1、 HeaderTable_User 847289893 1353271250 2163869204 2170769305 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最
2、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 2018 年起物业公司上市进入集中爆发期，年起物业公司上市进入集中爆发期，2018 年有年有 7 家物业公司上市，超过家物业公司上市，超过 2014 年至年至 2017 年上市家数之和。年上市家数之和。2018 年南都物业成为首家成功登陆 A股市场的物业公司；雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业和永升生活服务相继登陆港股市场。我们认为物业公司集中上市潮的出现主要基于两点原因：1）对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。2
3、）资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于开发商的估值水平，这也给房企拆分物业子公司单独上市提供了充足的动力。物业公司更倾向于选择港股而非物业公司更倾向于选择港股而非 A 股上市，核心原因有三点：股上市，核心原因有三点：1）A 股对于申请 IPO 公司的盈利要求较为严格。2）A 股对于分拆子公司上市的关联交易比例的要求是所有地产子公司型物业公司无法绕过的坎。3）中国证监会对地产子公司型物业公司 IPO 持审慎态度，目前还没有这类物业公司在 A 股实现上市。采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案。采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案。其最大的优势在
4、于全流通，对大股东而言既能实现融资也能在未来通过减持获得更多资金；此外，上市阶段只需要通过香港证监会和联交所的审批，整个上市流程的时间相对可控；上市后的融资活动也只需通过香港联交所、香港证监会的审批，更为灵活。对物业公司而言，迫切需要的是实现上市，因此对于物业公司尤其是房企子公司型物业公司而言，采用红筹模式上市以减少审批环节是其较优的选择。物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大影响，部分公司除外。物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大影响，部分公司除外。采用 H 股模式上市，由于物业公司仍作为并表子公司，因此物业公司的市值变化可能会对应影响到地产母公司的总市值。我们选取
5、了 6 家还未正式上市的龙头物业公司，测算了它们采用 H 股模式上市后对母公司市值影响的弹性（弹性即指：考虑持股比例的物业公司增厚的市值/母公司总市值）。除蓝光发展本身市值较小（208 亿），其物业公司嘉宝股份上市后增厚的市值占总市值比在乐观假设下（30X 估值）可能会达到 21%外，其他未上市龙头物业公司对地产母公司的市值占比预计都不会超过 7%。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们认为物业管理行业的龙头公司绝不应该是其地产开发母公司的附庸甚至成本中心，而应该是拥有独立的发展战略、决策能力和融资能力的公司，因此分拆上市对于物业管理公司而言是重要且必要的一步。综合来看，1）我们看好借资本
6、助力有望成为行业龙头的物业公司，建议关注包括已经具备龙头气质的碧桂园服务(6098，未评级)、绿城服务(2869，未评级)，以及成长性最佳的永升生活服务(1995，未评级)、新城悦(1755，未评级)。2）由于蓝光发展(600466，未评级)的物业子公司嘉宝股份有望在港股上市且对其市值影响弹性较大，也建议积极关注蓝光发展的价值重估。风险提示 风险提示 监管机构对物业公司上市政策发生重大变化。社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 物业管理行业系列报告之一 房地产行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 房地产 报告发布日期
7、 2019 年 05 月 07 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 竺劲竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号：S0860514060003 房诚琦房诚琦 021-63325888*6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 孙天一孙天一 021-63325888-4037 马晓东马晓东-40%-27%-13%0%13%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03房地产沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读
8、本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 2 目 录 1 物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发.4 1.1 物业公司上市已由发展期进入集中爆发期.4 1.2 集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求.5 2 红筹模式成为当前主流上市方案红筹模式成为当前主流上市方案.7 2.1 上市规则导致物业公司更倾向于在港股上市.7 2.2 独立第三方物业公司可在 A 股 IPO.9 2.3 房企子公司型物业公司仍首选红筹模式.10 2.3.1 采用“红筹”模式上市 10 2.3.2
9、 采用“H 股”模式上市 11 2.3.3 类借壳上市 13 3 上市模式比较及上市后对母公司的影响测算上市模式比较及上市后对母公司的影响测算.15 3.1 红筹模式及 H 股模式比较.15 3.2 物业公司上市对母公司的影响测算.16 投资建议投资建议.17 风险提示风险提示.18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 3 图表目录 图 1：20142017 年新三板挂牌物业公司数量.4 图
10、2：百强物业管理企业市场份额已达 32.4%.6 图 3：永升生活服务 2015-18 年净利润及增速.7 图 4：新城悦 2015-18 年净利润及增速.7 图 5：新城悦及永升生活服务在管面积占比情况.8 图 6：新城悦及永升生活服务物管收入关联交易情况.8 图 7：南都物业上市历程.9 图 8：南都物业股权结构.9 图 9：永升物业拆分前股权结构.10 图 10：永升物业拆分后股权结构.10 图 11：永升物业搭建 VIE 构架.11 图 12：嘉宝股份重组前股权结构.12 图 13：嘉宝股份重组后股权结构.12 图 14：原中航善达股权结构.13 图 15：股权转让后中航善达股权结构.
11、13 图 16：原招商物业股权结构.14 图 17：股权转让后招商物业股权结构.14 表 1：2014 年以来物业公司上市情况.5 表 2：物业公司与其地产母公司估值差距巨大.6 表 3：中航善达分业务净利润情况（单位：万元）.14 表 4：招商物业、中航善达 2018 年财务指标对比（单位：亿元）.15 表 5：“H 股”模式与“红筹”模式优劣势对比.15 表 6：物业公司采用 H 股模式上市对母公司市值的弹性测算（单位：亿元）.16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTab
12、le_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 4 1 物业公司上市沿革物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发：从一无所知到集中爆发 2014 年之前，物业管理行业作为房地产行业的细分领域之一，资本市场却对其一无所知。变局发生在 2014 年 6 月，彩生活代表物业公司正式叩开了资本市场之门。而后经历了 3 年多的发展，大量物业公司登陆资本市场，但受制于上市的规模要求，其中绝大多数的公司都选择了通过新三板挂牌。真正的爆发于 2018 年降临，属于物业公司的资本化大幕才刚刚拉开。1.1 物业公司上市已由发展期进入集中爆发期 萌芽期萌芽期：2014 年年 2014
13、 年 6 月，彩生活完成从母公司花样年的分拆，正式登陆港股资本市场，作为国内首个上市物业服务企业，公司共募集资金约 10 亿港元，上市首日交投活跃，市值达到 46 亿港元。发展期发展期：2015 年年2017 年年 2015 年 1 月，中海物业成功在港交所敲钟，也是首家以“介绍上市”方式上市的物业公司；同年11 月，中奥到家作为首家独立第三方物业公司也实现了港股上市；2016 年 7 月，绿城服务实现港股上市，行业由此迎来资本市场进驻小高潮。但受制于规模、公司构架、关联交易占比等等各类限制，发展期中大量物业公司选择了通过新三板来挂牌实现上市融资，2015 年2017 年新三板挂牌物业公司数量
14、分别为 12 家、24 家和 23 家。新三板的流动性欠佳，在新三板挂牌终究只能是物业公司权宜之计，流动性更好、融资能力更强的主板市场才是其最终的目标。图 1：20142017 年新三板挂牌物业公司数量 资料来源：Wind、东方证券研究所 爆发期爆发期：2018 年年起起 2018 年起物业公司资本化的节奏突然加快，2018 年起已有 7 家物业公司上市，超过 2014 年至2017 年上市家数之和。2018 年 2 月南都物业成为首家成功登陆 A 股市场的物业公司；雅居乐旗11224230510152025302014年2015年2016年2017年新三板挂牌物业数量 有关分析师的申明，见本
15、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 5 下的雅生活首次的 IPO 时引入其他房企作为战略合伙人；2018 年 6 月，行业龙头碧桂园旗下的碧桂园服务登陆港股市场，上市首日收盘价 10 港元，市值高达 250 亿港元，成为物业公司第一股；2018 年 1112 月，港股市场还陆续迎来了新城悦、佳兆业物业和永升生活服务。自此，物业公司所属行业分类正式变更为“房地产服务”，开始拥有独立的行业分类。表 1：2014 年以来
16、物业公司上市情况 挂牌时间挂牌时间 公司名称公司名称 母公司母公司 挂牌交易所挂牌交易所 2014.6 彩生活 花样年 香港 2015.1 中海物业 中海地产 香港 2015.11 中奥到家 无 香港 2016.7 绿城服务 绿城中国 香港 2016.11 祈福生活服务 祈福集团 香港 2017.12 浦江中国 无 香港 2018.2 南都物业 无 上海 2018.2 雅生活 雅居乐 香港 2018.6 碧桂园服务 碧桂园 香港 2018.11 新城悦 新城控股 香港 2018.12 佳兆业物业 佳兆业 香港 2018.12 永升生活服务 旭辉控股集团 香港 2019.3 滨江服务 滨江集团
17、香港 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求 我们认为，我们认为，物业公司集中上市潮物业公司集中上市潮的出现主要的出现主要基于基于两点两点原因：原因：1）首先是对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。2）资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于房地产开发商的估值水平，这也给房企拆分其物业子公司单独上市提供了充足的动力。近年来物业管理行业集中度提升的趋势明显近年来物业管理行业集中度提升的趋势明显，规模效应及规模诉求不断增长，规模效应及规模诉求不断增长。根据中国指数研究院数据，2013 年百强市场份额为 16.3%，至
18、2017 年百强市场份额直接翻番至 32.4%。相较房地产开发，物业公司的市场更加分散，规范程度更差，仍处于“跑马圈地”的状态。龙头物业公司的规模效应逐渐显现，规模不经济的阈值却仍然较高，因此各大品牌物业公司对于管理规模的诉求都较为强烈。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 6 图 2：百强物业管理企业市场份额已达 32.4%资料来源：中指院、东方证券研究所 存量市场空间巨大，收并购带来融资需求
19、。存量市场空间巨大，收并购带来融资需求。物业公司早期以内生增长为主，但随着新房销售及竣工增速的回落，品牌物管公司纷纷将目标转向存量市场的收并购。收并购能够带来规模的快速扩张，但同时物业这样传统上的轻资产行业在融资端面临较大的挑战。因此，通过上市后进行股权融资成为物管公司新的诉求。巨大的估值落差促使物管公司加快上市步伐。巨大的估值落差促使物管公司加快上市步伐。除了融资需求之外，估值落差是物管公司集中上市的第二个重要原因，当然此条适用于拥有地产母公司的物业公司。根据我们的统计，目前已上市的物业公司中动态市盈率最高的为永升生活服务的 43 倍，其 2019 年业绩对应的 PE 为 25 倍；与之对应
20、其地产母公司旭辉控股集团的动态市盈率和 2019 年业绩对应的 PE 分别仅为 7 倍和 6 倍。我们选取的 6 家典型物业公司平均动态市盈率为 31 倍，对应的地产母公司平均动态市盈率仅为 7 倍，两者差了 24 倍，2019 年业绩对应 PE 也相差 17 倍。表 2：物业公司与其地产母公司估值差距巨大 物业公司物业公司 股票代码股票代码 PEPE（TTMTTM）PEPE（2019E2019E）地产母公司地产母公司 股票代码股票代码 PEPE（TTMTTM）PEPE（20192019E E）碧桂园服务 6098.HK 35.9 32.1 碧桂园 2007.HK 6.8 6.4 新城悦 17
21、55.HK 33.4 27.5 新城控股 601155.SH 8.7 6.7 永升生活服务 1995.HK 42.9 24.9 旭辉控股集团 0884.HK 6.6 5.7 雅生活服务 3319.HK 18.6 17.2 雅居乐集团 3383.HK 5.8 6.1 佳兆业物业 2168.HK 22.9 11.9 佳兆业集团 1638.HK 6.5 6.6 中海物业 2669.HK 30.9 24.2 中海地产 0688.HK 7.1 6.4 最大值最大值 42.9 32.1 8.7 6.7 最小值最小值 18.6 11.9 5.8 5.7 平均平均 30.8 23.0 6.9 6.3 16.3
22、%19.5%28.4%29.4%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013年2014年2015年2016年2017年百强企业管理面积均值百强企业市场份额 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 7 数据来源：Wind、东方证券研究所 2 红筹模式成为当前主流上市方案红筹模式成为当前主流上市方案 2.1 上市规则
23、导致物业公司更倾向于在港股上市 物业公司上市（无特别指出，后文中所说的上市均不包含新三板）的模式与其他行业公司无太大差别，常规的途径无非是 IPO 或是借壳上市。但回顾上文表 1 的情况可以发现，无论是第三方物业公司直接上市还是地产子公司的物业公司拆分后上市，几乎所有公司都选择了前往港交所上市，成功在 A 股上市的仅南都物业一家。物业公司选择港股而非物业公司选择港股而非 A 股上市，股上市，究其核心原因有三究其核心原因有三点：点：1）A 股对于股对于申请申请 IPO 公司的盈利要求较为严格公司的盈利要求较为严格。A 股对于申请主板上市的公司的盈利要求如下：发行人最近三个会计年度净利润均为正且累
24、计超过人民币三千万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元。我们以 2018 年底新上市的永升生活服务及新城悦为例，这两家公司作为地产公司的子公司型物业公司的代表，具备非常优秀的成长性。永升生活服务和新城悦 2015-18 年归母净利润的年复合增速分别达到 86%和 89%。但根据 A 股公司上市要求，永升生活服务在递交 IPO 申请时三年的净利润分别为 0.2 亿元、0.3 亿元、0.8 亿元；新城悦为 0.2 亿元、0.4 亿元、0.7 亿元，均不符合 A 股上市的利润要求，无法在 A 股主板申请上市。图 3：永
25、升生活服务 2015-18 年净利润及增速 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 4：新城悦 2015-18 年净利润及增速 资料来源：公司年报、东方证券研究所 2）A 股对于股对于分拆子公司上市的分拆子公司上市的关联交易比例的要求是所有地产子公司关联交易比例的要求是所有地产子公司型型物业公司无法绕过的坎。物业公司无法绕过的坎。此外，中国证监会要求 A 股主板上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间的关联交易占其营业收入比不得超过 30%。而这对于地产子公司型物业公司是致命的打击，地产子公司型物业公司对于母公司的依赖程度相对较高，几乎没有公司能够满足关联交易比例这项要求。0.2 0.3
26、 0.8 1.0 116%128%31%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.22015201620172018归母净利润（单位：亿元）同比增速0.2 0.4 0.7 1.5 95%69%105%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62015201620172018归母净利润（单位：亿元）同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房
27、地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 8 仍以永升生活服务及新城悦为例，根据 2018 年年报数据，在管面积口径下，新城悦母公司项目占比 71%；对应的物管收入口径，母公司项目的占比同样超过 70%。再看以第三方外拓为特色的永升生活服务，其第三方项目的管理面积占比已经超过母公司项目达到 64%，但在物管收入口径下，母公司项目占比又回到 66%。图 5：新城悦及永升生活服务在管面积占比情况 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 6：新城悦及永升生活服务物管收入关联交易情况 资料来源：公司年报、东方证券研究所 地产子公司型物业管理公司母公司项目占比过高的核心原因在于，物管公司在过
28、去的地产开发体系地产子公司型物业管理公司母公司项目占比过高的核心原因在于，物管公司在过去的地产开发体系中的定位更偏向于对内服务，甚至需要分摊房地产开发业务的成本，物管行业的特质又造成了其毛中的定位更偏向于对内服务，甚至需要分摊房地产开发业务的成本，物管行业的特质又造成了其毛利率水平会显著低于房地产开发业务，这就导致了物业公司无法获得利率水平会显著低于房地产开发业务，这就导致了物业公司无法获得母公司母公司更多的资源更多的资源去开拓增量去开拓增量业务，而是只能被动地接受母公司交付的项目。业务，而是只能被动地接受母公司交付的项目。因此，在物管收入结构短期无法调整的状态下，更多的物管公司只能选择前往上
29、市要求相对宽松的港股挂牌上市。3）中国证监会对中国证监会对地产子公司地产子公司型型物业公司物业公司 IPO 持审慎态度持审慎态度。自 2016 年中国证监会收紧上市房企再融资之后，上市房企的股权融资基本全部暂停，这同时也波及了涉房类企业的 IPO。作为上市房企的子公司，物业公司的 IPO 也会受到证监会的关注，目前还没有地产子公司型物业公司在 A 股实现上市。因此地产子公司型的物业公司往往不愿意承担相关政策风险，转而选择香港市场进行 IPO。根据根据目前已上市以及已明确公告的拟上市物管公司情况目前已上市以及已明确公告的拟上市物管公司情况，我们可以大致将物业公司的上市路径分为，我们可以大致将物业
30、公司的上市路径分为以下几种：以下几种：1）直接 IPO；2）将物业公司从母公司分拆后重新搭建 VIE 构架后在港交所 IPO；3）类借壳上市；4）不从母公司剥离采用“A 控 H”模式直接在香港 IPO。71%36%29%64%0%20%40%60%80%100%新城悦永升生活服务第三方项目母公司项目72%66%28%34%0%20%40%60%80%100%新城悦永升生活服务第三方项目母公司项目 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告
31、百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 9 其中，独立第三方物业公司通常采用第一种模式，而地产子公司型的物业公司通常采用第二种模式，第三种和第四种模式目前仍没有成功实施的案例。2.2 独立第三方物业公司可在 A 股 IPO 独立第三方物业公司不存在关联交易的制约独立第三方物业公司不存在关联交易的制约，只需公司自身符合盈利规模等上市条件即可直接申请只需公司自身符合盈利规模等上市条件即可直接申请IPO。目前在港股市场上成功上市的独立第三方物业公司有中奥到家、浦江中国等，A 股中唯一的标的为 2018 年成功上市的南都物业。直接直接 IPO 的步骤相对简单，关键节点主要是股份制改组和证监会审核通过的
32、步骤相对简单，关键节点主要是股份制改组和证监会审核通过 IPO 申请。申请。以南都物业为例，公司 2015 年 7 月正式启动股份制改组，同年 12 月完成。经过 1 年多的上市辅导后，于 2017年 7 月送报了 IPO 招股说明书。之后于 2017 年 12 月通过了证监会的审核，并于 2018 年 2 月 1日正式在上交所挂牌上市，整个过程历时 2 年半。图 7：南都物业上市历程 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 股权结构上，公司董事长韩芳为实际控制人，其直接持股 21.5%，并通过南都地产及舟山五彩石间接持有 34.4%、5.0%的股权。公司在完成股份制改组后，在 2016 年进
33、行增资扩股，引入了上海南都、中城投资等股东方。图 8：南都物业股权结构 资料来源：公司年报、东方证券研究所 2015.7启动股份制改组完成股份制改组2015.122016.6报送IPO招股说明书2016.1向浙江证监局提交上市辅导备案申请2017.7.52017.10.31证监会公告首发通过2017.12.52018.2.1上交所正式上市浙江证监局通过辅导验收申请证监会披露IPO招股说明书21.48%舟山五彩石舟山五彩石6%韩芳韩芳南都物业南都物业南都地产南都地产上海南都上海南都银泰置地银泰置地中城投资中城投资6%2%34.36%4.98%20.76%100%有关分析师的申明，见本报告最后部分
34、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 10 2.3 房企子公司型物业公司仍首选红筹模式 2.3.1 采用“红筹”模式上市 将物业公司从地产母公司中拆分后采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案，远至首家物业上市公司彩生活，近至新近上市的新城悦、佳兆业物业、永升生活服务、滨江服务等均采用了这种模式。这种模式的这种模式的常规步骤是常规步骤是：1）对物业公司进行股份制改革，将控股股东由上市公司调整为独立的法对物业公司进行
35、股份制改革，将控股股东由上市公司调整为独立的法人实体；人实体；2）搭建）搭建 VIE 构架；构架；3）以新的）以新的 VIE 构架作为主体在港交所构架作为主体在港交所申请申请 IPO。以永升生活服务为例，公司前身为旭辉控股集团的全资子公司永升物业，旭辉控股直接持股 90%，另通过全资子公司上海永汇持股 10%。2006 年 8 月上海永汇将所持股份转让给旭辉控股，永升物业成为旭辉全资控股子公司。2016 年年 8 月起，永升物业开始股份制改制。月起，永升物业开始股份制改制。旭辉控股将其所持 40%股权协议转让给上海旭辉企业发展有限公司；将 20%股份协议转让给上海景助企业管理咨询中心；将 10
36、%股份协议转让给上海璟钧企业管理合伙企业。转让完成后，永升物业不再是旭辉控股的附属子公司，旭辉企发成为永升物业的控股股东，公司完成股份制改制。图 9：永升物业拆分前股权结构 资料来源：招股说明书、东方证券研究所 图 10：永升物业拆分后股权结构 资料来源：招股说明书、东方证券研究所 永升物业于永升物业于 2018 年年 3 月月 9 日在新三板终止挂牌，正式开始港股日在新三板终止挂牌，正式开始港股 IPO 之路。之路。2018 年 4 月 16 日，永升生活服务（开曼）注册成立，之后陆续注册了 VIE 构架所需的境外公司，并完成股份的配发及收购，最终于 7 月 6 日完成了整个 VIE 构架的
37、搭建。旭辉（中国）旭辉（中国）永升物业永升物业90%上海永汇上海永汇10%100%100%上海璟钧上海璟钧旭辉企发旭辉企发永升物业永升物业上海景助上海景助9.82%50%旭辉（中国）旭辉（中国）林林中中林林峰峰林林伟伟25%25%旭辉控股旭辉控股（开曼）（开曼）39.29%19.64%29.46%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 11 图 11：永升物业搭建 VIE 构架 资料来源：招股说明
38、书、东方证券研究所 公司于 2018 年 8 月 9 日首次提交上市申请书，11 月 29 日公布招股说明书，并于 12 月 17 日正式在港交所上市，回顾整个上市过程耗时约 8 个月（红筹模式在港交所上市常规耗时 610 个月）。就目前情况看，采用红筹模式上市的综合性价比较高，且审批流程简单上市时间可控，已成为当前房企子公司型物业公司上市的主流方案。2.3.2 采用“H 股”模式上市 采用采用 H 股模式上市即上市房企股模式上市即上市房企重组下属境内重组下属境内物业物业子公司并将其改制为股份有限公司，子公司并将其改制为股份有限公司，之后物业公之后物业公司作为司作为境内股份公司申请在香港联交所
39、发行境外上市境内股份公司申请在香港联交所发行境外上市股份。股份。目前已上市的物业公司中暂时没有采用H 股模式上市的案例，但拟上市物业公司中，蓝光发展旗下的物业公司嘉宝股份采用了这种模式。由于嘉宝股份早先已在新三板挂牌，因此公司早已完成了股份制的改制。2018 年 7 月公司中止新三板挂牌后，部分少数股东将所持股份转让给了蓝光和骏；另外，宁波嘉乾有限合伙作为公司的股权激励计划平台认购了增发的股权。除此之外，公司的股权结构并未发生其他重大变化。永升生活服务永升生活服务（开曼）（开曼）永升物业永升物业98.21%50%林林中中林林峰峰林林伟伟25%25%Elite ForceDevelopment(
40、英英属属维尔京维尔京群岛群岛)旭升旭升(英英属维尔京群岛属维尔京群岛)旭辉控股旭辉控股（开曼）（开曼）Spectron(英英属维尔京群岛属维尔京群岛)Best Legend(英英属维尔京群岛属维尔京群岛)Wise-manDevelopment(英英属维尔京群岛属维尔京群岛)林峰林峰Ng Chong JinElite ForceInvestment(英英属属维尔京维尔京群岛群岛)ProminentIntellectuals(英英属维尔京群岛属维尔京群岛)精英力量国际精英力量国际(香港香港)城市之光城市之光(香港香港)境内境内境外境外100%100%100%100%39.29%29.46%25.6
41、2%5.63%100%100%100%100%1.79%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 12 图 12：嘉宝股份重组前股权结构 资料来源：上市申请文件、东方证券研究所 图 13：嘉宝股份重组后股权结构 资料来源：上市申请文件、东方证券研究所 分拆境内子公司通过“分拆境内子公司通过“H 股”方式在香港上市的主要步骤如下：股”方式在香港上市的主要步骤如下：1）A 股上市公司召开董事会审议分拆上
42、市事项，发布董事会决议公告并复牌。2）A 股上市公司股东大会审议通过分拆上市事项。3）境内子公司向中国证监会提交 H 股上市行政许可申请文件。4）境内子公司取得中国证监会关于公司以 H 股赴港上市的受理通知（俗称“小路条”，在取得“小路条”后方可向香港联交所递交上市申请）。5）向香港联交所递交上市申请文件，同时于香港联交所网站刊发招股说明书申请版。6）境内子公司取得中国证监会关于核准其境外发行的批复（俗称“大路条”）。7）通过香港联交所上市委员会聆讯。8）进行路演、公开招股、股票定价等程序。9）公司股票于香港联交所挂牌及开始交易。目前嘉宝股份已向香港联交所递交上市申请文件，并等待中国证监会关于
43、核准其境外发行的批复，预计后续上市流程还需 2 个月左右。采用采用H股模式上市最明显的问题在于上市后仅有股模式上市最明显的问题在于上市后仅有H股为流通股，原股东持有的内资股并不能流通，股为流通股，原股东持有的内资股并不能流通，因此对大股东而言，采用因此对大股东而言，采用 H 股模式上市只有融资功能，没有股模式上市只有融资功能，没有套现功能。套现功能。蓝光和骏蓝光和骏嘉嘉宝股份宝股份90.86%53.68%4.41%蓝光投资蓝光投资蓝光发展蓝光发展公众股东公众股东40.71%100%成都嘉裕成都嘉裕其他内资股股东其他内资股股东杨铿杨铿95.04%4.73%5.61%蓝光和骏蓝光和骏嘉嘉宝股份宝股
44、份47.65%蓝光投资蓝光投资蓝光发展蓝光发展公众股东公众股东40.71%100%成都嘉裕成都嘉裕其他内资股股东其他内资股股东杨铿杨铿95.04%11.64%宁波宁波嘉乾嘉乾公众股东公众股东 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 13 2.3.3 类借壳上市 涉房类公司难以通过借壳实现上市。涉房类公司难以通过借壳实现上市。由于监管政策的因素，自 2015 年 4 月蓝光发展借壳迪康药业实现上市之
45、后，涉房类公司的借壳上市处于实质性的中止状态，物业公司作为涉房类公司也很难通过借壳实现 A 股的上市。招商物业拟通过中航善达招商物业拟通过中航善达重组重组实现类借壳上市实现类借壳上市。2019 年 4 月 15 日，招商蛇口和中航善达同时发布公告，公布了一个较为复杂的交易方案，最终结果将使招商物业实现类借壳的 A 股上市（为何说是类借壳将在后文中详细阐述）。交易方案包含两个重要步骤：1）股权转让及中航善达控股股东的变更；2）中航善达发行股份购买招商物业股份。1）股）股权转让及中航善达控股股东的变更。权转让及中航善达控股股东的变更。根据公告信息，招商蛇口拟支付现金协议受让中航善达目前控股股东“中
46、航国际控股”持有的 22.35%股份。股份转让完成后，招商蛇口将成为中航善达的控股股东（最终实际控制人仍为国资委）。图 14：原中航善达股权结构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 15：股权转让后中航善达股权结构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2）中航善达发行股份购买招商物业股份。）中航善达发行股份购买招商物业股份。完成上述股份及控制权的转让后，将实施交易的第二步，中航善达拟通过发行股份方式购买招商蛇口等持有的招商物业 100%的股权，交易完成后，招商物业将成为中航善达的全资子公司。由于截止至报告发布日，公司并没有公布交易方案的详细情况，因此交易完成后招商蛇口和中航系对于中航善达的
47、最终持股比例还未知，但根据交易结构推测，招商蛇口最终的持股比例将有所提高，而中航系的持股比例将被稀释降至 20%以下。中国航空技术中国航空技术深圳有限公司深圳有限公司中航国际控股中航国际控股中航善达中航善达深圳中航城深圳中航城发展发展22.35%100%西安飞机工西安飞机工业集团业集团20.62%1.14%7.17%中国航空技术中国航空技术国际控股国际控股中国航空工业中国航空工业集团集团国资委国资委62.52%37.50%100%33.93%中国航空技术中国航空技术深圳有限公司深圳有限公司招商蛇口招商蛇口中航善达中航善达深圳中航城深圳中航城发展发展22.35%100%西安飞机工西安飞机工业集团
48、业集团20.62%1.14%7.17%中国航空技术中国航空技术国际控股国际控股中国中国航空工业航空工业集团集团国资委国资委62.52%37.50%招商局集团招商局集团招商局轮船招商局轮船100%100%5.18%58.28%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 14 图 16：原招商物业股权结构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 17：股权转让后招商物业股权结构 资料来源：公司公告、东方证
49、券研究所 此次交易严格意义上来说并不能称之为借壳上市此次交易严格意义上来说并不能称之为借壳上市，原因在于中航善达增发置入招商物业资产原因在于中航善达增发置入招商物业资产的交易的交易甚甚至都不构成重大资产重组，更够不上构成重组上市的标准，但通过此次交易却又实际达到了将物至都不构成重大资产重组，更够不上构成重组上市的标准，但通过此次交易却又实际达到了将物业子公司完成上市的目的，因此称此次交易为类借壳上市。业子公司完成上市的目的，因此称此次交易为类借壳上市。此次交易不构成重大资产重组/重组上市的原因有二：1）重组并未使中航善达的主要经营业务发生改变；2）招商物业的总资产、营业收入与净利润等指标均未超
50、过中航善达的 50%。中航善达中航善达目前已成为中航控股旗下的物管平台目前已成为中航控股旗下的物管平台，此次资产重组未改变公司主要经营业务，此次资产重组未改变公司主要经营业务。中航善达近年来持续剥离房地产开发业务，并于 2018 年 5 月将股票简称由“中航地产”更改为“中航善达”。根据年报数据，中航善达目前管理项目 523 个，管理面积达 5307 万方，20162018 年物业管理板块的净利润分别为 1.2/1.2/1.6 亿元，因此此次招商物业的置入并未使公司主要经营业务发生根本性的变化。表 3：中航善达分业务净利润情况（单位：万元）业务板块业务板块 2016 年年 2017 年年 20