1、研究源于数据 1 研究创造价值 一张表读懂一张表读懂场内场内货基货基的计息规则的计息规则 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 “聚沙成塔”创新产品系列之三 金融工程研究 2018.08.01 分析师：分析师：韩振国韩振国 执业证书编号：S1220515040002 Table_AuthorTable_Author 联系人：联系人：朱定豪 TEL：18621880250 E-mail： 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFOTABLE_REPORTINFO 创新产品：解读净值下跌 99.96%的 VIX 基金 FOF 持仓测算：如何
2、破解黑箱？FOF 为何重仓货基？揭开战略配售基金的面纱 公募仓位提升，市场情绪火热基金四季报分析 一鱼或能两吃，再论乐视网套利 如果现实没那么糟，借“基”套利乐视网 她的美还未曾被发现分级 A 专题 源于杠杆，高于杠杆分级 B 专题 因子选股：A 股“跳一跳”：隔夜跳空选股因子 规矩：方正单因子测试之评价体系 抢跑者的脚步声：基于价量互动的选股因子 投资要点投资要点 场内货币基金，也称为货币 ETF，是股票账户的“余额宝”。因其流动性强，收益稳定，交易灵活，受到二级市场上众多投资者的青睐。本文以表格形式总结了场内货币基金的计息规则。场内共有申赎型货币基金 6 支，交易型 25 支，交易兼申赎型
3、 3 支，总规模约 2400 亿，其中华宝添益 946 亿、银华日利455 亿。三种类型货币基金计息方式、申赎效率各有不同，我们创造性地采用日期表格的形式总结了不同货基的计息方式，帮助投资者迅速理解场内货基的计息规则，如下表所示。以华宝添益（511990.SH）买入赎回为例，周一收盘前买入，周一可以申请赎回，享受周一 1 天利息。周五买入，周五可以申请赎回，享受周五周六周日 3 天利息。风险提示风险提示 本报告基于历史数据进行评价，不构成任何投资建议。市场未来可能发生较大变化，本报告产品收益仅供参考。赎回 赎回买入买入周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一 次
4、周周二次周周二周一周一1234789周二周二123678周三周三12567周四周四1456周五周五345备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数金融工程报告 研究源于数据 2 研究创造价值 1 场内货币基金概况场内货币基金概况 场内货币基金，也称为货币 ETF，是指可以在二级市场流通的货币基金。不同于场外货币基金，场内货币基金瞄准的是股市闲置资金，是股票账户的“余额宝”。它为短期闲置的证券账户资金提供了一定的收益。因其流动性强，收益稳定，交易灵活，受到二级市场上众多投资者的青睐。1.1 场内货币基金市场规模场内货币基金市场规模 2012 年 12 月第一代申赎型货币基金汇添富收益快线（5198
5、88.OF）问世，次年 1 月第二代交易型货币基金华宝添益(511990.OF)上市，之后越来越多的货币 ETF 问世。在上述两款产品的基础上，新基金在产品运行和交易规则上又有了一定的创新，场内货币基金规模不断扩大。随着 2015 年股灾来临，下半年场内货基规模井喷，规模从 500亿飙升至 3000 亿。到了 2016 年的下半年，由于市场调整和流动性趋紧，市场上出现了一轮货币基金的赎回潮，场内货币基金的规模迅速缩水近 1/3；近期市场震荡加剧，场内货基规模小幅上涨。场内货基是证券账户资金的“避风港”，与沪深 300 走势对比可以看出，场内货基规模与股票市场呈反向关系。当股市下行时，市场避险情
6、绪提升，投资者将资金转入场内货基获取收益。反之当股市上涨时，市场情绪高涨，资金从场内货基中转出到股票。与10年期国债到期收益率比较，货基规模与债券走势可能同向。尤其是 2016 年底债券利率提升，10 年国债到期收益率逼近 4%，债券持有到期策略性价比胜过货币。债券走熊，市场流动性紧缺，货基遭到大量赎回，规模大幅缩水。直到 2018 年起，市场利率下行，债券规模再次扩张。图表1：场内货基规模与股票市场 图表2：场内货基规模与债券市场 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 1.2 场内货币基金分类场内货币基金分类 场内货基按照交易方式可以分成以下 3
7、 种类型：第一代申赎型，例如汇添富收益快线（519888.OF）；申赎型只能在场内进行申赎而无法进行交易。相对于普通货币基金，其申赎的资金使用效率较高。第二代交易型，例如华宝添益（511990.OF）、银华日利（511880.OF）；交易型除了可以在场内申购赎回以外，还可以像股票一样在场内交易，且 T+0 交易较为灵活，是真正意义上的货币 ETF。第三代交易兼申赎型，例如易方达保证金（159001.OF）或招商01,0002,0003,0004,0005,0006,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013-01-282014-01-28201
8、5-01-282016-01-282017-01-282018-01-28沪深300收盘价场内货基规模0.001.002.003.004.005.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013/1/282014/1/282015/1/282016/1/282017/1/282018/1/2810年期国债到期收益率场内货基规模金融工程报告 研究源于数据 3 研究创造价值 保证金快线（159003.OF）。交易兼申赎型是目前交易效率最高的货基，支持 T+0 日内回转套利，但每日设置了申赎上限。图表3：场内货币基金分类 资料来源：方正证券研究所 截止至 2018/0
9、7/30，场内共有申赎型货币基金 6 支，交易型 25支，交易兼申赎型 3 支，总规模约 2400 亿。前两种场内货基是上交所品种，第三代交易兼申赎型是深交所品种。目前，规模最大、数量最多、发展最为成熟的模式是第二代交易型场内货基。在所有类型产品中，华宝添益、银华日利和建信添益规模领先。图表4：场内货币基金概况（部分）资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 2 场内货币基金的交易规则场内货币基金的交易规则 三种场内货币基金的交易规则略有不同。具体来看，区别在于基金交易方式、计息方式、申赎规则、买卖规则、资金占用时间等。不同的交易规则和计息方式形成了货基不同的套利环境和价格特征。场内货币基金场
10、内货币基金 第一代申赎型第一代申赎型 第二代交易型第二代交易型 第三代交易兼第三代交易兼申赎型申赎型 代码代码名称名称类型类型规模（亿元）规模（亿元）519888.OF汇添富收益快线货币A申赎型72.0472.04519898.OF大成现金宝A申赎型3.62519858.OF广发现金宝A申赎型3.033.03519878.OF国寿安保场内申赎A申赎型2.27511990.SH华宝添益交易型946.31946.31511880.SH银华日利交易型455.30511660.SH建信添益交易型181.36181.36511810.SH理财金H交易型69.14511690.SH交易货币交易型47.14
11、47.14511900.SH富国货币交易型28.48511850.SH财富宝E交易型17.4117.41511830.SH华泰货币交易型13.13511820.SH鹏华添利交易型9.909.90511800.SH易货币交易型7.91511980.SH现金添富交易型6.296.29511860.SH博时货币交易型5.16511650.SH华夏快线交易型3.203.20511700.SH场内货币交易型3.12511930.SH中融日盈交易型2.292.29511670.SH华泰天金交易型2.00159003.SZ招商快线交易兼申赎型2.542.54159001.SZ保证金交易兼申赎型1.49159
12、005.SZ添富快钱交易兼申赎型0.710.71金融工程报告 研究源于数据 4 研究创造价值 图表5：场内货币基金运作方式比较 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 本节我们对三种类型场内货基的交易规则进行具体描述，我们创造性地采用日期表格的形式予以说明：1、日期表纵向表示买入/申购日期，横向表示卖出/赎回日期；2、白色的单元格表示可以进行的操作，灰色的单元格表示不可进行的操作；3、表格中的数字为计息天数 2.1 申赎型货基交易规则申赎型货基交易规则 申赎型货币基金申赎规则为：T 日申购，T+1 日可以赎回；T 日赎回，资金 T 日即刻可用。计息方式为：“算头不算尾算头不算尾”。T 日申购
13、，T 日开始计息，T 日赎回，当日不计息。举例周一申购，周二可赎回，计息一天。周五申购，次周周一可赎回，计息三天。图表6：申赎型货基交易规则 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 2.2 交易型货基交易规则交易型货基交易规则 交易型货币基金交易规则包含基金买卖与申赎。申赎规则为“T+2”：T 日申购，T+2 日可卖可赎，T 日赎回，资金 T+2 日可用。买卖规则为“T+0”：T 日买入，T 日可赎可卖，T 日卖出，资金T 日可用；基金计息方式为：买卖“算头不算尾算头不算尾”：T 日买入，T 日计息，T第一代第三代基金类型申赎型交易兼申赎型代表基金汇添富收益快线(519888.OF)华宝添益
14、(511990.SH)银华日利(511880.SH)易方达保证金(159001.SZ)参与门槛申赎1000元起申赎1000元起交易方式仅可申赎可申赎、可交易申赎规则T日申购，T+1日可赎回；T日赎回，资金T日可用T日申购，T日可卖可赎；T日赎回，资金T日可用买卖规则T日买入，T日可赎可卖;T日卖出，资金T日可用计价方式收益每日结转，净值保持100元不变收益每日结转，净值保持100元不变采用不结转收益的全价计价方式，净值高低体现收益变化；每年进行一次分配，基金净值超出面值的部分全部予以分配收益每日结转，净值保持100元不变收益分配规则“算头不算尾”T日申购，当日享受收益；T日赎回，不享受当日收益
15、“算尾不算头”T日申购/买入，T+1日享受收益；T日赎回/卖出，享受当日收益申赎“算尾不算头”T日申购，T+1日享受收益；T日赎回，不享受当日收益；买卖“算头不算尾”T日买入，当日享受收益；T日卖出，不享受当日收益T日买入，T日可赎可卖;T日卖出，资金T日可用第二代交易型T日申购，T+2日可卖可赎；T日赎回，资金T+2日可用可申赎、可交易申赎100元起 赎回 赎回申购申购周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一次周周二次周周二周一周一123478周二周二12367周三周三1256周四周四145周五周五34备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数金融工程报告 研究
16、源于数据 5 研究创造价值 日卖出，T 日不计息；申赎“算尾不算头算尾不算头”，T 日申购，T+1 日计息，T 日赎回，T 日仍计息。交易型货币基金交易方式可以分为以下4种，分别为申购+卖出，申购+赎回，买入+卖出，买入+赎回，各自对应的计息规则有所不同。申购申购+卖出卖出 图表7：交易型货基交易规则申购+卖出 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 如图 7 所示，周一尾盘申购，周三早盘卖出，资金即刻可用，享受一天利息。周五尾盘申购，次周周二早盘卖出，周二资金即刻可用，享受一天利息。申购申购+赎回赎回 图表8：交易型货基交易规则申购+赎回 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 如图 8
17、 所示，周一尾盘申购，周三赎回，周五资金可用，享受两天利息。周五尾盘申购，次周周二赎回，享受两天利息。买入买入+卖出卖出 图表9：交易型货基交易规则买入+卖出 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 如图 9 所示，周一 10 点买入，即刻可以卖出，不享受利息。周一尾盘买入，周二早盘卖出，享受 1 天利息。周五买入，次周周一卖出，享受周五周六周日 3 天利息。卖出 卖出申购申购周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一次周周二次周周二周一周一12367周二周二1256周三周三145周四周四34周五周五1备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数 赎回 赎回申购申购
18、周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一次周周二次周周二周一周一23678周二周二2567周三周三456周四周四45周五周五2备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数 卖出 卖出买入买入周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一 次周周二次周周二周一周一0123478周二周二012367周三周三01256周四周四0145周五周五034备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数金融工程报告 研究源于数据 6 研究创造价值 买入买入+赎回赎回 图表10：交易型货基交易规则买入+赎回 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 如图 10 所
19、示，周一尾盘买入，周一可以申请赎回，享受周一 1天利息，资金周三可用。周五买入，周五可以申请赎回，享受周五周六周日 3 天利息。2.3 交易兼申赎型货基交易规则交易兼申赎型货基交易规则 交易兼申赎型货币基金综合以上两类货币基金，资金使用最为灵活，申赎和买卖均实现了 T+0 交易。其交易规则为：T 日买入（申购），T 日可赎可卖，T 日卖出（赎回），资金 T 日可用；计息方式为：“算算尾不算头尾不算头”，T 日申购或买入，T+1 日计息；T 日赎回或卖出，T 日计息，T+1 日不计息。图表11：交易兼申赎型货基交易规则 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 如图 11 所示，周一 10 点买
20、入/申购，下一秒就可以卖出/赎回，不享受利息。周一买入/申购，周二卖出/赎回，享受 1 天利息。周四买入/申购，周五卖出/赎回，享受周五周六周日 3 天利息。3 场内货币基金的价格特征场内货币基金的价格特征 长期来看，场内货基的价格总是围绕净值波动，对于净值为 100的货基而言，价格基本围绕水平线波动。上节介绍到不同类型货基的计息方式，因为计息规则的差异，周末和节假日前会出现获取多日利息的情况。具体以交易兼申赎型招商快线（159003）和交易型华宝添益（511990）为例。招商快线是交易兼申赎型，“算尾不算头”，华宝添益是交易型，“算头不算尾”。周四申购或买入招商快线，周五赎回或卖出，享受周五
21、，周六，周日 3 日利息，同时买入华宝添益，次周周一卖出，可享受周五，周六，周日 3 日利息，享受双倍周末利息。赎回 赎回买入买入周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一 次周周二次周周二周一周一1234789周二周二123678周三周三12567周四周四1456周五周五345备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数 赎回(卖出)赎回(卖出)申购(买入)申购(买入)周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日次周周一次周周一次周周二次周周二周一周一0123678周二周二012567周三周三01456周四周四0345周五周五012备注：可交易 不可交易
22、，数字代表计息天数金融工程报告 研究源于数据 7 研究创造价值 图表12：周五买、周一卖华宝添益 图表13：周四买、周五卖招商快线 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 如图 14 所示，我们展示华宝添益与招商快线在 2017 年十一前后的价格走势。招商快线的价格高点出现在 9/28，而华宝添益价格达到谷底。次日 9/29 招商快线价格回落同时华宝添益价格飙高，从中套利可以吃到两轮节日利息。两者的价格波动幅度不同源于套利机制，招商快线套利效率过高，支持回转套利，因此在申赎额度用完前难以出现大幅偏离，即使日内有偏离，临近收盘折溢价也会收敛，不然第二天
23、开盘又可以进行折溢价套利。套利效率过高难以形成持续溢价，也是规模难以做大的一个原因，我们会在后续报告中对这个问题做深入探讨。图表14：华宝添益与招商快线价格走势 资料来源：Wind 资讯，方正证券研究所 4 风险提示风险提示 本报告基于历史数据进行评价，不构成任何投资建议。市场未来可能发生较大变化，本报告结论仅供参考。备注：感谢实习生杨雯对本文的贡献。卖出 卖出买入买入周一周一 周二周二 周三周三 周四周四 周五周五 周六周六 周日周日 次周周一次周周一 次周周二次周周二周一周一0123478周二周二012367周三周三01256周四周四0145周五周五034备注：可交易 不可交易，数字代表计
24、息天数 赎回 赎回申购申购周一周一 周二周二 周三周三 周四周四 周五周五 周六周六 周日周日 次周周一次周周一 次周周二次周周二周一周一0123678周二周二012567周三周三01456周四周四0345周五周五012备注：可交易 不可交易，数字代表计息天数99.900099.920099.940099.960099.9800100.0000100.0200100.0400100.0600100.0800收盘价招商快线华宝添益金融工程报告 研究源于数据 1 研究创造价值 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析
25、逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的
26、判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者
27、应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删
28、节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。北京北京 上海上海 深圳深圳 长沙长沙 地址：北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼（100037）上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦36楼（200120）深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦201（418000）长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015）网址：http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail：