1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 行稳致远，马太效应下集中度继续提升行稳致远，马太效应下集中度继续提升 证券研究报告证券研究报告 所属部门所属部门 行业公司部/金融团队 行业评级行业评级 增持评级 报告时间报告时间 2019/12/17 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号：S1100517060001 010-66495901 联系人联系人 王洪岩王洪岩 证书编号：S1100119110001 021-68416608 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，20
2、0120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 房地产房地产行业行业年度投资年度投资策略策略回顾与展望回顾与展望 核心观点核心观点 截至 2019 年 12 月 13 日，沪深 300 指数累计上涨 31.81%，房地产板块累计上涨 15.97%，板块 PE（TTM）为 9.27 倍，估值处于历史下沿。展望 2020 年，不同能级城市、不同经济区域带来的周期错位将继续扰动房地产板块的整体调整。当前地产股估值水平已处历史下沿，行业销量在近几年政策催化透支后
3、将逐步回归合理中枢。考虑到头部房企在土储资源获取、销售规模提升、融资渠道拓宽等方面的优势，2020 年有望走出与板块不一样的行情。建议关注：建议关注：（1）低估值、稳健经营的规模型房企：）低估值、稳健经营的规模型房企：万科万科 A、保利地产保利地产、金地集、金地集团团；（；（2）受益于边际改善的二线蓝筹：受益于边际改善的二线蓝筹：阳光城、中南建设阳光城、中南建设等。等。政策端政策端：“以稳为主以稳为主”+“松紧结合松紧结合”+“因城施策因城施策”本轮周期的政策调控与以往出现了一些变化，主要体现在两个方面：（1）调控）调控风向风向“松紧结合松紧结合”；（2）调控方式）调控方式“中央定调中央定调”
4、、“一城一一城一策策”。在“以稳为主”的基调下，我们看到的是地方性政策带来松紧结合的微调，叠加政府对于地产“不作为短期刺激经济的手段”的表态，预计2020年政策端大收大放的可能性较低，更倾向于不同城市根据自身情况，因地制宜的实行“分类调整”，以实现由“限房价”向“稳地价、稳房价、稳预期”的转变。基本面：基本面：销量略降、销量略降、施工韧性、施工韧性、竣工修复竣工修复 我们主要从以下几个指标对行业基本面进行分析：（1）销量：销量：我们认为 2020年销售将延续今年稳定的态势，销售面积出现个位数下滑，同比增速-3.5%，销售金额同比 1%；（2）新开工新开工、施工、竣工面积、施工、竣工面积：考虑到
5、当前库存水平依然较低，叠加对销售及土地市场的预判，预计 2020 年新开工增速在-2%左右、施工面积同比增速为 6.5%左右、竣工进一步修复至同比 6.5%；（3）开发投资：开发投资：2020 年在土地投资走弱、建安投资修复企稳的共同作用下，预计房地产开发投资增速在 7%左右。公司端：公司端：资源向头部房企倾斜，集中度进一步提升资源向头部房企倾斜，集中度进一步提升 行业“囤地即盈利”的模式已经渐行渐远，销量逐步回归至合理中枢的过程中，更多的是要求房企进行积极的变革以适应市场发展节奏。从土储端来看，从土储端来看，头部房企的获取途径更为丰富，除传统的招拍挂以外，合作开发、股权收购等成为重要的补充方
6、式，充裕的货值可以满足未来 2-3 年发展。从销售端来看，从销售端来看，自 2017年起，头部房企增速大幅领先行业水平。2019 年 1-10 月，TOP10/30/50 的销售金额同比增速分别为 12.2%、15.0%、16.1%。考虑到目前行业融资端依然偏紧，头部房企凭借拓宽融资渠道及低成本的融资水平将进一步巩固规模优势，行业集中度有望继续提升。风险提示：风险提示：房地产调控政策趋严，资金面进一步收紧等。房地产调控政策趋严，资金面进一步收紧等。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/51 正文正文目录目录 一、政策端：“稳”字当头下的
7、“松紧结合”+“因城施策”.6 1.回顾过去三轮周期中的政策调整.6 2.当前政策以稳为主，因城施策或成主要调控方式.8 二、销售：逐步回归合理中枢.10 三、新开工：销售定性、库存定量.17 四、房地产开发投资：土地缓降，建安修复.19 1.土地投资下行回落.20 2.建安投资上行修复.22 五、竣工：修复趋势已现.24 六、资金面未来走势？.25 1.未来两年迎来偿债高峰期.25 2.由降杠杆到稳杠杆，头部房企负债水平可控.27 七、公司端：资源向头部倾斜，集中度进一步提升.29 1.头部房企销售表现亮眼，市占率进一步提升.29 2.头部房企货值充裕，权益比有所提升.32 3.头部房企业绩
8、逐步释放.34 八、物业板块的发展？.38 1.竞争格局：行业加速整合，集中度持续提升.38 2.业务拓展：基础业务稳步增长，增值服务锦上添花.39 3.马太效应下的新生核心竞争力.40 九、板块估值水平如何？.43 十、如何筛选标的？.45 1.维度一：土储“质”与“量”的分析.46 2.维度二：融资渠道多元化，快周转对抗行业融资端收紧.47 3.维度三：业绩锁定性强.48 4.维度四：成本管控强.49 风险提示.50 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/51 图表目录图表目录 图 1：地产与基建相伴而生.6 图 2：政策放松时点愈
9、发提前，反应更灵敏.8 图 3：商品房销售面积及其同比.11 图 4：近 6 个月单月销售面积及同比.11 图 5：商品房销售额及其同比.11 图 6：近 6 个月单月销售额及同比.11 图 7：累计销售均价（元/平）.12 图 8：近 6 个月单月销售均价（元/平）.12 图 9：分区域销售面积累计同比.12 图 10：分区域销售面积市占率.13 图 11：我国城镇人口及城镇化率.14 图 12：不同城市能级周期错位.16 图 13：新开工及销售同比走势.17 图 14：一线城市销售与新开工情况.18 图 15：二线城市销售与新开工情况.18 图 16：三线城市销售与新开工情况.18 图 1
10、7：其他城市销售与新开工情况.18 图 18：库存水平及去化周期.19 图 19：房地产开发投资示意图.20 图 20：土地投资的计入滞后于土地成交.21 图 21：百城及不同城市能级土地建面成交情况.22 图 22：施工强度减弱致新开工与竣工时间拉长.22 图 23：建安投资与施工面积相背离.22 图 24：2015-2019 年 3-10 月份，净复工面积（万方）.23 图 25：房地产开发链条.24 图 26：销售到竣工时间拉长.25 图 27：竣工面积累计值及其同比.25 图 28：行业债券发行量统计（亿元）.25 图 29：行业债券到期偿还额统计（亿元）.25 图 30：单月发债净融
11、资额（亿元）及累计同比.26 图 31：新增信托投向房地产金额及其同比.26 图 32：房地产行业资产证券化规模.26 图 33：行业到位资金.27 图 34：个人按揭贷款投放量.27 图 35：定金及预收账款单月值.27 图 36：新增人民币中长期贷款单月值.27 图 37：首套房贷利率.28 图 38：十年期国债收益率.28 图 39：头部房企净负债率低于行业水平.29 图 40：一线房企杠杆可控，二线有所下行.29 图 41：TOP30 销售金额及其同比.29 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/51 图 42：TOP50 销售
12、金额及其同比.29 图 43：TOP10/30/50 销量增速领先行业平均水平.30 图 44：TOP10/30/50/100 市占率（按销售金额）.30 图 45：TOP10/30/50/100 市占率（按销售面积）.30 图 46：美国房地产市场 TOP3 市占率（按销售套数）.31 图 47：部分房企拿地到开盘时间.32 图 48：重点跟踪主流房企新增土储建筑面积及与百城土地成交比值.33 图 49：头部房企在售货值充裕.33 图 50：百城土地溢价率.34 图 51：A 股部分房企今年以来新增土储权益比.34 图 52：归母净利润增速.35 图 53：营业收入增速.35 图 54：毛利
13、同比增速.36 图 55：毛利率水平.36 图 56：头部房企存量土储地价/售价（2019H1）.36 图 57：头部公司 2018 在管规模构成（按来源）.38 图 58：头部公司关联开发商 2018 年销售情况.38 图 59：物业百强基础服务及增值服务收入占比.40 图 60：物业百强基础服务及增值服务净利润占比.40 图 61：2018 物业百强营收情况.41 图 62：2018 物业百强净利润水平.41 图 63：绿城服务智慧园区服务平台.42 图 64：碧桂园服务社区“大脑”运行图.42 图 65：物业百强从业人员构成.43 图 66：物业百强人均产出.43 图 67：地产板块市盈
14、率(历史 TTM_中值).44 图 68：重点覆盖 A 股房企估值处于低位.44 图 69：保利可售面积构成（按城市能级）.46 图 70：保利可售面积构成（按城市群）.46 图 71：阳光城土储货值构成（按城市能级）.46 图 72：阳光城土储建面构成（按城市群）.46 图 73：头部房企杠杆可控.47 图 74：二线房企净负债率逐步改善.47 图 75：保利、金地融资成本处于行业低位.48 图 76：阳光城融资成本有所改善.48 图 77：预收款项对营业收入覆盖倍数.49 表格 1.回顾三轮周期中的政策宽松期.7 表格 2.当前政策调控与前三轮相比出现的变化.9 表格 3.今年以来地方政策
15、梳理.9 表格 4.棚改政策梳理.14 表格 5.棚改完成情况.15 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/51 表格 6.都市圈发展政策梳理.15 表格 7.施工面积测算（万方）.23 表格 8.2019.1-10 主流房企销售情况.31 表格 9.部分主流房企融资成本.37 表格 10.2019 年至今，A 股主流房企发债梳理.37 表格 11.2014 至今物业公司上市梳理.38 表格 12.碧桂园服务增值业务.39 表格 13.主流房企估值表.45 表格 14.重点房企多元化土地获取方式.47 表格 15.重点公司融资渠道一览.
16、48 表格 16.重点公司销售管理费用率.49 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/51 一、一、政策政策端端：“稳稳”字当头下的字当头下的“松紧结合松紧结合”+“因城施策因城施策”1.回顾过去三轮周期中的政策调整回顾过去三轮周期中的政策调整 我们将政策的放松时点作为每一轮周期的起点，梳理出 2008 年至今出现的三轮政策利好区间：2008.09-2009.12、2012.06-2013.01、2014.04-2016.08。根据调控类型的不同，又可以进一步细化为市场调控政策（限购、限售、限价等）和资金调控政策（首套房贷利率、首付比等
17、）。且从行业开发投资的角度看，每一次地产行情的启动均处于经济下行承压，基建在先、地产在后的顺序。2019年11月13日，国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，下调部分基建项目的资本金比例，丰富融资渠道，逆周期调控加码对基建的政策态度已经明确。但考虑到，基建的投入更多的依赖于地方的财政支持，而通过对地产的投资可以带动上下游多个行业，托底效果好于基建。若经济下行压力进一步增加，地产板块政策调整的向下空间不大。图图 1：地产与基建相伴而生地产与基建相伴而生 资料来源：Wind，川财证券研究所 我们对过去三轮周期的政策变化，按照政策类型的不同将市场调控和资金调控进行分别梳理，叠加部分宏观指
18、标和行业数据进行复盘，发现政策的放松或收紧大致遵循以下顺序：宏观经济下行承压商品房销量累计同比转负调控政策出现放松迹象-10%0%10%20%30%40%50%60%2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08房地产开发投资累计同比基建投资累计同比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任
19、公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/51 商品房销量触底回升经济企稳“成交及房价明显回升”成为一个宽松周期的结束信号。表格表格 1.回顾三轮周期中的政策宽松期回顾三轮周期中的政策宽松期 时间时间 风向风向 资金调控资金调控 市场调控市场调控 行业流动性行业流动性 销量变化销量变化 宏观经济宏观经济 2008.09-2009.12 松（1）3 次降准、4 次降息；（2）首套房最低首付比例调降至20%；（3）住房贷款利率下限扩大为基准利率 0.7 倍-开发商融资宽松开启 销量累计同比自2008.02开始由正转负，至2009.03实现由负转正 GDP 当季同比由 2017Q3开始下行至2019Q1
20、 企稳回升 2010.01-2012.05 紧（1）12 次升准、6次加息；（2）首套房最低首付比升至30%，二套房不低于40%；（3）住房贷款利率下限调升至基准利率的 1.1 倍“国十条”出台、多地实施限购 有违法违规记录的房地产开发企业，要暂停其发行股票、公司债券和新购置土地，各商业银行停止对其发放新开发项目的贷款和贷款展期 销量累计同比自2009.03回升至 2009.11的53.0%高点后回落至2011.12 的4.9%，后转负 由 2009Q1 的6.4%回升至2010Q1 的12.2%后回落 2012.06-2013.01 松 2 次降准，2 次降息-销量累计同比自2012.02转
21、负至 2012.11回正 GDP 当季同比自 2011Q3出现下行，至2012Q3 企稳 2013.02-2014.03 紧 部分城市进一步提高二套房首付比例，最高提升至 70%对拥有住房的非当地户籍家庭或无社保及纳税证明家庭进行限售，“国五条”出台 针对房地产行业，意见提出应认真执行房地产调控政策，落实差别化住房信贷政策，加强名单制管理，严格防控房地产融资风险 销量累计同比自2013.02的49.5%，一路回落至2013.12 的17.3%，后转负 GDP 当季同比自 2012 年Q4 的 8.1%回落至 2014Q1的 7.4%后换挡小幅回落 2014.04-2016.08 松（1）5 次
22、降准、6 次降息；（2）首套房首付比调降至 25%，二套降至 40%，首套贷款结清后，二套公积金贷款首付比降至30%；（3）贷款利率下限降至基准利率的 0.7 倍 地方性政策陆续出台，如西安、杭州直接或间接放松限购；甘肃、四川放松限价等 个人住房贷款投放力度有所增强，房企融资宽松再度开启 销量累计同比自2014.02转负至 2015.06回正 GDP 当季同比自 2014Q1出现下行，经济换挡 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/51 2016.09-2017.09 紧 多地提升首付比 多地陆续出台限购、限价政策 对发行公司债的房地产
23、企业进行限制 销量累计同比于2016.04至顶达36.5%后开始回落 换挡后，GDP当季同比稳定在 6.7%-6.8%资料来源：相关政府网站，wind，川财证券研究所 通过对政策调整的梳理，我们发现，调控方式上：调控方式上：前两轮的调整更多的是在资金层面的宽松而第三轮则是将资金端与市场端的调控相结合。放松时点上：放松时点上：每一轮政策端放松的周期起始点，都是来自于行业销量累计同比转负及宏观经济承压下行之后，但放松的滞后时间却出现了一定变化。第一轮放松滞后于销量由正转负及经济开始下行约 3Q-4Q；第二轮滞后于销量 1Q、经济 2Q；第三轮滞后于销量、GDP，约 1Q，甚至更短。政策反应越来越快
24、，市场敏感度越来越高。参考前三轮的放松后销量增长高点与销量底部的涨跌程度来看，第一轮为 72.7%、第二轮为 63.5%、第三轮为 52.8%。可以看出政策放松带来的市场反弹强度有递减趋势，即简单的调控向复杂途径的转变过程中，政策刺激效果边际减弱，更倾向于调整过程中平滑市场波动。图图 2：政策放松时点政策放松时点愈发提前愈发提前，反应，反应更更灵敏灵敏 资料来源：Wind，川财证券研究所 2.当前政策以稳为主，当前政策以稳为主，因城施策或因城施策或成成主要调控主要调控方式方式 本轮本轮周期周期的政策端与以往出现了一些变化，主要体现在两个方面：（的政策端与以往出现了一些变化，主要体现在两个方面：
25、（1）调控调控0%2%4%6%8%10%12%14%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q420
26、17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3销量累计同比GDP当季同比（右轴）第一轮放松第二轮放松第三轮放松销量底GDP单季底销量底GDP单季企稳,经济换挡销量底销量顶GDP单季顶销量顶销量顶 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/51 风向风向：资金调控与市场调控不再是单纯的同向运作，而是采取松紧结合的形式对行业进行调整；（2）调控调控方式方式：中央“一刀切”式的政策调控逐渐淡化，取而代之的是“因城施策、分类指导”的调控手段。地产“三年一周期”的规律在
27、本轮周期内已被打破，取而代之的是不同城市能级、不同经济区域产生的周期错位，即城市分化加深、运行周期因城而异。因此，在“以稳为主”的基调下，我们看到的是地方性政策带来的松紧结合的微调，叠加政府对于地产“不作为短期刺激经济的手段”的表态，未来大收大放的可能性较低，更倾向于不同城市根据自身情况，因地制宜的实行“分类调整”，以实现由“限房价”向“稳地价、稳房价、稳预期”的转变。表格表格 2.当前政策调控与前当前政策调控与前三三轮轮相比相比出现的变化出现的变化 调控风向调控风向 金融层面金融层面 政策层面政策层面 房企资金端房企资金端 行业数据行业数据 宏观经济宏观经济 放松 2019 年 3 次降准；
28、2019Q1多地银行下调房贷利率 多地出现限购松绑或限价调整等，结合人才引进等变相放松政策 继续实行审慎的风险管理标准，要继续审慎发放开发贷款和个人按揭贷款，促进房地产金融、房地产市场平稳健康发展 销量探底，2019年1-10月累计同比首次由负转正 2019Q3单季同比下行至 6.0%收紧-重申“房子是用来住的，不是用来炒的”；西安限购升级、苏州部分地区重启限售等 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务 资料来源：Wind，川财证券研究所 表格表格 3.今年以来今年以来地方地方政策梳理政策梳理 时间时间 城市城市 政策内容政策内容 政策类型政策类型 2019.01 北京
29、发布人才新政：规定 5 类人才可按规定直接办理人才引进，其配偶及未成年子女可一并随调随迁。人才政策 2019.04 保定 对五个类型的高层次人才进行不同程度的安居补贴，高层次人才均可在清苑区购房，最高一档可在购房时一次性补贴 50 万元。人才政策 2019.06 海南 实际引进并在海南工作但尚未落户的急需紧缺人才，其家庭成员均在海南无房的，本人可申请购买 1 套住房。人才政策 2019.08 安阳 夫妻双方均在我市及时足额缴存住房公积金 6 个月以上，安阳市区内购买自住住房，满足住房公积金贷款条件，最高贷款额度由原来的 40公积金政策 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任
30、公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/51 万元提高到 50 万元；夫妻双方一方或单身人员及时足额缴存住房公积金的，住房公积金贷款单笔最高限额由原来的 30 万元提高到 40 万元。2019.08 上海 对于非上海市户籍人才购房资格将由居民家庭调整为个人。原政策还要求缴纳个税或者社保年限 5 年，新片区将缩短到 3 年。人才政策 2019.08 武汉 武汉市将多渠道筹集租赁住房房源、推进存量房“非改租”和长租公寓服务人才安居、推进住房租赁平台建设。人才政策 2019.09 中山 个人将购买不足 2 年的住房对外销售的，全额缴纳增值税；2 年以上（包括 2 年）的，则免收增值税。个人转让自用
31、5 年以上的家庭唯一住房，免收个人所得税。税费政策 2019.09 无锡 借款申请人本人符合条件的，最高贷款额度为 30 万元(人民币，下同)；借款申请人及配偶均符合条件的，最高贷款额度为 60 万元，但借款申请人及配偶各自的最高贷款额度均不得超过 30 万元。信贷政策 2019.09 杭州 余杭区对符合 A-F 类标准的人才进行购房补贴或租赁补贴。人才政策 2019.09 贵阳 取消二套住房贷款时间限制，降低二手房贷款最低首付款比例，调整贷款年限认定标准。信贷政策 2019.09 宁波 新政在去年出台的政策基础上大幅度放宽人才落户、居住就业落户条件，取消老年父母投靠落户限制，并新增了租赁落户
32、和投资创业落户。人才政策 2019.09 徐州 徐州首先与宿州、淮北、商丘、菏泽、枣庄、连云港、宿迁等 7 个已签约的淮海经济区城市开办住房公积金贷款互认互贷。公积金政策 2019.10 南京 大专学历及以上的外地人，提供南京市居住证和学历证明，单身买房人提供个人身份证和户口本，已婚家庭提供相关婚姻材料，即可在六合不动产登记中心开具购房证明。人才政策 2019.10 天津 对户籍暂未迁入天津市的职工，其家庭在天津无住房的，可在天津市购买住房 1 套，不再提供在津社会保险或个人所得税证明。人才政策 2019.10 扬州 从 2019 年 10 月 15 日起，将扬州市住房公积金贷款最高限额从 3
33、5万元恢复至 50 万元（单职工缴存住房公积金的，最高限额从 21 万元恢复至 30 万元）；将住房公积金贷款还贷能力系数由目前的 0.3 上调为 0.5。公积金政策 2019.10 深圳 取消部分证明材料、延长购房提取时间间隔、对租房提取额度进行差异化安排、违规骗提职工被限制提取以及实施联合惩戒、部分限制交易类住房可申请公积金贷款等。公积金政策 资料来源：Wind，各地方政府网站，川财证券研究所 二、销售：逐步回归合理中枢二、销售：逐步回归合理中枢 根据统计局公布的全国商品房销售情况来看：2019 年 1-10 月，商品房销售面积累计值达 13.33 亿方，年内累计同比首次由负转正为 0.1
34、%；实现销售额12.44 万亿元，同比增长 7.3%。值得注意的是销售均价自 7 月份以来一路回落，1-10 月累计均价回落至 9337 元/平，10 月单月销售均价为 9185 元/平，隐含着销量的转正，部分原因来自于房企年末加速推盘、以价换量带来的正向 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/51 推动。值得注意的是，单月销量增速连续两个月出现下滑，10 月单月同比为1.94%，年内销量回正持续性有待观察，未来下行依然承压。图图 3：商品房销售面积及其同比商品房销售面积及其同比 图图 4：近近 6 个月个月单月销售面积及同比单月销售
35、面积及同比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 5：商品房销售额及其同比商品房销售额及其同比 图图 6：近近 6 个月单月销售额及同比个月单月销售额及同比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000销售面积（万方）同比（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0500010000150002000025000单月销售面积（万方）单月同比（右轴）-4
36、0%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000160000销售额（亿元)同比（右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02000400060008000100001200014000160001800020000单月销售额（亿元)单月同比（右轴）川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/51 图图 7：累计销售均价累计销售均价（元（元/平）平）图图 8：近近 6 个月单月个月单月销售均价销售均价（元（元/平）平）资料来源：Wind，川
37、财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 从销量的区域分布来看：2017年3月至今，东部区域占比由46.4%降至39.3%；中、西部发力，占比分别提升 3.7、1.9 个百分点；东北区域占比虽提升 1.5个百分点，但整体占比处于四大区域最低，截至 2019 年 10 月占比仅 4.6%。东部区域作为最先发展起来的都市圈，调控政策趋严的影响下，占比有所回落，随着我国由单核城市向区域协同发展，中西部热点城市及地区开始逐渐发力，未来市场或进一步延续区域调整态势。图图 9：分区域销售面积累计同比分区域销售面积累计同比 资料来源：Wind，川财证券研究所 01000200030004000500
38、06000700080009000100008900900091009200930094009500960097002019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%东部同比中部同比西部同比东北同比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/51 图图 10：分区域销售面积市占率分区域销售面积市占率 资料来源：Wind，川财证券研究所 我们认为我们认为2020年年商品房销量将延续今年稳定的态势，商
39、品房销量将延续今年稳定的态势，预计预计全全年年商品房销售面商品房销售面积积将出现将出现个位数个位数下滑，下滑，同比同比增速增速约约-3.5%，销售金额同比，销售金额同比1%。主要基于以下主要基于以下考虑考虑：因素一：因素一：城镇化进程稳步推进城镇化进程稳步推进，未来需求回归合理中枢势在必行，但回归速度，未来需求回归合理中枢势在必行，但回归速度或趋缓，或趋缓，2020 年维持今年稳定态势，年维持今年稳定态势，估算估算 2021-2030 年年中枢值在中枢值在 9-10 亿方亿方/年。年。我们将住房需求量按照 3 个指标进行拆分：（1）新生人口的住房需求；（2）城镇化率提升带来的需求；（3）改善型
40、需求。截至 2018 年末，我国城镇化率约 59.6%，对标美国、日本等国家的城镇化率水平，保守估计我国城镇化率至少存在 20%的上升空间，但是考虑到城镇化进程中达到 70%-75%会经历一段平台期。叠加我国近几年在政策的推动下，需求提前释放。2020 年预计销量增速在-3.5%左右。2021-2030 年来源于（1）（2）的新增住房需求+（3）的改善型需求中枢将逐步回落至 9-10 亿方/年的合理区间内。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-1
41、12017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10东部占比中部占比西部占比东北占比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/51 图图 11：我国城镇人口及城镇化率我国城镇人口及城镇化率 资料来源：，Wind，川财证券研究所 近几年城镇化率的大幅提升，与政策密不可分，主要包含两部分：（1）201
42、4年，棚改货币化安置计划正式启动，年，棚改货币化安置计划正式启动，2015-2016 年，全国棚改货币化安置比例年，全国棚改货币化安置比例分别达分别达 30%、49%，2017 年迎来货币化安置比例峰值。年迎来货币化安置比例峰值。2018 年李克强总理在十三届全国人大一次会议上提出计划在 2018-2020 年三年间继续推进 1500万套(平均每年 500 万套)的棚改计划，2018 年计划棚改数量为 580 万套，实际开工棚改数量为 626 万套。2016 年，一二线城市调控政策收紧的情况下，来自于三四线的棚改货币化安置计划对全国商品房销量起到支撑作用的同时，带来城镇化水平的提升。表格表格
43、4.棚改政策梳理棚改政策梳理 时间时间 政策内容政策内容 2007.08 国务院出台 关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，首次明确将加快集中成片棚户区改造作为解决城市低收入家庭住房困难的重要途径。2014.03 国家发布国家新型城镇化规划（2014-2020 年），提出明确将棚户区和城中村改造纳入国家新型城镇化发展战略中，明确到 2020 年基本完成城市棚户区改造的任务。2015.06 国务院发布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，要求各地摸清存量商品住房底数，制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标。2017.08 住建部、发改委、财政部等六部
44、委发布 关于申报 2018 年棚户区改造计划任务的通知，明确商品住宅消化周期在 15 个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式。0%10%20%30%40%50%60%70%010000200003000040000500006000070000800009000010000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E城镇人口总数(万人）城镇化率 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 1
45、5/51 2017.11 住建部、国开行、农发行发布关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知，对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，仍采取货币化安置的 2018 新开工棚改项目，棚改专项贷款不予支持。2018.03 财政部和住房城乡建设部联合发布 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，坚决遏制地方政府隐性债务增量，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。2018.07 国务院发布关于开展 2018 年国务院大督查的通知，明确启动启动新的棚改三年攻坚计划，也就是 2018 年-2020 年三年 1500 万套，2018 年开工 580 万套的任务。资料来源：Wind，川财
46、证券研究所 表格表格 5.棚改完成情况棚改完成情况 项目项目 2014 2015 2016 2017 2018 住建部计划开工（万套）470 580 600 600 580 完成（万套）470 601 606 609 580 完成率 100%104%101%102%100%货币化安置比例 9%30%49%60%40%货币化安置房屋数量（万套）42.3 180.3 296.94 365.4 232 转换为等价货币化安置面积（亿方）0.36 1.53 2.5 3.11 2.47 全国住宅销售面积（亿平）10.5 11.2 13.8 14.5 14.5 货币化安置贡献率 3.4%13.7%18.1%
47、21.4%17.0%资料来源：Wind，川财证券研究所 注：2017、2018货币化安置比例为估算值 （2）发展格）发展格局：由区分城市能级的局：由区分城市能级的单核单核发展，过渡到城市群发展，过渡到城市群区域经济崛起区域经济崛起。2019年2月19日，国家发展改革委关于培育发展现代化都市圈的指导意见出台，标志着我国从传统一二三四线城市能级发展过渡到以都市圈为载体的新城镇化阶段。2019 年 4 月 8 日，国家发改委网站公布2019 年新型城镇化建设重点任务指出，城区常住人口数量在 300 万-500 万的 I 型大城市全面放开放宽落户限制，并取消重点群体落户限制；城区常住人口在 100 万
48、-300万的 II 型大城市全面取消落户限制，充分利好都市圈内二线及强三线城市。表格表格 6.都市圈发展政策梳理都市圈发展政策梳理 时间时间 内容内容 2018.02 国家发展改革委 住房城乡建设部关于印发关中平原城市群发展规划的通知，提出培育发展关中平原城市群的具体规划。2018.03 国家发展改革委 住房城乡建设部关于印发兰州西宁城市群发展规划的通知，提出培育兰州-西宁城市群。2019.02 国家发展改革委关于培育发展现代化都市圈的指导意见，明确提出到 2022 年形成若干空间结构清晰、城市功能互补、要素流动有序、产业分工协调、交通往来顺畅、公共服务均衡、环 川财证券川财证券研究报告研究报
49、告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/51 境和谐宜居的现代化都市圈；到 2035 年形成若干具有全球影响力的都市圈。2019.04 2019 年新型城镇化建设重点任务，明确提出推动大中小城市协调发展，推动产业和人口向一小时交通圈地区扩散 资料来源：Wind，川财证券研究所 因素二：因素二：当前政策调控以稳为主，当前政策调控以稳为主，“因城施策因城施策”或对或对低能级城市下行形成缓冲，低能级城市下行形成缓冲，高能级城市需求韧性高能级城市需求韧性依存依存。本轮周期，政策与以往最大的差别在于：“松紧结合”+“因城施策”。与以往“一刀切”的调控相比具备三点优势：（1）当
50、前不同能级、不同区域的城市分化较为明显，所处周期时点不同，“一刀切”的调控无法收到预期的效果，一城一策的调控手段对于周期错位的不同能级的城市更具可可行性行性；（2）地方权限有所提升，相较以往上传下达的政策调整，更具高效性高效性；（3）中央政策定基调，地方政策微调，可降低降低政策调整带来的市场波动市场波动。由30 大中城市分能级销量数据来看，自 2014 年开始，不同城市能级周期错位的现象开始出现，但整体振幅呈收窄趋势，印证当下以稳为主的基调并未改变，2020 年大体与今年相仿。图图 12：不同城市能级周期错位不同城市能级周期错位 资料来源：Wind，川财证券研究所 注：一线：北京、上海、广州、