1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 13 日 金融工程 因地制宜：海外养老金业务开展历程借鉴与思考 创新与养老产品研究系列之一 金融工程深度 全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存差异。全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存差异。全球主要地区养全球主要地区养老金市场增速显著，美国市场规模占据绝对地位老金市场增速显著，美国市场规模占据绝对地位，截止 2017 年底，其养老金规模占全球比例超过 60%。1997-2017 年间全球养老金权益资产占比有所下降，其他资产比例显著上升。不同国家的养老金资产投资偏好不同国家的养老金资产投资偏好存在较大差异，资产配置多元化趋
2、势逐渐显现存在较大差异，资产配置多元化趋势逐渐显现。近 20 年来，全球养老金权益资产比例从 57%下降到 46%，而其他资产比例则从 4%增加到 25%。越来越多的国家开始允许并鼓励将个人储蓄投入私人养老金计划越来越多的国家开始允许并鼓励将个人储蓄投入私人养老金计划，发展除政府养老金外的第二、三支柱，增强养老金的充足性和可持续性。美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展。美国是目前养老金管理发展最成熟的国家之一，其遵循三支柱、五层次结构。自 1974 年以来各项立法支持，美国养老金市场发展迅猛：（1）第二支柱的 DC 计划和第三支柱的 IRA
3、计划几乎占据了美国养老金 60%的资产份额;（2）DC计划中 401(k)渐成主流，权益投资占比接近 50%；（3）个人养老账户(IRA)由于税收优惠、转存灵活以及跟随 DC 计划崛起，已成美国养老中坚力量。资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进。资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进。从产品创新角度看，除了传统的国内外股票基金之外，目标日期基金、目标风险基金、指数基金越来越受到投资者和退休计划发起人的青睐。（1）共同基金成为 DC计划和 IRAs 计划主要投向，占比超过 50%，股票型基金占比接近 60%；（2）共同基金中的目标日期基金和指数基金在养老金投资的占比逐渐上升，指数基金近 4
4、5%资金来源于私人养老金，而目标日期基金 87%的资金来源于私人养老金。管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破存希望。管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破存希望。美国目标日期基金市场规模高度集中，寡头垄断格局已经形成，其中三巨头先锋、富达、普信占据了目标日期基金近 70%的市场份额。尽管其他公司总体市场规模难超越三巨头，但部分产品突出重围仍存希望；截止 2018 年底，规模排在前100的目标日期基金，除了三巨头管理的之外，仍有American Funds、Schwab Funds 等部分产品入围。因地制宜：海外经验值得借鉴，政策制定符合国情。因地制宜：海外经验值得借鉴，政策制定符合国情。
5、（1）美国个人退休账户值得借鉴，实操中需灵活运用，推动我国“储蓄养老”向“投资养老”转化；（2）引入 IRA 机制，解决中小企业职工养老问题；（3）推动养老型 FOF 发展，重视权益资产的作用；（4）丰富第三支柱养老金税收递延的标的，推动 ETF 纳入养老金个税递延投资标的。风险提示风险提示。本报告基于美国美国投资公司协会、各资产管理公司公开数据的整理分析，国内借鉴方面未来我国相关领域政策存在推进不及预期的风险，投资者对产品认可度不确定，产品落地后的实际销售效果或不及预期。分析师 刘均伟（执业证书编号：S0930517040001）021-52523679 大盘走势图 资料来源：Wind 相关
6、研报养老起步，ETF 腾飞公募基金市场2018 年回顾与 2019 年展望 2019-01-04-30%-18%-5%8%20%09-1712-1704-1807-18上证基金指数沪深3002019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存差异.5 1.1、美英日管理规模居前三，成熟市场权益配置比例高.5 1.2、美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展.8 2、私人养老：401(k)计划成典范，IRA 计划迅速扩张.10 2.1、雇主养老：401(k)渐成主流，权益投资占比高.11 2.2、个人养老：个人养
7、老账户(IRA)已成养老中坚力量.14 3、资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进.19 3.1、共同基金：DC 计划和 IRAs 计划主要投向.19 3.2、指数基金：近 45%资金来源于私人养老金.21 3.3、目标日期基金：私人养老金是主要资金来源.22 4、管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破存希望.24 4.1、养老目标基金市场集中度高.24 4.2、三巨头成功经验与优势对比.25 5、因地制宜：海外经验值得借鉴，政策制定符合国情.26 6、风险提示.27 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：美国养老金规模冠绝全球.
8、6 图 2：全球养老金规模 Top7 地区资产配置比例.6 图 3：全球规模 Top22 养老金权益资产规模占比下降.6 图 4：全球养老金规模 Top7 地区 DC 与 DB 养老金规模占比.7 图 5：全球规模 Top22 养老金资产规模逐渐向 DC 养老计划倾斜.7 图 6：2018 年美世墨尔本全球养老金指数对 34 个养老金体系评估.7 图 7：美国养老体系五层金字塔结构.8 图 8：美国养老金市场迅猛发展，DC 计划和 IRA 计划齐头并进.9 图 9：美国养老金市场 DC 计划和 IRA 计划资产规模占比逐渐上升.9 图 10：DC 养老计划和 IRA 计划占美国养老金 60%份
9、额.10 图 11：美国家庭参与私人养老金计划情况.10 图 12：DB 计划规模衰减，DC 计划规模稳步上升.11 图 13：401(k)逐渐成为 DC 计划主要类型.12 图 14：401(k)在 DC 型养老计划占比近 70%.13 图 15：401(k)计划集中投资于权益类资产.13 图 16：DC 计划、DB 计划与股票、债券历年收益对比.14 图 17：IRA 的四个优势.15 图 18：不同类型 IRA 资产规模占比分布变化.16 图 19：罗斯 IRA 投资者比传统的 IRA 投资者更年轻.17 图 20：IRA 投资于共同基金比例逐年上升（单位：十亿美元）.18 图 21：美
10、国 DC 计划和 IRAs 配置共同基金比例.19 图 22：DC 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元）.20 图 23：IRAs 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元）.20 图 24：目标日期基金和指数基金在 DC 计划持有的共同基金占比逐渐上升.21 图 25：DC 计划和 IRAs 持有指数基金规模变化.21 图 26：持有 ETF 的家庭同时设有 IRA 比例接近 80%.21 图 27：401(k)计划中提供各类基金雇主比例.22 图 28：各类养老计划中目标日期基金规模变化.22 图 29：各类养老计划中目标风险基金规模变化.22 图 30：目标日期和目标风险基金数
11、量变化.23 图 31：主动型与被动型 TDFs 占比变化.23 图 32：目标基金基金费率逐年降低.23 图 33：美国目标日期基金规模分布直方图.24 图 34：三巨头目标日期基金费率对比.25 图 35：投资被动基金的目标日期基金管理公司被动资产占比.26 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 目录目录 表 1：三支柱养老金体系国际比较.5 表 2：美国养老金体系三支柱特点对比.8 表 3：美国 DC 型和 DB 型养老计划特征对比.11 表 4：根据实施对象不同 DC 计划可分为四类.12 表 5：个人退休账户 IRA 的核心内容和特点.14 表
12、6：美国不同类型 IRA 颁布时间.16 表 7：美国不同类型 IRA 账户比较.17 表 8：美国私人养老账户在各类共同基金规模分布.20 表 9：美国 TDFs 管理人规模分布.24 表 10：按规模排名首次出现的三巨头之外其他公司目标日期基金.25 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、全球全球总览：总览：三支柱体系是主流三支柱体系是主流，各区域发展存，各区域发展存差异差异 1.1、美英日管理规模居前三美英日管理规模居前三，成熟市场权益配置比例高，成熟市场权益配置比例高 三支柱养老体系应用广泛，各国（地区）三支柱养老体系应用广泛，各国（地区）结合
13、自身国情，管理方式略有结合自身国情，管理方式略有差异差异。1994 年世界银行出版了防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策，首次提出并向各国政府推介建立养老金制度三支柱的思想和建议。经过二十多年的发展，迄今为止，绝大部分国家已经采取了三（多）支柱的模式，只是在具体的管理方式和资产配置上存在一定差异。表表 1：三支柱养老金体系三支柱养老金体系国际比较国际比较 国家（地区）国家（地区）第一支柱第一支柱（公共养老金）（公共养老金）第二支柱第二支柱（职业养老金）（职业养老金）第三支柱第三支柱（个人补充养老金）（个人补充养老金）美国美国 社会保障体系 雇主养老金计划（DB&DC）个人退休账户 加拿大加拿
14、大 老年保障金计划 OAS 加拿大养老金计划 CPP 职业养老金计划（RPPs）人储蓄养老金计划（RRSPs）澳大利亚澳大利亚 政府养老金 退休公积金 补充“超年金”英国英国 国家基本养老金 职业年金计划&个人年金账户 个人养老金（保险/储蓄等）日本日本 国民年金 厚生年金&共济年金 企业年金&商业养老保险 法国法国 基本养老保险 企业年金 个人基金 德国德国 法定养老保险 企业补充养老保险 私人养老保险 智利智利 社会共济养老金 个人账户养老金 自愿性补充养老金 瑞典瑞典 国民基础养老金 收入关联养老金 职业年金 丹麦丹麦 政府养老金制度 劳动力市场补充养老金制度 私人养老基金和保险 荷兰荷
15、兰 社会养老金（AOW）企业年金 个人养老保险和储蓄 资料来源：World Bank，GPIF，光大证券研究所整理 全球主要地区养老金市场增速显著，全球主要地区养老金市场增速显著，美国市场规模占据绝对地位美国市场规模占据绝对地位。根据Willis Towers Watson 数据统计，截止 2017 年末全球 22 个主要市场的机构养老金资产规模增至 41.35 万亿美元，较 2016 年同比增长 13.1%。其中美国养老金规模冠绝全球，占比超过 60%；紧随其后的是英国和日本，占比分别为 7.5%和 7.4%；澳大利亚、加拿大、荷兰和瑞士等高福利国家分别占到4.65%、4.28%、3.86%
16、、2.19%。2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 1：美国养老金规模美国养老金规模冠绝全球冠绝全球 资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：数据截止至 2017 年底，其中美国包含 IRAs 规模，德国仅包含企业年金 1997-2017 年间年间全球全球养老金养老金权益资产占比有所下降，另类投资等其他资权益资产占比有所下降，另类投资等其他资产比例显著上升。产比例显著上升。不同国家的养老金资产投资偏好存在较大差异，资产配置多元化趋势逐渐显现。可以看出：（1）自 1997 年以来，债券、权益和现金资产配置比例均有所下降，
17、权益类从 57%下降到 46%，债券类从 35%下降到 27%，而其他类资产（不动产与另类资产）则从 4%增加到 25%。（2）部分金融市场成熟的国家/地区，权益类的配置较高，如美国、澳大利亚、英国、加拿大均在 45%以上；而如日本、荷兰等对养老金投向规定相对严格的国家，仍以债券类资产为主。图图 2：全球养老金规模：全球养老金规模 Top7 地区资产配置比例地区资产配置比例 图图 3：全球：全球规模规模 Top22 养老金养老金权益资产规模占比下降权益资产规模占比下降 资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：截止 2017 年底 资料来源：Willis Towe
18、rs Watson，光大证券研究所 注：截止 2017 年底，2017 年为预测值 全球养老金资产规模逐渐向全球养老金资产规模逐渐向 DC 养老养老计划计划倾斜倾斜。在全球养老金规模最高的地区中，美国和澳大利亚的 DC 型雇主养老计划占比较高，澳大利亚占比甚至超过了 80%，而纵观全球 22 个主要市场养老金的资金规模，DC 型养老计划资产规模占比二十年间（1997 年2017 年）上升了 16%。2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 4：全球养老金规模全球养老金规模 Top7 地区地区 DC 与与 DB 养老金规模养老金规模占比占比 图图 5：全球
19、全球规模规模 Top22 养老金资产规模逐渐向养老金资产规模逐渐向 DC 养老养老计划计划倾斜倾斜 资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：截止 2017 年底，瑞士暂无纯粹的个人养老账户 资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：1997 年2017 年，2017 年为预测值 越来越多的国家开始允许并鼓励将个人储蓄投入私人养老金1计划，发展除政府养老金外的以企业年金为代表的第二支柱和以个人养老储蓄为代表的第三支柱，对增强养老保险制度的灵活性和可持续性具有重要意义。墨尔本美世全球养老金指数将全球不同背景和文化下运作的特点各异的体系进
20、行合理的比较，我国养老金体系充足度和可持续性均明显落后，养老金体系改革迫在眉睫。图图 6：2018 年年美世墨尔本全球养老金指数美世墨尔本全球养老金指数对对 34 个养老金体系评估个养老金体系评估2 资料来源：Mercer，光大证券研究所 1 本文私人养老金指除政府公共养老金之外的第二、第三支柱养老金，后文同。2 充足性(Adequacy)指数是由福利、养老系统设计、资产增长、税收支持，储蓄以及住房拥有率等因素决定的；可持续性(Sustainability)指数则是基于总资产、缴款、人口、政府债务、经济增长和养老金覆盖等因素决定。2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证
21、券研究报告 1.2、美国美国体系体系：政策护航：政策护航，税收优惠助推，税收优惠助推私人私人养老发展养老发展 美国社会养老美国社会养老体系体系为为三支柱三支柱、五层次五层次结构结构。美国是世界上建立养老保险制度较早的国家之一，也是目前发展最成熟的国家之一，美国目前养老金体系表现为五层金字塔结构：社会保障体系、家庭自有资产、雇主养老金计划（Defined Benefit,DB&Defined Contribution,DC）、个人退休账户（Individual Retirement Accounts，IRAs）和其他资产。其中，国家支持的三支柱体系包括社会保障体系、雇主养老计划和个人退休计划。图
22、图 7：美国养老体系五层金字塔结构：美国养老体系五层金字塔结构 资料来源：ICI，光大证券研究所 自自 1974 年年以来以来各项立法支持，雇主养老计划和个人养老计划三十多年各项立法支持，雇主养老计划和个人养老计划三十多年间快速发展间快速发展。（1）1935 年罗斯福政府通过了 社会保障法案（Social Security Act），建立了以现收现付为养老金财务模式的养老保障制度。（2）1974年，美国国会通过雇员退休收入保障法案（ERISA），设立了“养老福利担保公司”（PBGC），这在很大程度上促进了雇主养老金计划的迅速发展；1981 年 401(k)计划开始落地实施，如今已经发展成美国雇
23、主养老计划的代表（3）ERISA 法案的签署同时也产生了个人退休账户即 IRA（Individual Retirement Account）。表表 2：美国养老金体系三支柱特点对比：美国养老金体系三支柱特点对比 第一支柱：第一支柱：社会保障体系社会保障体系 第二支柱：第二支柱：雇主养老金计划雇主养老金计划 第三支柱：第三支柱：个人退休个人退休账户账户 建立时间建立时间 背景背景 1935 年罗斯福政府颁布社会保障法案建立了以现收现付为养老金财务模式的养老保障制度 1974 年美国国会通过 雇员退休收入保障法案（ERISA）促进了雇主养老金计划的迅速发展 1974 年 ERISA 美国国会通过雇
24、员退休收入保障法案（ERISA）产生了新的养老金计划：个人退休账户 分类分类 养老及遗属保险（OASI）残障保险（DI）DB 计划（固定收益计划）传统 IRA 罗斯 IRA 雇主发起式 IRA DC 计划（固定缴费计划）（401K 计划/403 计划/457 计划/TSP）覆盖范围覆盖范围 政策制度高度统一、全国统筹强制实施，全面覆盖所有人群 涵盖企业、政府、非盈利组织等 政府通过税收优惠政策发起，个人自愿建立的补充养老金计划 缴费方式缴费方式 采用社会保障税形式缴纳，并根据人口老龄化情况对缴费税率科学动态调整 DB：由雇主或雇主、雇员共同定期向养老基金注资 DC：雇主为雇员建立个人账户，由雇
25、员和雇主共同缴费 个人自愿自主缴费 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 投资范围投资范围 在基金投资上采取保守策略，基本购买国家发行特殊债券，维持比较平稳的投资收益率 基金投资范围宽泛，涵盖国内和国外两大市场，投资产品种类丰富；投资自主权开放到个人，由个人选择符合自身风险偏好的投资组合产品，促进了美国金融市场的稳定发展 账户资金可以根据个人偏好选择不同投资产品 税收优惠税收优惠 无 税收优惠 减税、延迟纳税或免税 资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所 美国养老金市场发展迅猛美国养老金市场发展迅猛,DC 型养老计划和型养老计划和 IRA 撑起撑起了美国
26、私人养老了美国私人养老体系的两大支柱体系的两大支柱。自 1974 年以来，美国养老金市场不断壮大，尤其是近十年以来延续了良好的发展势头。ICI 数据显示，2008 年末美国养老金市场规模为 13.96 万亿美元，而截至 2018 年第三季度末，美国养老金市场规模增长至 29.19 万亿美元，近十年间年复合增长率接近 8%。其中 DC 计划和 IRA计划几乎占据了美国养老金 60%的资产份额，且这一比例长期以来稳步上升。IRA 近十年近十年间规模增间规模增长长最快最快，占美国养老金总资产，占美国养老金总资产 33%。IRA 具有可灵活设立、转移便捷以及享受税收优惠等优势，自推出就受到美国中等收入
27、人群和个体经营者的欢迎，资产规模迅速扩大。截至 2018 年三季度末，美国IRA 资产规模近十年间大幅增长至 9.54 万亿美元，占其养老金市场总资产的33%。而 DB 计划，尤其是私人 DB 计划规模增速缓慢，在养老金市场中总体占比逐步缩水。图图 8：美国养老金市场迅猛发展，美国养老金市场迅猛发展，DC 计划和计划和 IRA 计划计划齐头并进齐头并进 图图 9：美国养老金市场美国养老金市场 DC 计划和计划和 IRA 计划计划资产规模占资产规模占比逐渐上升比逐渐上升 资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 2019-
28、01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 10：DC 养老计划和养老计划和 IRA 计划占美国养老金计划占美国养老金 60%份额份额 资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 美国约有美国约有 61%的家庭参与了私人养老计划，能够充分享受税收优惠政策的家庭参与了私人养老计划，能够充分享受税收优惠政策。截至 2017 年中期，1.26 亿户美国家庭中的 61%（约 7700 万户）参与了雇主养老计划或拥有IRA；其中29%的家庭既参与了雇主养老计划又拥有IRA，参与 IRA 的家庭总计占比 35%。图图 11：美国家庭参与私人养老金计划情况：美国家
29、庭参与私人养老金计划情况 资料来源：ICI，光大证券研究所（注：截止 2017 中期）2、私人养老：私人养老：401(k)计划成典范，计划成典范，IRA 计划迅速计划迅速扩张扩张 激励性税收制度安排，以 401(k)和 IRA 为代表的退休基金在 20 世纪 70年代以后取得快速的增长，401(k)计划由于其缴费和税收延付特点，已经为越来越多的美国大中型公司采用；而 IRA 由于其税收优惠、操作简单和转存归集功能，越来越多的家庭和个人利用其进行退休储蓄。2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2.1、雇主养老雇主养老：401(k)渐成主流渐成主流，权益投资
30、占比高权益投资占比高 2.1.1、DB 计划规模衰减，计划规模衰减，DC 计划规模稳步上升计划规模稳步上升 美国的雇主养老金计划总体上可以分为两大类：DB 计划（固定收益型）和 DC 计划（固定缴费型）两种模式，成立初期以 DB 计划为主，而近年来DB 计划尤其是私人部门 DB 计划规模大幅缩减。主要有以下几点原因：（1）DC 计划由雇主和雇员共同缴费，减轻了企业压力；（2）DC 计划雇员可自主选择投资，与雇主共同承担投资风险；（3）DC 计划相比之下更加灵活，员工可随工作的变化而转移账户，还可向 DC 计划申请贷款以缓解暂时性财务危机。以上诸多因素的叠加，导致私人 DB 计划逐渐走向衰落，在
31、养老金资产的占比从 1974 年的 35%逐渐衰减到 2018 年三季度末的 10%左右。表表 3：美国：美国 DC 型型和和 DB 型型养老计划特征对比养老计划特征对比 DB（固定收益型）（固定收益型）DC（固定缴费型）（固定缴费型）缴费主体缴费主体 雇主定期缴费 雇主和雇员共同缴费（雇主承担大部分缴费,雇员可以自愿选择附加缴费,缴费比例最高不超过工资的 25%）缴费方式缴费方式 福利待遇按特定公式计算，并以退休前的工资水平和工作时间长度为依据 缴费费率固定，而退休待遇则不确定 发放形式发放形式 退休时的福利待遇发放以养老金形式支付 退休时福利既可一次性提取或者转入保险公司打理，也可以按养老
32、金形式定期提取 是否可转移是否可转移 雇主的缴费不具有“可携带性”，即工作单位变动（雇员调走）时，由雇主承担缴的部分将被没收，没收部分或放入发起人户头，或按比例分配给其他雇员 计划福利具有“可携带性”，可随工作变换而转移账户 投资主体投资主体 由雇主承担计划的投资与管理的全部风险。投资绩效越差，则雇主所承受的风险就越大。雇员拥有投资选择权，但也承担计划账户资产投资的全部风险 是否可参保是否可参保 DB 计划可以向养老金福利担保公司（PBGC）投保，以获得计划破产时对计划参加者福利的有效赔偿 DC 计划不能向 PBGC 投保，计划参与者若因家庭财务危机时，还可向计划缴费账户申请贷款 资料来源：I
33、CI，IRS，光大证券研究所 图图 12：DB 计划规模衰减，计划规模衰减，DC 计划规模稳步上升计划规模稳步上升 资料来源：ICI，光大证券研究所 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.1.2、401(k)逐渐发展为逐渐发展为 DC 计划计划最主要类型最主要类型 DC 计划按计划按实施对象不同实施对象不同可分为四大类可分为四大类 401(k)计划计划：它是“雇主养老金”的代表，主要适用于私营部门雇员。401(k)计划主要有以下三种类型：传统型 401(k)计划、安全港 401(k)计划和 SIMPLE 401(k)计划。其中，安全港 401(k)计
34、划与传统型 401(k)计划二者均适合于任何规模的雇主，并且能与其他退休计划结合使用，而 SIMPLE 401(k)计划则主要适用于雇员在 100 人以下的小雇主。403(b)计划计划：主要是针对教育和非盈利部门的雇员。457 计划计划：适合两类州政府和地方政府雇员和免税的非教育机构雇员。TSP：节俭储蓄计划，它是专门为联邦政府雇员创设的一种退休储蓄和投资计划。表表 4：根据实施对象不同根据实施对象不同 DC 计划计划可分为四类可分为四类 设立法案设立法案 适用范围适用范围 401(k)计划 美国税收法第 401(k)主要适用于私营部门雇员（如公司雇员）403(b)计划 美国税收法第 403(
35、b)教育和非盈利部门的雇员，专为特定公立学校的雇员、特定免税组织的雇员及特定牧师设计的退休计划 457 计划 美国税收法第 457 条 州政府和地方政府雇员和免税的非教育机构雇员 TSP（Thrift Savings Plan）联邦雇员退休制度法案 专门为联邦政府雇员创设的一种退休储蓄和投资计划 资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所 401(k)计划享受税收递延，主要覆盖私营部门雇员，且计划成立门槛较低，只要有 5 个以上的雇员参与即可成立 401(k)计划。经过四十多年的规模扩张，已逐步成为美国 DC 养老计划的中流砥柱，截止 2018 年三季度末，401(k)计划资产规模达到了5.6万
36、亿美元，在DC计划总规模占比超过70%。图图 13：401(k)逐渐成为逐渐成为 DC 计划计划主要类型主要类型 资料来源：ICI，光大证券研究所，注：截止 2018Q3 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 14：401(k)在在 DC 型养老计划占比近型养老计划占比近 70%资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3 401(k)计划资产计划资产配置结构：权益类资产占比高配置结构：权益类资产占比高 DC 计划中计划中的的主要组成主要组成 401(k)计划集中投向权益类资产计划集中投向权益类资产，截止 2016 年底，权益类资产占比
37、达到 50%，其中股票型基金比重达 44%。相对于直接投资股票而言，股票型基金的投资集中度较低，一定程度分散了投资风险。图图 15：401(k)计划计划集中投资于权益类资产集中投资于权益类资产 资料来源：EBRI，光大证券研究所 DC 计划投资收益率与股市走势接近，与标普计划投资收益率与股市走势接近，与标普 500 年度收益相关性高达年度收益相关性高达0.97。根据 Willis Towers Watson 计算的 DC 计划历年收益率与股票、债券年收益率对比，可以发现DC 计划总体上年度收益走势与标普 500指数接近，波动略低于标普 500 指数，甚至在部分年份 DC 计划也存在亏损的情况。
38、2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 16：DC 计划、计划、DB 计划计划与股票、债券历年收益对比与股票、债券历年收益对比 资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所 注：统计区间 1995 年2011 年 2.2、个人养老：个人养老：个人养老账户个人养老账户(IRA)已成养老中坚力量已成养老中坚力量 2.2.1、传统型传统型 IRA 账户为主导，罗斯账户为主导，罗斯 IRA 账户增长较快账户增长较快 美国的个人养老账户 IRA 的发展并非是一帆风顺的，在上世纪 70 年代时，美国的经济环境属于略滞胀的状态，失业率增加、通
39、货膨胀加剧，国内人民的实际生活水平处于不断下降趋势。对于低收入人群来说，退休之后的养老问题尤为突出。基于这样的经济环境和劳动者结构，政府于 1974 年颁布了雇员退休收入保障法（ERISA），首次推出个人养老账户。经过几十年的发展，IRA 已成长为美国养老金体系的最大支柱，其诞生和发展顺应了美国劳动力市场变化和经济结构转型的大趋势，扩大了美国养老储蓄计划的覆盖面，降低了政府养老负担，有力地推动了美国资本市场发展。表表 5：个人退休账户：个人退休账户 IRA 的核心内容和特点的核心内容和特点 项目项目 具体内容具体内容 参与条件参与条件 雇员当年有应税收入且年龄不超过 70.5 岁。因此，IRA
40、 的覆盖范围相当广泛，无论是否是自雇者，是否已经参加雇主养老计划，只要符合上述条件都可以参加。发起设立发起设立 政府准许的银行、储蓄协会、经纪公司、共同基金和保险公司等金融机构才能提供 IRA 服务；雇员可到金融机构自行设立，或通过雇主发起的简易退休计划、雇主雇员联合信托账户等方式设立；雇员设立 IRA 时必须与金融机构签署受托人或保管人协议且经过美国国税局的核准。缴费限额缴费限额 传统型和罗斯型每年缴纳上限均为 5500 美元。对于已婚家庭，即使只有一人有劳动收入，但只要其收入足够缴纳两人的 IRA 费用，就可以按照每个人的缴费上限缴费。如果雇员及其配偶已经参加了雇主养老金计划，则其 IRA
41、 可免税缴费额就会受到一定的限制。资产转存资产转存 雇员可以在同类 IRA 账户之间转账，也可以把符合规定的雇主养老金计划资产转存到 IRA 账户，还可以把传统型、雇主发起型 IRA 资产转移到罗斯 IRA。资产转存受到转账时间、转账方式和税收要求等规则限定。2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 投资管理投资管理 IRA 所有人可委托金融机构投资于银行存款、共同基金、人寿年金以及股票、债券等产品。领取规定领取规定（1）与大部分雇主养老金计划一样，传统型 IRA 在缴费环节扣减税收，在提取环节征税，59.5 岁之前提取须缴纳 10%的罚款，但在用于补偿医疗
42、费用、失去工作能力、高等教育费用和第一次购房等特殊情况时可免除罚款。（2）IRA 的法定领取年龄从 59.5 岁开始，在 59.5 岁至 70.5 岁之间参加者可自由选择提取或继续享有税收递延的权利。（3）传统型 IRA 无法永久享有保留账户余额的权利，必须在年满 70.5 岁时的隔年 4 月 1 日开始领取，且有最低领取要求。资料来源：ICI，光大证券研究所整理 IRA 是面向任何具有“纳税收入者”的一种个人退休储蓄计划，参与者每年可将一部分收入存入该退休账户，属于个人自愿投资性退休账户。存入IRA 的资金主要用来进行投资，账户余额不仅取决于参与者存入的资金，更重要的是要看投资的收益情况。I
43、RA 的特点和优势主要表现在四个方面：税的特点和优势主要表现在四个方面：税收优惠、缴费灵活、投资范围可控、良好的转移机制收优惠、缴费灵活、投资范围可控、良好的转移机制。图图 17：IRA 的四个的四个优势优势 资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所整理 目前目前个人退休账户个人退休账户主要主要有三种类型，分别是传统有三种类型，分别是传统 IRA、罗斯、罗斯 IRA 和雇主和雇主发起式发起式 IRA。（1）传统型）传统型（Traditional IRA）：传统型 IRA 为所有工作人群提供了一种通过缴费来为退休后生活进行储蓄的工具；同时，IRA 可通过滚存（Rollovers）的方式为换工作的
44、雇员留存其在雇主发起式退休计划中享受到的税收优惠，使原计划中的资产可以继续增值保值。（2）雇主发起型）雇主发起型（SEP/SAR-SEP3/Simple IRA）：）：为了鼓励小企业为雇员建立养老金计划，国会先后于 1978 年和 1996 年两次对 IRA 规则进行修订，分别创设了 SEP-IRA 和 SIMPLE IRA 两类全新的 IRA 计划。其中，SEP-IRA 适用于各类企业，包括独资企业、C 类和 S 类股份有限公司、合伙企业、有限责任公司（LLC）及自雇者等，它们均可设立 SEP-IRA，并为业主自己及其雇员提供退休计划。SIMPLE IRA 则只适用于雇员不足 100 人的小
45、企业，它对雇主缴费要求非常严格。3 SAR-SEP IRA 计划根据 1996 年中小企业工作保护法案账户已经废止 2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 （3）罗斯型罗斯型（Roth IRA）：罗斯 IRA 于 1998 年推出，根据 1997 年纳税人减税法(Taxpayer Relief Act,1997)设立。罗斯 IRA 提供了一种在缴费时使用税后收入、在一定条件下领取时免税的退休储蓄工具。表表 6：美国不同美国不同类型类型 IRA 颁布时间颁布时间 IRA 类型 出台年份 相关法案 传统型 IRA 传统型 IRA 1974 年 雇员退休收入保障
46、法（ERISA）雇主发起型 IRA SEP IRA 1978 年 税收法案（Revenue Act）SAR-SEP IRA 1986 年 税收改革法案（TRA）Simple IRA 1996 年 小企业工作保护法案（SBJPA）罗斯 IRA 罗斯 IRA 1997 年 税赋缓解法案（Taxpayer Relief Act）资料来源：ICI，光大证券研究所整理 从从不同不同类型类型 IRA 持有结构持有结构来看来看，传统传统型型 IRA 规模最高规模最高，罗斯，罗斯 IRA 增幅增幅显著显著。截至 2017 年底，传统型 IRA 资产规模为 7.9 万亿美元，占 IRA 资产总规模的 85%；紧
47、随其后的是罗斯 IRA，资产规模 8100 亿美元，占 IRA 资产总规模 9%。近 20 年来，雇主发起 IRA 占比相对比较稳定，而罗斯 IRA的占比有明显的上涨，传统型 IRA 占比虽有所下滑，但仍是个人养老账户中最重要的类型。图图 18：不同类型：不同类型 IRA 资产规模占比分布变化资产规模占比分布变化 资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2017 年底 罗斯罗斯 IRA 近近二十二十年来比重持续上升的主要原因有以下几点年来比重持续上升的主要原因有以下几点：（1）税后缴费税后缴费：存入罗斯 IRA 的必须是纳税人税后收入，属于税后缴费。持有罗斯 IRA 满 5 年，且年龄超过
48、 59.5 岁时，罗斯 IRA 完全免税。（2）限制较少限制较少：罗斯 IRA 没有年龄限制，可参与人群覆盖面更广。（3）无无最低分配规则（最低分配规则（RMD）：70.5 岁之后仍可以不取出账户中的资金。2019-01-13 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 表表 7：美国不同美国不同类型类型 IRA 账户比较账户比较 传统型传统型 IRA 罗斯罗斯 IRA 资金来源 个税前收入 个税后收入 开设条件（1）年龄不超过 70.5 岁；（2）参与的金额来自劳动和服务的收入，包括工资或薪资、佣金、自雇收入、赡养费。（1）无年龄限制，即年龄超过 70.5 岁的人群也可以参与；（
49、2）根据税收调整后的个人总收入的多少设立准入门槛及拟投入的资金额度，高收入的人群不能参与。额度限制 50 岁以下的个人免税额度为 5000 美元/年；50 岁以上的个人资金额度为 6500 美元/年。目前 50 岁以下的个人缴费限额为 5500 美元/年，50 岁以上会有额外的额度提升。资金领取（1）个人在达到规定年龄时必须从账户中领取资金。（2）传统 IRA 在 59.5 岁之前从账户中取出资金，将受到 10的罚款。以下情况可以避免提前提款的处罚：符合规定的首次置业、合格的教育费用、死亡或残疾、未支付的医疗费失业时使用健康保险等（3）70.5 岁开始，传统 IRA 必须从账户中提取资金，也成
50、为最低分配规则（RMD）账户中的资金可以比较灵活地领取，而且不受到达规定年龄必须提取资金的约束。退休满 5 年，且有以下情形之一可以免税提取且免受罚款：年龄超过 59.5 岁、死亡或残疾、符合规定的首次置业 资料来源：ICI，Fidelity，光大证券研究所 罗斯罗斯 IRA投资者往往比传统的投资者往往比传统的 IRA投资者更年轻投资者更年轻。截至 2016年底，31%的罗斯 IRA 投资者年龄小于 40 岁，而传统 IRA 投资者则为 16%；只有 26%的罗斯 IRA 投资者年龄在 60 岁以上，而传统的 IRA 投资者有 41%。两类两类 IRA账户的投资者年龄差异主要是由于罗斯账户的投