1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 行业行业基本面基本面高度稳定，政策环境边际改善高度稳定，政策环境边际改善 房地产行业 2019 年 1-11 月运行数据点评2019.12.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲联系人：李金哲 11 月，月，房地产房地产产业链运行高度稳定产业链运行高度稳定，政策环境边际改善，板块估值修复转机出政策环境边际改善，板块估值修复转机出现现。全年销售温和增长格局已定。全年销售温和增长格局已定。前 11 个月，商
2、品房销售额 13.9 万亿元，增长 7.3%，增速与前 10 月持平，销售增长势头延续。在严厉调控压力下，企业的理性定价、积极推盘促使可售货值充裕、定价可观；另一方面，金融机构对于居民的按揭贷款支持力度不减。二者共助今年销售持续增长。而 12 月亦是季节性销售高点，全年销售温和增长格局已定。展望明年，房地产开发行业仍具备一个稳定的环境。我们预计 2020 年住房销售额将同比增长 3.1%。新开工高位降速，竣工缓慢恢复。新开工高位降速，竣工缓慢恢复。前 11 月，新开工同比上升 10.0%，增速下滑1.4 个百分点。竣工面积同比下降 4.5%，降幅继续收窄 1 个百分点。新开工强劲有赖于 201
3、8 年土地成交规模较大和开发企业加快开发，但随着开发商土地储备消化和土地获取适度，明年新开工增速预计亦将回落至+3.5%。竣工面积增长则是源自前期开发企业拉长开发周期，目前竣工高峰来临，我们认为未来三年将延续增长趋势，2020 年预期竣工增长 7.0%。企业心态外松内紧，开发投资预计微复苏。企业心态外松内紧，开发投资预计微复苏。前 11 月，房地产开发投资同比增长10.2%，增速变动仅 0.1%，增长仍具韧性。房企心态外松内紧，适度拿地、加快建设，投资有望延续微复苏。以此为基础，我们认为开发投资将在 2020 年维持微复苏态势。风险因素：风险因素：房地产市场大幅波动，调控重新加码的风险。行业基
4、本面高度稳定，政策环境边际改善，把握板块行业基本面高度稳定，政策环境边际改善，把握板块估值修复估值修复。整体而言，在今年 5 月以来政策调控之下，房地产产业链运行平稳。地产企业融资得到有效控制，土地市场平稳，房价未出现上涨风险，政策调控目标亦已基本达成，政策环境出现边际改善。稳定的基本面和政策面，加之地产板块整体低估值，是跨年行情的有力催化。我们看好房地产板块整体估值修复，重点推荐万科 A、保利地产、华夏幸福、世茂房地产、旭辉控股集团和龙湖集团等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS PE（x）（元）（元）（元）
5、（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 28.15 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 9.2 7.6 6.3 5.0 招商蛇口 买入 19.08 33.38 1.89 2.31 2.87 3.45 10.1 8.3 6.6 5.5 中南建设 买入 9.29 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 15.7 9.2 5.3 5.1 保利地产 买入 15.70 19.43 1.59 2.05 2.66 3.19 9.9 7.7 5.9 4.9 华夏幸福 买入 27.50 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80
6、6.8 5.4 4.4 3.1 龙湖集团 买入 30.55 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 14.1 10.8 8.9 7.5 世茂房地产 买入 26.10 26.69 2.59 3.44 4.49 5.24 10.1 7.6 5.8 5.0 旭辉控股集团 买入 5.81 7.83 0.71 0.87 1.07 1.28 8.2 6.7 5.4 4.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 12 月 16 日收盘价，港币已换算为人民币以比较 NAV 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）房地产行业房地产行业 2019 年年
7、1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 11 月，房地产行业运行高度稳定。全年销售温和增长格局已定全年销售温和增长格局已定 2019 年前 11 个月，商品房销售额 13.9 万亿元，增长 7.3%，增速与前 10 月持平。商品房销售面积 14.9 亿平米，同比增长 0.2%，增速加快 0.1 个百分点。11 月单月，商品房销售金额 1.46 万亿，同比增长 7.3%，销售面积 1.56 亿平米，同比增长 1.1%。图 1：房地产销售增速：按年（%）资料来源：国家统计局 注：19 为 2019 年 1-11 月，下同 图
8、2：房地产销售增速：按月（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 11 月，销售势头延续。企业的理性定价、积极推盘是促使销售保持高位的主要原因。一方面，前期政策环境收紧，企业融资难度加大，企业对于销售回款更为重视。另一方面，由于过去一段时间的开工规模庞大，绝大多数企业都有货可推。图 3：重点城市新推盘去化率 图 4：重点城市新房推盘套数 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部注：重点城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆、武汉、成都、天津、南京 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部注：重点城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆、武汉、成都、天津、南京 虽企业融资收紧，信贷投放力度不
9、减亦是销售强劲重要因素。前 11 月，居民户中长期贷款新增 4.97 万亿元，同比增长 7.0%。随着 LPR 定价机制进入常态，未来按揭利率有望缓慢下降。房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 5：中国首套房按揭利率 资料来源：融 360 大数据研究院，中信证券研究部 图 6：居民户新增中长期贷款（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：龙头公司 2019 年前 11 月销售增速与销售均价关系 横轴：销售均价 纵轴：销售增速 面积：前 11 月销售额 资料来源：CRIC，公司公
10、告，中信证券研究部 展望明年，2020 年的房地产开发行业仍具备一个稳定的环境。政策总体求稳，按揭利率可能跟随 LPR 小幅下降，企业融资虽面临结构性管制，但整体仍然易降难升。我们预计 2020 年新建商品住房的销售额将同比增长 3.1%，商品住宅的销售面积则呈现小幅的同比下降。（详见相关报告）表 1：2020 年商品住宅销售预测模型（单位：亿元）年年 当年商贷余额当年商贷余额 商贷：发放额商贷：发放额 公积金：发放额公积金：发放额 信贷支持估计信贷支持估计 销售额：商品住房销售额：商品住房 销售额：二手住房销售额：二手住房 杠杆率杠杆率 2013 90,000 23,333 7,590 30
11、,924 67,695 29,150 31.9%2014 106,000 26,000 6,593 32,593 62,411 19,172 40.0%2015 131,000 36,778 11,083 47,860 72,753 39,520 42.6%2016 180,000 63,556 12,702 76,257 99,064 66,500 46.1%2017 219,000 59,000 9,535 68,535 110,240 58,600 40.6%2018 258,000 63,333 10,219 73,552 126,393 65,300 38.4%2019E 300,3
12、12 70,979 10,902 81,881 136,137 68,565 40.0%房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 年年 当年商贷余额当年商贷余额 商贷：发放额商贷：发放额 公积金：发放额公积金：发放额 信贷支持估计信贷支持估计 销售额：商品住房销售额：商品住房 销售额：二手住房销售额：二手住房 杠杆率杠杆率 2020E 338,151 71,207 11,586 82,793 140,297 71,993 39.0%资料来源：中国人民银行、贝壳研究院、住建部、中信证券研究部预测 新开工
13、新开工高位降速高位降速，竣工缓慢恢复趋势不改，竣工缓慢恢复趋势不改 前 11 月，房屋新开工面积 20.52 亿平米，同比上升 10.0%，增速下滑 1.4 个百分点。单月看，11 月新开工面积同比下降 2.9%，环比基本持平。竣工面积继续缓慢恢复。2019 年前 11 个月，房屋竣工面积 6.38 亿平米，同比下降4.5%，降幅继续收窄 1 个百分点。单月看，11 月竣工面积同比增长 1.8%，增速继续为正。图 8：新开工及竣工面积同比：按年，%图 9：新开工及竣工面积同比：按月，%资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 有赖于 2018 年土地市场成交活
14、跃和开发商加快开发周转，新开工增速在今年以来居高不下。但随着开发商拟开发面积的消化和土地市场保持平稳，新开工增速预计亦将回落。我们预计，2019 年和 2020 年的新开工面积增速将分别达到 7.0%和 3.5%。（详见报告 房地产行业专题报告2020 年房地产投资展望）竣工面积的复苏则是源自，由于开发企业在 2016 年到 2019 年显著拉长了开发周期，导致在建面积庞大，待竣工规模超过历史以往任何水平。这种新开工和竣工的缺口如此之大，以至于我们相信竣工面积并非只有 1-2 年的增速回暖，而会有持续 3 年以上的表现。而企业的竣工面积增长终究仍是受迫的，不是主动的，故而我们预计 2021 年
15、，而不是 2020 年，才会达到竣工的阶段性高峰。我们预计，2019/2020/2021 年，我国房屋竣工面积分别达到 91287/97673/109476 万平米，同比分别下降 2.4%，上升 7.0%和上升12.1%。（详见报告房地产行业专题研究报告房屋竣工趋势展望）房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：季房屋竣工面积预测单位：万平米 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 土地市场土地市场回回稳稳，开发投资，开发投资富有韧性富有韧性 2019 年前 11 个月，房地产开发投资 1
16、2.13 万亿，同比+10.2%，增速降低 0.1%。单月来看，11 月房地产开发投资 1.17 万亿，同比+8.4%。企业在建热情高涨，土地成交也较为活跃，开发投资全年保持韧性。图 11：房地产开发投资增速：按年（%）资料来源：国家统计局 注：19 为 2019 年 1-11 月 图 12：房地产开发投资增速：按月（%）资料来源：国家统计局 2019 年前 11 个月，企业土地购置面积 2.17 亿平米，同比下 14.2%，降幅继续收窄2.1 个百分点；土地成交价款 11960 亿元，下降 13.0%，降幅收窄 2.2 个百分点。单月看，土地购置面积同比下跌 0.8%，土地成交价款同比下降
17、0.6%。而据中国指数研究院数据，1-11 月，全国共成交土地价款 5.66 万亿，同比上升 10.36%。房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：土地购置面积及成交价款同比：按年，%资料来源：国家统计局 注：19 为 19 年 1-11 月 图 14：土地购置面积及成交价款同比：按月，%资料来源：国家统计局 图 15：全国土地成交总价 单位：亿元 资料来源：中国指数研究院 本次融资收紧的背景，即是在 2019 年二季度之后，由于地价上涨较多，房价也有上涨苗头。经历近半年的调控之后，至 2
18、019 年 11 月，土地市场整体保持稳定。开发商的积极推盘也抑制了房价上涨的可能。保证了地方的财政收入水平，亦抑制住房价快速上涨的风险。本轮调控的目标可谓已经达成，相信房地产融资快速收紧的趋势已告结束。2020 年，预计市场流动性宽裕，开发企业规划中面积也在低位。企业有拿地的意愿，但又不会疯狂追逐土地，且土地是长期调控核心所在，预计 2020 年土地市场总体不会发生大幅波动。而开发投资取决于土地投资、建安投资两方面，受到开发商开发节奏影响。综合对建安和对土地相关投资的预测，我们预计 2019/2020 年开发投资分别同比增长 10.2%和5.8%，达到 13.3 亿元和 14.0 亿元。（详
19、见报告房地产行业专题报告2020 年房地产投资展望）房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 2：房地产投资预测汇总（单位：万平米，元/平米，亿元）年年 年末施工面积年末施工面积（万平米）（万平米）单位年化建安投资单位年化建安投资（元（元/平米平米/年）年）建安投资建安投资（亿元）（亿元）土地相关投资土地相关投资（亿元）（亿元）房地产投资房地产投资（亿元）（亿元）2015 735,693 990 72,407 23,572 95,979 2016 758,975 1,041 77,764 24,8
20、17 102,581 2017 781,484 1,040 80,128 29,670 109,799 2018 822,300 967 77,517 42,747 120,264 2019E 880,467 967 82,301 50,287 132,588 2020E 892,780 1,040 89,831 50,487 140,318 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 政策不再构成压制因素政策不再构成压制因素，把握，把握板块估值修复板块估值修复 整体而言，在今年 5 月以来持续融资收紧之下，目前房地产产业链运行平稳。地产企业融资得到有效控制，土地市场平稳，房价未出现上涨风险。政策
21、调控目标基本已经达成，政策不再构成企业估值压制因素 图 16：房地产行业公开债券市场融资情况（单位：亿元）资料来源：Wind，用益信托网注：数据截至 2019 年 12 月 15 日 图 17：10 月 31 日和 12 月 13 日地产产业债样本信用利差变化 万达 房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 资料来源：Wind 注：样本剩余到期日 1.5 年-2.5 年地产发债主体全样本，基准收益率为国开债收益率曲线 随着差异化政策将持续深入，更进一步稳定市场预期。对于房地产需求偏弱，前期整体较严的城
22、市，行政性限制措施有望持续宽松，对于杠杆水平低、经营稳健、土地储备适中的企业，融资方面也不会更加紧张。表 3：近期各城市房地产政策边际放松的一些探索 时间时间 城市城市 政策政策 2019 年 10 月 15 日 南京 高淳、六合两区对限购政策解绑 2019 年 10 月 19 日 三亚 关于进一步完善人才住房政策的通知放宽了人才的购房门槛 2019 年 10 月 29 日 南通 南通人才落户零门槛，领军人才给予最高 150 万购房补贴。2019 年 11 月 7 日 南京 宣布 2020 年 1 月 1 日试行南京市人才购房商品住房实行办法，明确认可人才购房最优先。2019 年 11 月 1
23、1 日 深圳 调整“豪宅税”征收标准，将普通商品住房标准调整为：宗地容积率 1.0 以上且房屋建筑面积 144 平方米以下 2019 年 11 月 22 日 广州 广州优化限购政策，在广州连续缴纳近 5 年内社保、个人所得税，可以叠加一起使用。相对旧规有所放松。2019 年 11 月 22 日 云南 云南省公安机关户籍业务服务指南 对城区租房落户政策进行了调整，承租人在征得房东同意的情况下，可将户口落于所承租的房屋 2019 年 11 月 25 日 成都 四川天府新区成都管委会办公室关于印发四川天府新区成都直管区支持入住企业(机构)员工购房的实施办法的通知放开三类人才户籍、社保缴纳时限的限制。
24、2019 年 11 月 27 日 海口 海口市实施海南省内外居民落户新政，明确租房居住在海口的省内外户籍可落户 2019 年 11 月 29 日 佛山 佛山市人力资源和社会保障局发布通知，明确在佛山本地工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制。2019 年 12 月 4 日 成都 成都以政府官方公开回复市民的方式，对购房资格进行区域调整 2019 年 12 月 11 日 郑州 农业转移人口落户需持有居住证时限降低至 1 年；社会保险落户需参加城镇社保降低至 6 个月；租赁住房满 1 年的外地市人员可落户 2019 年 12 月 12 日 深圳
25、取消商务公寓“只租不售”资料来源：各城市或省级地方政府网站，中信证券研究部 我们相信，目前这种稳定的基本面和政策面，加上地产板块整体低估值，是跨年行情的有力催化。我们推荐房地产板块，重点推荐保利地产、万科 A、华夏幸福、世茂房地产、旭辉控股集团和龙湖集团等。表 4：房地产板块重点跟踪公司盈利预测 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 28.15 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 9.2 7.6 6.3 5.0 招商蛇口 买入 19.08 33.
26、38 1.89 2.31 2.87 3.45 10.1 8.3 6.6 5.5 中南建设 买入 9.29 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 15.7 9.2 5.3 5.1 保利地产 买入 15.70 19.43 1.59 2.05 2.66 3.19 9.9 7.7 5.9 4.9 华夏幸福 买入 27.50 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 6.8 5.4 4.4 3.1 龙湖集团 买入 30.55 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 14.1 10.8 8.9 7.5 世茂房地产 买入 26.10 26.69 2.59 3.44 4.4
27、9 5.24 10.1 7.6 5.8 5.0 旭辉控股集团 买入 5.81 7.83 0.71 0.87 1.07 1.28 8.2 6.7 5.4 4.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测。备注：股价为 2019 年 12 月 16 日收盘价，港股股价已经换算为人民币，以比较 NAV 房地产行业房地产行业 2019 年年 1-11 月运行数据点评月运行数据点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 风险因素风险因素 房地产市场大幅波动，调控重新加码的风险。分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均
28、精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做
29、市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%
30、以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚
31、由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U6712
32、0MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分
33、发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对
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35、于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由
36、 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点
37、及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析
38、师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料