-光伏板块汇总 26.2%27.2%-10.9%-9.8%21.4%10.8%9.7%4.4%-20%0%20%40%60%20162017201820192020Q1营收增速-上游设备营收增速-下
26、游EPC及运营营收增速-中游制造营收增速-光伏板块汇总 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利能力变化趋势来看，各环节盈利有所提升，但主因高权重龙头盈利提升驱从盈利能力变化趋势来看，各环节盈利有所提升，但主因高权重龙头盈利提升驱动。光伏板块动。光伏板块 2018 年造成盈利低基数，2019 年光伏板块整体盈利水平修复，2019年光伏板块毛利率为 23.5%，较上年同期变动提升 1.3 个百分点，净利率为 6.2%，同比提升 1.8 个百分点。2020 年 Q1 光伏板块毛利率为 24%，较上年同期变动提升 1.4 个百分点，净利率为 9.2%，同比提升 2.2 个百分点。上游
27、设备环节，上游设备环节，因技术迭代放缓，PERC 成为主流，设备盈利有所下滑，2020 年Q1 保持平稳。2019 年年上游设备毛利率为 33%，较上年同期变动下降 5.5 个百分点，净利率为 12.8%，同比下降 3.8 个百分点。2020 年年 Q1 上游设备毛利率为 32.1%，较上年同期变动提升 0.1 个百分点，净利率为 13.6%，同比提升 1.5 个百分点。中游制造环节中游制造环节，2019 年需求回暖，产业链盈利复苏，叠加成本进一步下降，盈利提升。2019 年中游制造年中游制造毛利率为 24%，较上年同期变动提升 2.1 个百分点，净利率为 7%，同比提升 2.1 个百分点。2
28、020 年年 Q1 中游制造毛利率为 24.2%，较上年同期变动提升 1.8 个百分点，净利率为 9.4%，同比提升 1.5 个百分点。其中，中游制造大幅提升主要是高市值的隆基股份提升板块盈利水平，若剔除隆基股份中游制造板块 2019 年及 2020 年 Q1 净利率仅为 4.7%、5.1%，同比有所下滑，且处于相对低位。若中游制造板块剔除隆基股份，若中游制造板块剔除隆基股份，2019 年-2020 年 Q1 调整后中游制造板块净利率分别为 4.68%、5.13%，同比下降 2.17 个百分点、3.03 个百分点，处于历史盈利低位。其原因是光伏制造环节盈利分化，单晶硅片盈利显著高于上下游其他环
29、节，我们认为主要因单晶渗透率提升下硅片供需偏紧，以及单晶硅片已经形成寡头格局议价更强所致。而隆基股份作为单晶硅片龙头，盈利水平更加突出。且隆基股份市值亦突破 1100 亿元，在板块中权重较高，拉高中游制造盈利水平，若剔除则中游制造盈利不佳。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 8、2019 年年-2020Q1 剔除隆基后净利率水平较低剔除隆基后净利率水平较低 图图 9、除单晶硅片外，行业平均盈利水平较低、除单晶硅片外，行业平均盈利水平较低 4.68%5.13%6.99%9.42%0%1%2%3%4%5%6%7
30、%8%9%10%20162017201820192020Q1净利率-剔除隆基股份后净利率-光伏板块汇总 13%23%-27%-2%-36%5%10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%单晶多晶单晶PERC多晶单晶PERC多晶硅料硅片电池组件2020年3月底行业平均毛利率 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 下游下游 EPC 及运营环节，及运营环节，2019 年采用竞争配置模式，运营及 EPC 盈利处于合理区间。因此，2019 年年下游 EPC 及运营毛利率为 20.9%，同比持平。净利率为 3.7%，同比提升 1
31、.2 个百分点。2020 年 Q1 下游 EPC 及运营毛利率为 22.1%，较上年同期变动提升 0.5 个百分点，净利率为 8%，同比提升 3.4 个百分点。其中，主要是东方能源净利率提升 7 个百分点，爱康科技及净利率扭亏为盈，拉高板块平均水平。若将其剔除，则整体盈利能力相对稳定。图图 10、光伏板块毛利率（左）与净利率（右）平稳，净利率光伏板块毛利率（左）与净利率（右）平稳，净利率 19 年及年及 20 年年 Q1 有所提升有所提升 33.0%32.1%24.0%24.2%20.9%22.1%23.5%24.0%10%20%30%40%50%20162017201820192020Q1毛
32、利率-上游设备毛利率-中游制造毛利率-下游EPC及运营毛利率-光伏板块汇总 12.8%13.6%7.0%9.4%3.7%8.0%6.2%9.2%0%5%10%15%20%20162017201820192020Q1净利率-上游设备净利率-中游制造净利率-下游EPC及运营净利率-光伏板块汇总 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 *净利率中游制造因隆基股份、下游 EPC 及运营因东方能源、爱康科技拉升了板块平均水平 从营运能力变化趋势来看，2019 年及 2020 年 Q1 光伏板块及各子版块整体平稳，略有下降。存货周转天数、应收账款周转天数均处于历史合理区间。图图 11、2019
33、年各环节运营稳定，存货周转天数（左）应收账款周转天数（右）年各环节运营稳定，存货周转天数（左）应收账款周转天数（右）2019 年略有下降年略有下降 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 3704276292941178311405010015020025030035040045020162017201820192020Q1存货周转天数-上游设备存货周转天数-中游制造存货周转天数-下游EPC及运营存货周转天数-光伏板块汇总 12314072881602011011230501001502002502016201720
34、1820192020Q1应收账款周转天数-上游设备应收账款周转天数-中游制造应收账款周转天数-下游EPC及运营应收账款周转天数-光伏板块汇总 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2、光伏板块估值回顾、光伏板块估值回顾 2019 年光伏板块 PE（TTM）处于 17-29 倍区间，中值为 24 倍，而 2020 年 Q1 板块 PE 处于 22-29 倍区间，中位数为 25 倍，估值中枢提升：（1）2019Q1 估值大幅修复，Q1 因光伏海外淡季不淡，装机预期提升。叠加 Q1产业链部分环节小幅涨价，估值大幅提升；（2）2019Q2 估值略有回调，Q2 国内需求同比大幅下
35、降，产业链供给增加冲击产业链价格回调，估值小幅回调；（3）2019Q3 估值震荡微调，Q3 国内需求有所回温，但对年度装机目标略悲观，产业链供给增加冲击产业链价格回调，估值震荡略有回调。（4）2019Q4 估值中枢下移，因国内需求不及预期，全年新增装机仅 30GW，Q4抢装预期未兑现。（5）2020Q1 估值提升后下降，因 2020 年国内政策落地较早叠加龙头公司业绩向好，估值上调。但 2 月后因公共卫生事件先后影响国内和海外需求，行业供需失衡后价格下调，估值有所回落。图图 12、2019 年年-2020 年年 Q1 光伏板块估值中枢平稳，但几经起落光伏板块估值中枢平稳，但几经起落 01020
36、30405060702018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04上游机械设备-PE（TTM）中游制造-PE（TTM）下游EPC及运营-PE（TTM）光伏板块-PE（TTM）资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和
37、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 2.2.3 3、20202020 年展望：内需确定兑现度高，外需至暗已过待拐点年展望：内需确定兑现度高，外需至暗已过待拐点 需求：国内确定性强，海外形式较为复杂需求：国内确定性强，海外形式较为复杂 2020 年光伏全球新增装机预计落在 107-130GW 区间，主要的差别来自于公共卫生事件冲击究竟几何。因海外需求呈现去中心化，形势较为复杂。国内形势则相对明朗，随着逐步复工，叠加 2020 年电网消纳空 间超预期概率大（预计光伏 45GW），2020 年我们上调国内需求 5GW 至 45GW。海外需求则相对
38、复杂，前五大装机地区（中、欧、美、日、印）需求占比约为 66%，除中国外，短期均有需求下行风险，新兴国家近期汇率波动较大，一定程度上推高了光伏装机成本，短期对需求形成压制。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 13、2020 年全球光伏新增装机受公共卫生事件冲击，预计处于年全球光伏新增装机受公共卫生事件冲击，预计处于 107-135GW 区间区间 107 122 135 92 108 120 0204060801001201401602017201820192020E悲观预期中性预期乐观预期全球新增装机规模
39、（GW）资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 国内需求确定性高，装机有望超预期国内需求确定性高，装机有望超预期。我们认为公共卫生事件可能引发发达国家和新兴市场均出现阶段性的需求下滑，预计 2020 年全球新增装机可能较 2019 年持平或略下滑，至 107-122GW 区间，但中国的政策利好，确定性增强，相较于但中国的政策利好，确定性增强，相较于 2月份，我们上调中国新增月份，我们上调中国新增 5GW 至至 45GW。表表 2 2、20202020 年全球光伏新增装机受公共卫生事件冲击，预计处于年全球光伏新增装机受公共卫生事件冲击，预计处于 107107-122GW122GW 区间
40、（单位：区间（单位：GWGW）国家国家 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E（公共卫生（公共卫生事件前）事件前）2020E（中性）（中性）2020E（悲观）（悲观）欧洲 18 10 7 9 7 8 12 21 22 16 14 中国 3 14 13 19 30 53 44 30 40 45 40 美国 3 6 7 7 14 11 10 10 14 11 10 印度 1 1 1 2 5 10 11 12 13 10 9 日本 2 7 10 11 8 7 7 9 7 6 5 其他 3 4 8 7 11 9 23 39 46 34 29 全球全球
41、 31 41 45 56 75 99 108 120 141 122 107 Top5 占比 91%90%83%87%86%91%78%68%68%72%73%需求增速/34%10%24%34%32%9%11%18%1%-11%资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 2020 年光伏项目政策落地，时点提前准备时间充足。年光伏项目政策落地，时点提前准备时间充足。国家能源局 3 月 10 日正式发布关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知：（1）发布时间提
42、）发布时间提前：前：2020 年下发时间 3 月 10 日，较 2019 年的 5 月 28 日提前了约 2 个半月；（2）竞价时间确定竞价时间确定：延续先平价、后补贴的思路。考虑公共卫生事件影响，项目申报时间点较征求意见稿后移 1 个月，4 月底各省上报平价项目，6 月 15 日前上报补贴类项目；（3）总补贴额度确定）总补贴额度确定：总补贴额度 15 亿，仍采用户用项目切块管理，额度 5 亿，其他项目竞争性配置，额度 10 亿。图图 14、2020 年竞价时间节点更为合理、各省组织时间充裕年竞价时间节点更为合理、各省组织时间充裕 资料来源：国家能源局、兴业证券经济与金融研究院测算 在国家政策
43、规划下，截至在国家政策规划下，截至 4 月月底，已有底，已有 20 个省份公布了光伏竞价个省份公布了光伏竞价/平价建设通知，平价建设通知，初步测算，贵州等初步测算，贵州等 6 省竞价规模约省竞价规模约 12.15GW，广东等，广东等 5 省平价规模约省平价规模约 11.92GW，合计约合计约 24.07GW。12 个省份求竞价项目年内落地（8 省份没有补贴退坡时间），当年兑现率有望大幅上升。预计 2020 年消纳空间同比有较大提升，竞价、平价年内装机规模有保证，光伏内需向好，2020 年全年 45GW 兑现度高。表表 3 3、20 省份已发布省份已发布 2020 年竞价年竞价/平价政策平价政策
44、 项目类型 省份 发布时间发布时间 截止时间截止时间 并网时间并网时间 2020 年空年空间（间（GW）2019 年规年规模模 GW）具体要求具体要求 竞价竞价 贵州 3 月 13 日 3 月 20 日-2.35 3.60 鼓励与农业种植结合，鼓励减少土地占用 陕西 3 月 16 日 6 月 1 日 2020 年底，有退坡。-1.32 鼓励农光、牧光互补，提供资金证明文件，4 元/W 辽宁 3 月 16 日 5 月 31 日-0.17 鼓励存量转平价 宁夏 3 月 16 日 5 月 31 日 2020 年底，有退坡。-1.79 单个项目不超过 20 万千瓦 江西 3 月 23 日 6 月 1
45、日 2020 年底-1.16 必须先进入规划项目库内 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 天津 3 月 23 日 5 月 20 日 2020 年底-0.44 内蒙古 3 月 24 日 5 月 20 日 2020 年底，有退坡。1.4（征求（征求意见）意见）0.45 不安排平价。鼓励配套储能，5%容量 1 小时 重庆 3 月 27 日 6 月 10 日-0.21 河北 4 月 1 日 5 月 31 日 2020 年底 1.18 鼓励农光、渔光、牧光 安徽 4 月 1 日 5 月 25 日 2020 年底 0.75
46、 省电网 6 月 1 日报接入意见 青海 4 月 5 日 5 月 12 日 2020 年底 2 0 招标方式确定业主，20 个标段每个标段 100MW 河南 4 月 7 日 0.27 仅工商业分布式 广东 4 月 9 日 5 月 15 日 2020 年底 1.5 1.67 争取当年并网 1.5GW 山东 4 月 10 日 0.99 江苏 4 月 10 日 5 月 29 日 2020 年底 1.67 上海 4 月 14 日 5 月 25 日 2020 年底 0.22 湖北 4 月 15 日 4 月 28 日 3.5 1.27 平价、竞价总计不低于 3.5GW 吉林 4 月 27 日 5 月 11
47、 日 2020 年底 1.4 单个项目 50MW 总计总计 12.15 平价平价 广东 2 月 18 日 3 月 10 日-4 2.38 已申报容量约 4GW 宁夏 3 月 16 日 4 月 20 日-0 2020 年底前开工 辽宁 3 月 16 日 4 月 10 日-1.19 鼓励存量转平价。2020 年底前开工 陕西 3 月 16 日-2021/9/30 1.6 2.04 单个项目不低于 5 万，不超过 20万千瓦。提供资金证明 4 元/W 天津 3 月 23 日 4 月 20 日 0 2020 年底前开工 江西 3 月 23 日 4 月 1 日 0 2020 年底前开工，纳入省级项目库
48、内蒙古 3 月 24 日 -不安排平价 重庆 3 月 27 日 4 月 15 日 0 河北 4 月 1 日 4 月 20 日 2021/6/30 1.31 安徽 4 月 1 日 4 月 15 日 3.8 0.67 2020 年底前开工，已备案 3.8GW 河南 4 月 7 日 4 月 20 日 0.27 仅支持屋顶分布式项目 湖南 4 月 8 日 4 月 24 日 2021 年底 1.32 0 鼓励储能，单个项目不超过 10 万千瓦 山东 4 月 10 日 4 月 20 日 0.91 2020 年底前开工 江苏 4 月 10 日 4 月 20 日 1.09 青海 4 月 11 日 4 月 21
49、 日 2021 年底 1.2 0 海西州 0.8GW，海南州 0.4GW。上海 4 月 14 日 4 月 20 日 2020 年底前开工 湖北 4 月 15 日 4 月 28 日 0.34 2020 年底前开工 黑龙江 4 月 21 日 4 月 30 日 1.65 2020年底前开工，单个规模在0.01至 0.02GW 之间 总计总计 11.92 资料来源：发改委、能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 国内因复工超预期，预计年内实际装机规模为国内因复工超预期，预计年内实际装机规模为 45GW。国内预计新增装机 45GW，同比增速约 50%。主要因预计 2020 年国内消纳空间 45GW，叠加
50、Q1 公共卫生时间影响有限，预计 2019 年结转项目有 3 个月延期。此外，Q2 复工后年内项目有序建设，2020 年竞价项目年内建设时间充足，兑现度较大。分季度测算，Q2 需求启动，Q4 迎来建设高峰。2 季度将会是 19 年竞价项目兑现的高峰，3 季度竞价和户用项目逐步落地，4 季度会迎来 20 年竞价项目落地高峰。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1515、20202020 年预计国内新增装机规模年预计国内新增装机规模 45GW45GW 表表 4 4、分季度看，需求从分季度看，需求从 Q2Q2