1、 文档标题 文档副标题 1 目录 理解房地产市场的全流通视角.3 全流通：理解市场的结构性视角.3 全流通的市场含义：均衡的市场结构.4 全流通的政策含义：中性市场观.7 2018 年全国房地产市场回顾.9 补贴红利.9 虚假繁荣.10 巨量顶峰.12 自然调整.14 二手房全国化.17 市场预期走弱.20 政策先紧后松.23 一线城市复苏.25 二线城市回落.26 2019 年房地产政策展望.28 刀刃上求平衡.28 2019 年政策的主要变化.30 政策调整的可能路径.31 2019 年房地产市场展望.35 巨量下行.35 一线底火.37 二线压仓.39 新房放量.40 库存再起.43 二
2、手触底.45 2018 年城市排行榜.47 2 销售篇.47 房价篇.48 土地篇.48 3 第一部分 理解房地产市场的全流通视角 市场结构对于市场表现具有较强的解释能力，观察市场表现要从全流通的视角展开。全流通是指新房市场、二手房市场和租赁市场之间不再是孤立分割的关系，而是互生共连的交互关系。三个市场之间交互的方式、时机与动能决定了房地产市场运行的总体效果。全流通：理解市场的结构性视角 在全流通的市场格局下，微观的市场运行机制是“交易乘数”效应：即当一个潜在客户从租赁市场进入交易市场会引发一连串交易，从而显著放大交易总量。举个例子，假设 100 个租房者进入购房市场，其中 50 人选择新房，
3、资金从租客与银行进入开发商，完成一次性交易；另外 50 人选择二手房，资金从租客与银行进入 50 个卖房的业主。考虑到资产配置渠道的有限性（中国金融资产波动性大、收益不稳定），为方便起见，我们假设这 50 个业主全部选择换房，并按照同样的比例（50%），25 个业主进入新房市场，另外 25 个业主进入二手房市场，至此一次连锁交易产生，如此循环，会触发更多的交易。如果触发 3 次交易，那么最终的交易量为 175，交易乘数为 1.75。很显然，初始交易进入二手房市场的比例越高、连锁交易的次数越多，乘数效应越大。4 图：交易乘数效应 来源：贝壳研究院 交易乘数可以解释城市之间市场表现的差异。比如，北
4、京和上海两个存量主导的一线城市（其中北京二手房成交占比超过 70%），换房比例均在 60%以上，即大部分业主卖房之后会选择买房，两个城市的交易乘数通常大于 2，即一个新进入市场的购房者会触发超过 2 次交易，从而导致交易量快速且集中增加。相比之下，深圳换房比例较低，首次置业比例相对较高，所以乘数效应相对较低。从这个角度看，北京和上海的房价上涨主要由于换房需求的快速释放，而深圳房价上涨则主要取决于首次置业人群杠杆的上升，这也导致深圳房地产市场对信贷条件更加敏感。全流通的市场含义：均衡的市场结构 从全流通的角度看，租赁、新房、二手房的结构往往导致市场表现差异。第一，租赁市场的发育程度对房价有着非常
5、重要的影响。一个多元化、高品二手房二手房新房新房12.51005050252512.5如r=0.5,n=3时，交易乘数k=1.75r1-rn=1n=2n=3 5 质的租赁市场可以为年轻人提供更多的选择，买房的迫切度低，需求释放节奏缓慢，房价上涨的压力相对就会更小。例如，德国私人租赁市场发达，租赁人口占比超过 50%，历史上房价和租金都比较稳定。反观中国，尽管超过 85%的城市户籍家庭已经拥有自己的住宅，但仍有 15%的户籍人口需要租房，同时另外 2 亿多外来非户籍人口徘徊在租房与非正规住房之间。由于大城市租赁房源普遍短缺，租房子女无法得到与购房同等的受教育机会，租赁权益缺失，一旦购买力达到则会
6、进入买卖市场。从国际大城市的住房供给结构看，柏林、纽约、东京的私人租赁市场都比较发达，北京私人租赁房源比例明显偏低。租赁市场发展滞后导致租房只是购房的过渡形态。图：国际大城市住房供给结构 来源：贝壳研究院整理 第二，新房产品线的丰富程度有助于降低房价。如果新房市场的供给结构均衡，产品线丰富，给年轻人的选择更多，第一次购房的年轻人可以更多地选择新房满足需求，从而使得交易乘数更低。反之，如果新房市场不能为首次置业的年轻人提供适合的产品，他们不得不进入存量市场，这会导致二手房过度承压，也使得交易乘数过大，房价短期内容易快速上涨。举个例子，上海从中环到外环特别是外环外，购房者几乎都能找到价格合适的新房
7、产品，新房作为重要供给主体23.10%56.10%39.80%26.10%65.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京纽约东京伦敦柏林住房自有私人租赁公共租赁其他方式 6 可以分散二手房的压力。而北京近几年新房供应逐年下降，位置越来越远离市中心，购房者越来越倾向于二手房市场，房价上涨的压力自然更大。图：2018 年主要城市二手房成交占比 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 第三，交易乘数具有负反馈效应。当房价高到一定程度或居民杠杆加到一定程度时，交易链条会反向收缩，乘数效应的负反馈机制容易引发市场快速下行。例如，目前在一、二线的高房价情况下，
8、首次置业者越来越难以进入市场，换房压力也日益增加，表现在换房面积增量越来越小，线上不少客户看大房买小房，看贵房买便宜房，换房周期越来越长，换房链条自我抑制。三、四线城市通过货币化补贴，杠杆水平已经显著上升，未来继续上升的空间也同样受限。从这个角度看，当前的市场下行固然有调控的因素，但更大层面上是高房价引发的负向反馈。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京深圳厦门苏州大连南京上海天津广州成都重庆杭州济南沈阳武汉青岛长沙2018年二手房成交占比2018年新房成交占比 7 图：北京换房前后平均面积差变化 来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 全流通的政策含义：
9、中性市场观 在交易乘数的作用机制下，即便需求总量不增加，房价也有可能在短期内快速拉升。因此需求释放的时机与节奏对于房价的影响至关重要。例如，一个城市每年的住房需求量是 20 万套，如果这些需求匀速释放在 12 个月，对于供给的压力或可承受；反之，这些需求集中释放在少数几个月份，如消费者往往预期每年两会之后出台调控政策的可能性较大，他们会选择在两会之前的几个月集中入市，从而带来买房需求的“拥堵”，短期内快速拉升房价。从这个角度，稳房价不仅要实现供求关系的总量平衡，更要管理好预期，避免需求的集中释放。故政策当着眼于稳定预期，保持中性市场观，最大限度地降低“交易方差”。表：千人购房量 国家/地区 2
10、017 年 历史平均 历史峰值 美国 19 19 26 澳大利亚 24 29 32 中国 13 12 15 北京 8 13 24 上海 12 16 24 成都 23 22 28 武汉 26 25 35 注：千人购房量指每年每千人购买房屋的数量。17.618.519.617.920.618.314.614.28688909294969810020112012201320142015201620172018换房后套均面积（平）新增面积（平）8 当前，市场的负反馈已经显现，市场进入下行通道。市场复苏的核心是给予首次购房群体足够的时间积累购买力，或者放宽首套房信贷限制。前者可能会面临增速放缓或市场下行
11、，而后者会带来更大的金融风险。房地产市场的真正风险不是总体杠杆率的高低，更不是有房人群加杠杆，而是年轻的无房人群加杠杆，这种杠杆边际上升的潜在风险是巨大的。因此在经济下行期，稳增长可行的政策选择是鼓励换房需求。有房家庭换房改善是核心需求，同时支付能力最强，存在进一步加杠杆的空间。通过降低交易成本和换房首付比例，鼓励“卖二买一”、“卖三买一”。这一方面可以释放更多低总价的二手供应，满足年轻人的“上车”需求，另一方面也可以消化更多的高总价的新房库存。对于无房的年轻人，不宜再鼓励加杠杆买房，而是应该大力发展租赁市场，特别是机构化租赁，给他们更多的居住选择。9 第二部分 2018 年全国房地产市场回顾
12、 2018 年房地产市场仍在高位，但基本结束增长势头，全国新房、二手房交易量与去年相比基本持平。新房市场达巨量顶峰，价格再创新高，但四季度新房市场出现回落趋势，拐点将至。二手房市场保持低温运行，成交量低于2015-2016年，但整体价格仍有所上涨。但 2018 年下半年以来重点城市二手房均价已开启下跌趋势，房价拐点来临。全年市场买卖双方预期同步走弱。补贴红利 棚改新开工套数超目标完成，三四线仍享受补贴红利。2018 年全国新房销售与去年基本持平，一线 4 城新房销售面积同比基本持平，33 个二线城市新房销售面积小幅增加，可见三四线在棚改的支撑下依然保持 2017 年热度。2018 年 111月
13、，全国棚改已开工 616 万套，超额完成年度目标总量 580 万套，完成投资 16000多亿元。10 图：历年全国棚改开工量(单位：万套)数据来源：住建部 虚假繁荣 一二手价格“倒挂”导致一二手价格“倒挂”导致部分城市新房市场部分城市新房市场表面火热。表面火热。在“限价”政策下，部分城市出现同一区域新房价格低于二手房价格，“非市场”的价格带来购房者争相抢购。2018 年二季度全国经纪人调研中，成都、长沙和武汉一二手倒挂现象最为明显。2018 年前 11 月长沙新房销售面积同比增加 41.1%，成都和武汉年内成交呈现增长态势。图：2018Q2 调研中经纪人所在地区存在一二手倒挂现象的比重 数据来
14、源：贝壳研究院 350470601606609616201320142015201620172018.1188%87%79%77%77%60%59%59%57%56%54%46%46%30%成都 长沙 武汉 杭州 佛山 厦门 重庆 深圳 广州 沈阳 西安 大连 中山 北京 11 图：武汉部分城区新房开盘均价与二手住宅成交均价对比 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 图：成都中心城区二手房均价与新房均价对比 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 图：武汉和成都新建商品住宅销售面积走势（万平）数据来源：贝壳研究院 11929 22253 18917 15614 21222
15、 13552 20738 10949 21796 15877 12379 13101 15786 18039 黄陂区江汉区汉阳区江夏区洪山区东西湖区 东湖高新二手房成交均价新房开盘均价80001100014000170002000016M116M717M117M718M118M7新房二手050100150200250武汉成都 12 人才政策人才政策刺激刺激需求释放，带来市场回升。需求释放，带来市场回升。西安、合肥和郑州在人才政策吸引下，2018 年新房市场有所回升。2018 年前 11 月三城新建商品住宅销售面积同比增加 16.5%、261.4%和 12.4%。其中合肥在 2017 年大幅回落
16、的基础上，销售回升最为明显。图：西安、合肥和郑州新建商品住宅销售面积走势（万平）数据来源：贝壳研究院 巨量顶峰 住房交易市场达到巨量顶峰。住房交易市场达到巨量顶峰。2018 年全国新房和二手房市场 GMV 达到 18.6万亿元，较 2017 年增长 10.3%。新房市场高位运行。2018 年全国商品住宅销售面积 14.6 亿平，同比基本持平。2018 年新房 GMV 达 12.1 万亿，同比增加 10%。二手房成交同比持平。2018 年全国二手房成交 420 万套，交易面积 3.95 亿平，均同比持平。由于多数城市年度均价仍同比上涨，全国二手房 GMV6.5 万亿，同比增加 11.5%。050
17、100150200250300350西安合肥郑州 13 图：全国新建商品住宅年度销售面积及同比 数据来源：国家统计局 图：全国新建商品住宅年度销售额及同比 数据来源：国家统计局 图：全国二手房成交量（万套）图：全国二手房交易 GMV（万亿）数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000商品住宅销售面积（万方）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000商品住宅销售额
18、（亿）同比506421420201620172018E6.655.866.53201620172018E 14 自然调整 一二手成交同步一二手成交同步下行。下行。新房方面，四季度以来全国商品住宅销售面积逐月同比下滑，销售疲态尽显，新房市场向下调整。一线城市中除北京外，其余三城四季度新房成交较前期有所下滑。北京因限竞房集中入市导致市场成交走高，但去化不理想，库存也同步走高。二手房方面，全国重点城市二手房成交 6 月以来成交持续回落，11 月成交保持在 2017 年以来低位上。北京、上海、南京、成都和武汉当前二手房月度成交已远低于 2015 年 1 月以来的月度峰值，且除武汉外其他四城已低于月均值
19、。图：2018 年以来全国新建商品住宅销售面积及当月同比 数据来源：国家统计局 图：2018 年一线城市新建商品住宅成交量月度走势 数据来源：贝壳研究院-1.3%-3.7%-8%-4%0%4%8%12%00.20.40.60.811.21.41.61.82商品住宅销售面积（亿方）同比020406080100120140160180北京上海深圳广州 15 图：重点城市1二手房成交月度走势及环比 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 表：2015 年 1 月到 2018 年 11 月重点城市二手房成交量情况 最高值 平均值 目前值 北京 32009 15823 11203 上海 525
20、45 21667 13713 成都 24193 11346 6355 南京 17331 8570 5653 武汉 10525 6435 7199 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 均价高位均价高位回落。回落。2018 年下半年以来重点城市二手房随着成交的持续走低，均价上涨动力不足，开始下跌。与三季度相比，四季度均价下跌的城市占比由 18%上升 38%。房价的下跌是在前期过快上涨之后的自发回调。与 2015 年相比，2018年房价跨越万元大关的城市由 19 个增至 58 个。在 2018 年上半年新房限价导致的一二手房价倒挂的虚假繁荣之下，房价经历了较快上涨。1 重点城市包括北京
21、、上海、深圳、天津、成都、大连、杭州、济南、南京、青岛、武汉、西安、长沙、重庆。-100%-50%0%50%100%150%200%成交量环比 16 图：重点城市二手房成交均价季度环比变动 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 表：到 2018 年 11 月重点城市均价下跌持续时长 3 个月 北京、杭州 5 个月 深圳、西安、长沙、重庆 6 个月 成都、济南、青岛 19 个月 上海 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 图：2018Q3-2018Q4 城市二手房均价涨跌统计 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%成
22、都 济南 西安 杭州 上海 北京 重庆 青岛 长沙 合肥 深圳 天津 南京 武汉 大连2018Q32018Q481.6%62.1%18.4%37.9%Q3Q4Q3Q4上涨下跌 17 图：2015 年及 2018 年二手房均价万元以上城市个数 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 二手房全国化 2018 年有 18 城二手房成交量超过新房，且有一些三四线城市也开始不如二手房市场，比如金华、芜湖连续两年二手房占比超过新房。2018 年进入二手房GMV1000 亿元俱乐部的城市有 15 个，较 2017 年增加 3 个，苏州、宁波、合肥、常州新加入，厦门因二手房市场降温明显跌出二手房 G
23、MV1000 亿元俱乐部。图：18 城二手成交量超过新房 数据来源：贝壳研究院 19580102030405060702015201877%71%70%63%62%62%61%61%61%60%60%59%58%56%54%53%52%51%北京深圳厦门宁波苏州大连芜湖安庆福州南京乌鲁木齐张家港中山上海天津广州金华长春 18 图：分能级二手房交易 GMV 及同比 数据来源：贝壳研究院 表：二手住宅 GMV 千亿俱乐部 序号 城市 均价 成交套数 总 GMV（亿元）套数 同比 GMV 同比 1 北京 60944 156796 8509 15%8%2 上海 50559 168121 7329 9%
24、15%3 深圳 56363 67273 3137 5%16%4 广州 32546 107712 3066-19%-6%5 天津 25973 122560 2646 54%54%6 南京 30709 71578 1756-23%-14%7 重庆 12942 159739 1722-13%11%8 苏州 24825 78834 1517 49%72%9 杭州 31335 48164 1397-20%0%10 宁波 17216 79735 1374 26%55%11 武汉 20213 72807 1333-9%4%12 成都 16093 98074 1328-44%13 合肥 16372 79654
25、 1094 73%68%14 佛山 12919 71687 1067-19%-9%15 常州 13272 76475 1058-17%7%数据来源：贝壳研究院 0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000一线二线三线四线20172018同比 19 表：二手住宅 GMV500 亿俱乐部 序号 城市 均价（元/平）成交 套数 总面积（万平）总 GMV（亿元）套数 同比 GMV 同比 1 青岛 22441 48782 423 940-27%-2%2 郑州 14885 64424 607 908 0%4%3 中山 12439 54492 609 7
26、64-5%18%4 厦门 44549 17057 171 758-41%-41%5 长春 8658 98578 838 739 25%59%6 无锡 13543 53655 539 735-22%-5%7 西安 13179 57667 526 707 3%41%8 沈阳 9547 73399 690 658 12%40%9 哈尔滨 9782 65115 612 598-8%24%10 大连 14376 52610 408 589-4%21%11 济南 19106 35772 305 586-16%1%12 东莞 15911 36359 364 580-29%-21%13 昆明 11524 53
27、378 500 576-14 台州 13826 41255 411 568 17%40%15 福州 27885 26949 200 555-41%-35%16 兰州 10600 51400 512 543-17 温州 19545 27052 267 528 2%18%数据来源：贝壳研究院 表：二手住宅 GMV100 亿俱乐部 序号 城市 均价（元/平）成交 套数 总面积（万平）总 GMV（亿原）套数 同比 GMV 同比 1 太原 11379 44744 420 478 24%65%2 廊坊 15333 29899 298 457-3 长沙 11043 40073 404 449-17%-3%4
28、 芜湖 10522 41934 392 416 20%38%5 乌鲁木齐 8218 53858 476 398 3%22%6 张家港 12304 25000 283 377 34%58%7 保定 10640 35424 353 375-8 唐山 9402 40023 375 352-9 镇江 9347 33013 367 344-1%20%10 烟台 9969 39012 332 329 51%80%11 淄博 9290 37528 352 327-12 金华 15809 18939 201 318-20%-8%13 珠海 23471 13194 132 309 12%20%14 赤峰 810
29、6 41373 361 296 152%203%15 南昌 11146 28933 263 283 1%1%20 16 江门 8106 33041 335 274-4%22%17 南宁 10839 22606 221 240-21%-4%18 嘉兴 12953 18614 185 240-19 宁德 9797 22336 223 219 11%35%20 呼和浩特 9738 27044 214 215 14%45%21 张家口 9331 18900 182 170-22 海口 15146 11181 111 169-24%9%23 扬州 12693 14883 130 166-24%-3%24
30、 徐州 9373 17400 173 162-25 惠州 10432 14222 150 159-33%-28%26 汕头 9686 13762 156 151-4%28%27 石家庄 15765 11796 96 150-63%-61%28 泉州 11729 12663 126 148 4%30%29 南通 12892 11126 111 143-26%-22%30 安庆 7494 20946 177 140 495%568%31 衢州 12310 11614 110 137 8%14%32 绍兴 11725 11406 114 133-30%-15%33 莆田 12896 9734 105
31、 131 33%48%34 淮安 8545 15332 153 130 1%20%35 新乡 6597 17587 194 120-6%-3%36 北海 6620 17796 177 119 59%98%37 盐城 9329 12639 126 117 4%16%38 洛阳 8243 17016 158 117 58%72%39 贵阳 9408 12376 123 116-30%-2%40 三亚 38272 2989 30 114-41 滁州 6307 16680 177 112-15%-4%42 茂名 7405 15155 151 112 4%19%43 清远 7514 15002 147
32、109-2%-1%44 连云港 9155 11500 111 101-数据来源：贝壳研究院 市场预期走弱 从市场买卖双方来看，客户与业主预期在低温市场下逐渐减弱。从市场买卖双方来看，客户与业主预期在低温市场下逐渐减弱。在调控持续影响下，重点城市二手房市场降温，预期低迷。2018 年客源成交周期同比全面延长，调价中涨价次数占比全线回落，买卖双方市场预期同步走弱。21 图：重点城市 2017-2018 年客户成交周期（天）变化 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 图：重点城市 2017-2018 年调价中涨价占比（%）变化 数据来源：贝壳研究院 Real Data 数据库 从从买卖中
33、介买卖中介来看，经纪人对市场的预期逐渐走弱。来看，经纪人对市场的预期逐渐走弱。2018 年四个季度，经纪人预期均向下，且三、四季度经纪人向下的预期逐渐加深。四季度经纪人市场预期指数由三季度的 23.9 进一步下降至 35.8，经纪人对市场预期悲观。0102030405060708001020304050607080 22 图：全国经纪人市场预期指数 数据来源：贝壳研究院 从新房供应端来看，土地市场的走弱反映了开发商预期的减弱。从新房供应端来看，土地市场的走弱反映了开发商预期的减弱。2018 年全国300城土地供应同比增长36.5%，而成交同比增长27.6%，土地流拍数量明显增加，土地市场预冷。
34、开发商预期的减弱还表现在土地成交溢价率的降低，2018 年 12 月300 城土地成交率下降至 5.3%，这是 2015 年下半年以来（市场上一次恢复后）的低点。图：2017-2018 年 300 城土地供应与成交规划建筑面积（万）数据来源：贝壳研究院 -7.4-6.3-23.9-35.82018Q12018Q22018Q32018Q41.641.681.721.761.81.841.8805000100001500020000250003000035000400002017年2018年成交供应成交/供应 23 图：300 城土地流拍走势 数据来源：贝壳研究院 图：2018 年以来 300 城
35、市土地成交溢价率走势 数据来源：贝壳研究院 政策先紧后松 2018 年房地产市场是全面行政化的一年，调控政策力度、范围都较大。全国有 47 个城市实施限购、52 个城市实施限售、62 个城市提高了首付比，16 个城市认房又认贷。从年内来看，上半年是全国房地产政策是加码状态，下半年调控政策明显减少，转向房地产市场运行规范性政策，而到年末部分城市调控政策开始松动。020004000600080001000012000010020030040050060070080090010002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年土地宗数(块)规划建筑面积
36、(万)0510152025303540 24 表：2018 年全国房地产市场主要调控政策 城市 时间 政策内容 兰州 2018 年 1 月 部分区域取消限购、限购区域内限售 济南市济阳县 2018 年 2 月 提高首付比、限售 淄博 2018 年 2 月 限售 昆明 2018 年 3 月 提高公积金二套首付比、限售 大连 2018 年 3 月 首次调控：限购、限售、限贷 阜阳市阜南县 2018 年 3 月 限售 海南 2018 年 3 月 限购 2018 年 4 月 提高非户籍居民购房首付比、限售 沈阳 2018 年 4 月 三个区域限购 青岛 2018 年 4 月 调控加码：限购升级、扩大限
37、售年限 温州 2018 年 4 月 提高公积金购房首付比 东莞 2018 年 4 月 提高公积金二套首付比 临沂市沂水县 2018 年 4 月 限售 哈尔滨 2018 年 5 月 限售 贵阳 2018 年 5 月 限售 丹东 2018 年 5 月 提高非户籍居民购房首付比、限售 太原 2018 年 5 月 限购、提高首付比、限售 成都 2018 年 5 月 限购加码、限离、扩大限售范围 宁波 2018 年 5 月 限售 银川 2018 年 5 月 提高公积金二套首付比 三明 2018 年 5 月 限购 德州市齐河县 2018 年 5 月 限购、限售 徐州 2018 年 6 月 限售 宜昌 20
38、18 年 6 月 限售 西双版纳景洪市 2018 年 6 月 限售 长沙 2018 年 6 月 限制父母投靠子女落户购房年限、限离 企业限购、限售 西安 2018 年 6 月 缩短限售年限 杭州 2018 年 6 月 企业限购 重庆 2018 年 6 月 限贷 上海 2018 年 7 月 提高企业限售年限 昆明 2018 年 7 月 部分区域开启限购 47 52 62 16 限购 限售 限贷 认房认贷 25 宁德 2018 年 7 月 限购、限售 河间 2018 年 7 月 限购、提高首付比 普洱 2018 年 7 月 限购、限售、降低二套公积金贷款额度 南京 2018 年 7 月 提高公积金
39、首付比例 南京 2018 年 8 月 企业限购 沈阳 2018 年 8 月 扩大限购及限售区域 深圳 2018 年 7 月 企业限购、限售、限离 利川 2018 年 8 月 限购 福清 2018 年 8 月 非户籍限售 北京 2018 年 9 月 公积金贷款额度条件受限 广州 2018 年 10 月 限价调整 菏泽 2018 年 12 月 取消限售 珠海 2018 年 12 月 金湾区和斗门区降低非户籍社保年限 广州 2018 年 12 月 部分商铺及公寓不再限定销售对象 资料来源：贝壳研究院 一线城市复苏 一线城市二手房市场在经历 2017 年大幅下降后有所回升，北京、上海和深圳2018 年
40、全市二手房成交量分别同比增长 12.6%、11%和 1.3%。因北京、上海政策环境相对稳定，深圳调控加码，北京和上海成交增幅大于深圳。价格方面，上海2018 年均价保持下跌态势，北京、深圳均价先涨后跌，上海和北京全年均价分别同比下跌 7.6%和 3.3%，深圳均价同比小幅上涨 3.3%。图：北京、上海、深圳二手房年度成交量 数据来源：贝壳研究院 050000100000150000200000250000300000350000400000上海北京深圳2016年2017年2018年 26 图：北京、上海、深圳二手房年度均价（元/平）数据来源：贝壳研究院 二线城市回落 重点二线城市二手房成交 2
41、018 年在普遍调控加码下，成交有所下降。比如，成都、青岛和南京三城成交量分别同比下降 29.9%、26.3%和 22.6%。价格方面，成都、青岛全年均价分别同比上涨 27.7%和 27.1%，但在成交量持续低迷后，其均价下半年已全部回落，南京均价保持稳定，2018 年全年均价同比上涨 5.6%。图：成都二手房成交量走势 数据来源：贝壳研究院 010000200003000040000500006000070000201620172018201620172018201620172018上海北京深圳-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.202000040000600008000
42、01000001200001400001600001800002000002013年2014年2015年2016年2017年2018年二手房成交同比 27 图：青岛二手房成交量走势 数据来源：贝壳研究院 图：南京二手房成交量走势 数据来源：贝壳研究院 图：成都、青岛和南京二手房均价走势（元/平）数据来源：贝壳研究院-0.500.511.52010000200003000040000500006000070000800002013年2014年2015年2016年2017年2018年二手房成交同比-100%-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800001000
43、00120000140000160000二手房成交量二手同比05000100001500020000250003000035000成都青岛南京201620172018 28 第三部分 2019 年房地产政策展望 在经历一年多调控后，房地产市场升温的势头得以遏制。2018 年下半年不少重点城市房地产市场进入下降区间，一些城市的市场陷入低迷，居民杠杆快速增加的势头得到初步遏制。此时，对过去严厉的行政管控进行适度的修正是房地产市场恢复稳定运行的必要举措。中央经济工作会议定调明年将坚持房住不炒、分类指导，调控权下放地方，预计明年房地产调控政策将会适当调整。但今天房地产调控政策面临的约束今非昔比，不仅有
44、经济下行的压力，还有巨大的债务压力。资产价格过快上涨或下跌都可能导致系统性金融风险。因此2019 年的政策面更可能是中温放松，既不会大刺激，也不会过于紧张。刀刃上求平衡 在任何经济体，房地产业对经济金融都是牵一发而动全身的关键产业。当前，中国经济内生增长动能进一步衰减，房地产和制造业固定资产投资增速均处于持续下行通道中，2017 年制造业固定资产投资增速仅为 3.1%，房地产业固定资产投资增速仅为 2.7%。受中美贸易摩擦影响，中国的出口环境受到限制，出口对经济增长的拉动作用减弱。因此，中国宏观经济增长的下行压力仍在加大。要实现 2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番，
45、未来两年平均经济增速不能低于 6.2%。今年三季度增速降至 6.5%，预计四季度将继续下行，经济增速下行压力较大。29 图：中国房地产和制造业固定资产投资增速（）数据来源：国家统计局 图：中国 GDP 季度同比增速 数据来源：Wind 与 2008 年经济增长困难不一样的是，今天中国面临的债务压力已经非常高。当前地方政府显性债务余额是 2010 年的 2.7 倍，2018 年住户部门贷款余额较 2008年增长 42 万亿，居民杠杆率增加 35.6 个百分点。巨大的债务意味着，作为资产价格的房价既不能继续大幅上涨，也不能大幅下跌。在高企的债务面前，资产价格对政策极度敏感，任何政策调整都可能引发预
46、期的转变。明年政策尽管会有所调整，但总的基调仍然是“房住不炒”，防范房地产金融风险仍然是政策着力的重点。-10010203040506070房地产制造业6.50 024681012146.2%30 图：地方政府债务余额（亿元）数据来源：中国人民银行、Wind、贝壳研究院 图：全国居民杠杆率2走势 数据来源：中国人民银行、Wind、贝壳研究院 2019 年政策的主要变化 第一，调控主体由中央转向地方调控主体由中央转向地方。2017 年中央经济工作会议就提出要明确中央与地方的事权，今年明确提出地方政府是调控的主体，中央分类指导。调控主体的转变是因城施策原则的延续和落地，地方政府针对本地房地产市场的
47、发展阶段和特定问题，制定出适合本地发展的对策，更加有助于精准调控，科学调控。第二，调控方式由调控交易转向调控供给结构调控方式由调控交易转向调控供给结构。历史证明，调控市场交易往往只影响需求释放的节奏，通常是延缓或刺激需求释放，尽管短期内可以实现政 2 居民杠杆率=住户部门贷款余额/GDP 67109.5196281.87154074.3147568.37153164.011647061829032010201220142015201620172018.1129.9%33.3%35.9%39.2%44.8%49.0%53.5%2012201320142015201620172018E 31 策目
48、标，但会明显打乱市场供需结构，抑制市场调节，引发其他问题。调节交易并没有改变市场供给结构，不能从根本上改变住房短缺或结构错配的问题。今后政策会减少对交易环节的行政管制，限价、限售乃至限购政策可能会根据不同城市的情况作相应调整。第三，政府职能回归到住房保政府职能回归到住房保障障。经济下行对流动人群、低收入人群的冲击最大，住房保障更加重要。过去政府主要精力侧重于住房市场的管理，今后可能从住房供给和住房保障方面进一步发力。比如加快推进集体土地入市、鼓励买房出租、盘活存量资源，为住房保障提供更多的财政支持等。政策调整的可能路径 市场调控政策调整主要在购房资格管制、价格管制、金融管制及流通管制四个方面。
49、在资格管制上，在资格管制上，目前已有部分城市开始从降低落户门槛、引进人才来突破购房资格管控，明年可能会出台的政策是降低非户籍人口的购房资格标准，比如降低缴纳社保年限。在房屋价格管制上，在房屋价格管制上，当前已有部分城市调整限价政策，明年将有更多城市进行调整，或从绝对水平管制转向允许区间内浮动。在金融管制上，在金融管制上，在货币政策灵活稳健的环境下，明年各城市房贷利率可能继续松动，有望降至基准，部分城市可能出现利率折扣现象。降低首付比属于刺激政策，不会大范围铺开，可能会因城而定。在流通管制上，在流通管制上，放开限售可能会更加普遍，增加二手房的流动性。32 从调控历史来看，过去几轮调控的路径有一些
50、相似之处。调控的触发因素一般都是经济增速下行，调控的主要线索是行政性政策与金融政策两条主线。一般来说，金融政策对市场的影响会超过行政性政策。由行政性放松到金融放松，降低利率和降低首付比是全面刺激的标志。2018 年，部分地方的房贷利率开始出现下降的苗头，一些城市放开限购、限售等行政政策。目前部分城市房地产政策的调整主要还是散点式的调整，主要是针对过去行政管控的修正。从城市顺序看，政策放松一般从从城市顺序看，政策放松一般从低能级到高能级城市。低能级到高能级城市。从 2014 年的政策放松路径来看，政策的放松是从定向到全面、由低能级城市到高能级城市。但一线城市由于市场较为特殊，限购政策一般不取消，