1、黑黑色色金金属 属 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title需求难见
2、起色，煤价弱势震荡需求难见起色，煤价弱势震荡 Table_RankTable_Rank走势评级：走势评级：动力煤动力煤:看跌看跌 报告日期：报告日期：2012019 9 年年 0 09 9 月月 2 27 7 日日 Table_SummaryTable_Summary 需求端亮点难见，耗煤需求依然承压：需求端亮点难见，耗煤需求依然承压：2019 年前三季度，电力需求增速逐步回落。在制造业景气程度仍处于收缩区间的情况下，工业用电需求难有明显起色。随着夏季过后主要水电站流量和水位的恢复，预计水电在四季度还将维持相对较高的同比增速。东南沿海出口导向型省份的电力需求仍承压，核电装机增速虽有下滑，但对火
3、电的替代效应依然明显。水泥耗煤需求短期尚有支撑，但随着房地产投资增速的回落，边际也有下行的风险。中下游库存有所分化，关注冬储时点：中下游库存有所分化，关注冬储时点：二季度以来，原煤产量出现了明显的增加，基本弥补了表外产量的下滑，供应向主产区集中的特点更加明晰。中下游库存虽然整体偏高，但结构分化。下游沿海电厂旺季去库存较为明显，将存在一定的冬储需求。同时，江内港口煤炭库存已经下降到与去年同期接近的水平，环渤海港口库存也有所回落，下游冬储阶段对于煤价仍有一定的支撑。四季度动力煤市场展望及投资建议：四季度动力煤市场展望及投资建议：由于弱势需求并未出现转折迹象，加之供应整体较为充足，我们认为动力煤期现
4、货价格重心仍将整体下移。在煤价回落环境中，下游冬储节奏更趋于谨慎，且现货采购往往选择现货相较月度长协存在价格优势的时段。因此，短期由于日耗的回落和库存天数的上升，难以拉动电厂的补库意愿，11 月合约对应冬储合约的概率不大。而 1 月合约短期下行压力仍存，不过四季度将存在阶段性冬储行情。预计 1 月合约主要在 550-590 元/吨运行，建议在冬储阶段尝试 1-3 或 1-5 正套。风险提示：风险提示：电力需求超预期，煤炭供应释放受阻，下游电厂提前冬储。顾萌顾萌 资深资深分析师分析师(黑色黑色产业产业)从业资格号：F3018879投资咨询号：Z0013479 Tel:8621-63325888-
5、1596 Email: 主力合约行情走势图（动力煤）主力合约行情走势图（动力煤）25030035040045050055060065070075014/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/06动力煤主力合约季度报告动力煤 季度报告动力煤 黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、需求端亮点难见，耗煤需求依然承压、需求端亮点难见，耗煤需求依然承压.5 1.1、电力需求仍显疲弱，水电仍有望维持较高增速、电力需求仍显疲弱，水电仍有望维持较高增速.5 1.2、
6、沿海地区需求不振，能源替代压力持续存在、沿海地区需求不振，能源替代压力持续存在.7 1.3、水泥需求仍较旺盛，但四季度边际回落、水泥需求仍较旺盛，但四季度边际回落.10 2、中下游库存有所分化，关注冬储时点、中下游库存有所分化，关注冬储时点.11 2.1、供应整体充裕，区域集中特点更为明晰、供应整体充裕，区域集中特点更为明晰.11 2.2、中下游库存结构分化，四季度仍有冬储空间、中下游库存结构分化，四季度仍有冬储空间.12 2.3、进口煤价格优势明显，额度控制尚不明确、进口煤价格优势明显，额度控制尚不明确.15 3、四季度动力煤市场展望及投资建议、四季度动力煤市场展望及投资建议.17 4、风险
7、提示、风险提示.18 黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：20192019 年电力需求增速逐渐下滑年电力需求增速逐渐下滑.5 图表图表 2 2：M1M1 增速低位运行，电力需求反弹难度较大增速低位运行，电力需求反弹难度较大.5 图表图表 3 3：房地产新开工面积增速逐渐下滑：房地产新开工面积增速逐渐下滑.6 图表图表 4 4：工业企业利润增速仍处于负增长：工业企业利润增速仍处于负增长.6 图表图表 5 5：第二产业电力需求增速回落压力较大：第二产业电力需求增速回落压力较大.6 图表图表 6 6：制造业：制造业 PMIPMI 仍
8、处于收缩区间仍处于收缩区间.6 图表图表 7 7：火电发电量开始出现负增长：火电发电量开始出现负增长.7 图表图表 8 8：近期三峡上下游水位差有明显回升：近期三峡上下游水位差有明显回升.7 图表图表 9 9：三峡出库流量近期有所恢复：三峡出库流量近期有所恢复.7 图表图表 1010：东南地区省份水电依然维持高增速：东南地区省份水电依然维持高增速.7 图表图表 1111：六大电厂日耗整体明显低于去年同期：六大电厂日耗整体明显低于去年同期.8 图表图表 1212：重点电厂日耗与去年同期基本持平：重点电厂日耗与去年同期基本持平.8 图表图表 1313：东南地区省份用电量同比回落幅度较大：东南地区省
9、份用电量同比回落幅度较大.8 图表图表 1414：东南地区省份火电发电量负增长：东南地区省份火电发电量负增长.8 图表图表 1515：西北主要省份输出电量同比增幅较大：西北主要省份输出电量同比增幅较大.9 图表图表 1616：东南沿海省份核电增速仍处于较高水平：东南沿海省份核电增速仍处于较高水平.9 图表图表 1717：核电新增设备容量增速明显下滑：核电新增设备容量增速明显下滑.9 图表图表 1818：东南地区省份核电发电量占比提升：东南地区省份核电发电量占比提升.9 图表图表 1919：水泥产量同比增速仍处于较高水平：水泥产量同比增速仍处于较高水平.10 图表图表 2020：水泥价格指数上涨
10、态势放缓：水泥价格指数上涨态势放缓.10 图表图表 2121：水泥库容比整体高于去年水平：水泥库容比整体高于去年水平.10 图表图表 2222：近期磨机运转率有所提升：近期磨机运转率有所提升.10 图表图表 2323：基建投资对水泥产量带动有限：基建投资对水泥产量带动有限.11 图表图表 2424：水泥产量与房屋施工面积增速更为一致：水泥产量与房屋施工面积增速更为一致.11 图表图表 2525：原煤日均产量同比大幅增加：原煤日均产量同比大幅增加.12 图表图表 2626：港口及电厂库存仍明显高于去年同期：港口及电厂库存仍明显高于去年同期.12 图表图表 2727：主产区煤炭产量同比大幅增加：主
11、产区煤炭产量同比大幅增加.12 图表图表 2828：非主产区煤炭产量温和回升：非主产区煤炭产量温和回升.12 图表图表 2929：7373 港动力煤库存整体高于去年同期港动力煤库存整体高于去年同期.13 图表图表 3030：六大电厂煤炭库存去化明显：六大电厂煤炭库存去化明显.13 图表图表 3131：环渤海港口库存有所回落：环渤海港口库存有所回落.13 黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 4 期货研究报告 图表图表 3232：江内：江内 3232 港库存降至去年同期水平港库存降至去年同期水平.13 图表图表 3333：华南港口动力煤库存大幅高于去年同期：华南港口动力煤库存大幅高于
12、去年同期.14 图表图表 3434：华东港口动力煤库存持续上升：华东港口动力煤库存持续上升.14 图表图表 3535：长江口与北方港价差仍处于低位：长江口与北方港价差仍处于低位.14 图表图表 3636：55005500 大卡与大卡与 50005000 大卡价差持续回落大卡价差持续回落.14 图表图表 3737：1010 月北方港铁路调入量将逐渐上升月北方港铁路调入量将逐渐上升.15 图表图表 3838：环渤海港口锚地船舶数整体下行：环渤海港口锚地船舶数整体下行.15 图表图表 3939：动力煤进口量同比维持高增速：动力煤进口量同比维持高增速.16 图表图表 4040：印尼动力煤进口量大幅增加
13、：印尼动力煤进口量大幅增加.16 图表图表 4141：印尼低卡动力煤与国内煤价差明显：印尼低卡动力煤与国内煤价差明显.16 图表图表 4242：印尼中卡动力煤与国内煤价差明显：印尼中卡动力煤与国内煤价差明显.16 图表图表 4343：印尼煤预计到港量仍高于去年同期：印尼煤预计到港量仍高于去年同期.17 图表图表 4444：纽卡斯尔港至中国煤炭到港量高于去年：纽卡斯尔港至中国煤炭到港量高于去年.17 图表图表 4545：20192019 年动力煤现货价格整体低于月度长协价年动力煤现货价格整体低于月度长协价.18 图表图表 4646：1 1 月合约基差处于较低水平月合约基差处于较低水平.18 图表
14、图表 4747：19111911 与与 20012001 合约价差空间有限合约价差空间有限.18 图表图表 4848：20012001 与与 20032003 合约基差或有上升空间合约基差或有上升空间.18 黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 5 期货研究报告 1 1、需求需求端亮点难见，耗煤需求依然承压端亮点难见，耗煤需求依然承压 1 1.1.1、电力需求仍显疲弱，水电仍有望维持较高增速电力需求仍显疲弱，水电仍有望维持较高增速 2019 年前三季度，电力需求依然表现疲弱。截至 8 月，全社会用电量累计同比增速回落至 4.45%。第二、第三产业和城乡居民用电量增速均出现了比较明显
15、的下降。而电力需求的低迷目前还难以看到好转的迹象。正如我们此前报告中所述，本轮货币增速对于电力需求的传导出现了明显的滞后。2Q19 以来，M1 增速虽然出现小幅的触底反弹，但依然处于低位徘徊的格局，下半年仍难以对实体经济产生明显的推动。尤其是在“房住不炒”的政策调控下，房地产投资及开工建设增速下行的压力逐渐显现，对于第二产业用电量也还将形成压制。此外，由于经济下行压力的加大，工业企业利润还处于负增长状态。虽然 2019 年以来，工业利润同比下行的幅度有所收窄，但伴随着利润的挤压，主要工业品产量触顶回落的压力也在逐渐增加。从第二产业主要行业的用电量增速来看，除了采矿业用电量增速相对平稳外，制造业
16、和电力、燃气及水的生产和供应业的电力需求增速都有比较明显的回落。从历史规律看，制造业 PMI 与制造业电力需求增速有较好的关联性，而目前制造业 PMI 尚未摆脱回落的态势，仍处于收缩区间中。整体来看，电力需求疲弱的格局在今年内并没有出现转折的迹象。图表图表 1 1：20192019 年电力需求增速逐渐下滑年电力需求增速逐渐下滑-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%13/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/07全社会用电量第二产业第三产业城乡居民生活
17、用电用电量当月同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 2 2：M1M1 增速低位运行，电力需求反弹难度较大增速低位运行，电力需求反弹难度较大-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%03/0504/0305/0105/1106/0907/0708/0509/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/03全社会用电量累计同比M1同比 资料来源：Wind（数据截至 2019/08）黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 6 期货研究报告 图
18、表图表 3 3：房地产新开工面积增速逐渐下滑房地产新开工面积增速逐渐下滑-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%07/0307/1108/0709/0309/1110/0711/0311/1112/0713/0313/1114/0715/0315/1116/0717/0317/1118/0719/03全社会用电量同比（3MMA）房地产新开工当月同比（3MMA，右轴）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 4 4：工业企业利润增速仍处于负增长工业企业利润增速仍处于负增长-30%-25
19、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%13/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05第二产业用电量当月同比（3MMA）工业企业利润总额当月同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 5 5：第二产业电力需求增速回落压力较大第二产业电力需求增速回落压力较大-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%11/1012/0312/0813/0113/0613/1114/04
20、14/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/04采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业用电量当月同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 6 6：制造业制造业 PMIPMI 仍处于收缩区间仍处于收缩区间 48%50%52%54%56%58%60%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%10/1011/0411/1012/0412/1013/0413/1014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/10
21、19/04制造业用电量当月同比（3MMA）PMI（3MMA,右轴）PMI新订单（3MMA,右轴）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）在电力需求整体不振的同时，火电也受到了水电发电量大幅增加的挤压。不过，三季度水电发电量增速开始出现比较明显的回落，8 月单月同比仅为 1.6%。不过 8 月水电增速的下滑在很大程度上与台风前后水库泄洪有关。而随着主要水电站流量和水位差的恢复，预计水电的增速也会出现一定的反弹。整体来看，下半年水电对火电压制的格局尚未出现明显的转变。另外，我们发现三季度水电增速回落较为明显的还是西南地区以及两湖一江位于长江等 黑色金属-动力煤-季度报告 2
22、019-09-27 7 期货研究报告 流域上中游的地区，下游东南沿海和沿江省份依然维持着较高的水电增速。这一方面可能与长江中上游在夏季进行了提前泄洪，影响发电有关。另外，沿海省份水电发电量的高增速也意味着主要的下水煤需求省份的火电需求继续承压。图表图表 7 7：火电发电量开始出现负增长火电发电量开始出现负增长 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01/0202/0102/1203/1104/1005/0906/0807/0708/0609/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/06发电量
23、累计同比火电发电量累计同比水电发电量累计同比 资料来源：Wind（数据截至 2019/08）图表图表 8 8：近期三峡上下游水位差有明显回升近期三峡上下游水位差有明显回升 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014-18年范围20192014-18年均值2018三峡上下游水位差（米）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/09/25）图表图表 9 9：三峡出库流量近期有所恢复三峡出库流量近期有所恢复 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000
24、30,000 35,000 40,000 45,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014-18年范围20192014-18年均值2018三峡出库流量（立方米/秒）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/09/25）图表图表 1010：东南地区省份水电依然维持高增速东南地区省份水电依然维持高增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%10/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07
25、19/0119/07东南省份（江苏、浙江、安徽、福建、广东、广西）西南省份（重庆、四川、贵州、云南）两湖一江（湖北、湖南、江西）水电当月同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）1.21.2、沿海地区需求不振，能源替代压力持续存在沿海地区需求不振，能源替代压力持续存在 二三季度以来，沿海电厂日耗整体呈同比下降的状态。与此同时，重点电厂日耗尚未出现明显的同比回落。如果区分主要的下水煤需求地区和供应地区，我们也发现 2019 年 黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 8 期货研究报告 以来三西地区用电量增速虽然也有比较明显的下降，但依然维持着较高的
26、增速水平。而东南沿海、沿江省份（江苏、上海、浙江、安徽、福建、广州、广西）以及两湖一江地区用电量增速的下降则更加明显。此外，从火电发电量的角度看，随着区域间输电量的增加，三西地区火电增速仍保持着较为稳定的水平，而东南沿海、沿江地区火电发电量已经持续负增长，两湖一江地区火电也出现了负增长迹象。这一方面是由于贸易摩擦对于东南沿海出口导向型省份的地方经济尤其是制造业带来了更多的冲击；另一方面仍在于核电等清洁能源装机的陆续投产以及西北地区输出电量的增加对于煤炭净调入省份需求的冲击。图表图表 1111：六大电厂日耗整体明显低于去年同期六大电厂日耗整体明显低于去年同期 10 20 30 40 50 60
27、70 80 90 1月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2014-18年范围20192014-18年均值2018六大电厂日均耗煤量（7DMA，万吨）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/09/25）图表图表 1212：重点电厂日耗与去年同期基本持平重点电厂日耗与去年同期基本持平 2002503003504004505005501月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月201920182017重点电厂日耗（万吨）资料来源：煤炭江湖（数据截至 2019/09/16）图表图表 1313：东南地区省份用电量同比回落幅度较大东南地区省份用
28、电量同比回落幅度较大 -10%-5%0%5%10%15%20%11/0211/0711/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/06三西地区东南沿海沿江省份两湖一江用电量同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图图表表 1414：东南地区省份火电发电量负增长东南地区省份火电发电量负增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11/0211/0812/0212/0813/0213/081
29、4/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/08三西地区东南沿海沿江省份两湖一江火电发电量当月同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 9 期货研究报告 图表图表 1515：西北主要省份输出电量同比增幅较大西北主要省份输出电量同比增幅较大-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045014/0114/0414/0714/1015/0315/0615/0916/0216/
30、0516/0816/1117/0417/0717/1018/0318/0618/0919/0219/0519/08西北主要省份输出电量当月合计（亿千瓦时）西北主要省份输出电量当月同比（右轴）内蒙古、甘肃、青海、宁夏 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 1616：东南沿海省份核电增速仍处于较高水平东南沿海省份核电增速仍处于较高水平-10%0%10%20%30%40%50%10/0210/0811/0211/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/02
31、19/08东南沿海省份核电发电量当月同比（3MMA）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 1717：核电新增设备容量增速明显下滑核电新增设备容量增速明显下滑-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%15/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06火电核电发电新增设备容量累计同比 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 1818：东南地区省份核电发电量占比提升东南
32、地区省份核电发电量占比提升 8%10%12%14%16%18%20%3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192018201720162015核电发电量占比（江苏、浙江、福建、广东、广西）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）相较于 2018 年的核电机组集中投运大年，2019 年新增核电设备容积的增速已经有明显的放缓，全国及东南沿海省份的核电发电量增速也有一定的回落。但随着近几年核电设备的投产，清洁能源对火电的替代效应已经相当明显。尤其是东南沿海江苏、浙江、福建、广东、广西下水煤主要需求省份，其核电发电量在发电量中的占比已经从 2016 年12%左右
33、的水平上升到 16%以上。此外，西北地区向外输出电量也在不断增加，若电力需求没有出现明显的起色，东南沿海地区的火电耗煤需求也仍将受到挤压。黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 10 期货研究报告 1.31.3、水泥水泥需求仍较旺盛，但四季度边际回落需求仍较旺盛，但四季度边际回落 2019 年水泥产量出现了比较明显的回升，1-8 月累计同比增速达到 7%的水平。不过，今年以来水泥价格已经没有再出现明显趋势性上涨，也意味着水泥产量的增长逐渐匹配了当前的需求水平，供需矛盾逐渐减弱。根据中国水泥网的统计，2019 年全国水泥库容比整体略高于去年的水平。近期水泥去库存速度加快，磨机运转率有所
34、提升。从四季度来看，预计在国庆假期后，即 10 月中旬到 11 月上旬水泥的需求还有一定的支撑，但随着采暖季的到来，水泥行业停窑限产的政策并未出现明显的变化，耗煤需求仍将边际走弱。图表图表 1919：水泥产量同比增速仍处于较高水平水泥产量同比增速仍处于较高水平-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 14/0314/0614/0914/1215/0515/0815/1116/0416/0716/1017/0317/0617/0917/1218/0518/0818/1119/0419/07水泥产量当月值（亿吨）水泥
35、产量当月同比（右轴）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 2020：水泥价格指数上涨态势放缓水泥价格指数上涨态势放缓 60 80 100 120 140 160 180 200 15/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07东北华北华东西北西南中南水泥价格指数 资料来源：中国水泥网（数据截至 2019/09/19）图表图表 2121：水泥库容比整体高于去年水平水泥库容比整体高于去年水平 45%47%49%51%53%55%57%59%6
36、1%63%65%1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月20192018全国水泥库容比 资料来源：中国水泥网（数据截至 2019/09/20）图表图表 2222：近期磨机运转率有所提升近期磨机运转率有所提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月百20192018全国磨机运转率 资料来源：中国水泥网（数据截至 2019/09/20）黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 11 期货研究报告 而从趋势上而言，虽然基建投资增速的回升将对水泥需求形成一定的拉动。但我们发现基建对于水泥产量的
37、拉动作用实质有限，而水泥产量仍更多受到房地产市场的影响，房屋施工面积同比增速与水泥产量增速的一致性更为明显。在房地产调控政策尚未出现明显转变的情况下，房屋新开工及施工面积增速均有回落的压力。而与此同时，受制于资金压力，基建投资增速的回升幅度也比较缓慢。整体来看，水泥需求继续提升的空间同样受到制约，对煤耗需求的拉动也较为有限。图表图表 2323：基建投资对水泥产量带动有限基建投资对水泥产量带动有限-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%04/0204/1105/0806/0507/0207/1108/0809/0510/0210/1111/0812/0513/0213/1114/
38、0815/0516/0216/1117/0818/0519/02基础设施建设投资累计同比水泥产量累计同比 资料来源：Wind（数据截至 2019/08）图表图表 2424：水泥产量与房屋施工面积增速更为一致水泥产量与房屋施工面积增速更为一致-20%-10%0%10%20%30%40%50%01/0202/0102/1203/1104/1005/0906/0807/0708/0609/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/06房屋施工面积累计同比水泥产量累计同比 资料来源：Wind（数据截至 2019/08）2 2、中下游库
39、存有所分化中下游库存有所分化，关注冬储时点，关注冬储时点 2.12.1、供应供应整体充裕，区域集中特点更为明晰整体充裕，区域集中特点更为明晰 2019 年二季度以来，原煤产量出现了明显的同比回升。截至 8 月原煤产量累积同比增长5.26%。不过，以全国 73 港口和下游重点电厂口径的库存情况来看，二、三季度动力煤库存较 2018 年同期的增量也基本稳定在 2000-3000 万吨左右。意味着榆林事故后由于对超产产能的控制，以往的表外产量大幅减少，而合规产能的逐渐释放也弥补了表外产量下降的影响。从区域结构上来看，主产区煤炭产量的增加仍是带动原煤供应上升的关键。二季度以来，晋陕蒙三省原煤产量在全国
40、的占比也出现了一定的提升。2018 年主产区原煤产量占全国比重大多处于 68-70%之间，而目前主产区产量占比基本已经稳定在 71%以上，供应区域性集中的特点进一步明晰。同时，非三西地区原煤产量也逐渐由降转升，趋于稳定。不管是从目前中下游库存水平的角度还是从整体供应水平的角度来看，煤炭产量总量依然比较充裕，但区域性集中的特点也将使得煤价更加受到上游的供应节奏和发往港口的运输状态的影响。黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 12 期货研究报告 图表图表 2525：原煤日均产量同比大幅增加原煤日均产量同比大幅增加 800 850 900 950 1,000 1,050 1,100 1,
41、150 1-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192018201720162015原煤日均产量（万吨）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 2626：港口及电厂库存仍明显高于去年同期港口及电厂库存仍明显高于去年同期 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月201920182017重点电厂库存+73港动力煤库存（亿吨）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/07/31）图表图表 2727：主产区煤炭产量同比大幅增
42、加主产区煤炭产量同比大幅增加-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%40045050055060065070075080085015/0115/0415/0715/1016/0316/0616/0916/1217/0517/0817/1118/0418/0718/1019/0319/06晋陕蒙日均产量（万吨）晋陕蒙日均产量同比（右轴）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）图表图表 2828：非主产区煤炭产量温和回升非主产区煤炭产量温和回升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 50 100 150 200 250 300
43、350 400 450 500 15/0315/0615/0916/0216/0516/0816/1117/0317/0617/0917/1218/0418/0718/1019/0219/0519/08非三西地区原煤日均产量（万吨）非三西地区原煤日均产量同比（右轴）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/08）2.22.2、中下游库存结构分化，四季度仍有冬储空间中下游库存结构分化，四季度仍有冬储空间 虽然目前动力煤中下游库存整体高于去年同期的水平，但三季度动力煤在库存结构上也出现了比较明显的分化。一方面，中转港和下游电厂的动力煤库存水平有一定分化。全国 73 港动力煤库存自
44、8 月以来逐渐下降，不过与去年同期水平相比依然偏高 800-1100万吨左右。而经过了季节性旺季，沿海六大电厂煤炭库存虽已下降到与去年同期接近的水平，在期间并未出现明显的补库存。这一定程度上说明由于需求的走弱以及库存整体充裕，电厂的库存策略有所转变。现货采购作为电厂的货源补充，补库力度已经趋向于 黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 13 期货研究报告 谨慎。尤其是在现货波动区间收窄的情况下，已经很难期待电厂出现大规模的现货补库。图表图表 2929：7373 港动力煤库存整体高于去年同期港动力煤库存整体高于去年同期 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0
45、00 9,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月20192018201773港动力煤库存合计（万吨）资料来源：煤炭江湖（数据截至 2019/9/25）图表图表 3030：六大电厂煤炭库存去化明显六大电厂煤炭库存去化明显 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月14-18年范围5年均值20192018六大电厂煤炭库存（7DMA，万吨）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/9/25）此外，在本轮旺季去库存的过程中，不同区域港
46、口的库存下降程度也有明显的差异。江内港口去库力度最大，库存已经基本回落至去年同期的水平。环渤海 5 港库存降幅也比较明显，不过与去年同期相比仍大幅偏高。而华东和华南港口并没有明显的去库存，华东港口的煤炭库存甚至仍在增加。这也说明华东和华南这些出口导向型省份的工业需求受到了相对更大的冲击，电力需求更为疲弱也压制了港口煤炭需求。另外，华东和华南港口库存的持续累积也从另一个侧面说明在价格优势下，进口煤供应依然较为充裕。图表图表 3131：环渤海港口库存有所回落环渤海港口库存有所回落 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800
47、 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920182017环渤海9港动力煤库存合计（万吨）资料来源：煤炭江湖（数据截至 2019/9/25）图表图表 3232：江内江内 3232 港库存降港库存降至去年同期水平至去年同期水平 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月201920182017江内32港动力煤库存合计（万吨）资料来源：煤炭江湖（数据截至 2019/9/25）黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27
48、 14 期货研究报告 图表图表 3333：华南港口动力煤库存大幅高于去年同期华南港口动力煤库存大幅高于去年同期 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月201920182017华南13港动力煤库存合计（万吨）资料来源：煤炭江湖（数据截至 2019/9/25）图表图表 3434：华东港口动力煤库存持续上升华东港口动力煤库存持续上升 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1月2月 3月4月 5月6月 7
49、月8月9月 10月 11月12月201920182017华东13港动力煤库存合计（万吨）资料来源：煤炭江湖（数据截至 2019/9/25）图表图表 3535：长江口与北方港价差仍处于低位长江口与北方港价差仍处于低位 20304050607080901001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920182017易煤指数：长江口-北方港（5500K，元/吨）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/9/20）图表图表 3636：55005500 大卡与大卡与 50005000 大卡价差持续回落大卡价差持续回落 4050607080901001101月2
50、月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月201920182017易煤指数：5500K-5000K（元/吨）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2019/9/20）黑色金属-动力煤-季度报告 2019-09-27 15 期货研究报告 图表图表 3737：1010 月北方港铁路调入量将逐渐上升月北方港铁路调入量将逐渐上升 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月2019201820172016主要北方港口铁路调入量（万吨，7DMA）资料来源：Wind，东证衍生品