1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 04 月 09 日 2019 年 04 月 09 日 商业贸易 电商行业观察之-美国电商巨头 eBay 兴衰之路 评级：买入（维持评级：买入（维持）分析师：彭毅分析师：彭毅 执业证书编号：执业证书编号：S0740515100001 电话：15221203039/18516129253 Email： 基本状况基本状况 上市公司数96 行业总市值(百万元)1,014,614 行业流通市值(百万元)405,846 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告
2、 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售联姻阿里定义未来新零售新玩法 3 电商行业标杆企业研究之从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 14.21.43 1.90 0.24 0.73 27.16 7.49 58.67 19.64 买入 新宝股份 14.10.50 0.62 0.79 1.01 24.50 22.77 17.87 13.98 买入 永辉超市
3、9.18 0.19 0.21 0.29 0.38 53.20 43.71 31.66 24.16 增持 家家悦 24.90.66 0.86 1.06 1.24 30.15 29.00 23.53 20.11 买入 南极电商 11.40.33 0.36 0.52 0.71 37.34 31.89 22.08 16.17 增持 备注 投资要点投资要点 通过复盘通过复盘 C2C 电商鼻祖电商鼻祖 eBay 的发展之路，我们发现的发展之路，我们发现，eBay 早期的先发早期的先发优势在行业竞争加剧、流量红利减退的背景下逐渐减弱，单一的商业模式优势在行业竞争加剧、流量红利减退的背景下逐渐减弱，单一的商业
4、模式、扩张过快扩张过快带来的业务架构混乱带来的业务架构混乱、以及物流等基础设施的欠缺凸显了、以及物流等基础设施的欠缺凸显了 eBay的经营短板。与护城河宽阔、战略布局清晰的亚马逊相比，的经营短板。与护城河宽阔、战略布局清晰的亚马逊相比，eBay 逐渐落逐渐落伍，前景迷茫。在竞争激烈、迭代迅速的电商行业中，新颖的商业模式或伍，前景迷茫。在竞争激烈、迭代迅速的电商行业中，新颖的商业模式或许能风靡一时，但核心竞争壁垒的构筑和加固，才是企业保持竞争优势、许能风靡一时，但核心竞争壁垒的构筑和加固，才是企业保持竞争优势、实现可持续发展的关键。实现可持续发展的关键。24 年跌宕起伏，年跌宕起伏，eBay 逐
5、渐走向迷茫逐渐走向迷茫。（1）飞速成长，成就巅峰：）飞速成长，成就巅峰：1995-2000 年，eBay 开创 C2C 交易模式，利用互联网技术为买卖双方提供安全便利的电商交易平台，通过品类和业务拓展积累了庞大的客户群，飞速成长为电商巨头。（2）由强减弱，走向衰落：）由强减弱，走向衰落：2001-2010 年，eBay 在高速增长后开始固步自封，在网拍市场日渐饱和、过度扩张、亚马逊等竞争对手崛起、以及搜索和社交网站兴起的背景下，eBay 的先发优势逐渐减弱。（3）战略转型，回血复苏：战略转型，回血复苏：2011-2016 年，eBay 展开四大战略转型开发移动支付产品、发力 PayPal 支付
6、业务、由线上向线下渗透、收购电商综合服务平台 GSI Commerce，从拍卖零售市场转型为兼具渠道和服务的综合互联网技术平台。（4）走向迷茫，未来堪忧：）走向迷茫，未来堪忧：2016 年至今，eBay 拆分支付业务后营收腰斩，强劲增长的引擎消失。业务架构经历多次剥离和调整后，重心回归到线上交易平台，但交易平台营收增速趋稳，增长动力不足。电商产业链日益完善，而 eBay 欠缺物流体系、IT 系统等基础设施，在与亚马逊的竞争中逐渐落伍，前景迷茫。核心核心交易平台交易平台 Marketplace 回暖回暖，Stubhub 增长乏力增长乏力，盈利呈现疲态，盈利呈现疲态。2018 财年 eBay 实现
7、营业收入 107 亿美元，同比增长 11.3%，营收增速回升。其中，交易平台业务收入为 74 亿美元，同比增长 15%，在经历 2013-2017 年连续下滑后再度回归两位数增长，平台货币化率大幅提升至 8.26%。同期 Stubhub 实现交易收入 10.6 亿美元，同比增长仅 5.7%，业务增长乏力；由于近期演出、赛事等活动的市场环境变弱以及竞争加剧，2018财年 Stubhub 业务的 GMV 增速大幅放缓至 5.1%，增长并不乐观。从利润端来看，自 2009 年起，公司息税前利润经历了 5 年的连续增长，但增速也大幅放缓。2015 年由于 PayPal 业务分拆，息税前净利润下跌 37
8、%。2017 和 2018 年财年的息税前净利润分别增长-3%/-2%，盈利持续恶化。对标亚马逊，当前估值水平合理。对标亚马逊，当前估值水平合理。由于竞争加剧、流量红利减退，eBay未来几年的业务发展仍将保持中低速增长。因此，我们预计 eBay 的全球电商市场份额将持续减少。从积极的方面来看，公司主营业务交易平台带来了健康的现金流，盈利能力保持稳定。eBay 将于 2019 年 5 月 1 日关闭第三方广告网络，更加专注于广告业务的增长。对标亚马逊 35 倍 EV/EBITA，eBay 的企业倍数仅为 16X，处于五年平均位置，按照目前的估值比率，我们认为 eBay 股价接近其公允价值。风险提
9、示事件：风险提示事件：（1）美国电商竞争加剧背景下，交易平台营收放缓，侵蚀）美国电商竞争加剧背景下，交易平台营收放缓，侵蚀净利润；（净利润；（2）演出、赛事等活动的市场环境变弱以及票务市场低迷导致）演出、赛事等活动的市场环境变弱以及票务市场低迷导致Stubhub 业务持续疲软（业务持续疲软（3）交易平台佣金提高或导致商家出逃（）交易平台佣金提高或导致商家出逃（4）全球）全球经济放缓影响经济放缓影响，非美国地区业绩不及预期（非美国地区业绩不及预期（5）物流布局与亚马逊物流）物流布局与亚马逊物流 FBA的的差距差距持续持续扩大扩大。(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%商贸零售(中信)
10、沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 24 年年跌宕起伏跌宕起伏，业务重心回归线上交易平台，业务重心回归线上交易平台.-5-开创 C2C 模式先河.-5-eBay24 年跌宕起伏.-5-eBay 业务架构：回归线上交易平台.-6-亚马逊强势崛起，亚马逊强势崛起，eBay 逐渐走向迷茫逐渐走向迷茫.-7-eBay 与亚马逊商业逻辑对比.-7-第一阶段（1995-2000）：飞速成长，成就巅峰.-7-第二阶段（2001-2010）：由强变弱 走向衰落.-9-第三阶段（2011-2016）：战略转型 回血复苏.
11、-10-第四阶段（2016 至今）：走向迷茫 未来堪忧.-11-巨头亚马逊持续挤压 eBay 的生存空间.-12-财务分析：核心业务平稳发展，缺乏财务分析：核心业务平稳发展，缺乏增长动力增长动力.-13-主营业务稳定 定价逐渐取代拍卖.-13-核心业务对比：Marketplace 业务回暖，Stubhub 业绩承压.-14-GMV 疲软继续推进 活跃买家增长水平大降.-16-广告业务平稳增长 分类信息网站带来可观广告收入增速.-16-经营对非美国地区的依赖性逐渐增强.-17-盈利水平持续恶化 增长动力欠缺.-17-行业竞争加剧，经营短板凸显行业竞争加剧，经营短板凸显.-18-竞争对手 Shop
12、ify 强势增长.-18-物流布局：无仓储无体系时效性差 用户满意度落后，严重缺乏竞争力.-19-eBay 卖家支付费用高，因收费模式败退中国；淘宝后来居上.-20-中美电商货币化率差异明显，但高佣金优势并未提升毛利率.-22-估值比较估值比较.-24-风险提示风险提示.-25-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：eBay发展进程发展进程.-5-图表图表2：eBay投资投资/收购的业务范畴收购的业务范畴.-5-图表图表3：eBay业务架构组成业务架构组成.-6-图表图表4：平台流量是：平台流量是eBay
13、的商业核心的商业核心.-7-图表图表5：eBay成立初期，营收成倍增长成立初期，营收成倍增长.-8-图表图表6：交易用户和商品数量实现快速增长：交易用户和商品数量实现快速增长.-8-图表图表7：eBay拍卖模式交易流程拍卖模式交易流程.-8-图表图表8：eBay交易模式交易模式.-8-图表图表9：亚马逊访客数攀升，逐渐侵蚀：亚马逊访客数攀升，逐渐侵蚀eBay的流量的流量.-9-图表图表10：eBay投资投资/收购支出（百万美元）收购支出（百万美元）.-9-图表图表11：eBay移动端交易额自移动端交易额自2009年起保持快速增长年起保持快速增长.-10-图表图表12：eBay由线上向线下渗透由
14、线上向线下渗透.-10-图表图表13：支付业务营收逐渐超过平台业务（百万美元：支付业务营收逐渐超过平台业务（百万美元.-11-图表图表14：GSI提供过电商运营服务的零售商及品牌提供过电商运营服务的零售商及品牌.-11-图表图表15：2019年亚马逊在美国网络零售市场市占率近半年亚马逊在美国网络零售市场市占率近半.-11-图表图表16：亚：亚马逊第三方平台交易规模超马逊第三方平台交易规模超eBay（百万美元）（百万美元）.-11-图表图表17：亚马逊市占率大幅领先：亚马逊市占率大幅领先.-12-图表图表18：eBay营收情况营收情况.-13-图表图表19：eBay近九成近九成GMV来自于定价模
15、式交易来自于定价模式交易.-13-图表图表20：交易平台业：交易平台业务务2018年稍微回暖年稍微回暖.-14-图表图表21：交易平台业务情况：交易平台业务情况.-14-图表图表22：Stubhub增速放缓增速放缓.-15-图表图表23：Stubhub业绩承压业绩承压.-15-图表图表24：eBay交易收入业务今年交易收入业务今年增长情况增长情况.-15-图表图表25：eBay活跃买家增长水平降低活跃买家增长水平降低.-16-图表图表26：GMV增长持续疲态增长持续疲态.-16-图表图表27：分类信息网站增速可观：分类信息网站增速可观.-16-图表图表28：对非美国地区的依赖性逐渐增强：对非美
16、国地区的依赖性逐渐增强.-17-图表图表29：eBay卖家地区分卖家地区分布情况布情况.-17-图表图表30：eBay净利润增长情况净利润增长情况.-17-图表图表31：eBay息税前利润息税前利润EBIT情况情况.-17-图表图表32：Shopify预计预计2021年年GMV超过超过eBay.-18-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表33：eBay美国网站支持“保证送达”的商品占比美国网站支持“保证送达”的商品占比.-19-图表图表34：亚马逊第三方平台上认证卖家提供：亚马逊第三方平台上认证卖家提供Prime服务的占比服
17、务的占比.-20-图表图表35：亚马逊用户订阅：亚马逊用户订阅Prime会员的主要因素会员的主要因素.-20-图表图表36：亚马逊和：亚马逊和eBay之间的用户满意程度差距逐渐拉开之间的用户满意程度差距逐渐拉开.-20-图表图表37：eBay平台卖家支付制度平台卖家支付制度.-21-图表图表38：使用推广服务的卖家成倍增长：使用推广服务的卖家成倍增长.-21-图表图表39：免费模式使淘宝迅速赶超：免费模式使淘宝迅速赶超eBay.-22-图表图表40：2003-2007年易趣和淘宝年易趣和淘宝GMV对比对比.-22-图表图表41：中美电：中美电商对不同品类收取的佣金情况商对不同品类收取的佣金情况
18、.-22-图表图表42：中美电商货币化率情况：中美电商货币化率情况.-23-图表图表43：电商毛利率对比：电商毛利率对比.-24-图表图表44：eBay费用拆分费用拆分.-24-图表图表45：eBay 的的EV/EBITA走势走势.-24-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 24 年年跌宕起伏跌宕起伏，业务重心回归线上交易平台业务重心回归线上交易平台 开创开创 C2C 模式先河模式先河 1995 年 9 月 4 日，Pierre Omidyar 以 Auctionweb 的名称，在加利福尼亚州圣荷西创立了一个可让全球用户上网买卖物品
19、的线上拍卖及购物网站 eBay。eBay 首创 C2C 线上交易模式，逐渐发展成为全世界最大的交易平台之一。图表图表1：eBay发展进程发展进程 来源：公司公告 中泰证券研究所 eBay24 年年跌宕起伏之路跌宕起伏之路 自上市以来，eBay 业务拓展涉猎甚广，投资和收购了包括交易平台、支付、以及电商服务/平台开发等领域的多家公司。为顺应互联网发展，eBay从最初的拍卖平台逐渐转型为渠道和服务兼备的综合互联网技术平台。图表图表2：eBay投资投资/收购的业务范畴收购的业务范畴 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 来源：公司官网 中泰
20、证券研究所 eBay 业务架构：回归线上交易平台业务架构：回归线上交易平台 eBay 覆盖的业务范畴包括平台、支付、电商技术服务以及通讯等。随着业务架构的不断调整，eBay 已经逐渐剥离支付、电商技术服务以及通讯等业务。Marketplace 交易平台、信息分类网站 Classifieds、票务交易平台 Stubhub 是 eBay 主要的收入来源，目前，eBay 的业务重心已经回归到线上核心业务。图表图表3：eBay业务架构组成业务架构组成 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 亚马逊强势崛起，亚马逊
21、强势崛起，eBay 逐渐走向迷茫逐渐走向迷茫 eBay 与亚马逊商业逻辑对比与亚马逊商业逻辑对比 亚马逊原本是线上自营零售商，在平台 3P 业务占比超过 50%后，亚马逊平台的规模效应逐步凸显；在零售业务之外，亚马逊加强物流、云计算等布局，构建良性生态循环，实现快速增长。eBay 以综合平台起家，布局电商运营架构 GSI，帮助零售商以及品牌完成电商线上运营；搭建 Magento 系统，为规模较小的零售商提供技术上的支持；创立 PayPal，为线上支付交易提供保障。eBay 以平台流量为核心，分散实现交易流通，从而获取更高的佣金收入。图表图表4：平台流量是平台流量是eBay的商业核心的商业核心
22、来源：贝索斯 中泰证券研究所 第一阶段第一阶段（1995-2000）：飞速成长：飞速成长，成就巅峰成就巅峰 前互联网时代，传统的交易方式存在信息不对称、效率较低等问题，eBay利用互联网技术提高了市场效率，成为“世界的网络交易平台”，为买卖双方提供安全、无障碍的电商平台服务。凭借特有的商业模式，eBay自上线起就深受美国国民追捧，实现并保持了高速增长。2000 年，eBay实现 4.3 亿美元营业收入，注册用户超过 2,200 万，平台拍卖商品数量超过 2,600 亿件。我们认为 eBay 在初创期实现飞速成长的主要原因有以下几点：（1）顺应了美国社会背景下的消费习惯，把国民热衷的旧货买卖搬到
23、线上，解决了信息不对称和低效率的问题；（2）eBay 是网上虚拟市场，无库存 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 且固定交易成本低；以佣金为盈利模式，收入随交易量上升而增加；（3）基于“网络效应”，可扩张性极强。由于具备先发优势，eBay 通过品类扩张(从收藏品扩张到生活必需品类)以及业务类型拓展(引入定价模式、为企业客户服务的 eBay 店铺等)，积累了数量庞大的活跃买家和卖家，依托网络效应提升市场份额，持续巩固竞争地位。图表图表5：eBay成立初期成立初期，营收成倍增长营收成倍增长 图表图表6：交易用户和商品数量实现快速增长交易
24、用户和商品数量实现快速增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 首创网上拍卖模式打开市场，定价规则确定商业模式。首创网上拍卖模式打开市场，定价规则确定商业模式。eBay 采用拍卖模式，实现商品价值最大化，促使买卖双方达成交易。随着交易规模的不断扩大，eBay 的交易模式也逐渐完善，形成拍卖、定价、拍卖与定价综合等三种交易模式，全面满足用户需求。图表图表7：eBay拍卖模式交易流程拍卖模式交易流程 来源：公司官网 中泰证券研究所 图表图表8：eBay交易模式交易模式 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 来源
25、：公司年报 中泰证券研究所 第二阶段第二阶段（2001-2010）：由强变弱：由强变弱 走向衰落走向衰落 经历高速成长之后，电商红利耗尽，eBay 开始故步自封，漠视市场环境变化和竞争带来的挑战，逐渐步入衰落期。我们认为，eBay 衰落的原因有四个：（1）用户偏好和行为发生变化用户偏好和行为发生变化由于拍卖耗时较长，用户纷纷转向定价式网购，网拍的新鲜感消失，拍卖市场进入饱和期；（2）过过度扩张及业务架构不明确度扩张及业务架构不明确2005年eBay斥巨资收购网络视频通话服务公司 Skype（Skype 是 eBay 收购支出最高的一家公司），却面临着业务整合失败的困局，最终在 2011 年将
26、Skype 转售给微软；（3）2000年亚马逊平台业务启动年亚马逊平台业务启动亚马逊平台收费固定化、购物体验更优，加之行业竞争对手纷纷崛起，eBay 面临着更大的竞争压力；（4）谷歌不谷歌不断完善的搜索功能和各类社交网站的出现断完善的搜索功能和各类社交网站的出现，为用户寻找商品提供了更加精准和便利的渠道，买卖双方对 eBay 平台的依赖程度大幅减轻。先发优势和网络红利带来的规模效应曾支撑着 eBay 实现快速增长，而随着电商行业竞争加剧，eBay 缺乏核心优势的商业模式开始显现出弊端，平台持续被边缘化，无法形成有效壁垒。在亚马逊等电商的发展和崛起，以及网购服务行业标准持续提高的背景下，eBay
27、 在 21 世纪初逐渐没落。图表图表9：亚马逊：亚马逊访客数攀升，逐渐访客数攀升，逐渐侵蚀侵蚀eBay的流量的流量 图表图表10：eBay投资投资/收购支出（百万美元）收购支出（百万美元）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 来源：Citi Investment 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 第三阶段第三阶段（2011-2016）：战略转型：战略转型 回血复苏回血复苏 2011 年起，eBay 进行了四大战略转型，拉开了复兴的序幕：（1）大力推进大力推进移动平台业务移动平台业务发展发展。随着移动端设备增加，eBay
28、 管理层认定移动商务时代已经到来，并在此契机下展开深度转型，开发移动支付平台产品。eBay 移动端交易额从 2009 年的 6.2 亿美元提升至 2013年的 220 亿美元，移动端转型战略成效显著。（2）发力发力 PayPal 支付业务。支付业务。为顺应手机支付的大趋势，eBay 收购移动平台支付公司 Zong，将 PayPal 业务从线上延伸至线下，在传统零售门店推出 PayPal Here 支付方式。2014 年，支付业务在 eBay 的业务构成中占比达 48%，已经超过市场业务（占比 46%）。2011-2014 年，支付业务的 CAGR 达 21%，超过交易平台业务（CAGR 为 9
29、%）。（3）eBay 由线上向线下渗透。由线上向线下渗透。eBay 收购了本地购物搜索公司 Milo，帮助商户上传店内库存情况至 eBay 平台，并通过 eBay Now 当日达服务与线下零售商户合作，将业务向线下用户进行渗透。（4）收购）收购 GSI Commerce，完成商业模式转型。，完成商业模式转型。GSI 已与阿迪达斯、Calvin Klein 和玩具反斗城等美国知名零售品牌及企业达成合作，提供电商技术平台、订单管理和物流等电商综合服务。本次收购完成后，eBay从拍卖零售市场转型为兼具渠道和服务的综合互联网技术型企业。图表图表11：eBay移动端交易额移动端交易额自自2009年年起起
30、保持快速增长保持快速增长 图表图表12：eBay由线上向线下渗透由线上向线下渗透 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 来源：公司年报 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表13：支付业务营收支付业务营收逐渐超过平台业务逐渐超过平台业务（百万美元（百万美元）图表图表14：GSI提供过电商运营服务的零售商及品牌提供过电商运营服务的零售商及品牌 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：GSI Commerce 中泰证券研究所 第四阶段第四阶段（2016 至今）至今）：走向迷茫：走向迷茫 未来堪忧未来堪忧 2014年，支付业务拆分后
31、的eBay营收遭遇腰斩，强劲增长的引擎消失，业务架构经历了多次的剥离和调整。管理层执行“back to basics”计划，业务重心回归到线上交易平台。交易平台营收增速趋于稳定，但增长动力不足，eBay 由此走向迷茫。电商产业链日益完善，物流配送体系、IT 系统等基础设施的重要性日益凸显，eBay 在这些设施上的欠缺难以满足用户需求、优化购物体验，在与亚马逊等电商的竞争中逐渐落伍，最终被亚马逊实现赶超。图表图表15：2019年年亚马逊在美国网络零售市场市占亚马逊在美国网络零售市场市占率近半率近半 图表图表16：亚马逊第三方平台交易规模超：亚马逊第三方平台交易规模超eBay（百万美（百万美元）元
32、）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 来源：eMarketer 中泰证券研究所 来源：Channeladvisor 中泰证券研究所 巨头亚马逊巨头亚马逊持续持续挤压挤压 eBay 的生存空间的生存空间 根据市场研究机构 eMarketer 的最新报告，2019 年亚马逊持续提升市占率，拿下美国电商市场 48%的市场份额，较去年的 43.5%进一步增长。根据美国现有的电商格局，亚马逊拿下全美 50%的网络零售市场份额指日可待。eBay 市占率屈居第二，但在巨头亚马逊的挤压下，差距持续拉大，eBay 望尘莫及。图表图表17：亚马逊市占
33、率大幅领先亚马逊市占率大幅领先 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 来源：eMarketer 中泰证券研究所 财务分析：核心财务分析：核心业务业务平稳发展，缺乏增长动力平稳发展，缺乏增长动力 主主营业务稳定营业务稳定 定价逐渐取代拍卖定价逐渐取代拍卖 近十年来，eBay 的主营业务相对稳定，只有 2015 年支付业务 PayPal分拆对公司的影响较大。PayPal 分拆后，公司收入分成两部分：净交易收入，和营销服务及其他收入。其中，第一类收入是平台费，主要通过旗下综合交易平台 Marketplace 和票务交易平台 StubHub
34、 获取，基于平台上发生的最终成交费、上架费及其他费用产生收入；第二类收入为广告费、汽车分类清单刊登费、收入分成、分类费、营销服务费、以及前置推介费等，主要来源于旗下 Marketplace、信息分类平台 Classifieds、StubHub、对公及其他业务等。2011-2014 年，公司营收增速分别为 27%/21%/14%/12%，处于下滑通道。2015 年分拆支付业务造成营收减半，营收增速放缓至个位数水平。2018 财年，受平台业务回暖的影响，eBay 实现 107 亿美元营业收入，同比增速达到 11.3%，营收重回两位数增长。为了抵御亚马逊的竞争压力，eBay 放弃拍卖业务，定价商品逐
35、渐成为公司在线销售业务增长的主要动力。2018 年，eBay 平台交易额为 945.8亿美元，其中 89%来自定价商品交易，拍卖业务占比不足一成。图表图表18：eBay营收情况营收情况 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表19：eBay近九成近九成GMV来自于定价模式交易来自于定价模式交易 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 来源：公司年报 中泰证券研究所 核心业务对比：核心业务对比：Marketplace 业务回暖业务回暖，Stubhub 业绩承压业绩承压 从交易平台业务来看，2018 年交易收入为 74 亿美元，同比增长
36、15%(考虑汇率影响)，占净交易收入板块的 87%，是公司最主要的收入来源。从增速来看，2018 财年 Marketplace 平台交易收入增速经历 2013-2017年的下滑后呈现回暖趋势，再度回归两位数增长，但从长期来看，平台业务尚未进入平稳的增长通道。2018 财年交易平台 GMV 接近 900 亿美金，同比增长 7%。Marketplace平台业务货币化率达到 8.26%。2015-2017 年的货币化率持续下降趋势（7.85%/7.71%/7.69%）已发生逆转，本财年货币化率的大幅提高对Marketplace 业务的营收增速加快起到了助推作用。图表图表20：交易平台业务：交易平台业
37、务2018年稍微回暖年稍微回暖 图表图表21：交易平台业务情况：交易平台业务情况 来源：公司年报 中泰证券研究所 来源：公司年报 中泰证券研究所 Stubhub 曾是 eBay 交易平台增速最快、最有潜力的业务。Bloomberg的数据显示，Stubhub 在二级票务交易市场中市占率超过 50%，相较第二名 Ticktmaster（11%），领先优势显著。2018财年，来自Stubhub的交易收入为10.6亿美元，同比增长仅5.7%，请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-行业深度行业深度研究研究 占整个平台交易收入的13%。从增速上来看，Stubhub业务于
38、2015-2016年飞速发展，增速达到 15.3%/29.2%，但 2017-2018 年起增速大幅放缓至 7.8%/5.7%，增长呈现疲态。由于最近演出、赛事等活动的市场环境变弱以及竞争加剧，Stubhub 近期增长受限，2018 财年 Stubhub 业务的 GMV 增速放缓至 5.1%，较 2015-2016 年（12.7%/20.6%）相比并不乐观。Stubhub票务交易采取双向收费制：平台交易费向卖家收取票价的15%，向买家收取票价的 10%。票务交易的货币化率 2018 财年达到 22.5%，长期高于 eBay 的核心交易平台业务。图表图表22：Stubhub增速放缓增速放缓 图表
39、图表23：Stubhub业绩承压业绩承压 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 票务销售业务 Stubhub 在交易平台 Marketplace 业绩低迷时表现亮眼，2014-2016财年Stubhub业务的GMV年复合增长率达到17%。近年来，StubHub 在两方面对 eBay 做出了重要贡献：（1）首先，对在线票务的强劲需求和 Stubhub 领先的市场占有率推动了 eBay的 GMV增长；（2）StubHub 的货币化率显著高于 eBay 的其他交易服务，且近年来仍有所提高，有助于将 eBay整体的货币化率稳定在 8%-9%。然而近期Stubhub增长受限，营
40、收增速大幅度放缓，已不再是推动 eBay 强劲增长的引擎。图表图表24：eBay交易收入业务今年增长情况交易收入业务今年增长情况 来源：公司年报 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-行业深度行业深度研究研究 GMV 和和活跃买家增长活跃买家增长疲软疲软 2018 财年 eBay 活跃用户达到 1.79 亿，同比增长 5%。近年来 eBay 活跃买家增长水平缓慢，2016 财年活跃用户曾出现零增长状态。2018 财年，eBay 整体 GMV 受交易平台 Marketplace 业务影响，增速小幅上升至 7%，但整体增速仍明显下滑。图表图表25
41、：eBay活跃买家增长水平降低活跃买家增长水平降低 图表图表26：GMV增长持续疲态增长持续疲态 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 广告业务平稳增长广告业务平稳增长 分类信息网站带来可观广告收入增速分类信息网站带来可观广告收入增速 MSO 广告业务收入平稳增长，广告业务收入平稳增长，分类信息网站广告增速可观：分类信息网站广告增速可观：2018 财年营销服务及其他收入(MS&O)达到 23 亿美元，同比增长 7%，收入较上一期 8%的增速有所放缓。拆分来看，来自于交易平台 Marketplace 的营销收入达到 12.2 亿美元，增速大幅放缓至 2.8%；来自分类信
42、息网站Classifieds 的营销收入为 10.2 亿美元，增速为 13.9%，保持两位数的增长。（对公及其他业务金额太小，对整体收入水平影响几乎没有影响）图表图表27：分类信息网站增速可观：分类信息网站增速可观 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -17-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 经营对经营对非美国地区非美国地区的依赖性逐渐增强的依赖性逐渐增强 从地域来看，2018 年公司前三大收入贡献地区依次为美国、德国、英国，分别占 41%/15%/14%。eBay 业绩对美国以外国家的依赖程度上升，2019 财年全球经济放缓和关税新政(e
43、Bay 宣布将从 2019 年开始对销往华盛顿、宾夕法尼亚和俄克拉荷马州 3 个州的订单征收销售税)将影响到公司的后市发展。图表图表28：对非美国地区的依赖性逐渐增强：对非美国地区的依赖性逐渐增强 图表图表29：eBay卖家地区分布情况卖家地区分布情况 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 盈利水平持续恶化盈利水平持续恶化 增长动力增长动力欠缺欠缺 2018 财年实现 25 亿美金净利润。eBay 近十年净利润波动起伏极大，毫无规律可循：2016 年所得税收益为 36 亿美元，导致当年净利润大幅增加；2017 年，所得税开支为 33 亿美元，公司近 10 年来首次出现
44、亏损。剔除税收影响后，公司息税前利润持续恶化。以 2009 年为基础，公司经历了 5 年的连续增长，但增速也大幅放缓。2015 年由于 PayPal 业务分拆，公司息税前净利润下跌 37%。2017 和 2018 年财年的息税前净利润分别增长-3%/-2%，公司盈利呈现疲态。图表图表30：eBay净利润增长情况净利润增长情况 图表图表31：eBay息税前利润息税前利润EBIT情况情况 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -18-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 行业竞争加剧，行业竞争加剧，经营短板凸显经营短板
45、凸显 竞争对手竞争对手 Shopify 强势增长强势增长 Shopify 于 2004 年在加拿大成立，是除亚马逊以外 eBay 在全球市场中的最大竞争对手。Shopify 提供线上经营工具，业务从基于亚马逊的建站工具服务延展到支付、配送、营销等商家服务环节，逐步被越来越多的中小企业认可。2014 年公司加快海外业务扩张，凭借结汇的业务亮点受到跨境电商的青睐。2018 年，Shopify 平台实现 411 亿美元的销售额，比 2017 年增长 56%；平台买家数量达到 1.6 亿人，累积拥有 82 万付费卖家（较 2017 年 61 万付费卖家同比增长 34%）；月访问总量为 2.6 亿（同比
46、增长 20%），月订单总量 4,460 万（同比增长 49%），月访问总量达到 21 亿（同比增长 50%）。相比之下，2018 财年 eBay实现 898.3 亿美元 GMV，仅增长 7%，Shopify的GMV占eBay的GMV的比重达到45%，据Marketplace Pulse测算，到 2021 年，Shopify 在全球范围内的 GMV 将会反超 eBay。图表图表32：Shopify预计预计2021年年GMV超过超过eBay 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -19-行业深度行业深度研究研究 来源：Marketplace Pulse 中泰证券研究所
47、物流布局：无仓储无体系时效性差物流布局：无仓储无体系时效性差 用户满意度落后用户满意度落后，严重缺乏竞争力严重缺乏竞争力 eBay 与国际知名物流公司合作建立了全球运送计划(Global Shipping Program,GSP)，参与 GSP 计划的卖家将物品寄到全球运送中心，之后由第三方物流公司提供国际运送以及点对点配送，保证消费者的购物体验。2017 年 9 月，eBay 推出了一项名为“保证送达”的新项目，允许用户过滤搜索结果，只显示在 3 天或更短时间内保证送达的商品。根据Marketplace Pulse的调查显示，eBay美国官网交易平台上有8亿商品，其中 1,800 万件保证
48、3 天到货，800 万件保证 2 天到货，近 200 万件保证次日到货。总体来看，2 日内可送达的平台商品占比仅为 1%，相比之下，5%的沃尔玛商品和 15%的亚马逊商品可实现 2 日达，eBay 平台的物流时效性差，难以缩小与巨头之间的差距。图表图表33：eBay美国网站支持“保证送达”的商品占比美国网站支持“保证送达”的商品占比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -20-行业深度行业深度研究研究 来源：Marketplace Pulse 中泰证券研究所 图表图表34：亚马逊第三方平台上认证卖家提供：亚马逊第三方平台上认证卖家提供Prime服务的占比服务的占比
49、 来源：Marketplace Pulse 中泰证券研究所 从物流基础建设来看，eBay 没有布局投资建设物流中心或物流体系，仅仅依赖于 eBay 平台对接的第三方物流公司。不承担自建仓储、自负物流运营的策略在降低公司成本的同时也降低了平台对卖家的吸引力。据eMarketer 在 2016 年对亚马逊 Prime 会员的调查，91%的用户选择Prime 的原因是亚马逊为 Prime 会员提供的商品免费两天送达服务，可见网购用户对购物体验中的物流时效性有着强烈期盼。随着亚马逊物流体系的逐步完善，网购用户对物流时效性的认知不断提升，到货速度已经成为用户购物体验中至关重要的一环。美国消费者满意指数显
50、示，eBay 用户对平台的满意度与亚马逊之间的差距逐步拉大。图表图表35：亚马逊用户订阅：亚马逊用户订阅Prime会员会员的的主要因素主要因素 图表图表36：亚马逊：亚马逊和和eBay之间之间的的用户满意程度用户满意程度差距差距逐渐拉逐渐拉开开 来源：eMarketer 中泰证券研究所 来源：Bloomberg 美国消费者满意指数 中泰证券研究所 eBay 卖家支付费用高卖家支付费用高，因收费模式败退中国因收费模式败退中国；淘宝后来居上淘宝后来居上 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -21-行业深度行业深度研究研究 eBay 平台将卖家需要支付的费用分成基本费用