1、研究源于数据 1 研究创造价值 考验，销售回款成为房企首要目标 考验，销售回款成为房企首要目标 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 房地产行业房地产行业 2019.08.14/推荐 分析师分析师 夏亦丰 执业证书编号：S1220518100001 TEL:E-mail： 联系人：联系人：TEL：E-mail：重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 135 总股本总股本(亿亿股股)2897.55 销售收入销售收入(亿元亿元)4399.12 利润总额利润总额(亿元亿元)751.39 行业平均行业平均 PEPE 136.23 平均股价平均股价(元元
2、)6.47 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-17%-7%3%13%23%2018/82018/112019/22019/5050001000015000200002500030000350004000045000成交金额(百万)房地产沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 系统性地分析房企海外债收紧后的影响2019.07.17 单月销售维持负增长，按揭贷款利率首次上扬2019.07.15 40 亿平米老旧小区改造进行时，一二线城市迎来存量机遇2019.06.23 单月销售增速如期转负，投融资增幅均收窄2019.06.16 从政策
3、、财报、市场等多维度剖析房企2019.05.26 核心观点核心观点：本轮周期中行业本轮周期中行业政策政策与宏观融资环境出现背离。与宏观融资环境出现背离。行业融资收紧主要原因：1）土地市场过热，通过收缩房企外部资金平抑土地热度。2）行业杠杆率较高，净负债率达到 95%，防范房企内部流动性风险。3）国内信贷资源过多的倾向于房地产行业，制造业贷款余额占比不断下降，个人购房贷款及企业贷款占比上升。行业在行业在 2 2009009、2 2016016、2 2018018 年出现过三次年出现过三次外部融资外部融资集中集中收紧收紧，本，本轮四种渠道全面收紧管控最严轮四种渠道全面收紧管控最严。1）开发贷监管加
4、严，2018 年下半年开始增速下行但仍为房企主要融资渠道，开发贷余额10.9 万亿元，占四大外部融资渠道总余额的 62%。2)信托融资收紧力度强，2019 年一季度末房地产信托余额 2.8 万亿元，增速下滑但占比持续提升。3)2018-2019 年上半年国内债券发行规模增速回升，上半年余额为 2.3 万亿元；国内债券将在 2021年迎来偿债高峰期。4)海外债政策进一步收紧，2019 年发行热度高，上半年余额为 1.5 万亿元，需要警惕融资成本上升和汇率风险带来的偿债压力。房地产板块房地产板块现负收益，现负收益，土地土地市场降温，预计房地产投资下滑。市场降温，预计房地产投资下滑。1）在过去两轮融
5、资收紧期中，在过去两轮融资收紧期中，房地产板块平均季度收益表现跑输房地产板块平均季度收益表现跑输沪深沪深 300300 约约 1.71.7-2.92.9 个百分点。个百分点。2）前两轮周期中，土地市场降温滞后融资收紧 2 个季度。本轮监管加码直指前融，土地市场量价齐缩。3）房企外部资金来源收缩后加强销售回款效率，同时保拿地、保开工现象显著。4）信托余额管控对房地产投资的信托余额管控对房地产投资的影响在影响在 3.03.0-5.65.6 个百分点个百分点，在此背景下预计全年房地产投资增，在此背景下预计全年房地产投资增速为速为 5.3%5.3%-7.9%7.9%。融资结构、成本、偿债能力融资结构、
6、成本、偿债能力、土储充足度决定、土储充足度决定融资收紧对房企融资收紧对房企的冲击程度的冲击程度，房企对内生性现金流更加重视。，房企对内生性现金流更加重视。1）20 家重点房企中，以银行贷款为主的占比 60%。以信托融资为主的房企压力较大。国内债收紧短期内对于一年以内到期债券余额占比高、信用评级非 AAA 类房企有一定影响。海外债收紧对房企的影响可控。2）龙头、国有房企融资成本较低，优势明显，融资成本较高的房企在现阶段易触及成本警戒线。3）短期看，龙头房企能以更高的短期现金覆盖倍数应对融资收紧；长期看，龙头房企有息负债率和净负债率在融资收紧时下降，二三梯队房企上升；土储优质的房企在融资长期收紧下
7、抗风险能力更强，土储和周转双低的中小房企在融资全面收紧阶段面临着严峻挑战。4）在融资收紧周期中，房企对内生性现金流的重视度均提高，抓销售促现金回笼意义重大。2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群 研究源于数据 2 研究创造价值 房地产-行业深度报告 投资建议：投资建议：目前针对房地产行业的融资渠道不断收
8、紧，开发商更注重销售目前针对房地产行业的融资渠道不断收紧，开发商更注重销售资金回笼，并在拿地和资金回笼，并在拿地和现金流现金流之间做好平衡。之间做好平衡。头部房企融资成头部房企融资成本较低，并且融资能力和偿债能力上表现突出，而土地储备丰本较低，并且融资能力和偿债能力上表现突出，而土地储备丰富富且结构佳且结构佳、现金流充裕的房企、现金流充裕的房企可以更好的实现逆周期发展可以更好的实现逆周期发展。我们推荐三条主线：1）具有融资优势、内生性现金流覆盖力强的龙头房企：万科 A，建议关注保利地产、华润置地。2）土储充足且结构优，能够降低融资长期收紧带来不利影响的房企：融创中国。3）现金流稳定，房地产后周
9、期的物业管理公司：建议关注中海物业、永升生活服务。风险提示：风险提示：房地产调控持续升级；销售不及预期；融资渠道持续收紧；人民币贬值。2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 3 研究创造价值 房地产-行业深度报告 目录目录 1 融资环境经历三轮周期变化，目前处于宏观融资环境稳定行业融资政策收紧的背离期.7 1.1 房地产行业周期与宏观货币环境具有高度同步性.7 1.2 土地市场价格快速攀升以及预防房企现金流风险导致了此轮的行业融资收紧.9 2 房企融资贯穿全链条，各渠道都存在不同程度的收紧.11 2.1 房企的全链条融资
10、渠道可分为前端投资口融资、后端财务口融资和销售口融资.11 2.1.1 拿地阶段投资口融资：信托资金被加强监管后，开发商合作拿地增加.12 2.1.2 开发施工阶段财务口融资：施工阶段的资金，主要分为外部借款和供应商占款两部分 14 2.1.3 销售阶段销售口融资：交付前的销售回款是房企最重要的资金来源.15 2.2 房企融资渠道、行业融资环境现状分析.15 2.2.1 银行开发贷：政策监管加强，2018 年下半年开始增速回落.15 2.2.2 非标融资：通道类业务受限严重，融资环境相对恶劣.17 2.2.3 债券融资：信用债发行规模回暖，资产支持证券潜力明显.21 2.2.4 海外债：政策进
11、一步收紧，但发行热度依然不减，需警惕汇率+成本双升带来的偿债压力 31 3 融资渠道收紧，行业受到多维负面影响.33 3.1 房地产板块收益在融资收紧期的表现均不及沪深 300.33 3.2 融资端收紧对土地成交市场的影响显著.34 3.3 房企到位资金减少；信托余额管控预计拖累开发投资 1.7-5.2 个百分点.36 3.3.1 融资渠道收紧叠加销售增速回落，房企到位资金承压，投资力度受到制约.36 3.3.2 信托余额管控对房地产投资影响在 3.0-5.6 个百分点，预计全年投资增速为 5.3%-7.9%。.37 3.4 融资收紧周期内，开发商保拿地，保新开工，明显放缓施工节奏.39 3.
12、5 融资收紧下，房地产不良贷款风险和债券违约风险增加.40 4 融资全面收紧后，房企自身的韧性导致结果分化.41 4.1 房企融资结构差异化决定其在融资收紧下的具体受力面.42 4.1.1 主流房企融资结构差异较为明显，银行贷款仍占据主导.42 4.1.2 融资结构的差异决定融资渠道收紧对房企的影响机制.43 4.1.3 融资收紧后，房企对内生性现金流的重视度提高.47 4.2 在融资收紧的影响下，不同资质房企融资成本差异显著.49 4.3 短期+长期偿债能力决定融资收紧影响是否可控，丰富的土地储备有助于增加房企在融资收紧下的抗风险能力.50 4.3.1 短期偿债能力：主流房企短期现金覆盖倍数
13、分化较为明显.50 4.3.2 长期偿债能力：主流房企有息负债率和净负债率先升后降，龙头房企融资优势明显.52 4.3.3 土地储备充足度和布局结构：优质的土地储备有助于增加房企在融资收紧下的抗风险能力 53 5 投资建议.54 6 风险提示.54 附录.55 2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 4 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1：根据社融规模来划分，宏观融资环境从 2007 年开始经历过 3 轮周期，2018 年 12 月为第四轮 7 图表 2：以政策调控为分界来看，2007 年来房
14、地产调控经历了三轮松紧周期.9 图表 3：各融资渠道政策出现松紧的时间段.10 图表 4：百城土地成交楼面均价在这一轮收紧后仍然有较大涨幅.10 图表 5：现阶段行业净负债率依旧处于高位.10 图表 6：居民购房贷款的增速较快.11 图表 7：制造业及其他的贷款比重在走低，房地产企业和个人贷款走高.11 图表 8：房地产全链条融资渠道.11 图表 9：拿地成本全国平均占比为 30.3%，上海和北京高达 45.8%和 52.9%；能级越低的城市，土地款占比越低 12 图表 10：信托、银行贷款不得用于缴纳土地保证金及土地出让款的相关政策梳理.13 图表 11：前端拿地融资方式.14 图表 12：
15、后端财务口融资方式.14 图表 13：销售口融资.15 图表 14：房地产开发贷款余额达到 10.8 万亿，同比增长 18.9%.16 图表 15：开发贷依然是房企融资最主要的融资渠道.16 图表 16：银行贷款和其他融资渠道利率对比.17 图表 17：股权及其他投资规模先增后减.18 图表 18：银行理财非标规模出现回升.18 图表 19：房地产信托在融资政策收紧时，发行增速下降.19 图表 20：2019 年一季度房地产信托余额已经达到 2.8 万亿元.20 图表 21：房地产信托占比呈上升趋势.20 图表 22：近两年房地产信托收益率仅次于基础产业信托.20 图表 23：房地产集合信托逐
16、渐占据主导.21 图表 24：房企债券融资渠道较为多元化.22 图表 25：房企主要债券融资渠道.22 图表 26：房企信用债发行规模回升.23 图表 27：2015-2016 年发行的信用债以 3-5 年期为主.23 图表 28：2019-2021 年将迎来密集偿付期.23 图表 29：信用债短期化趋势明显.24 图表 30：近三年带回售条款信用债占比上升.24 图表 31：105 家上市房企中 AAA 类主体占 29.5%.25 图表 32：各类信用评级主体发债规模.25 图表 33：各信用评级主体债券票面利率统计.25 图表 34：信用债结构变化剧烈.25 图表 35：2015-2016
17、 年公司债发行规模剧增.26 图表 36：房企公司债相关政策.26 图表 37：2019-2021 年为公司债集中偿付期.27 图表 38：2019 年上半年公司债平均利率下降.27 图表 39：AAA 类主体发行公司债占比逐年上升.27 图表 40：2019 年上半年短期公司债占比减少.27 图表 41：企业债发行规模逐年递减.28 图表 42：房企企业债相关政策.28 图表 43：企业债集中到期时间在 2021-2023 年.28 图表 44：企业债平均利率在 4.5%-7.5%之间.28 图表 45：2019 年上半年发行规模下滑明显.29 图表 46：中期票据集中偿付期在 2020-2
18、021 年.29 2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 5 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表 47：短期融资券发行规模逐年上升.29 图表 48：2019 上半年 AAA 类主体发行短期融资券占比下降.30 图表 49：2017 年之后定向工具发行规模迅速上升.30 图表 50：近三年资产支持证券利率稳定.31 图表 51：2019-2021 为集中偿付期.31 图表 52：房企发行海外债热度不减.32 图表 53：2019 上半年海外债发行规模占比上升.32 图表 54：2019 上半年末海外债余额占比上升.
19、32 图表 55：海外债成本明显走高.33 图表 56：2019-2021 年为海外债集中偿付期.33 图表 57：警惕人民币贬值对持有外债较多的房企的负面影响.33 图表 58：房地产板块绝对收益.34 图表 59：房地产板块相对沪深 300 收益.34 图表 60：融资渠道收紧阶段百城成交土地建面增速下降.35 图表 61：融资渠道收紧阶段百城成交土地总价整体增速呈下降趋势，但这一轮中后期出现回升.35 图表 62：融资渠道收紧阶段百城成交土地溢价率明显下滑，但这一轮中后期出现了回升.36 图表 63：目前 72.5%的到位资金可转换成开发投资完成额.36 图表 64：融资渠道收紧叠加销售
20、增速回落，房企到位资金、投资增速均下滑.37 图表 65：信托影响开发投资.37 图表 66：假设原来 90%的房地产信托用来拿地，大约占土地购置费的 34%.38 图表 67：在上一轮融资收紧时期，土地投资额中的非信托资金的增速平均在-7.3%.38 图表 68：在三种情况下 2019Q3 与 2019Q4 额土地购置费增速.38 图表 69：土地投资与施工投资的拟合关系图.38 图表 70：全年开发投资增速预计在 5.3%-7.9%.39 图表 71：第一轮与第三轮融资收紧期，新开工保持增长，竣工增速下滑.39 图表 72：前期建筑工程投资额与后期安装工程投资额在第三轮融资收紧期出现背离.
21、40 图表 73：房地产不良贷款率增速超过全行业增速.41 图表 74：2013-2017 年房地产银行不良贷款率上升.41 图表 75：房地产 2019 上半年违约债券余额已超 2018 全年.41 图表 76：主流房企 2018 年融资结构统计.42 图表 77：大部分房企以银行贷款为主要融资方式.43 图表 78：截至 2018 年，大部分大中型房企未使用授信额度占银行授信额度的比达 40%以上.43 图表 79：TOP11-20 房企未使用授信额度平均占比高于其他房企.43 图表 80：2019 年以来房地产信托业监管政策/事件.44 图表 81：主流房企中较为依赖非标融资的五家公司.
22、44 图表 82：主流房企中国内债券占比相对较高的房企.45 图表 83：房企公司债发行门槛.45 图表 84：海外债余额较其他融资渠道更少.46 图表 85：大部分主流房企未偿海外债占有息负债比例不高.46 图表 86：最近三年 1-3 年期海外债发行数量最多.47 图表 87：最近三年 1-3 年期海外债发行规模最多.47 图表 88：TOP20 房企未偿还海外债规模和票面利率统计.47 图表 89：定金及预收款和个人按揭贷款占到位资金比例迅速提升.48 图表 90：融资收紧时万科销售回款/运营资金提升迅速.48 图表 91：大型优质房企销售回款/运营资金比值更高，中型、高周转房企比值提升
23、速度更快.49 图表 92：各梯度主流房企 2018 融资成本对比.49 图表 93：TOP10 和其他主流房企融资成本差距明显.49 图表 94：民营房企融资成本显著高于国营房企.50 2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 6 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表 95：融资收紧下TOP10 短期偿债能力增强.51 图表 96：2018 主流房企短期现金覆盖倍数分化明显.51 图表 97：2018 年主流房企净负债率和有息负债率均降低.52 图表 98：TOP10 房企有息负债率明显低于二三梯队房企.52 图表
24、99：2018TOP10 房企和二三梯队房企净负债率分化明显.52 图表 100：融创中国的土地充足度最高.53 图表 101：银行贷款融资政策梳理.55 图表 102：非标融资政策梳理.56 图表 103：国内债券融资政策梳理.57 图表 104：海外债融资政策梳理.57 2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 7 研究创造价值 房地产-行业深度报告 1 融资环境经历三轮周期变化，目前处于宏观融资环境稳定融资环境经历三轮周期变化，目前处于宏观融资环境稳定行业融资行业融资政策收紧政策收紧的背离期的背离期 1.1 房地产行
25、业周期与宏观房地产行业周期与宏观货币货币环境具有高度同步性环境具有高度同步性 2007 年年以来以来宏观宏观融资环境经历了三轮较为明显的宽松周期，从融资环境经历了三轮较为明显的宽松周期，从2018 年年 12 月月开始又开启了一波小宽松，但目前来看可能持续的时间开始又开启了一波小宽松，但目前来看可能持续的时间不会太长不会太长。以宏观层面的货币政策以及社融规模来划分融资周期，可将 2007 年来宏观融资环境分成三轮周期。其中的三轮宽松周期分别为：（1）第一轮宽松周期（第一轮宽松周期（2008 年年 10 月月-2009 年年 11 月）月），金融危机背景下政府出台一系列强刺激政策，如 4 万亿计
26、划等，配合 5 次降息 4次降准，新增社会融资规模累计同比增速从 9.2%上涨 103 个百分点达到 112.5%。（2）第二轮宽松周期（第二轮宽松周期（2012 年年 1 月月-2013 年年 1 月）月），随着央行 5 次加息 12 次升准结束，货币政策步入宽松周期，2 次降息 3 次降准，社会融资规模累计同比增速从-44.5%增加 205 个百分点达160.9%。（3）第三轮宽松周期（第三轮宽松周期（2014 年年 12 月月-2016 年年 1 月）月），央行时隔两年再次降息标志着宏观环境进入又一个宽松周期，此轮周期总共经历了 6 次降息和 6 次降准，社会融资规模累计同比增速从-21
27、.1%增加到 69.4%。（4）第四轮宽松周期（第四轮宽松周期（2018 年年 12 月至今）月至今），央行在 2018年一共 4 次降准，尽管无风险利率开始下行，但从社融数据上面看效果并不明显，一直到 2019 年 1 月降准后，社融数据出现了大幅增长。截止到现在,经过了 6 次降准，但整体来看边际效应逐步减弱。社会融资规模累计同比增速从 2018 年 12 月的-14%增长到 2019 年 6 月的31.4%。图表1：根据社融规模来划分，宏观融资环境从 2007 年开始经历过 3 轮周期，2018 年 12 月为第四轮 资料来源：wind，中国人民银行，方正证券研究所 2 2 0 4 1
28、4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 8 研究创造价值 房地产-行业深度报告 房地产房地产行业行业周期与宏观融资周期关系紧密周期与宏观融资周期关系紧密，房地产销售面积与社房地产销售面积与社融的增速有着非常显著的正相关性融的增速有着非常显著的正相关性。以房地产调控政策房地产调控政策来划分，可将2007 年来房地产周期分成三轮周期。第一轮和第三轮属于强宽松，第二轮属于弱宽松。房地产销售的上行并没有立即出现在政策的宽松房地产销售的上行并没有立即出现在政策的宽松后，而是略滞后于宏观宽松后，而是略滞后于宏观宽松 2-3 个月即开始上行。个月即开始上
29、行。其中的三轮宽松周期分别为：（1）第一轮宽松周期（第一轮宽松周期（2008 年年 10月月-2009 年年 11 月）月），全球金融危机使经济增速快速下滑，房地产行业的引擎地位被再次强调，政府开启了包括 4 万亿计划在内的“一揽子”振兴经济计划，刺激住房消费，伴随下调贷款利率和首付比例和交易环节部分税种减免等正向调控措施。这一轮的行业政策宽松和宏观融这一轮的行业政策宽松和宏观融资环境改善的时间节点完全相同。全国商品房销售面积滞后资环境改善的时间节点完全相同。全国商品房销售面积滞后于宏观和于宏观和行业政策宽松行业政策宽松 2 个月个月，累计同比增速从 2018 年 12 月的-19.7%增加至
30、2009 年 11 月的 53%；房地产开发投资滞后 3 个月，其累计同比增速从 2009 年 1 月的 1%增长到 2010 年 5 月的 38.2%。（2）第）第二轮宽松二轮宽松周期（周期（2011 年年 11 月月-2013 年年 2 月）月），经过了 2010-2011 年“遏制房价快速上涨”的主基调下的强收紧周期，调控政策的频率和强度前所未有，并且新增购房资格方面的调控限制。2011 年 11 月后，房地产行业进入政策平稳期，地方政府国有土地出让收入的减少使得部分地方政府试探放松调控，比如首套房贷款利率下降、各地调整普宅标准；加之货币政策转向稳健略宽松，房地产市场有所回暖。这个阶段的
31、行业政策宽松是从各城市微调开始的，但还未放开限购限价，这一轮行业政策属于弱宽松，宽松的时间略提前于宏观，且比宏观宽松多持续了 1 个月，但整体来看差异不大。商品房销售面积同步与宏观调整，商品房销售面积同步与宏观调整，滞后于行业宽松滞后于行业宽松 2 个月个月，累计同比增速从 2012 年 1 月的-14%增加至2013 年 1 月的 49.5%；房地产投资滞后于宏观 6 个月，滞后于行业 8个月，较上一轮周期的滞后时间要长。累计同比增速从 2012 年 7 月的 15.4%提升到 2013 年 2 月的 22.8%，这一轮投资上行持续的时间也仅为半年。（3）第三轮宽松周期（第三轮宽松周期（20
32、14 年年 9 月月-2016 年年 5 月）月），房产库存增加以及经济增速下行使得政府开始支持改善性住房需求，房地产行业步入政策正向调控周期，采取了下调房贷利率、二套房首付比例等措施；2016 年 4 月财政部、住建部推行棚改货币化安置。此轮行业周期与上一轮一样，覆盖的时间比宏观更长，并且是三个周期当中持续最久的，而房地产销售和投资的变动周期被明显拉长了，同时投资和销售出现了背离。商品房销售面积滞后于宏观商品房销售面积滞后于宏观 3 个月，行业个月，行业 6 个月个月；累计同比增速从 2015 年 3 月的-16.3%提升至 2016 年 4 月的 34.5%。房地产投资滞后于宏观 12 个
33、月，行业 15 个月，2015 年 12 月累计同比增速为 1%，之后整个中枢都在上升阶段，投资的强韧性使得行业维持较紧的政策。从这三轮周期来看，我们从这三轮周期来看，我们看到一个规律看到一个规律：房地产的：房地产的销售销售上行周期上行周期始于降息后始于降息后 2-3 个月个月，终于行业政策的收紧。，终于行业政策的收紧。尽管今年开始社融规模尽管今年开始社融规模高增长，但是由于没有降息，且央行明确不会“大水漫灌”，房地产高增长，但是由于没有降息，且央行明确不会“大水漫灌”，房地产销售的内生周期已经明确处于一个下行通道。销售的内生周期已经明确处于一个下行通道。2 2 0 4 1 4 5 7/3 6
34、 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 9 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表2：以政策调控为分界来看，2007 年来房地产调控经历了三轮松紧周期 资料来源：wind，中国人民银行，方正证券研究所 1.2 土地市场价格土地市场价格快速快速攀升以及预防房企现金流风险攀升以及预防房企现金流风险导致了此轮的导致了此轮的行业融资收紧行业融资收紧 行业的四种主要行业的四种主要融资渠道在融资渠道在 2009 年年 9 月月-2011 年年 7 月、月、2016 年年 9月月-2017 年年 5 月、月、2018 年年 5 月至今三个时间月至今三个时间都出现过较严厉
35、的都出现过较严厉的收紧收紧，而最近的这一次是三轮中最严格的，几乎全面收紧。而最近的这一次是三轮中最严格的，几乎全面收紧。第一轮主要是银行贷款和非标信托渠道有收紧政策出台，债券融资处于严格监管；第二轮除海外债，国内融资渠道全面收紧；第三轮 2018 年关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知和关于切实加强债务融资工具存续期风险管理工作的通知预示着国内发债渠道监管先行收紧，随后信托、银行贷款和海外债全面收紧。具体来看，（1）银行贷款：）银行贷款：2009 年“四万亿”刺激后，信贷采取总量控制方式管理，房地产行业成为银监会限制银行贷款投向领域；2010 年-2015 年上半年处于较为宽松的状态。20
36、15 年底多家银行被罚款，2016 年 1 月规定各地不得再向银行业金融结构借土地储备贷款。2018 年至今多次窗口指导，且对违规放贷的多个银行进行了查处。（2）非标信托）非标信托：整体而言 2008年-2012 年政策较为宽松，2010 年-2011 年有过短暂间断性收紧的情况，起因是 2 月在关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知取消了给予房地产信托的“特惠”政策，“四证”齐全再次成为房企获得信托贷款的“铁门槛”；2014 年-2015 年是收紧的；2016 年相对宽松；2017 年至今越来越紧。（3）非标委托贷款：）非标委托贷款：2008-2016 年末资管兴起，委贷规模递增，20
37、16 年末-2017 年末开始初步收紧，2018年 5 月委贷新规出来后迅速收紧。（4）国内债券：）国内债券：2014 年之前监管比较严，2014-2016 年上半年宽松，2016 下半年-2017 年末企业债和公司债受到严格监管政策收紧；政策上对资产支持证券仍支持。但 2019年中开始对于一些供应链 ABS 也出现了收紧。（5）海外债：）海外债：2015 年2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 10 研究创造价值 房地产-行业深度报告 9 月之前审核条件较严格程序复杂，自 2015 年 9 月取消审批制，改试行备案登
38、记制管理后，到 2018 年 5 月之前政策上是相对宽松的。2018年 5 月至今逐步收紧。2019 年 7 月 12 日国家改革委发布了对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，规定海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务。图表3：各融资渠道政策出现松紧的时间段 资料来源：银保监会、国务院、证监会等、方正证券研究所 前前两两轮行业融轮行业融资收紧也正是在资收紧也正是在宏观融资环境宏观融资环境的的收紧收紧周期之中周期之中；而而在这一次融资渠道全面收紧却是在这一次融资渠道全面收紧却是整体宏观融资环境整体宏观融资环境相对相对宽松宽松的时候。的时候。现阶段行业融资收紧原因主要有三：1）土地
39、市场过热，通过）土地市场过热，通过收缩房收缩房企外部资金来企外部资金来平抑土地热度。平抑土地热度。从 2018 年 9 月到 2019 年 5 月楼面价同比增速从-31.9%飙升到 75.1%，尤其是今年 3-5 月的涨幅高达 66.3 个百分点，因此 5 月以来资金面政策收紧层层递进，这也是这轮融资政策格外严格的最重要的动因。2）行业杠杆率较高，防范房地产）行业杠杆率较高，防范房地产企业企业内部的内部的流动性风险。流动性风险。在过去几年追求销售高速增长后，很多房企加速周转，杠杆加到极致，可能会引来运营周转风险。2018 年房地产行业上市公司的净负债高达 95%，自 2012 年后进入上升通道
40、,2014-2018年始终处于 90%以上的高位。3）国内信贷资源过多的倾向于房地产）国内信贷资源过多的倾向于房地产行业。行业。居民中长期贷款增速较快，且人民币贷款余额中制造业的占比不断下降，而个人和房地产企业的贷款占比仍然在上升。今年 6 月银保监会主席郭树清也表示要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。因此通过收缩房地产融资来引导资金和合理流向。图表4：百城土地成交楼面均价在这一轮收紧后仍然有较大涨幅 图表5：现阶段行业净负债率依旧处于高位 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8
41、1 5 1 4:3 9 研究源于数据 11 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表6：居民购房贷款的增速较快 图表7：制造业及其他的贷款比重在走低，房地产企业和个人贷款走高 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 2 房企融资贯穿全链条，房企融资贯穿全链条，各渠道都存在不同程度的收各渠道都存在不同程度的收紧紧 2.1 房企的全链条融资渠道可分为前端投资口融资、后端财务口融资房企的全链条融资渠道可分为前端投资口融资、后端财务口融资和销售口融资和销售口融资 房地产是资金密集型行业，持续经营的房企资金链条贯穿始终房地产是资金密集型行业，持续经营的房企资金链条贯穿始终
42、，我们将整个资金链条分为三个阶段：投资口融资、财务口融资、销售我们将整个资金链条分为三个阶段：投资口融资、财务口融资、销售口融资口融资。不同的链条环节有相对独立的资金运作，涉及不同的融资需求和融资方式。根据是否达到“432”要求（即房地产项目贷款融资要求四证国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程开工许可证齐全，30%资本金和二级开发资质），我们将整个房地产融资链条分为前端融资和后端融资。前端融资实际上就是在房地产项目拿地投资时候的融资，我们这里成为投资口融资。后端融资根据是否达到预售条件又可分为财务口融资和销售口融资，财务口融资主要是在开发施工阶段；销售口融资实际上就
43、是预售之后的销售回款，虽然按现金流来看已经入账，但是由于房屋还未交付，按照权责发生制来看，我们将其也归类于后端融资。图表8：房地产全链条融资渠道 资料来源：方正证券研究所 2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 12 研究创造价值 房地产-行业深度报告 2.1.1 拿地阶段拿地阶段投资口融资投资口融资：信托资金被加强监管后，开发商合：信托资金被加强监管后，开发商合作拿地增加作拿地增加 投资口融资包括前前端融资（即土地保证金的融资）和前端融资投资口融资包括前前端融资（即土地保证金的融资）和前端融资（土地款的融资）。（土地款
44、的融资）。一般来说一个项目的土地投资占整个项目的总投资在 30-40%，全国平均占比 30.3%。但由于一线城市的土地价格比较高，占比远超过平均值，上海和北京高达 45.8%和 52.9%，二线城市天津和重庆土地款占比分别为 34%和 17.8%，以三四线城市居多的河南省和甘肃省占比为 13.4%和 9.1%；城市能级越低，土地款占比越低。开发商在一二线城市拿地对现金流的占用较高，所以很多开发商仍然会通过各种财务包装来实现拿地阶段的融资，用的最多的就是信托。图表9：拿地成本全国平均占比为 30.3%，上海和北京高达 45.8%和 52.9%；能级越低的城市，土地款占比越低 资料来源：wind，
45、方正证券研究所 目前监管不允许财务口融资进入前端融资，目前监管不允许财务口融资进入前端融资，开发贷开发贷、信托、信托等外部等外部融资融资明确不得用于缴纳土地保证金及土地出让款。明确不得用于缴纳土地保证金及土地出让款。2005 年 9 月，关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知提出信托公司对未取得四证的房地产项目不得发放贷款；2008 年 10 月和 2010 年 2 月再次重申信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。银行贷款方面，关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知中规定，自 2016 年 1月 1 日起，各地不得再向银行业金融结构借土地储备贷款。2019 年 5月银监会 23 号文
46、对信托公司开展房地产业务提出严格要求，严格限制信托公司前端融资模式，禁止通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资，由此明股实债和“股权+债权型”融资模式受限，目前只有股权投资模式在前融阶段是合规的。2 2 0 4 1 4 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:3 9 研究源于数据 13 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表10：信托、银行贷款不得用于缴纳土地保证金及土地出让款的相关政策梳理 时间时间 融资渠道融资渠道 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2003 年 6 月 银行贷款 关于进一步加强房地产信贷业
47、务管理的通知 商业银行对未取得四证的房地产项目，不得发放任何形式的贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的 30%。2005 年 9 月 信托 关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知 信托公司对未取得四证的房地产项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金不低于 35%。2008 年 10 月 信托 中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知银监办发2008265 号 严禁向未取得四证的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品方预售回购等方式间接发放房地产贷款；
48、不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。2009 年 1 月 信托 关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知 调整 中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产证券业务监管有关问题的通知 中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。2009 年 3 月 信托 中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知银监会 25 号文 信托公司最近一年监管评级为 2C 级（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的可向已得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证（三证）的房地产开发项目发放贷
49、款；申请贷款的房企资质应不低于二级房地产开发资质，但发放贷款的信托公司最近一年监管评级为 2C（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的除外；申请贷款的房地产开发项目资本金应不低于 35%（经济适用房除外）。2010 年 2 月 信托 中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知 要求进一步规范信托公司开展房地产信托业务，防范房地产信托业务风险，提高信托公司风险防范意识和风险控制能力。取消了对于银监发【取消了对于银监发【20092009】2525 号中的例外条例，“四证”齐全再次成为房企获得信托贷款的“铁门槛”。号中的例外条例，“四证”齐全再次成为房企获得信托贷款的“铁门槛”。2
50、016 年 2 月 银行贷款 关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知（财综20164 号）自 2016 年 1 月 1 日起，各地不得再向银行业金融结构借土地储备贷款。2019 年 5 月 银行贷款、信托 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知(银保监发201923 号)银行贷款重点整治：1.限制表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；2.未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资资金；3.通过影子银行渠道违规流入房地产市场；4.并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。信托禁止：1）向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达