1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/30 研究报告 房地产行业 2019-6-18 寻找，地产企业成长机会仍存寻找，地产企业成长机会仍存 房地产房地产行业行业 20192019 年年中期中期策略策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 淡化，趋稳的地产周期2016 年以来，房地产行业的波动逐步减弱，周期属性不断下降。房地产行业被称为周期之母，2007 年以来行业波动呈现了典型的周期性，上升、拐点、下降、触底，经典的 3 年周期理论深入人心。但从最近一轮周期来看，房地产行业的波动性却呈现逐步走弱的趋势。寻找，地产企业成长机会仍存优秀房企优秀房企的的快速快速成长成长，一方面，一方面离
2、不开房地产行业离不开房地产行业过去过去 20 年年持续的市场扩容持续的市场扩容，另另一方面也离不开领先的管理能力为其带来超过行业平均增速的表现。一方面也离不开领先的管理能力为其带来超过行业平均增速的表现。从行业层面看，我们认为未来 10 年房地产行业需求保持平稳，因此龙头房企具备充足的发展空间。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。在此趋势下，中型企业规模冲动更强，快周转推动的高成长属性值得重视。放眼当前
3、，房地产基本面将何去何从？政策端政策端与与流动性层面以稳为主流动性层面以稳为主，基本面，基本面预计受三四线城市影响预计受三四线城市影响将将逐步下行，但逐步下行，但一二线预计仍好于去年。一二线预计仍好于去年。我们认为，2019 年是贯彻长效机制持续推进的重要年份，“一城一策”有望长期落实。虽然部分城市的部分银行有上调按揭贷款利率上浮比例，但预计在银行体系流动性较为宽裕的环境下，按揭贷款利率有望维持下行趋势。房企融资端维持紧平衡态势，并未出现明显宽松走势。受低库存环境影响，我们认为新开工与投资将保持韧性，后续增速预计稳中有降。投资建议：淡化 寻找，重视地产配置价值房地产行业运行与龙头房企发展的波动
4、性在减弱，稳定性逐步增强，我们建议投资者逐步由注重行业 向注重个股 的投资框架进行切换。随着行业集中度不断提升以及房企预收款项的持续增长，龙头房企业绩有望持续增长，分红派息将更为稳定，建议重视当前时点地产龙头的配置价值。积极关注布局都市圈的成长性标的：中南建设、新城控股等标的。此外，当前时间点保利地产、万科 A 仍然具有较好的配置价值。分析师分析师 刘清海刘清海（8621）61118713 执业证书编号：S0490518040001 联系人联系人 吕聪吕聪 021-61118713 联系人联系人 杨骕杨骕（8621）61118713 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级
5、 000002 万科 A 买入 600048 保利地产 买入 000961 中南建设 买入 601155 新城控股 买入 000671 阳光城 买入 001979 招商蛇口 买入 600340 华夏幸福 买入 600466 蓝光发展 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-32%-24%-16%-8%0%8%16%24%2018/52018/82018/112019/2房地产沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 如何看待汇率波动对房企的潜在影响？2019-5-20 风险提示：1.行业调控政策或存在一定不确定性，影响上市公司销售业绩；2.宏观经济波动可
6、能对行业内企业经营造成一定影响。11593 请阅读最后评级说明和重要声明 2/30 行业研究深度报告 目录 淡化，趋稳的地产周期.5 房地产市场的周期波动逐步减弱.5 原因分析：房住不炒、因城施策、货币供应稳健.5 房地产板块指数的弹性也在逐步减弱.7 寻找，地产企业成长机会仍存.10 优秀房企成长，是行业与企业 共振的结果.10 行业红利叠加领先管理，优秀房企快速成长.10 地产总量需求逐步见顶，但中长期仍然具备支撑.11 展望未来，房地产企业的 在哪里？.12 房企成长的核心始终是规模化，但实现路径各有不同.12 中型企业增长更快，高周转仍是规模化利器.14 放眼当前，房地产基本面将何去何
7、从？.16 政策：以稳为主，一城一策精准施策.16 流动性：按揭利率仍在下行，房企融资维持紧平衡.17 基本面：下行方向较为明确，但幅度预计仍将有限.17 销售层面，分化延续冷暖对冲，全年调整幅度或将有限.17 投资层面，开工投资仍处高位，后续增速或稳中有降.21 投资建议：淡化 寻找，重视地产配置价值.22 行业与板块，波动均在淡化.22 长线资金话语权逐步加重.22 估值性价比提升，配置价值凸显.23 展望未来：预收款项持续增长，行业集中度不断提升，龙头房企分红派息将更为稳定.26 图表目录 图 1：新开工面积增速与竣工面积增速变化趋势.5 图 2：销售面积增速与房地产投资增速变化趋势.5
8、 图 3：2016 年以来，全国 M2（广义货币）增速有所收窄并稳定在 8%左右.6 图 4：2005 年 8 月2007 年 11 月，申万地产指数最大上涨幅度为 970%.7 图 5：2008 年 11 月2009 年 7 月申万地产指数上涨 215%.8 图 6：2014 年 1 月2015 年 6 月申万地产指数上涨 234%.8 图 7：2017 年 12 月初2018 年 1 月末，申万地产指数上涨 21%.8 图 8：2018 年 10 月2019 年 4 月，申万地产指数上涨 59%.8 请阅读最后评级说明和重要声明 3/30 行业研究深度报告 图 9：从地产股的走势看，房地产
9、（申万）指数的最大涨幅逐步减弱.9 图 10：商品住宅销售面积高速增长.10 图 11：商品住宅销售额高速增长.10 图 12：人口红利为我国房地产市场提供了较强支撑.11 图 13：劳动力人口占比前期快速攀升.11 图 14：我国城镇化率处于持续提升通道.11 图 15：我国城镇化率仍然低于美国、日本.11 图 16：不同时代阶段，房地产企业获得超额发展的途径各有不同.13 图 17：2005 年，首开集团存货 2 倍于万科，土地储备优势充足.13 图 18：本阶段，首开股份毛利率显著高于万科.13 图 19：2.0 时代，万科精准把握资本市场机会，扩大资本金.14 图 20：招保万金在再融
10、资关闭前资本金的扩张，万科领衔.14 图 21：碧桂园的标准化体系，包括产品标准化/运营标准化/客服标准化.14 图 22：碧桂园开展标准化后，标杆项目提速超过 50%.14 图 23：房地产企业集中度持续提升.15 图 24：中期维度，中型房企的成长速度更快.15 图 25：短期维度，中型房企的成长速度更快.15 图 26：首套房平均贷款利率仍在持续下行.17 图 27：2019 年房企债券发行总量和偿还总量维持紧平衡.17 图 28：2019 年房企发债净融资额维持较低水平.17 图 29：一线城市新房累计成交面积同比持续增长.18 图 30：二线城市新房累计成交面积同比持续增长.19 图
11、 31：2019 年 1-3 月中西部及东北累计销售均好于去年同期.20 图 32：2019 年 1-3 月棚改专项债累计发行 2194 亿元.20 图 33：商品房销售面积变化会传导至开工面积.21 图 34：当前商品住宅库存仍处于较低水平.21 图 35：2007 年至今，商品房销售面积增速的波动性逐步减弱.22 图 36：当前房地产（申万）板块的 PE 值为 10.11，处于历史低位.24 图 37：申万房地产板块的相对 PE 已接近历史底部.24 图 39：万科 A 股利支付率总体较为稳定.25 图 40：保利地产股利支付率稳中有升.25 图 41：新城控股股利支付率持续提升.25 图
12、 42：招商蛇口股利支付率总体稳定.25 图 43：金地集团股利支付率有所回落，但依旧维持较高水平.26 图 44：华夏幸福股利支付率维持高位.26 图 45：金科股份股利支付率有所回落，但依旧维持较高水平.26 图 46：蓝光发展股利支付率企稳回升.26 图 47：上市房企 2018 年及 2019 年一季度预收账款持续增长.27 图 48：国内房企集中度不断提升.27 图 49：20152018 年上市房企业绩持续增长.28 图 50：20152018 年龙头房企业绩增速稳定在 25%以上.28 图 51：20142018 年上市房企经营性现金流变化趋势.28 图 52：龙头房企经营性现金
13、流相对稳定.28 请阅读最后评级说明和重要声明 4/30 行业研究深度报告 图 53：龙头房企的股利支付率始终维持较高水平.28 表 1：政府多次强调“房住不炒”，促进房地产市场平稳健康发展.6 表 2：申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期.7 表 3：未来 10 年我国房地产年均需求测算.12 表 4：2018 年末2019 年初，“一城一策”逐步落实.16 表 5：2019 年一线城市房地产销售情况预测.18 表 6：2019 年二线城市房地产销售情况预测.19 表 7：2019 年 1-3 月 PSL 与棚改专项债累计发行 3809 亿元.20 表 8：2019 年三四线城市房地产销售情
14、况预测.20 表 9：2019 年全国房地产销售情况预测.20 表 10：预计 2019 年房地产开发投资完成额将稳健增长.21 表 11：申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期.22 表 12：万科 A 前十大股东中，险资占据 3 个席位.23 表 13：保利地产前十大股东中，险资占据 3 个席位.23 表 14：金地集团前十大股东中，险资占据 5 个席位.23 表 15：华夏幸福前十大股东中，险资占据 3 个席位.23 表 16：核心龙头房企 2018 年业绩对应当前股价的股息率高于 10 年期国债到期收益率.24 表 17：重点上市公司盈利预测与估值指标.29 请阅读最后评级说明和重要声明
15、 5/30 行业研究深度报告 淡化，趋稳的地产周期 2016 年年以来，以来，房地产房地产行业的波动逐步行业的波动逐步减弱减弱，周期属性，周期属性不断不断下降下降。房地产行业被称为周期之母，2007 年以来行业波动呈现了典型的周期性，上升、拐点、下降、触底，经典的 3 年周期理论深入人心。但从最近一轮周期来看，房地产行业的波动性却呈现逐步走弱的趋势。房地产市场的周期波动逐步减弱 2007 年至今，房地产行业书写了一段波澜壮阔的周期演进史，行业走势大开大阖，波动性显著。从行业基本面看，地产销售、投资、开工、竣工以 3 年左右的周期进行波动，但是最近一轮周期的波动却在逐步减弱。图 1：新开工面积增
16、速与竣工面积增速变化趋势 图 2：销售面积增速与房地产投资增速变化趋势-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018新开工面积累计同比（左轴）竣工面积累计同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018销售面积累计同比（左轴）房地产投资累计同比（右轴）资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所
17、资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 房地产行业周期波动房地产行业周期波动的的弱化弱化，来自于供需两端的共同作用。，来自于供需两端的共同作用。首先，需求端的全面扩张时代告一段落，逐步呈现结构集中化、区域分化加剧的特点；而且在“房住不炒”的大背景下，房地产市场难以出现以往“大起大落”的周期性，市场波动减弱。其次，供给端维持紧平衡走势，而且在土地供应难以回到高位的环境下，低库存将成为常态。最后，房地产市场在“一城一策”、“因城施策”的精准调控下，实现平稳健康发展。原因分析：房住不炒、因城施策、货币供应稳健 在在中央层面中央层面的政策的政策引导下，引导下，房地产房地产市场市场逐步逐步走向平
18、稳健康发展走向平稳健康发展。2016 年年底以来，中央经济工作会议、政府工作报告及政治局会议对房地产行业的发展始终强调“房住不炒”，促进房地产市场平稳健康发展，防止市场出现大起大落。请阅读最后评级说明和重要声明 6/30 行业研究深度报告 表 1：政府多次强调“房住不炒”，促进房地产市场平稳健康发展 时间时间 重要事件重要事件 关于关于房地产房地产政策的政策的表述表述 2016-12-16 中央经济工作会议 促进房地产市场平稳健康发展促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2017-3-5 政府工作报告 因城施策去库存，坚持
19、住房的居住属性，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发促进房地产市场平稳健康发展展的长效机制，加强房地产市场分类调控。2017-7-24 政治局会议 要稳定房地产市场要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。2017-12-20 中央经济工作会议 完善促进房地产市场平稳健康发展促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，实行差别化调控。2018-3-5 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，促进房地产市场平稳健康发展促进房地产市场平稳健康发展。2018-7-31 政治局会议 下决心解决好房地产市
20、场问题，坚持因城施策，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房促进房地产市场平稳健康发展地产市场平稳健康发展长效机制。2018-12-21 中央经济工作会议 要构建房地产市场健康发展房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任。2019-3-5 政府工作报告 更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促促进房地产市场平稳健康发展进房地产市场平稳健康发展。资料来源：各大新闻网站，长江证券研究所 货币供应方面，全国货币供应方面，全国 M2（广义货币）增速逐步收窄并稳定在（广义货币）增速逐步收窄并稳定在 8%左右，与
21、国内生产总左右，与国内生产总值名义增速值名义增速匹配匹配度较高。度较高。2016 年至今，我国在货币政策方面始终保持稳中有进的方针，相对稳健的货币环境也为房地产开发行业提供了稳定的融资环境，为房地产市场平稳健康发展打下扎实的基础。图 3：2016 年以来，全国 M2（广义货币）增速有所收窄并稳定在 8%左右 7%8%9%10%11%12%13%14%15%1001201401601802002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-
22、052018-072018-092018-112019-012019-03万亿元万亿元M2M2同比增速 资料来源：Wind,中国人民银行,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究深度报告 房地产板块指数的弹性也在逐步减弱 从地产从地产股票走势来看，房地产（股票走势来看，房地产（申万申万）指数指数的波动性也在逐步减弱的波动性也在逐步减弱。自 2008 年以来，伴随着小周期的轮动，申万地产板块指数也经历了 5 轮完整的涨跌周期。表 2：申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期 轮次轮次 行情行情起止起止时间时间 房地产房地产（申万申万）涨幅）涨幅 第一轮 2005 年 8 月2
23、007 年 11 月 970%第二轮 2008 年 11 月2009 年 7 月 215%第三轮 2014 年 1 月2015 年 6 月 234%第四轮 2017 年 12 月2018 年 1 月 21%第五轮 2018 年 10 月2019 年 4 月 59%资料来源：Wind，长江证券研究所 第一轮：随着 2003 年明确房地产的国民经济支柱地位，以及 2004 年的土地招拍挂政策出台，房地产行业快速升温。2005 年 8 月2007 年 11 月，房地产（申万）指数由533.72 点上涨至 5709.80 点，最大涨幅高达 970%；第二轮：2008 年 11 月，国务院常务会议拟定一
24、揽子计划以刺激经济，申万地产指数水涨船高。2008 年 11 月2009 年 7 月，房地产（申万）指数由 1382.41 点上涨至 4356.54点，最大上涨幅度为 215%；第三轮：2014 年 6 月至 12 月，全国多地取消限购政策。2014 年 9 月 30 日，央行、银监会公布关于进一步做好住房金融服务工作的通知（930 新政），房地产（申万）指数由 2014 年 1 月的 2242.71 点上涨至 2015 年 6 月的 7480.48 点，最大上涨幅度为234%。图 4：2005 年 8 月2007 年 11 月，申万地产指数最大上涨幅度为 970%0%50%100%150%2
25、00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11申万地产（左轴）申万地产指数相对沪深300（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/30 行业研究深度报告 图 5：2008 年 11 月2009 年 7 月申万地产指数上涨 215%图 6：2014 年 1 月2015 年 6 月申万地产指数
26、上涨 234%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0002008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-10申万地产（左轴）申万地产相对沪深300指数（右轴）0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,0002013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-
27、08申万地产（左轴）申万地产相对沪深300指数（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 第四轮：2017 年 12 月，中央政治局会议提出加快住房制度改革和长效机制建设。在此期间，2017 年 12 月2018 年 1 月，房地产（申万）指数由 4735.58 点上涨至 5750.67点，最大上涨幅度为 21%；第五轮：2018 年 10 月2019 年 4 月，房地产（申万）指数由 3127.79 点上涨至 4969.47点，最大上涨幅度为 59%。从最近两轮的情况来看，申万地产指数相对沪深 300 指数的比值接近 100%，地产板块一改以往大起大落的行
28、情，房地产市场的周期波动逐步减弱。整体看，自整体看，自 2016 年年以来以来，随着地方自主调节的能动性逐步增强，“一城一策”逐步取代之前的“一刀切”，申万地随着地方自主调节的能动性逐步增强，“一城一策”逐步取代之前的“一刀切”，申万地产指数产指数的波动性也在逐步减弱的波动性也在逐步减弱。图 7：2017 年 12 月初2018 年 1 月末，申万地产指数上涨 21%图 8：2018 年 10 月2019 年 4 月，申万地产指数上涨 59%0%50%100%150%200%4,0004,5005,0005,5006,0002017-112017-122018-012018-02申万地产（左轴
29、）申万地产相对沪深300指数（右轴）0%50%100%150%200%3,0003,5004,0004,5005,0005,5002018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06申万地产（左轴）申万地产指数相对沪深300（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/30 行业研究深度报告 图 9：从地产股的走势看，房地产（申万）指数的最大涨幅逐步减弱 0%200%400%600%800%1000%2005.8-2007.112008.1
30、1-2009.72014.1-2015.62017.12-2018.12018.10-2019.4 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究深度报告 寻找，地产企业成长机会仍存 优秀房企的快速成长，一方面离不开房地产行业过去优秀房企的快速成长，一方面离不开房地产行业过去 20 年持续的市场扩容，另一方面也离不开领先的管理能力为其带来超过行业平均增速的表现。年持续的市场扩容，另一方面也离不开领先的管理能力为其带来超过行业平均增速的表现。从行业层面看，我们认为未来 10 年房地产行业需求保持平稳，因此龙头房企1具备充足的发展空间。房企在行业红利推动下快
31、速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。在此趋势下，中型企业规模冲动更强，快周转推动的高成长属性值得重视。优秀房企成长，是行业与企业 共振的结果 行业红利叠加领先管理，优秀房企快速成长 房地产市场在过去房地产市场在过去 20 年间实现了大幅扩容，为行业内所有房地产企业的发展提供了良好的市场环境。年间实现了大幅扩容，为行业内所有房地产企业的发展提供了良好的市场环境。自 1998 年福利分房制度正式终结以来，房地产行业进入高度市场化
32、发展阶段，其背后动力来源于人口红利及城镇化进程的共同推动。自 2000 年至 2018 年，商品住宅销售面积从 1.5 亿平上升至 14.8 亿平，商品住宅销售额从 0.3 万亿元提升至12.6 万亿元，商品住宅销售面积及销售额均实现了高速扩张，复合增长率分别达到约13.5%和 23.2%。图 10：商品住宅销售面积高速增长 图 11：商品住宅销售额高速增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售面
33、积:住宅（亿平）同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售额:住宅（万亿元）同比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 人口方面，15-64 岁人口总量从 1998 年的 8.4 亿人提高至 2013 年的 10.1 亿人，15-64岁人口占比从 1998 年的 67.6%提高至 2010 年的 74.5%，持续增长的劳动力人口为房地产市场提供了广阔的需求来源。1
34、 A 股龙头房企主要包括：万科 A、招商蛇口、保利地产、华夏幸福、绿地控股、新城控股、华侨城 A、金地集团、陆家嘴、阳光城、金科股份等。请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究深度报告 图 12：人口红利为我国房地产市场提供了较强支撑 图 13：劳动力人口占比前期快速攀升 7.07.58.08.59.09.510.010.519901992199419961998200020022004200620082010201220142016总人口总人口:15-64岁（亿人）岁（亿人）65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%199019921994199619982
35、0002002200420062008201020122014201615-64岁人口的占比岁人口的占比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 城镇化方面，我国城镇化率从 1998 年的 33.4%提升至 2018 年的 59.6%，且距离发达国家仍然具备较大空间。截止到 2018 年，美国城市化率约为 91.6%，日本城市化率约为 82.3%，我国目前的城镇化率大约相当于 1956 年的日本和更早时期的美国。城镇化率的不断提高，为房地产市场提供了坚实的需求基础。图 14：我国城镇化率处于持续提升通道 图 15：我国城镇化率仍然低于美国、日本 20253035
36、404550556065199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国：城镇化率（中国：城镇化率（%）5055606570758085909519501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国:城市化率（%）日本:城市化率（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 地产总量需求逐步见顶，但中长期仍然具备支撑 我们认为未来我们认为未来 10 年房地产
37、行业需求保持平稳，因此龙头房企具备充足的发展空间。根据测算，预计未来年房地产行业需求保持平稳，因此龙头房企具备充足的发展空间。根据测算，预计未来 10 年，我国商品住宅年销售仍可维持在年，我国商品住宅年销售仍可维持在 11.5 亿平亿平/年左右的市场空间。年左右的市场空间。（1）城镇化刚性需求。当前年均 2000 万新增城镇人口，未来 10 年保守估计每年 1500万新增城镇人口，人均居住面积 36.6 平方米，预计每年可贡献需求约 5.5 亿平。（2）面积改善需求。从人均 36.6 平方米改善至 40 平方米，城镇人口数量保守假设为8.3 亿人，预计每年可贡献需求约 2.8 亿平。（3）品质
38、改善需求。根据第六次(2010)人口普查数据和相关数据进行推算，2010 年中国积累的存量住房是 179 亿平方米，再借助国家统计局公布的历年商品房销售面积，可 请阅读最后评级说明和重要声明 12/30 行业研究深度报告 推算 1986 年以前我国住房存量大约为 127.0 亿平方米，这部分住房房龄已经超过 30年。假设这部分住房即使已经有 50%已经拆迁，未来十年拆除剩余住房存量的一半，31.8 亿平方米算下来年均可贡献需求约 3.2 亿平。综上所述，保守估计未来 10 年房地产行业每年可以维持大约 11.5 亿平的商品住宅需求，龙头房企具备充足的发展空间。表 3：未来 10 年我国房地产年
39、均需求测算 新增城镇人口新增城镇人口（万人）（万人）刚性需求刚性需求（万平）（万平）面积改善需求面积改善需求（万平）（万平）品质改善需求品质改善需求（万平）（万平）总需求总需求（万平）（万平）1500 54900 28220 31800 114900 资料来源：Wind，国家统计局,长江证券研究所 展望未来，房地产企业的 在哪里？房企业绩的增长主要来源于收入规模的提升，因此房企成长的核心应该是规模化，而非提升利润率。房企业绩的增长主要来源于收入规模的提升，因此房企成长的核心应该是规模化，而非提升利润率。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时
40、间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。集中度提升是房地产行业发展的长期趋势，2009 年以来房地产企业集中度一直处于提升过程之中。拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。在此趋势下，中型企业规模冲动更强，快周转推动的高成长属性值得重视。在此趋势下，中型企业规模冲动更强，快周转推动的高成长属性值得重视。房企成长的核心始终是规模化，但实现路径各有不同 我们把业绩（归母净利润）成长拆分为收入和利润率两个维度，房企业绩的增长主要来源于收入规模的提升，因此房企成长的核心应该是规模化，而非提升利润率。房企业绩的增长主要来源于收入规模的提升，因此房
41、企成长的核心应该是规模化，而非提升利润率。我们看到，只要是实行规模化发展的房企，其业绩和市值基本上均实现了持续增长。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。在 2004 年国土部 71 号令以前，这一阶段由于协议拿地模式与市场不均衡，房企实际上是比拼拿地能力，而非开发能力，因此房地产企业获得超额成长的核心竞争力是拿地能力。而 2004年招拍挂制度严格执行以后，房
42、地产市场实现了土地、资金供应的双宽松，房企根本上是在比拼融资能力，即加杠杆赚取资金规模带来的高成长，因此房地产企业获得超额成长的核心竞争力是融资能力。而在 2011 年限价政策执行之后，房地产企业毛利率进入下行趋势，同时表内杠杆受限制，房地产企业获得超额成长的核心竞争力是周转能力。请阅读最后评级说明和重要声明 13/30 行业研究深度报告 图 16：不同时代阶段，房地产企业获得超额发展的途径各有不同 -10-5 0 5 10 15 20 25 30 35 1998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-12
43、2005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-1270个大中城市新建住宅价格指数:当月同比土地交易价格指数:居民用地 资料来源：Wind,国家统计局,国土资源部,长江证券研究所 2004 年以前，代表性房企为首开，北京城开、天鸿集团等前身开发的超级大盘，为其留下大量高毛利土地储备，推动其快速发展。年以前，代表性房企为首开，北京城开、天鸿集团等前身开发的超级大盘，为其留下大量高毛利土地储备，推动其快速发展。从数据上看，同期的
44、首开不仅存货价值 2倍于万科，毛利率更是显著高于万科。图 17：2005 年，首开集团存货 2 倍于万科，土地储备优势充足 图 18：本阶段，首开股份毛利率显著高于万科 286 104 148 106 0 50 100 150 200 250 300 存货（亿元）营收（亿元）首开集团万科A 35372718272525232427051015202530354019992000200120022003首开股份万科A 资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所 2004 年至年至 2011 年，代表性房企为万科，其对资本市场融资机会精准把握，资本金
45、大幅扩张，为进一步加杠杆提升空间。年，代表性房企为万科，其对资本市场融资机会精准把握，资本金大幅扩张，为进一步加杠杆提升空间。在资本市场瞬息万变的情况下，万科通过精准的资本运作扩容资本金：1993 年发行 B 股募资 4.5 亿港元，1997 年、1999 年配股募资 3.9亿元和 6.4 亿元，2002 年、2004 年发行可转债募资 15 亿元和 20 亿元，2006 年定向增发募集 42 亿元，2007 年公开增发募集 100 亿元。开发开发商商 3.0:3.0:周转周转 开发开发商商 2.0:2.0:融资融资 招拍挂政策招拍挂政策 限房价政策限房价政策 20042004 年年 7171
46、 号令号令 20112011 年国八条年国八条 开发开发商商 1.0:1.0:拿地拿地 单位：单位：%单位：单位：%请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究深度报告 图 19：2.0 时代，万科精准把握资本市场机会，扩大资本金 图 20：招保万金在再融资关闭前资本金的扩张，万科领衔 3 4 6 15 20 42 100 0%10%20%30%40%50%0204060801001201991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年20
47、11年2012年2013年2014年2015年2016年万科股权类融资（亿元）股本增厚率 191 171 117 110 3742511501630 50 100 150 200 250 300 350 400 万科保利金地招商2009年再融资关闭前股权融资累计额2009年底股东权益单位：亿元单位：亿元 资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 2011 年以来，代表性房企为碧桂园，其通过产品标准化、缩短开盘周期等方法，通过高周转战略迅速扩大规模。年以来，代表性房企为碧桂园，其通过产品标准化、缩短开盘周期等方法，通过高周转战略迅速扩大规模。2012 年，
48、碧桂园在杨国强的领导下成立集团标准化办公室，总裁莫斌担任组长。碧桂园的标准化堪称极致，不仅仅包含产品标准化，还包括运营体系标准化和客户服务标准化，并在后续实战中不断完善提升。碧桂园开展标准化后，蕉岭项目在设计阶段预估提速达到 50%以上。图 21：碧桂园的标准化体系，包括产品标准化/运营标准化/客服标准化 图 22：碧桂园开展标准化后，标杆项目提速超过 50%资料来源：碧桂园标准化的魅力,长江证券研究所 资料来源：碧桂园标准化的魅力,长江证券研究所 中型企业增长更快，高周转仍是规模化利器 集中度提升是房地产行业发展的长期趋势，集中度提升是房地产行业发展的长期趋势，2009 年以来房地产企业集中
49、度一直处于提升过程之中。年以来房地产企业集中度一直处于提升过程之中。其中，TOP10房企销售金额集中度从2009年的8%提升至2018年的27%，TOP20 房企销售金额集中度从 2009 年的 12%提升至 2018 年的 38%，TOP30 房企销售金额集中度从 2010 年的 16%提升至 2018 年的 45%，TOP50 房企销售金额集中度从 2011 年的 21%提升至 2018 年的 55%，TOP100 房企销售金额集中度从 2014 年的38%提升至 2018 年的 67%。我们认为，拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。
50、我们认为，拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。1991 IPO 1997 配股配股 1999 配股配股 2002 可转债可转债 2004 可转债可转债 2006 定增定增 2007 公增公增 1993 B B 股股 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 行业研究深度报告 图 23：房地产企业集中度持续提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年销售金额:CR10销售金额:CR20销售金额:CR30销售金额