1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究行业研究报告报告 房地产房地产行业行业2019 年年 8 月月 26 日日 LPR 新规改善利率环境新规改善利率环境，期待期待优质房企优质房企估值修复行情估值修复行情 8 月月行业行业动态报告动态报告 房地产行业房地产行业 推荐推荐 维持评级维持评级核心观点核心观点:从销售情况来看，一线成交增速持续高位震荡，二线保持稳定，三从销售情况来看，一线成交增速持续高位震荡，二线保持稳定，三线下跌趋势不变。线下跌趋势不变。商品房销售面积同比在 2018 年 7 月是一个高点，之后快速下降，2019 年下半年基数较低，预计在后续一二
2、线与三四线城市将继续分化的背景下，受一城一策，因城施策的政策影响，以及近期企业加大推盘力度，各城市周期分化的情形下，销售面积同比降幅将逐步收窄，我们判断全年销售面积同比-2%左右。我们将继续维持前期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。我们将继续维持前期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。综合来讲，在后续基数持续走高的背景下，土地购置费的进一步走弱和施工见顶仍将导致 7 月之后投资仍将继续放缓。预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为 8%-10%。一线成交土地溢价率为 4.09%，较上月下降了 19.34 个百分点，二线三线略有下降，当月溢价率为 13.21%/12.64%。由于房
3、企融资环境的收紧，房企的拿地热情趋于冷静，审慎拿地下土地购置面积回落至低位。土地市场也呈现结构性回暖，部分城市的销售回暖带动房企在热点城市拿地意愿增强，预计后续土地市场热度将继续分化。预计后续土地市场热度将继续分化。房企融资端收紧，对具有融资优势的房企影响有限。房企融资端收紧，对具有融资优势的房企影响有限。2019 年上半年，房企海外债发行规模为 455 亿美元，同比增长 50%，几乎达到 2017年全年水平，并且占国内债券发行规模的 90%。在海外债持续过热的背景下，国家提出限制房企海外债发行用途的相关政策，对大规模及国企背景的房企的影响有限，但会加速中小房企退出市场。LPR 作为推动实际利
4、率降低的重要举措，将带来信贷环境作为推动实际利率降低的重要举措，将带来信贷环境的改善。的改善。房地产行业前期各项政策所致的融资收紧压力将有所缓解。短期来看资金或难以大量支持开发商融资及按揭情况，但长期利率将呈现更加市场化的态势，对优质房企的融资和长期居民按揭利率形成支持，市场利率中枢下行是大势所趋。投资建议：投资建议：7 月份政治局会议继续强化了房住不炒的主基调，行业短期内较难见到更多政策红利的释放，但是流动性宽松环境逐步显现，当前地产股估值具备明显优势，目前地产板块 PE(TTM)处于 2016 年以来的历史性低位。LPR 将推动实际利率降低，对地产行业而言前期政策导致的融资收紧压力将有所缓
5、解。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科 A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。重点公司盈利预测与估值（股价为重点公司盈利预测与估值（股价为 2019 年年 8 月月 23 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 月涨幅月涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 000002.SZ 万科 A-2.48%8.4 3,021.6 000671.SZ 阳光城-7.26%7.2 248.3 600048.SH 保利地产 1.83%7.7 1,721.4 风风险提示险提示市场销售
6、超预期下行，政策调控加码的风险。分析师分析师 潘玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212： 执业证书编号：S0130511070002 特别鸣谢 王秋蘅：（8610）83574699：wangqiuheng_ 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07沪深300房地产(中信)资料来源：中国银河证券研究院 核心组合表现图核心组合表现图-5%0%5%10%15%20%25%30%35%
7、40%45%50%18-12 19-01 19-01 19-02 19-02 19-03 19-03 19-04 19-04 19-05 19-05 19-06 19-06 19-07 19-07 19-08核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究【银河地产潘玮】行业动态报告_房地产行业_基本面或探底回升，期待中报期估值修复行情-2019.7.26【银河地产潘玮】房地产 6 月行业动态报告：基本面数据走弱，“一城一策”下市场趋向平稳-2019.6.25 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免
8、责声明。目目 录录 一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市分化加剧一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市分化加剧.1（一）房地产行业是我国经济的重要支柱.1 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力.1 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模.1（二）7 月份销售面积增速由负转正，投资全年增速预计为 8%-10%.1 1、7月单月销售面积增速由负转正，土地市场短暂回升后继续下行，投资全年预计为8%-10%.1 2、从销售情况来看，一线成交增速持续高位震荡，二线保持稳定，三线下跌趋势不变.2 3、土地溢价
9、率下行趋势明显，预计后续土地市场热度将继续分化.4（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率下滑.6 1、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓.6 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定.6 3、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底回升.7 4、杜邦分析：受销售下滑影响，ROE大幅下降.7 二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段.8（一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化.8 1、套户比高达1.13，人均住房面积超过38平米，住房全面短缺问题基本解决.8 2、长期看房地产
10、市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段.8 3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间.9（二）行业驱动因素.10 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力.10 2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础.10 3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力.10 4、中美驱动因素对比.10（三）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速.12 1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性.12 2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”分化明显.13 3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举.15 4、房产税立法先行，预计最快2022年开始征收.15 5、城镇化进程加
11、速，落户制度放松.16 6、中央财政134亿支持16城住房租赁市场发展试点.16 7、行业所处的利率环境有所改善.17 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.17（一）现存问题.17 1、供求矛盾突出，区域发展不平衡.17 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存.17 3、房地产行业杠杆率处于高位.17 4、租售结构不合理，租赁市场活力不足.18 5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高.18（二）建议及对策.18 1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序.18 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2、整顿土地供给市场
12、，破除行政垄断.18 3、促进供给需求多维度匹配.18 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度.18 5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力.19 四、房地产行业在资本市场中的发展状况四、房地产行业在资本市场中的发展状况.19（一）房企融资成本边际改善.19 1、房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资略有回升.19 2、房地产行业迎来香港上市潮.20 3、海外债发行受限，房企融资环境收紧.21 4、银行贷款规模增速放缓，融资成本仍处高位.22 5、外资不断增持，地产股价值优势凸显.23（二）房地产行业 PE 处于历史较低水平.23 1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间
13、.23 2、国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间.24 3、基本面支撑下，估值受政策预期影响.24 4、房地产行业未来发展影响因素.25（三）2019Q2 房地产板块连续两季度仓位下降，配置风格回归龙头.25 1、2019Q2基金房地产持仓下降，处于历史中等水平.25 2、二季度基金对房地产板块持仓为标配，结束过去连续三个季度的超配格局.25 3、集中度再次提升，处于2010年以来最高水平.25 4、行业龙头仍获基金偏好.26 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.29（一）投资建议.29（二）股票池.30 六、风险提示六、风险提示.30 插插 图图 目目 录录.31
14、表表 格格 目目 录录.32 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、一、宏观经济稳中有变，房地产景气度宏观经济稳中有变，房地产景气度下行下行趋势未见明显趋势未见明显拐点拐点，各线城市分化，各线城市分化加剧加剧 （一）房地产行业是我国经济的重要支柱 房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。1、
15、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元，而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的 18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发零售业
16、等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持 10 万亿以上的规模万亿以上的规模 房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，
17、“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自 2004 年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持 10 万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。（二）7
18、月份销售面积增速由负转正，投资全年增速预计为 8%-10%1、7 月月单月销售单月销售面积面积增速由负转正增速由负转正，土地市场土地市场短暂回升后继续下行短暂回升后继续下行，投资，投资全年全年预计为预计为 8%-10%2019年 1-7 月，商品房销售面积累计同比下降 1.3%，销售金额累计同比增长 6.2%。商品房销售面积降幅较 2019 年 1-6 月收窄 0.5 个百分点，比 2018 年回落 2.6 个百分点，商品房销售金额增速比 1-6 月回升 0.6 个百分点，比 2018 年回落 6 个百分点。7 月单月销售面积同比增长 1%，增速由负转正，较前值增长 3%，较超市场预期。7 月
19、单月销售金额同比大增 10%，增速较上月回升。由于商品房销售面积同比在 2018 年 7 月是一个高点，之后快速下降，2019年下半年基数较低，预计在后续一二线与三四线城市将继续分化的背景下，受一城一策，因 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 城施策的政策影响，以及近期企业加大推盘力度，各城市周期分化的情形下，销售面积同比降幅将逐步收窄，我们判断全年销售面积同比-2%左右。2019 年 1-7 月土地购置面积累计同比下降 29.4%，降幅相比 1-6 月扩大 1.9 个百分点，较2018 年回落 41.7 个百分点；1-6 土地
20、成交价款累计同比增速为-27.6%，降幅相比 1-5 月收窄 8个百分点，较 2018 年大幅回落 43.6 个百分点。7 月单月，土地购置面积同比大幅下滑 37%，降幅比 6 月份大幅扩大 23 个百分点，在 6 月短暂拉升的基础上继续大幅下行。由于房企融资环境的收紧，房企的拿地热情趋于冷静，审慎拿地下土地购置面积回落至低位。总体来看，房企拿地意愿仍不强。但城市能级分化之下，土地市场也呈现结构性回暖，部分城市的销售回暖带动房企在热点城市拿地意愿增强，预计后续土地市场热度将继续分化。2019 年 1-7 月新开工面积累计同比增速为 9.5%，跌破 10%，之前一直保持两位数的增速，比 1-6
21、月回落 0.6 个百分点，较 2018 年下降 7.7 个百分点；施工面积累计同比增速 9%，与 1-6 月份相比提升 0.2 个百分点。新开工增速回落，一方面受销售预期走弱的影响，房企开工意愿有所减弱；另一方面，住建部4月和5月相继对近期涨幅较大的城市发布了房价预警，政策边际收紧预期的影响在一定程度上对新开工意愿形成压制，土地储备不足叠加新房销售遇冷，房企对市场的预期发生转变，制约了新开工的进度，预计后续新开工增速进一步走弱。施工持续同比维持高位，虽然 2019 年较强的复工对施工构成支撑，但是新开工的持续下降将持续影响施工。2019 年 1-7 月份，全国房地产开发投资完成额 72,843
22、 亿元，同比增长 10.6%，增速比 1-6月回落 0.3 个百分点。其中，住宅投资 53,466 亿元，同比增长 15.1%，增速比 1-6 月回落 0.7个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为 73.4%。房地产开发投资增速的持续回落符合我们之前的判断，主要系土地购置费的滞后效应逐步显现，对开发投资的支撑作用逐渐减弱。房地产投资虽回落但仍在高位，主要由于施工面积增速较高，从而带动建安费用增加，对开发投资形成支撑。土地成交价款领先土地购置费 3-6 个月左右，年初以来土地成交价款的断崖式下跌将逐步传导至土地购置费；“房住不炒”基调下楼市仍以调控为主，开发投资上升空间有限，我们将继续维持前
23、期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。综合来讲，在后续基数持续走高的背景下，土地购置费的进一步走弱和施工见顶仍将导致 6 月之后投资仍将继续放缓。我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为 8%-10%。2、从销售情况来看，从销售情况来看，一线成交增速一线成交增速持续高位震荡，二线保持稳定，三线下跌趋势不变持续高位震荡，二线保持稳定，三线下跌趋势不变 从我们跟踪的重点城市高频数据来看，38城2019年1-7月新房销量累计同比上涨3.8%，增幅比1-6月缩小0.1个百分点，1月份以来新房成交累计增速由负增长逐渐转正并维持在5%左右，房地产市
24、场逐步回暖。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为 23.3%/14.7%/-13.8%，自年初以来，一线成交增速持续高位震荡，二线保持稳定，三线下跌趋势不变；截止7月末，一二三线城市狭义去化周期分别为 7.7、9.9、19.8个月，分别比5月末略有下降，四个一线城市中上海去化周期维持在5个月的低位，北广深的去化周期分别为 12、8.7、7.7 个月，较之前略有下降；而三线城市去化周期整体拉长。行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 1：重点重点 38 城新房成交情况城新房成交情况 -40.0%-20.
25、0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500001000001500002000002500003000003500002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/438城/套月均/套同比(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 2：重重点点 38 城新房成城新房成交累计同比交累计同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013/1201
26、3/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/538城累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 3：重点一二三线城市新房成交量累计同比：重点一二三线城市新房成交量累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12
27、018/52018/92019/12019/5一线4累计同比二线12累计同比三线20累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 4：重点城市新房成交累计同比重点城市新房成交累计同比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/538城累计同比一线城市累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 5：重点重点 21 二手房成交情况二手房
28、成交情况-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0200004000060000800001000001200001400001600002015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/721城/套月均/套同比(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 6：重点：重点一二三线城市二手房成交量累计同比一二三线城市二手房成交量累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20
29、.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5一线3累计同比二线9累计同比三线9累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 7 月新增供应环比放缓较多。重点 15 城 7 月新增供给同环比分别为-2%/-10%，相较 6 月份，同比增加 8 个百分点，环比增速大幅放缓，较 6 月份降低 33 个百分点。一二三线新增供应累计同比为 7%/1
30、6%/5%，一线下滑较多、二三线累计同比小幅回升。重点 15 城库存 982481 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 套，去化周期9.99个月，较上月减少0.49个月。一二三线城市去化周期7.73/9.91/19.1个月，一二三线城市去化周期相较 6 月均有所下降。总体上看，一线城市供给下滑较多，二三线城市双双回升，但行业整体仍处于低库存阶段，一二三线城市去化速度略有提高。图图 7：重点：重点 15 城库存及去化周期城库存及去化周期 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000200000
31、400000600000800000100000012000002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/415城库存/套15城狭义去化周期/月(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 8：重点：重点 15 城新增供给城新增供给-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016
32、/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/515城新增供给同比15城新增供给环比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 9：重：重点一二三线城市新增供给点一二三线城市新增供给-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5一线4二线6三线5 资料来源：wind，中国银河证券研究院
33、 图图 10：重点一二三线城市去化周期：重点一二三线城市去化周期 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5一线4二线6三线5 资料来源：wind，中国银河证券研究院 3、土地、土地溢价率下行趋势明显，预计后续土地市场热度将继续分化溢价率下行趋势明显，预计后续土地市场热度将继续分化 7 月份百城土地供应数量为 1162 宗，同比减少
34、10.75%，供应面积为 4734.65 万平方米，较18年同期下降19.59%，自年初以来同比增速回落。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线土地供应面积同比涨跌幅分别为-28.89%/-12.68%/-23.55%，相较于上半年，一二三线土地供应面积同比全线回落。7 月份百城土地成交数量达 994 宗，同比下降 13.19%，成交面积为 4970.29 万平方米，同比上升 1.37%，较 6月下降 0.86 个百分点。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交面积同比涨跌幅分别为 98.25%/45.04%/-30.92%，相较于 6 月份，一线土地成交面积增速大幅回升，二线增速增加 1
35、1.35 个百分点，三线增速持平。一、二线土地市场有所回暖，三线降幅缩小 6个百分点。7月份百城土地成交均价为 3918.12 元/平方米，成交土地溢价率达 11.89%，较上月减少 7.72 个百分点，土地溢价率下行趋势明显。分一二三线城市来看，住宅类用地土地成交均价分别为 12991.39/6991.97/4711.13 元/平方米，一线成交土 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 地溢价率为 4.09%，较上月下降了 19.34 个百分点，二线三线略有下降，当月溢价率为13.21%/12.64%。由于房企融资环境的收紧，房企
36、的拿地热情趋于冷静，审慎拿地下土地购置面积回落至低位。土地市场也呈现结构性回暖，部分城市的销售回暖带动房企在热点城市拿地意愿增强，预计后续土地市场热度将继续分化。图图 11：百城土地供应情况：百城土地供应情况-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03201
37、8-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07百城土地供应数量百城土地供应面积数量同比面积同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 12：百城土地成交情况：百城土地成交情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080009000100002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-0
38、72017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07百城土地成交数量百城土地成交面积数量同比面积同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 13：百城土地成交溢价率：百城土地成交溢价率 010203040506070809001000200030004000500060002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-0320
39、17-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07百城土地成交总地价成交溢价率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 14：一二三线土地溢价率：一二三线土地溢价率 0204060801001201402015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-1
40、12018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07土地成交溢价率：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 15：一二三线土地供应面积：一二三线土地供应面积-2-10123452015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052
41、017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07土地供应面积同比：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 16：一二三线土地成交面积：一二三线土地成交面积-20246810122015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01201
42、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07土地成交面积同比：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率下滑 1、利润表：、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓营业收持续增长，利润增速放缓 2019 年一季度房地产行业营业收入为 3,734.92 亿元，同比增速达 22.54%，自 2018 年以来，营收保持稳定上升趋势，增速均维持在 20%以上。扣除非经常损益的归母净利润为 324.23亿元，同比增长 18.12%，扣非归母净利润自 2016 年实现 6
43、7%的高增长后，增速逐年放缓，但仍保持上涨态势。2019 年一季度行业营收持续增长主要受益于楼市小阳春，部分城市人才政策、公积金及房贷利率放松，带动商品房销售增速回升。图图 17：历年营收（亿元）及同比增速（：历年营收（亿元）及同比增速（%）34.31%15.13%31.30%28.99%13.14%32.84%38.57%9.95%21.35%21.72%22.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000201020112012201320142015201620172018 2018Q12019Q1亿元营业收入同
44、比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 18：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（%）40.03%9.28%25.76%11.16%-0.72%-6.71%67.00%30.97%18.12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010201120122013201420152016201720182019Q1亿元扣非归母净利润同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平
45、维持稳定、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定 房地产行业总资产规模于 2019 年一季度达 107,522.49 亿元，同比增速 21.62%，相较于2018 年末资产总额为 102,972.18 亿元，环比上涨 4.42%，随这此轮房地产周期迈入下半周期，房地产开放商的扩张意愿下降，总资产增速自 2018 年起开始逐步回落。截至 2019 年一季度，行业资产负债率达79.82%，相比于2018年仅上升0.01个百分点，行业杠杆率维持稳定水平。随着一季度融资环境放松，房企面临还债高峰的压力减小，多家公司选择以较低利率发债融资，行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务
46、必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 以借新还旧。此外受销售回暖影响，定金及预收款、按揭贷款同比增速上行，房企资金面持续改善。图图 19：历年总资产（亿元）及同比增速（：历年总资产（亿元）及同比增速（%）36.95%26.18%26.14%24.48%15.94%34.15%32.95%33.42%22.93%31.44%21.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000亿元总资产同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 20：历年资产负债率（：历年资产负债率（%）69.49 7
47、1.61 73.24 74.57 74.91 76.56 76.99 78.71 79.81 79.82 646668707274767880822010201120122013201420152016201720182019Q1%资产负债率 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 3、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底回升回升 2019 年第一季度房地产行业的货币资金达 12,013.20 亿元，相较于 2018 年末的历史最高值 12,286.25 亿元，下滑 2.22%，自 2012 年以来首次出现负增长。一季度
48、现金流净额为-224.37亿元，相较于 2018 年一季度净流出规模收窄，同比增速触底回升，分类来看，经营活动现金流净流出 966.15 亿元，或与房地产行业开发投资增速超预期上行有关；投资活动净流出425.53 亿元，净投资规模下降；筹资活动净流入 1,167.31 亿元，随着信贷环境边际放松，房企筹资规模有望回升。图图 21：历年货币资金（亿元）及同比增速（：历年货币资金（亿元）及同比增速（%）19.54%-4.94%43.25%10.00%11.36%33.42%53.38%28.33%16.30%-2.22%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,00
49、08,00010,00012,00014,0002010201120122013201420152016201720182019Q1亿元货币资金同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 22：历年现金流金净额（亿元）及同比增速（：历年现金流金净额（亿元）及同比增速（%）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000亿元经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 4、杜邦分
50、析：受销售下滑影响，、杜邦分析：受销售下滑影响，ROE 大幅下降大幅下降 2018 年末，房地产行业的净资产收益率为 5.04%，同比下降 21.14%，自 2015 年以来ROE首次出现回落。将ROE分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，在行业杠杆率维持稳定下，权益乘数呈现继续上升趋势，但对 ROE 的影响作用较小，债务比例上升意味着税盾效应随之增加，但同时财务风险也会显现，长期来看，权益乘数上涨空间有限。销售净 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 利率与总资产周转率均出现下滑，表明房地产行业销售下滑，盈利能力减弱，致