1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告房地产行业 2018 年报及 2019 年一季报综述 推荐推荐（维持维持）营收加速营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高、业绩分化，预收款锁定创新高 事件：事件：2018 年，房地产板块主营业务收入同比+19.7%，较 17 年+12.0pct；归母净利润同比+2.4%，较17年-26.0pct；2019Q1，房地产板块主营业务收入同比+21.5%，较 18 年+1.7pct；归母净利润同比+11.2%，较 18 年+8.8pct。点评：点
2、评：1、18、19Q1 板块营收高增，业绩分化板块营收高增，业绩分化、一二线一二线持续持续高增高增、业绩正当释放期业绩正当释放期16-17 年销售高增速以及房价大涨决定了 18-19 年的结算增速将逐步走高，同时竣工集中度也在快速增长，尾部企业逐渐退出，综合推动 18 年营收高增，同比达+19.7%（同比+12.0pct），并且 19Q1 同比进一步扩大至+21.5%；18 年由于少数股东权益以及资产减值损失的提升导致 18 年净利润增速同比仅+2.4%，其中一二三线房企分别同比+22.7%、+25.2%、-57.3%，其中三线房企对于板块业绩增速拖累尤为严重，而 19Q1 上述因素弱化并毛利
3、率继续提升而净利率增速同比回升至 11.2%，其中一二三线房企分别同比+24.8%(剔除招蛇后)、+46.0%、+17.9%，其中一二线房企持续远好于三线房企。展望全年，考虑预收款高增和负债率改善等，预计 19 年业绩将继续保持较高增长趋势。2、18、19Q1 毛利率上行，净利率先抑后扬、源于少毛利率上行，净利率先抑后扬、源于少数股东数股东及资产减值波动及资产减值波动18-19 年行业主要结算 16-17 年前后的涨价项目，推动 18 年毛利率升至 34.7%，同比+2.7pct，其中一二三线房企分别为 38.7%、31.9%和 31.1%，但少数股东权益大幅上行和资产减值损失显著提升导致 1
4、8 年净利率放缓至 9.7%、同比-1.6pct，其中一二三线房企分别为 12.9%、10.5%和 3.7%；19Q1 毛利率进一步提升至 36.4%，其中一二三线房企分别为 41.2%、31.3%和 34.8%，并且上述两大负面因素淡化推动 19Q1 净利率回升至 11.4%，其中一二三线房企分别为11.2%、14.1%和 9.9%。值得注意的是，16H2-17H1 地王频现导致后续利润率有下行压力，但一方面，龙头拿地成本更低而赋予其下降更为可控，另一方面，万科、保利等龙头 18 年大量存货减值在后续冲回或转销将可有效平滑利润率。3、拿地谨慎拿地谨慎+业绩高增推动净负债率改善，未售库存指标显
5、示库存连创新低业绩高增推动净负债率改善，未售库存指标显示库存连创新低18 年末板块资产负债率 79.4%、同比+1.3pct，19Q1 持平于 79.4%，但 18 年剔除预收款后负债率为 55.1%、与 17 年基本持平，19Q1 进一步降至 54.2%，显示预收款增长是主因；18 年净负债率 90.3%、同比-1.8pct，主要源于拿地谨慎以及业绩高增，19Q1 则略增至 96.2%；从房企未售库存同比增速的连续放缓以及未售库存占比总资产的持续下行至历史新低来看，后续行业仍有补库存需求；现金短债比由 17 年的 1.33 倍下降至 18 年的 1.28 倍及 19Q1 的 1.27 倍，但
6、仍远好于 11 年和 14 年的 0.9 倍。展望全年，一二线城市销售回暖+限价放松+网签加速+资金宽松+政策有保优压将推动主流房企回款+融资边际改善。4、18 年年销售回款继续回升，预收销售回款继续回升，预收款款锁定锁定创历史新高创历史新高、确保、确保 19-20 年业绩稳增年业绩稳增18 年板块销售回款同比继续上行，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由17 年 16.4%提升至 18 年 20.3%；并且 19Q1 统计局资金来源同比+6%显示国内贷款、个人按揭贷款和定金及预收款均有所改善。行业销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平创历史新高，18 年高达 131%；同期预收账款同比由
7、17 年 39.7%降至 18 年 28.7%，但预收账款锁定率则由 17 年 1.17 倍增长至 18年 1.26 倍，其中一二线远好于三线，高预收款锁定将确保 19-20 年业绩稳增。5、投资建议：、投资建议：营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高，维持维持“推荐推荐”评级评级18 年主流房企营收加速、业绩高增，而高预收款锁定及负债率改善等将保障19 年业绩继续高增，同时目前主流房企销售依然表现靓丽，总体而言，政策面稳定下基本面走势向好。2019H1 类似于 2012 年的 Beta 逻辑，2019H2 或更类似于 2017 年的 Alpha 逻辑，预计板
8、块也将回归本源，拾级而上。我们维持行业“总量偏弱、结构改善”判断，目前主流房企 19PE 估值仅 4-9 倍，NAV折价 20-60%，维持行业推荐评级，维持推荐：1）一二线龙头（受益一二线改善）：保利地产、万科、融创中国、金地集团、招商蛇口、绿地控股；2）二线蓝筹（受益资金面改善）：新城控股、中南建设、阳光城、旭辉控股、荣盛发展、华夏幸福、金科股份、蓝光发展；3）国企改革概念：首开股份等。6、风险提示：、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金改善不及预期房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金改善不及预期。证券分析师：袁豪证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱： 执业
9、编号：S0360516120001 联系人：曹曼联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱： 占比%股票家数(只)129 3.57 总市值(亿元)24,131.12 3.9 流通市值(亿元)20,494.96 4.53%1M 6M 12M 绝对表现-9.1 24.1 1.05 相对表现-5.43 5.16-2.63 房地产行业周报：成交向好延续，货币松紧适度，棚改计划略低预期 2019-04-28 4 月房企销售点评：销售涨幅稳中有升，二线蓝筹弹性更优 2019-05-01 房地产行业 2019 年中期投资策略：回归本源，拾级而上 2019-05-03-32%-19%-5%8%18/0
10、5 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-072019-04-30 沪深300 房地产 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 房地产房地产 2019 年年 05 月月 06 日日 2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、18、19Q1 板
11、块营收高增，业绩分化、其中一二线房企持续高增、三线房企下降板块营收高增，业绩分化、其中一二线房企持续高增、三线房企下降.4 1、18 年营业收入高增，19Q1 营业收入增速继续提升，体现 16 年以来销售额高增逐步结算.4 2、18 年净利润增速放缓，19Q1 净利润增速低位回升，其中主流一二线业绩持续高增.5 二、二、18、19Q1 毛利率持续上行，净利率先抑后扬，源于少数股东权益及资产减值先升后降毛利率持续上行，净利率先抑后扬，源于少数股东权益及资产减值先升后降.5 1、18 年板块毛利率稳步增长，19Q1 高位继续上行.5 2、18 年净利率较 17 年略降，19Q1 净利率有所回升.6
12、 3、销售靓丽致 18 年三项费用率仍在高位、但较 17 年持平，19Q1 因错配而短期上行.8 4、18 年少数股东损益占比大幅提升，19Q1 少数股东损益占比有所下行.9 5、18 年净资产收益率略降，其中一线房企仍远优于二三线.10 三、拿地谨慎三、拿地谨慎+业绩高增推动净负债率略有回落，资金来源有所改善、资金链风险不大业绩高增推动净负债率略有回落，资金来源有所改善、资金链风险不大.11 1、18 年末资产负债率略有上行、19Q1 持平，主要源于预收款增长、剔除预收款后负债率持平略降.11 2、18 年末净负债率较 17 年下降，主要由于 18H 拿地态度渐转谨慎以及业绩持续高增.13
13、3、18 年末现金短债比略降，19Q1 持平、但仍好于 11 年和 14 年的情况.15 四、四、18 年销售回款回升，预收账款锁定率创下新高、保证年销售回款回升，预收账款锁定率创下新高、保证 19-20 年业绩高增年业绩高增.16 1、销售回款较 17 年低位回升，源于主流房企 18 年销售持续高增以及限价放松、网签加速.16 2、预收账款锁定率继续呈上升趋势，其中一二线房企表现更好.18 五、投资建议：营收加五、投资建议：营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高，维持速、业绩分化，预收款锁定创新高，维持“推荐推荐”评级评级.19 六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金改善不及预期
14、六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金改善不及预期.19 2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1、2010-2019Q1 房地产板块营业收入增长率.4 图表 2、2010-2019Q1 房地产板块净利润增长率.5 图表 3、2014-2019Q1 房地产板块毛利率水平.6 图表 4、2014-2019Q1 房地产板块净利率水平.7 图表 5、
15、2014-2019Q1 房地产板块中资产减值损失/营业收入.8 图表 6、2014-2019Q1 房地产板块三项费用率水平.9 图表 7、2014-2019Q1 房地产板块少数股东损益占比.10 图表 8、2014-2018 房地产板块净资产收益率水平.11 图表 9、2010-2019Q1 房地产板块资产负债率水平.12 图表 10、2010-2019Q1 房地产板块预收账款占比总资产情况.12 图表 11、2010-2019Q1 房地产板块扣除预收账款后资产负债率水平.13 图表 12、2010-2019Q1 房地产板块净负债率水平.14 图表 13、2010-2019Q1 房地产板块未售
16、存货同比走势.14 图表 14、2010-2019Q1 房地产板块未售存货占比总资产情况.15 图表 15、2010-2019Q1 房地产板块现金短债比情况.16 图表 16、2013-2019Q1 房地产板块 EBITDA 利息覆盖倍数情况.16 图表 17、2010-2019Q1 板块销售商品及劳务的现金流入累计同比.17 图表 18、2010-2019Q1 房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平.17 图表 19、2010-2019Q1 房地产板块预收帐款锁定率情况.18 图表 20、2005-2019Q1 房地产板块机构配置情况.19 2 0 6 1 0 0 0 1/3
17、6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一一、18、19Q1 板块营收高增板块营收高增，业绩分化、其中一二线，业绩分化、其中一二线房企房企持续持续高增、三线高增、三线房企房企下降下降 1、18 年年营业收入营业收入高增高增，19Q1 营业收入营业收入增速增速继续继续提升提升，体现体现 16 年以来销售额高增逐步年以来销售额高增逐步结算结算 2018 年，房地产板块整体主营业务收入同比增长 19.7%，较 201
18、7 年增长 12.0pct，增速为 14 年以来次新高。其中，一线房企营业收入同比增长 26.3%，较 2017 年增长 26.2pct；二线房企营业收入同比增长 23.4%，较 2017 年增长 9.4pct；三线房企营业收入同比增长 8.0%，较 2017 年下降 6.5pct。2019 年 1 季度，房地产板块整体主营业务收入同比增长 21.5%，较 2018 年度增长 1.7pct。其中，一线房企营业收入同比增长 26.3%，较 2018 年度增长 0.1pct；二线房企营业收入同比增长 4.5%，较 2018 年度下降 18.8pct；三线房企营业收入同比增长 30.1%，较 201
19、8 年度增长 22.1pct。2018 年，房地产板块营业收入稳步增长，其中一二线房企大幅增长、三线小幅增长，年，房地产板块营业收入稳步增长，其中一二线房企大幅增长、三线小幅增长，主要原因在于：1）过去2016-17 年销售高增阶段的项目进入竣工结算推动营收大幅增长（注：我们认为统计局竣工数据的连续同比下降源于本身数据质量不高，并不反应真实情况）；2）竣工集中度在增长，在 2015 年开始的“融资、拿地、销售”集中度三重增长期间，受益集中度增长，一二线房企营收涨幅明显高于三线房企；3）由于 2016-17 年房价上升，期间内高价项目逐渐进入结转，结转单价明显增长，对应的毛利率也较高。从结构来看
20、，营收增速整体呈现一线二线三线的现象，这主要由于一二线房企加速扩张以及集中度增长所致，而尾部房企在逐步淘汰，符合市场整体走势和预期。其中，一线房企中，华夏幸福、金地集团和保利地产的营收分别录得+41%、+35%和+33%的高增速，领跑一线房企；二线房企中，阳光城（+70%）、滨江集团（+53%）、荣盛发展（+46%）、新城控股（+34%）均实现高增速。2018 年年 1 季度，房地产板块营业收入增速季度，房地产板块营业收入增速继续继续提升提升，其中，其中三线三线房企房企增长明显、一线基本持平、二线下降增长明显、一线基本持平、二线下降。由于房企一般结算周期滞后于销售周期 1.5-2 年的时间，而
21、房企在 16-18 年销售持续走好，因此对应 18-19 年结算也持续向好；从而呈现了营业收入增速由 2018 年的 19.7%继续增长至 2019 年 1 季度的 21.5%。而从结构来看，营收增速整体呈现三线一线二线的现象，这可能主要源于二线房企过去两年积极扩张之下负债率相对较高，在 18 年资金收紧过程中短期竣工受影响相对较大，不过 19 年资金重归相对宽松，同时考虑到一季度地产结算占比全年不高，因此一二线房企全年结算趋势或仍优于三线房企。其中，一线房企中，金地和万科营收分别录得 62%和 57%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，泛海控股（+114%）、蓝光发展（+73%）、阳光城（+
22、40%）、首开股份（+35%），领跑二线房企。图表图表 1、2010-2019Q1 房地产房地产板块营业收入增长率板块营业收入增长率 资料来源：万得数据，华创证券 0.010.020.030.040.050.060.02010201120122013201420152016201720182019Q1一线公司 二线公司 三线公司 板块总体)%(2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210
23、号 5 2、18 年净利润增速放缓，年净利润增速放缓，19Q1 净利润增速低位回升净利润增速低位回升，其中其中主流一主流一二线二线业绩持续高增业绩持续高增 2018 年，房地产板块整体净利润同比增长 2.4%，较 2017 年下降 26.0pct。其中，一线房企净利润同比增长 22.7%，较 2017 年下降 5.2pct；二线房企净利润同比增长 25.2%，较 2017 年增长 8.0pct；三线房企净利润同比下降 57.3%，较 2017 年下降 99.2pct。2019 年 1 季度，房地产板块整体净利润同比增长 11.2%，较 2018 年增长 8.8pct。其中，一线房企净利润同比下
24、降 10.3%（剔除招商蛇口后为+24.8%），较 2018 年下降 33.0pct（剔除招商蛇口后增长 2.1pct）；二线房企净利润同比增长 46.0%，较 2018 年增长 20.7pct；三线房企净利润同比增长 17.9%，较 2018 年增长 75.2pct。2018 年，房地产板块净利润年，房地产板块净利润增速分化，一线增速分化，一线高位高位略降、二线略降、二线高位高位增长、三线大幅下降增长、三线大幅下降。其中一二线房地产板块在营收高增背景下净利润增速同样快速上行，主要是因为房企一般结算周期由于滞后于销售周期 1.5-2 年的时间，由于 2015 年下半年到 2016 年房价进入到
25、上行周期，带动项目毛利率持续增长，业绩进入集中释放期。而三线房企净利润大幅下降则对应集中度提升、尾部企业被淘汰。其中，一线房企中，华夏幸福和绿地控股的净利润分别录得+34%和+26%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，中南建设（+264%）、金科股份（+94%）、新城控股（+74%）、蓝光发展（+63%）、阳光城（+46%）、首开股份（+34%）、均实现高增速，领跑二线房企。2019 年年 1 季度，房地产板块净利润同比季度，房地产板块净利润同比低位回低位回升，其中升，其中一线下降一线下降（由于招蛇高基数扰动，剔除后增长）（由于招蛇高基数扰动，剔除后增长）、二三、二三线增长线增长。2019 年
26、 1 季度中，房地产板块呈现营收和净利润双双高增长，这主要是由于房企一般结算周期由于滞后于销售周期 1.5-2 年的时间，并且逐步开始结算 2016-2017 年的项目的高毛利项目，从而推动了净利润增速高于营收增速。一线房企增速下降主要由于招商蛇口 18Q1 高基数扰动，剔除后一二线房企由于集中度增长业绩和营收增速更高。其中，一线房企中，金地和华夏幸福净利润分别录得 37%和 30%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，新北京城建（+945%）、泰禾集团（+309%）、蓝光发展（+64%）、金科股份（+48%）、均实现高增速，领跑二线房企。图表图表 2、2010-2019Q1 房地产房地产板块净
27、利润增长率板块净利润增长率 资料来源：万得数据，华创证券 二、二、18、19Q1 毛利率毛利率持续上行，持续上行，净利率净利率先抑后扬，源于先抑后扬，源于少数股东权益少数股东权益及资产减值及资产减值先升后降先升后降 1、18 年年板块毛利率稳步增长，板块毛利率稳步增长，19Q1 高位高位继续继续上行上行 2018 年，房地产板块整体毛利率为 34.7%，较 2017 年增长 2.7pct。其中，一线房企毛利率为 38.7%，较 2017(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.02010201120122013201420152016201720182
28、019Q1一线公司 二线公司 三线公司 板块总体)%(2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 年增长 2.4pct；二线房企毛利率为 31.9%，较 2017 年增长 3.0pct；三线房企毛利率为 31.1%，较 2017 年增长 2.2pct。2019 年 1 季度，房地产板块整体毛利率为 36.4%，较 2018 年增长 1.7pct，继续稳步增长。其中，一线房企毛利率
29、为 41.2%，较 2018 年增长 2.6pct；二线房企毛利率为 31.3%，较 2018 年下降 0.6pct；三线房企毛利率为 34.8%，较 2018 年增长 3.7pct。2018 年，房地产板块结转毛利率全面上行，其中一线房企高毛利率优势较大、强于二三线。年，房地产板块结转毛利率全面上行，其中一线房企高毛利率优势较大、强于二三线。2018 年房地产板块主要结算项目为 2016 年左右的高价销售项目，行业毛利率普遍上行的背景下，目前结转毛利率整体呈现一线二线三线的现象。其中一线房企本身毛利率持续处于高位，而二线房企由于受益项目涨价以及自身成本管控能力提升（如中南建设、阳光城等）体现
30、到利润率提升更为明显。在我们重点关注的一二线房企中，2018 年结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华侨城（60%）、金地集团（43%）、华夏幸福（42%）和招商蛇口（39%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（61%）、泛海控股（50%）、金融街（49%）等。2019 年年 1 季度，房地产板块结转毛利率继续上行，其中一线和三线继续提升、二线略降。季度，房地产板块结转毛利率继续上行，其中一线和三线继续提升、二线略降。2018 年房地产板块主要结算项目为 2016 年左右销售的涨价项目，由此推动结转毛利率稳中有升。其中一线房企由于拿地策略更趋平稳因而土地成本
31、波动不大，毛利率持续稳定增长；而三线房企由于更多采取的慢周转的囤地模式而土地成本相对较低，因而在房价回升过程中，一线房企和三线房企毛利率目前回升更加明显。在我们重点关注的一二线房企中，2019 年1 季度结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华夏幸福（65%）和华侨城（62%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（60%）、金融街（48%）、滨江集团（45%）等。图表图表 3、2014-2019Q1 房地产房地产板块毛利率水平板块毛利率水平 资料来源：万得数据，华创证券 2、18 年年净利率净利率较较 17 年年略降略降，19Q1 净利率有所回升净利率有所回升
32、2018 年，房地产板块整体净利率为 9.7%，较 2018 年下降 1.6pct。其中，一线房企净利率为 12.9%，较 2017 年下降 0.4pct；二线房企净利率为 10.5%，较 2017 年增长 0.2pct；三线房企净利率为 3.7%，较 2017 年下降 5.7pct。2019 年 1 季度，房地产板块整体净利率为 11.4%，较 2018 年增长 1.8pct。其中，一线房企净利率为 11.2%，较2018 年下降 1.7pct；二线房企净利率为 14.1%，较 2018 年增长 3.6pct；三线房企净利率为 9.9%，较 2018 年增长 6.2pct。2018 年，房地
33、产板块整体净利率较年，房地产板块整体净利率较 17 年略降年略降、主要由于三线房企净利率大幅下降主要由于三线房企净利率大幅下降，其中一线房企维持较高净其中一线房企维持较高净33.9 30.4 30.5 32.1 33.2 30.7 28.0 31.1 31.6 27.0 27.5 29.2 36.3 28.8 28.9 32.0 38.7 31.9 31.1 34.7 41.2 31.3 34.8 36.4 202530354045一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 201420152016201720182019Q1)%(2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9
34、 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 利率、强于二三线。利率、强于二三线。虽然板块结算毛利率上行，但少数股东权益占比大幅提升以及资产减值损失走高导致净利率略降；并且一二线房企净利率基本稳定，主要由于三线房企净利率大幅下降导致板块净利率略降。其中，一线房企结转净利率高达 12.9%，高于二线的 10.5%和三线的 3.7%。在我们重点关注的一二线房企中，2018 年净利率较高的房企包括：华侨城（22%）、招商蛇口（17%）、金地集团（16%
35、）和华夏幸福（14%）等。2019 年年 1 季度，房地产板块整体净利率有所提升，其中一线略降、二三线大幅提升。季度，房地产板块整体净利率有所提升，其中一线略降、二三线大幅提升。一线房企本身净利率持续处于高位，而二线房企由于受益项目涨价以及自身成本管控能力提升（如中南建设、阳光城等）体现到利润率提升更为明显。在我们重点关注的一二线房企中，2019 年 1 季度净利率较高的房企包括：招商蛇口（63%）、苏宁环球（34%）、华夏幸福（24%）、和华侨城（18%）等。此外，值得注意的是，板块此外，值得注意的是，板块 18 年资产减值损失计提远高于以往年度，从资产减值损失年资产减值损失计提远高于以往年
36、度，从资产减值损失/营业收入来看营业收入来看，板块高，板块高达达 2.5%（同比（同比+1.8pct），其中，其中，一线房企一线房企为为 1.2%（同比（同比+0.7pct）、二线房企）、二线房企为为 1.1%（同比（同比+0.7pct），三线房企），三线房企为为 6.0%（同比（同比+5.0pct）。从存货跌价准备占比资产减值损失比例来看，万科（存货。从存货跌价准备占比资产减值损失比例来看，万科（存货+投资性房地产）、保利、招蛇、投资性房地产）、保利、招蛇、金地分别占比金地分别占比 85%、98%、100%和和 27%，后续转回冲抵营业成本后，或将再度提升公司毛利率。，后续转回冲抵营业成本后
37、，或将再度提升公司毛利率。图表图表 4、2014-2019Q1 房地产房地产板块净利率水平板块净利率水平 资料来源：万得数据，华创证券 10.8 10.0 8.2 9.8 10.2 9.1 5.9 8.7 10.4 10.1 7.5 9.5 13.3 10.4 9.4 11.3 12.9 10.5 9.7 11.2 14.1 9.9 11.4 56789101112131415一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 201420152016201720182019Q1)%(2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业
38、2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5、2014-2019Q1 房地产房地产板块板块中中资产减值损失资产减值损失/营业收入营业收入 资料来源：万得数据，华创证券 3、销售、销售靓丽靓丽致致 18 年年三项费用率三项费用率仍在高位、仍在高位、但但较较 17 年年持平持平，19Q1 因错配而短期上行因错配而短期上行 2018 年，房地产板块整体三项费用率为 10.2%，较 2017 年持平。其中，一线房企三项费用率为 8.2%，较 2017年增长 0.1pct；二线房企三项费用率为 1
39、0.9%，较 2017 年增长 0.2pct；三线房企三项费用率为 12.6%，较 2017 年持平。2019年1季度，房地产板块整体三项费用率为14.4%，较2018年增长4.2pct。其中，一线房企三项费用率为13.2%，较 2018 年增长 5.0pct；二线房企三项费用率为 18.0%，较 2018 年增长 7.1pct；三线房企三项费用率为 13.1%，较 2018年增长 0.5pct。2018 年，销售靓丽导致房地产板块整体三项费用率处于高位、但较年，销售靓丽导致房地产板块整体三项费用率处于高位、但较 17 年持平，其中一二线房企费用控制优于年持平，其中一二线房企费用控制优于三线。
40、三线。2018 年主流房企的销售整体保持高增，并且销售增速快于结算推动了房地产板块整体三项费用率处于高位，但较 17 年基本持平。并且在融资端，由于房企融资由原先间接融资为主（开发贷和信托等）逐步转变为多元化融资，其中公司债、中票、ABS 等直接融资占比增长，并且多为通过集团作为主体融资，因而导致了资本化比例略有下降，导致了利息支出更少成本化、而更多费用化，从而推动财务费用的增长。伴随 18H2 资金放松后，融资端资金成本有所下行，也逐步带动下半年财务成本较 18H1 下行，其中龙头在银行贷款、公司债、ABS、中票等各种融资渠道中更加畅通，成本也更有优势。一线房企由于融资集中度增长且融资渠道多
41、样，在三费控制能力方面大幅领先于二三线房企，这也反映在了一线房企相对高净利率和高毛利率上。在我们重点关注的一二线房企中，2018 年三费控制能力较好的房企包括：绿地控股（6.0%）、保利地产（6.2%）、招商蛇口（6.3%）、金地集团（8.0%）等。2019 年年 1 季度，销售和结算错配推动房地产板块整体三项费用率继续上行，后续季度将有所改善。季度，销售和结算错配推动房地产板块整体三项费用率继续上行，后续季度将有所改善。2019 年 1季度，主流房企的销售依然保持相对高增长，并且销售增速快于结算推动了房地产板块整体三项费用率继续上行；尤其在 1 季报中，由当期销售规模决定三项费用和结算收入之
42、间的错配尤为严重，后续季度将有所改善。在我们重点关注的一二线房企中，2019 年 1 季度三费控制能力较好的房企包括：绿地控股（5.8%）、金地集团（8.5%）、首开股份（10.7%）、世茂股份（11.7%）等。(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.02010201120122013201420152016201720182019Q1一线公司 二线公司 三线公司 板块总体)%(2 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投
43、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6、2014-2019Q1 房地产房地产板块三项费用率水平板块三项费用率水平 资料来源：万得数据，华创证券 4、18 年年少数股东损益占比少数股东损益占比大幅提升大幅提升，19Q1 少数股东损益占比有所下行少数股东损益占比有所下行 2018 年，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为 23.0%，较 2017 年增长 7.3pct。其中，一线房企少数股东损益占比为 24.4%，较 2017 年增长 5.0pct；二线房企少数股东损益占比为 19.3%，较 2017 年增长 6.2pct；三线房企少数股东损益占比为 24.7%
44、，较 2017 年增长 14.6pct。2019 年 1 季度，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为 18.1%，较 2018 年下降 0.9pct。其中，一线房企少数股东损益占比为 23.5%，较 2018 年下降 0.9pct；二线房企少数股东损益占比为 12.6%，较 2018 年下降 6.8pct；三线房企少数股东损益占比为 16.1%，较 2018 年下降 8.6pct。2018 年，房地产板块整体少数股东损益占比大幅提升，其中提升幅度三线年，房地产板块整体少数股东损益占比大幅提升，其中提升幅度三线二线二线一线。一线。2018 年，一线房企由于合作开发项目比例高，少数股东损益占比提
45、升幅度相对不高、但绝对占比仍然较高；二线房企由于加速扩张，合作拿地、合作开发比例逐步增长，而三线房企由于自身操盘能力以及资金等方面的限制导致寻求大开发商合作开发较多，因此二三线房企少数股东损益占比同比大幅增长。在我们重点关注的一二线房企中，2018 年少数股东损益较高的房企包括：滨江集团（61%）、世茂股份（49%）、泰禾集团（35%）、金地集团（33%）、万科（31%）。2019 年年 1 季度，房地产板块整体少数股东损益占比有所下行，但预计后续仍有上行压力。季度，房地产板块整体少数股东损益占比有所下行，但预计后续仍有上行压力。考虑到目前一二线城市土地门槛持续处于高位、部分城市略有回暖，出于
46、分担项目风险以及增长拿地概率的考虑，近两年来房企联合拿地行为持续增加，并且从主流公司的拿地权益来看，少数股东占比已经普遍超 30%；因此在 2019 年 1 季度中，虽然一线房企、二线房企和三线房企的少数股东损益占比全面下行，但预计后续房地产板块整体少数股东损益占比仍有上升压力，仍将对净利率有一定的侵蚀。在我们重点关注的一二线房企中，2019 年 1 季度中少数股东损益较高的房企包括：首开股份（70%）、万科（65%）、保利地产（31%）、滨江集团（30%）、世茂股份（26%）。6.5 8.8 12.8 8.9 6.6 9.7 13.2 9.2 6.3 9.6 11.5 8.7 8.2 10.
47、7 12.6 10.2 8.2 10.9 12.6 10.2 13.2 18.0 13.1 14.4 02468101214161820一线公司 二线公司 三线公司 板块总体(%)201420152016201720182019Q12 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7、2014-2019Q1 房地产房地产板块少数股东损益占比板块少数股东损益占比 资料来源：万
48、得数据，华创证券 5、18 年净资产收益率年净资产收益率略降略降，其中一线房企仍远优于二三线，其中一线房企仍远优于二三线 2018 年，房地产板块整体净资产收益率为 11.8%，较 2017 年下降 0.3pct。其中，一线房企净资产收益率为 17.8%，较 2017 年增长 2.1pct；二线房企净资产收益率为 11.9%，较 2017 年增长 0.7pct；三线房企净资产收益率为 4.1%，较2017 年下降 4.4pct。2018 年，房地产板块整体净资产收益率有年，房地产板块整体净资产收益率有略有下降，主要由于三线房企净资产收益率大幅下降略有下降，主要由于三线房企净资产收益率大幅下降，
49、而而一线房企仍一线房企仍远优于二三线。远优于二三线。在 2018 年中，房地产行业呈现出结算净利率略降、营业收入略增隐含结算周转率略增、资产负债率略增，从而综合推动了房地产板块整体净资产收益率略降。其中一线房企净资产收益率高达 17.8%，远高于二线和三线房企。在我们重点关注的一二线房企中，2018 年净资产收益率较高的房企包括：新城控股（24.0%）、荣盛发展（22.8%）、华夏幸福（21.6%）、万科（20.9%）、金地集团（18.2%）等。20.2 9.6 9.0 15.2 27.2 12.8 5.8 20.4 21.3 8.4 10.3 15.8 19.4 13.1 10.1 15.7
50、 24.4 19.3 24.7 23.0 23.5 12.6 16.1 18.1 0612182430一线公司 二线公司 三线公司 板块总体（%）201420152016201720182019Q12 0 6 1 0 0 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 1 房地产房地产行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报综述一季报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8、2014-2018 房地产板块净资产收益率水平房地产板块净资产收益率水平 资料来源：万得数据，华创证券 三、三、拿地谨慎拿地