1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 9 日 策略研究 创业板商誉压力有多大？创业板成分股商誉减值展望 策略专题 商誉形成商誉形成与并购行为密切相关与并购行为密切相关。20142015 年并购政策和流动性环境同时宽松，上市公司并购重组热情很高，转型预期、叠加外延业绩高增预期推升公司股票估值，同时推升并购标的估值，导致商誉迅速积累。现行会计准则规定，商誉确认后需要在每年年终进行减值测试，一旦并购资产组现金折现估值不能匹配其账面价值与商誉之和，就要计提商誉减值，直接冲抵当期净利润。2018 年 11 月 16 日，证监会发布会计监管风险提示第 8 号商誉减值，在会计计量
2、、信息披露、审计和评估机构要求等方面细化商誉减值规范。创业板、轻资产行业商誉压力更突出。创业板、轻资产行业商誉压力更突出。截至 2018 年三季度末，全部 A股商誉规模共计 1.45 万亿元，“商誉/净资产”比例为 4.10%，分别较2013 年大幅提升 576%、2.93 个百分点。板块间比较，创业板商誉问题更突出，“商誉/净资产”为 19.24%，远高于主板的 2.60%、中小板的11.22%。行业间比较，轻资产行业商誉问题更严重，“商誉/净资产”偏高的行业包括传媒、餐饮旅游、计算机、家电、医药等。2014 年起，随着商誉积累，商誉减值对创业板盈利能力的影响也开始扩大，这样的负面影响在 2
3、017 年达到高峰。2017 年年报显示，创业板（除温氏、乐视）净利润同比增长 3.61%、ROE 为 7.29%，剔除商誉减值影响后，创业板（除温氏、乐视）净利润同比增速为 15.26%，ROE 为 8.30%。并购资产组业绩承诺未达成导致商誉减值？不必然但强相关。并购资产组业绩承诺未达成导致商誉减值？不必然但强相关。商誉减值测试依据在于并购资产组 DCF（现金流折现）估值能否匹配其账面价值和商誉规模，并购资产组业绩承诺未完成情况不必然造成商誉减值，但两者有较强的相关性，若业绩承诺难达成，公司盈利能力差，折现测试结果一般难以支撑高规模商誉。数据统计显示，承诺承诺期内，期内，创业板公司并购资产
4、组业绩完成率逐年下降创业板公司并购资产组业绩完成率逐年下降，除了行业竞争激烈、宏除了行业竞争激烈、宏观流动性收紧、终端需求下行等企业普遍面临的问题，并购资产估值观流动性收紧、终端需求下行等企业普遍面临的问题，并购资产估值和承诺利润虚高是后续业绩承诺无法达成的重要原因。和承诺利润虚高是后续业绩承诺无法达成的重要原因。20182018 年创业板商誉减值压力依然较大。年创业板商誉减值压力依然较大。会计准则尚未修改，2018 年商誉处理办法还将是减值。一方面，2018 年对应创业板并购标的业绩承诺高峰，对应到期业绩承诺案例数量 134 例，承诺净利润规模 126.84亿元，与 2017 年不相上下，到
5、期年份业绩承诺完成率偏低，可能伴随大规模商誉减值；另一方面，2017 年业绩承诺期满的并购资产组，在失去承诺约束之后，业绩可能出现下滑，影响并购资产组 DCF 估值。2017 年创业板“商誉减值损失/存量商誉”比重为 5%，如果 2018 年延续这个比例，那么商誉减值规模将达到 140 亿元，约占 2017 年创业板整体净利润 835 亿元的 17%。我们梳理了 50 只“商誉/净资产”比重高于 50%、业绩承诺规模较大的标的，供参考。20192019 年开始，年开始，创业板创业板公司公司有望逐步摆脱商誉减值的包袱有望逐步摆脱商誉减值的包袱。理由有三点，第一，2016 年严监管令并购重组降温，
6、2019 年起，创业板并购资产组业绩承诺规模已经比 20172018 年大幅回落。第二，2016 年后，并购资产组估值溢价率也有所下降，业绩承诺虚高的问题得到缓解。第三，从上市公司角度考虑，一次性计提商誉减值，可以为后续业绩反转打下基础，一次性高规模计提的动力强于连续计提。所以所以，我们认为，我们认为 20182018年年报的商誉风险释放后，创业板有望在年年报的商誉风险释放后，创业板有望在 20192019 年迎来较好的表现。年迎来较好的表现。风险提示：风险提示：并购重组政策松绑程度不及预期。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001）010-56513031 李瑾（执业证书编号
7、：S0930518100001） 联系人 黄亚铷 021-52523815 2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、高商誉形成的来龙去脉高商誉形成的来龙去脉 根据企业会计准则第 20 号企业合并，在进行非同一控制下企业合并时，合并成本比并购标的可辨认净资产公允价值高的部分，需要确认为商誉。商誉形成与并购行为密切相关，全部 A 股商誉规模及“商誉/净资产”比例显示，20142015 年是上市公司商誉高速扩张期。2013 年，工信部、发改委、财政部等 12 部门联合发布关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见，被认为是并购重组政策放松的标志，2014 年，
8、国务院发布国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见、进一步促进资本市场健康发展的若干意见，鼓励并购重组，随后证监会修订上市公司重大资产重组管理办法。当时当时并购政策和并购政策和流动性环境同时宽松，上市公司流动性环境同时宽松，上市公司参与并购重组的热情非常高，转型预期、叠加外延式业绩高增预期推升了参与并购重组的热情非常高，转型预期、叠加外延式业绩高增预期推升了公公司司股票估值，也推升了并购股票估值，也推升了并购标的标的估值。在这样的正向估值。在这样的正向反馈反馈中，中，高高规模商誉迅规模商誉迅速积累。速积累。图图 1：商誉形成与并购行为密切相关商誉形成与并购行为密切相关 图图 2：商誉形成
9、与并购行为密切相关商誉形成与并购行为密切相关 资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 按照现行会计准则，按照现行会计准则，商誉确认后商誉确认后需要需要在每年年终进行减值测试在每年年终进行减值测试，商誉减商誉减值损失直接冲抵当期净利润。值损失直接冲抵当期净利润。2006 年开始，会计准则将商誉视作永久性资产，不进行摊销处理，这一点与无形资产有所区分。商誉只减不增，后续处理办法是在每年年终对并购资产组进行减值测试，如果并购资产组估值不能支撑其账面价值与商誉之和，就需要计提商誉减值，商誉减值损失会直接影响当期上市公司净利润，导致盈利能力恶化。对应的，由上市公司过去的财
10、务报表看，商誉减值损失大多发生在年报季，少数发生在中报季，一季报季和三季报季都不存在商誉减值。并购资产组估值一般交由专业的资产评估机构进行，可选的估值方法包括市场法、收益法和成本法等。市场法比较资产组与最近出售类似资产组的异同，对类似的市场价格进行调整；收益法按照资产组未来的获利能力进行折现；成本法依据现有资产组的重置成本和成新率估算，其中现金流折现（DCF）使用最普遍。DCF 公式将并购标的未来可持续产生的现金流，按照一定折现率折现至当前时点，作为公司合理价值，进一步判断是否需要计提-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140重大重组案例数 全部A股
11、商誉规模增速(右)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000重大重组交易总价值(亿元)全部A股商誉规模增速(右)2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 商誉减值。2018 年 11 月 16 日，证监会发布会计监管风险提示第 8 号商誉减值，在会计计量、信息披露、审计和评估机构要求等方面细化商誉减值规范。表表 1：会计监管风险提示第会计监管风险提示第 8 号号商誉减值商誉减值对上市公司商誉会计计量及信息披露的要求对上市公司商誉会计计量及信息披露的要求 存在的问题存在的问题
12、 监管关注事项监管关注事项 定期、及时进行商定期、及时进行商誉减值测试，并重誉减值测试，并重点关注特定减值点关注特定减值迹象迹象 1）未至少在每年年度终了进行减值测试。2）未充分关注商誉所在资产组或资产组组合的宏观环境、行业环境、实际经营状况及未来经营规划等因素，未合理判断商誉是否存在减值迹象，在商誉出现特定减值迹象时，未及时进行减值测试，且无合理理由。3）简单以并购重组相关方有业绩补偿承诺、尚在业绩补偿期间为由，不进行商誉减值测试。1）对因企业合并所形成的商誉，不论其是否存在减值迹象，都应当至少在每年年度终了进行减值测试。2）公司应结合可获取的内部与外部信息，合理判断并识别商誉减值迹象。当商
13、誉所在资产组或资产组组合出现特定减值迹象时，公司应及时进行商誉减值测试，并恰当考虑该减值迹象的影响。3）公司应合理区分并分别处理商誉减值事项和并购重组相关方的业绩补偿事项，不得以业绩补偿承诺为由，不进行商誉减值测试。合理将商誉分摊合理将商誉分摊至资产组或资产至资产组或资产组组合进行减值组组合进行减值测试测试 1）对资产组的认定不符合资产组的概念，未充分考虑资产组产生现金流入的独立性。2）未充分辨识与商誉相关的资产组或资产组组合，未充分考虑企业合并所产生的协同效应，简单将形成商誉时收购的子公司股权作为商誉减值测试对象。3）未合理对商誉账面价值进行分摊，相关分摊基础（如公允价值）的确定缺乏合理依据
14、。4）未将归属于少数股东的商誉调整计入相关资产组或资产组组合账面价值。5）因重组等原因导致商誉所在资产组或资产组组合的构成发生改变时，未重新认定相关资产组或资产组组合并重新对商誉账面价值进行合理分摊。6）无合理理由随意变更商誉所在资产组或资产组组合，如商誉减值测试时的资产组或资产组组合与商誉初始确认时的不一致，或前后会计期间将商誉分摊至不同资产组或资产组组合。1）公司在认定资产组或资产组组合时，应充分考虑管理层对生产经营活动的管理或监控方式和对资产的持续使用或处置的决策方式，认定的资产组或资产组组合应能够独立产生现金流量。需要说明的是，一个会计核算主体并不简单等同于一个资产组。2）公司在确认商
15、誉所在资产组或资产组组合时，不应包括与商誉无关的不应纳入资产组的单独资产及负债。值得注意的是，当形成商誉时收购的子公司包含不止一个资产组或资产组组合时，应事先明确其中与形成商誉相关的资产组或资产组组合。3）公司应在充分考虑能够受益于企业合并的协同效应的资产组或资产组组合基础上，将商誉账面价值按各资产组或资产组组合的公允价值所占比例进行分摊。在确定各资产组或资产组组合的公允价值时，应根据企业会计准则第 39 号公允价值计量的有关要求执行。如果公允价值难以可靠计量，可以按各资产组或资产组组合的账面价值所占比例进行分摊。4）公司在将商誉分摊至相关资产组或资产组组合时，应充分关注归属于少数股东的商誉，
16、先将归属于母公司股东的商誉账面价值调整为全部商誉账面价值，再合理分摊至相关资产组或资产组组合。5）因重组等原因，公司经营组成部分发生变化，继而影响到已分摊商誉所在的资产组或资产组组合构成的，应将商誉账面价值重新分摊至受影响的资产组或资产组组合，并充分披露相关理由及依据。6）公司应在购买日将商誉分摊至相关资产组或资产组组合，并在后续会计期间保持一致。当形成商誉时收购的子公司后续存在再并购、再投资、处置重要资产等情形时，除符合上述第五点的条件外，不应随意扩大或缩小商誉所在资产组或资产组组合。商誉减值测试过商誉减值测试过程和会计处理程和会计处理 1）未按企业会计准则第 8 号资产减值所规定的步骤进行
17、商誉减值测试，未将减值金额在归属于母公司股东和少数股东的商誉之间进行分摊，未恰当计提商誉减值损失和相关资产组或资产组组合的减值损失。2）采用公允价值减去处置费用后的净额估计可收回金额时，对公允价值、处置费用的预测合理性不足，缺少充分、适当的证据支持。3）采用预计未来现金净流量的现值估计可收回金额时，资产组或资产组组合的可收回金额与其账面价值的确定基础不一致，如资产组的账面价值中未包括营运资金，但在确定可收回金额的未来现金流量时却考虑了期初营运资金的影响；对未来现金净流量、折现率、预测期的预测合理性不足，1）公司应严格按照企业会计准则第 8 号资产减值的规定进行商誉减值测试，不得忽略或错误地实施
18、减值测试程序。若商誉所在资产组或资产组组合存在减值，应分别抵减商誉的账面价值及资产组或资产组组合中其他各项资产的账面价值，并合理确定归属于母公司股东的商誉和归属于少数股东的商誉的减值金额。2）采用公允价值减去处置费用后的净额估计可收回金额时，公司应恰当选用交易案例或估值技术确定商誉所在资产组或资产组组合的公允价值，合理分析并确定相关处置费用，从而确定可收回金额。3）采用预计未来现金净流量的现值估计可收回金额时，公司应正确运用现金流量折现模型，充分考虑减值迹象等不利2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 与可获取的内部、外部信息有较大差异，且缺少充分、适当的证
19、据支持。4）利用资产评估机构的工作辅助开展商誉减值测试时，未聘请具有胜任能力的资产评估机构，未在业务约定书或类似文书中明确与商誉减值测试相关的委托事项，未恰当调整资产评估机构的工作成果以用于商誉减值测试。事项对未来现金净流量、折现率、预测期等关键参数的影响，合理确定可收回金额。4）利用资产评估机构的工作辅助开展商誉减值测试时，公司应聘请具有证券期货相关业务资格的资产评估机构，明确约定该工作用于商誉减值测试。在利用资产评估机构的工作成果时，应充分关注资产评估机构的评估目的、评估基准日、评估假设、评估对象、评估范围、价值类型等是否与商誉减值测试相符；对存在不符的，在运用到商誉减值测试前，应予以适当
20、调整。商誉减值的信息商誉减值的信息披露披露 1）仅简单披露商誉减值金额，未充分披露与商誉减值相关的其他重要、关键信息，披露的信息缺乏实质性内容。2）未如实披露与商誉减值测试相关的信息。3）当商誉减值损失构成重大影响时，未按公司内部制度要求，及时履行对商誉减值计提的内部审批流程和信息披露义务。1）公司应在财务报告（包括年度报告、半年度报告、季度报告）中披露与商誉减值相关的且便于理解和使用财务报告的所有重要、关键信息。2）公司应根据商誉减值测试的具体过程，准确、如实披露相关信息，不应有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的情形。3）当商誉减值损失构成重大影响时，公司应严格按照公司章程等规定及内部授权，履
21、行商誉减值计提的内部审批流程，及时进行信息披露。资料来源：证监会,光大证券研究所 2、创业板、轻资产行业商誉压力更突出创业板、轻资产行业商誉压力更突出 创业板、轻资产行业商誉创业板、轻资产行业商誉压力压力更突出。更突出。截至 2018 年三季度末，全部 A股商誉规模共计 1.45 万亿元，“商誉/净资产”比例为 4.10%，分别较 2013年大幅提升 576%、2.93 个百分点。板块间比较，创业板商誉问题更突出，“商誉/净资产”为 19.24%，远高于主板的 2.60%、中小板的 11.22%。行业间比较，轻资产行业商誉问题更严重，“商誉/净资产”比重偏高的行业包括传媒、餐饮旅游、计算机、家
22、电、医药等。图图 3：各板块商誉规模：各板块商誉规模 资料来源：wind,光大证券研究所 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000201020112012201320142015201620172018Q3亿元 创业板商誉 中小板商誉 主板商誉 创业板商誉/净资产(右)中小板商誉/净资产(右)主板商誉/净资产(右)2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图图 4：各行业各行业商誉商誉规模规模(2018Q3)资料来源：wind,光大证券研究所 3、业绩承诺不达标导致商誉业绩承诺不达标导致商誉减值
23、减值？不必然但？不必然但强强相相关关 2017 年年创业板净利润创业板净利润同比同比下滑下滑 16.34%，剔除温氏、乐视后，净利增速剔除温氏、乐视后，净利增速仅仅为为 3.61%，大幅低于预期。大幅低于预期。究其原因，究其原因，一方面，一方面，为了为了遏制遏制并购重组并购重组规模规模粗粗放式放式扩张扩张背后的乱象，背后的乱象，监管趋严监管趋严，外延式并购对创业板业绩的，外延式并购对创业板业绩的贡献趋弱贡献趋弱。2016年 5 月证监会叫停互联网金融、游戏、影视、VR 四个行业跨界定增、2016年 9 月修订上市公司重大资产重组管理办法，2017 年 2 月修订上市公司非公开发行股票实施细则，
24、重组过会率显著下降。另一方面另一方面，大规模大规模商誉减值拖累公司盈利商誉减值拖累公司盈利。2017 年上市公司商誉减值规模大幅提升，全部 A 股商誉减值损失共计 366 亿元，与净利润之比达到1.07%，板块间比较，创业板“商誉减值损失/净利润”比例高达 13.25%，远高于中小板的 3.66%、主板的 0.45%，行业间比较，创业板权重行业成为商誉减值的重灾区。“商誉减值/净利润”比例居前的行业包括传媒、机械、计算机、电子和通信等。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800传媒 餐饮旅游 计算机 家电 医药 综合 机械
25、 通信 电子元器件 基础化工 轻工制造 汽车 电力设备 商贸零售 纺织服装 农林牧渔 国防军工 有色金属 食品饮料 电力及公用事业 交通运输 建材 房地产 非银行金融 石油石化 建筑 煤炭 钢铁 银行 亿元 商誉规模 商誉/净资产(右)2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 5：各：各板块商誉减值损失板块商誉减值损失 资料来源：wind,光大证券研究所 图图 6：各行业商誉减值损失：各行业商誉减值损失（2017 年）年）资料来源：wind,光大证券研究所 对比剔除商誉减值前后创业板成分的盈利表现，2014 年起，伴随着商誉积累，商誉减值对创业板成分公司
26、（除温氏、乐视）净利增速和 ROE 的影响也开始扩大，这样的负面影响在 2017 年达到高峰。2017 年年报显示，创业板（除温氏、乐视）净利润同比增长 3.61%、ROE 为 7.29%，剔除掉商誉减值影响之后，创业板（除温氏、乐视）净利润同比增速为 15.26%，ROE 为 8.30%。0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040020102011201220132014201520162017亿元 创业板商誉减值损失 中小板商誉减值损失 主板商誉减值损失 创业板商誉减值损失/净利润(右)中小板商誉减值损失/净利润(右)主板商誉减值损失/净利润(右)
27、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080传媒 机械 计算机 电子元器件 通信 石油石化 综合 农林牧渔 纺织服装 医药 轻工制造 基础化工 国防军工 餐饮旅游 建筑 建材 食品饮料 电力及公用事业 家电 汽车 电力设备 商贸零售 房地产 交通运输 非银行金融 有色金属 煤炭 钢铁 银行 亿元 商誉减值损失 商誉减值损失/净利润(右)2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 7：商誉减值对创业板净利增速的影响：商誉减值对创业板净利增速的影响 图图 8：商誉减值对创业板：商誉减值对创业板 ROE 的影响的影响 资料
28、来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 2017 年与商誉减值同时出现的，还有大批并购年与商誉减值同时出现的，还有大批并购标的标的业绩承诺未达预期业绩承诺未达预期的现象的现象。那么并购资产组业绩承诺未达成与商誉那么并购资产组业绩承诺未达成与商誉减值减值存在什么样的关系？存在什么样的关系？根根据会计准则，据会计准则，两者并不必然相关两者并不必然相关。商誉减值的依据在于年底并购标的估值是否匹配股权账面价值和商誉规模，从过往案例看，即便并购标的没有完成业绩承诺，上市公司也并不一定要计提商誉减值。例如，新大洲 A 以 2017 年11 月 30 日为购并日，收购乌拉圭 Ro
29、ndatel S.A 及 Lirtix S.A100%股权，导致商誉增加，标的公司承诺，20172019 年度分别实现净利润不低于 470.2万美元、815.3 万美元、1047 万美元。然而，Rondatel S.A 及 Lirtix S.A 2017年分别实现净利润 133.93 万美元、35.27 万美元，合计 169.20 万美元，业绩完成比仅为 35.98%。但新大洲 A 未对相关商誉计提减值，原因是 Rondatel S.A.和Lirtix S.A.两家公司截至2017年12月31日股东全部权益的评估价值为 9341.54 万美元，高于两家公司全部权益账面价值与商誉合计 8227.
30、70 万美元，故不需要计提减值损失。同样的，如果并购标的顺利完成业绩承诺，甚至超额完成业绩承诺，只同样的，如果并购标的顺利完成业绩承诺，甚至超额完成业绩承诺，只要在年终测试时，预期并购标的现金流折现价值小于账面价值要在年终测试时，预期并购标的现金流折现价值小于账面价值与商誉之和与商誉之和，也仍然要计提商誉减值。也仍然要计提商誉减值。例如，2014 年荣之联收购泰和佳通 100%股权，标的公司承诺，20142016 年度分别实现净利润不低于 3810 万元、5456 万元、7470 万元，后期实际完成率分别达到 100%、100%、103%，然而在承诺期满后的 2017 年，泰和佳通仅实现净利润
31、 24 万元，年度测试估值偏低导致荣之联计提商誉减值损失 1.93 亿元。一般情况下，若一般情况下，若业绩承诺业绩承诺难难达成，计提商誉减值的概率也较高。达成，计提商誉减值的概率也较高。两者之间的联系在于，如果并购资产组在承诺的硬性约束下，都不能达成预期业绩，这就证明公司盈利能力较差。做估值测试时，未来产生现金流的规模、以及高成长能力对应的折现率都可能被调整，结果导致现金流折现估值难以支撑高规模商誉。-20%-10%0%10%20%30%40%2011201220132014201520162017创业板(除温氏、乐视)净利增速 净利增速(剔除商誉减值)2%3%4%5%6%7%8%9%2011
32、201220132014201520162017创业板(除温氏、乐视)ROE ROEROE(剔除商誉减值)2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 9：若：若业绩业绩承诺无法达成，计提商誉减值的概率也较高承诺无法达成，计提商誉减值的概率也较高 资料来源：wind,光大证券研究所 业绩业绩承诺承诺期内期内，创业板公司创业板公司并购资产并购资产组组业绩完成率逐年下降。业绩完成率逐年下降。2013 年至 2018 年，共有 300 多家创业板公司因并购行为与资产组出售方签署业绩对赌协议，业绩承诺期设定在一年至六年，大多数为三年。剔除数据缺失（一般由持股比例偏低
33、、或后续股权转让不再持有导致）的案例后，涉及承诺案例数 1654 条。不论从净利润实际实现规模看，还是从业绩不达标案例数量占比看，在承诺期前两年，并购资产组达成约定业绩的能力更强。承诺期前两年，实际实现净利润分别达到承诺利润的 115%、110%，不达标公司数量占比分别为15%、30%，但在承诺到期年，承诺业绩完成率却明显下降，合计净利润实现规模与承诺规模之比降至 99%，违约案例数占比也达到 43%。2017 年是业绩承诺到期的高峰，对应不能达标公司数量更多，同时也有大规模商誉减值拖累板块盈利。图图 10：承诺期内：承诺期内实际实际利润利润规模实现度逐年下降规模实现度逐年下降 图图 11：承
34、诺期内：承诺期内不达标不达标案例数占比案例数占比逐年升高逐年升高 资料来源：wind,光大证券研究所 资料来源：wind,光大证券研究所 0%10%20%30%40%0204060801001201402014201520162017商誉减值损失（亿元）未达承诺案例数/当年业绩承诺案例数(右)115%110%102%99%90%95%100%105%110%115%1Y2Y3Y承诺到期年 合计净利润实现规模/合计净利润承诺规模 15%29%41%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1Y2Y3Y承诺到期年 不达标案例数/总案例数 2019-01-09 策略研究 敬
35、请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 12：创业板公司各年度业绩承诺规模创业板公司各年度业绩承诺规模 图图 13：创业板公司各年度业绩承诺到期规模创业板公司各年度业绩承诺到期规模 注：20182020 年“业绩承诺规模/创业板净利润合计”分母选用 2017 年净利润规模 资料来源：wind,光大证券研究所 注：20182020 年“业绩承诺到期规模/创业板净利润合计”分母选用 2017 年净利润规模 资料来源：wind,光大证券研究所 除了除了行业竞争激烈、行业竞争激烈、宏观宏观流动性流动性收紧收紧、终端需求、终端需求下行下行等企业普遍面临的等企业普遍面临的问题，并购资产估值问题，并
36、购资产估值和和承诺利润虚高承诺利润虚高是是后续后续业绩承诺无法业绩承诺无法达成达成的的重重要原因要原因。2017 年业绩承诺到期的公司，按 34 年承诺期倒推，并购行为应该发生在20142015 年，当时正逢并购重组高峰期，并购资产估值攀升，较实际价值存在高额溢价。资产组出售方往往会做出与实际盈利能力并不相符的高额业绩承诺、设定对赌条款，来支撑高估值，到期业绩自然难以达成。图图 14：20142015 年重大重组标的年重大重组标的溢价率溢价率偏高偏高 资料来源：wind,光大证券研究所 4、创业板商誉减值创业板商誉减值压力压力展望展望 2018 年，年，与与创业板创业板商誉计提和业绩表现密切商
37、誉计提和业绩表现密切相关的相关的监管政策监管政策正正在发生在发生变化变化。第第一一，并购重组及再融资约束放松，创业板外延式业绩规模有望并购重组及再融资约束放松，创业板外延式业绩规模有望回回升。升。2018 年 10 月初以来，证监会接连发布文件，松绑并购重组，10 月 8 日，证监会发布 关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答；10 月 12 日，证监会发布关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002014201520162017201820192020业绩承诺规模（亿元）承诺案例数 业绩
38、承诺规模/创业板净利润合计(右)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401602014201520162017201820192020业绩承诺到期规模（亿元）到期案例数 业绩承诺到期规模/创业板净利润合计(右)100%120%140%160%180%200%220%240%260%280%2011201220132014201520162017重大重组注入资产净资产评估值/账面价值 2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 金的相关问题与解答（2018 年修订），放宽并购重组配套融资的用途，允许配套资金用于偿还债务、补
39、充流动性；10 月 19 日，证监会发布关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答，在原有支持产业的基础上，进一步新增并购重组审核分道制“豁免/快速”通道产业类型；10 月 20 日，证监会公布关于 IPO 被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答，将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期从 3 年缩短为 6 个月；11 月 9 日，证监会对再融资规定做出修改，并购重组审核流程开始提速。第第二二，商誉减值测试和计提标准，商誉减值测试和计提标准更加更加严格。严格。从上市公司的角度考虑，由于商誉减值直接冲抵净利润，损害盈利能力，所以商誉减值行为并不规范。2
40、018年 11月 16日，证监会发布 会计监管风险提示第 8号商誉减值，指出目前上市公司商誉减值在会计处理、信息披露、审计、评估等方面存在的问表题，细化监管要求。第三，未来摊销有可能成为商誉处理办第三，未来摊销有可能成为商誉处理办法。法。2019 年 1 月 4 日，会计准则委员会官网发布咨询委员对“商誉及其减值”议题文件的意见，大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗，将外购商誉账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法，并且认为相较于减值，摊销能够更好地实现将商誉账面价值减记至零的目标。这预示商誉后续处理办法有可能发生改变。但是，会计准则委员会属于咨询机构，为完善会计准则提供咨询意见，而会
41、计准则会计准则委员会属于咨询机构，为完善会计准则提供咨询意见，而会计准则修改由财政部决定，即便后续要修改会计准则，经历完整流程后落地时间也修改由财政部决定，即便后续要修改会计准则，经历完整流程后落地时间也至少在至少在 3 年以后，不会对近两年商誉的会计处理产生影响。年以后，不会对近两年商誉的会计处理产生影响。综合考虑上述数据统计和监管政策综合考虑上述数据统计和监管政策变化，我们认为，变化，我们认为，2018 年年创业板商创业板商誉减值压力誉减值压力依然比依然比较大。较大。会计准则尚未修改，上市公司将在 1 月中下旬密集披露的年报业绩预告中列示商誉减值情况。一方面，公告数据显示，2018年仍是创
42、业板并购标的业绩承诺高峰，对应业绩承诺案例 305 例，承诺净利润规模 225.82 亿元，其中到期案例数量 134 例，到期业绩承诺规模 126.84亿元，与 2017 年不相上下，到期年份业绩承诺完成率偏低，可能伴随大规模商誉减值；另一方面，2017 年业绩承诺期满的并购资产组，在失去承诺约束之后，业绩可能出现下滑，影响并购资产组现金流折现估值，由历史数据看，业绩承诺期满后第一年，并购标的实现净利润较承诺期内最后一年下滑幅度平均为 20%。由此看来，2018 年创业板商誉减值压力仍然较大，2017年创业板商誉减值损失占商誉的比重为 5%，如果 2018 年延续这个比例，那么商誉减值规模将达
43、到约 140 亿元，约占 2017 年创业板整体净利润 835 亿元的 17%1。表表 2：2018 年年创业板创业板商誉减值损失商誉减值损失测算测算 商誉(亿元,截至当年三季度)商誉减值损失(亿元,当年)商誉减值损失/商誉 2010 4.19 0.16 4%2011 25.67 0.04 0%2012 58.28 1.90 3%1 2018 年创业板净利润规模尚未公布，故借 2017 年利润衡量商誉减值规模大小 2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2013 111.59 1.93 2%2014 366.97 2.44 1%2015 870.65 21
44、.35 2%2016 1716.39 20.48 1%2017 2432.05 125.44 5%20182018E E 2761.712761.71 142.44142.44 5%5%资料来源：wind,光大证券研究所测算 并购标的在承诺到期年份达不到约定业绩的概率偏高，因此并购标的承诺到期规模与商誉减值损失呈现正向相关性。从行业角度看，机械、传媒、计算机、电子元器件和通信是 2018 年业绩承诺到期规模最高的五个行业，这也与前面商誉规模及商誉减值规模居前的行业相匹配，其中，除了计算机以外，其余四个行业的减值压力可能比 2017 年更大。图图 15：创业板各行业业绩承诺到期规模创业板各行业业
45、绩承诺到期规模 资料来源：wind,光大证券研究所 个股层面，我们梳理了“商誉/净资产”比例高于 50%、2017、2018 两年存在并表购标的业绩承诺到期的公司，列表如下。表表 3：“商誉“商誉/净资产”高于净资产”高于 50%的的创业板公司创业板公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 所属行业所属行业 商誉商誉 (亿元亿元,2018Q3)2018Q3)净资产净资产 (亿元亿元,2018Q3)2018Q3)商誉商誉/净资产净资产(2018Q3)2018Q3)归母净利润归母净利润(万元万元,2017,2017 年年)20182018年并购标年并购标的承诺净利润的承诺净利润到期规模到期规模(万
46、元万元)2012017 7年并购标年并购标的承诺净利润的承诺净利润到期规模到期规模(万元万元)300299.SZ300299.SZ 富春股份 通信 12.28 12.26 100.18%-17,129.20 12,430.00 300143.SZ300143.SZ 星普医科 医药 19.19 20.31 94.47%12,239.62 12,866.00 300459.SZ300459.SZ 金科文化 传媒 63.77 68.02 93.74%39,393.35 30,000.00 300071.SZ300071.SZ 华谊嘉信 传媒 8.46 9.28 91.16%-27,711.75 5,
47、320.00 300344.SZ300344.SZ 太空智造 建材 4.72 5.36 87.99%-3,278.92 8,450.00 300192.SZ300192.SZ 科斯伍德 基础化工 5.96 6.92 86.14%576.48 300465.SZ300465.SZ 高伟达 计算机 9.19 11.02 83.37%3,502.05 1,470.00 300478.SZ300478.SZ 杭州高新 基础化工 4.69 5.64 83.25%4,234.00 300280.SZ300280.SZ 紫天科技 机械 9.89 11.96 82.70%451.95 300318.SZ300
48、318.SZ 博晖创新 医药 8.57 11.14 76.95%3,885.10 7,674.44 300149.SZ300149.SZ 量子生物 农林牧渔 16.48 21.46 76.77%5,780.95 05101520253035402018年承诺到期净利润(亿元)2017年承诺到期净利润(亿元)2018年承诺到期案例数(个)2017年承诺到期案例数(个)2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 300010.SZ300010.SZ 立思辰 计算机 41.56 54.58 76.14%20,278.22 17,576.00 5,633.97 300
49、244.SZ300244.SZ 迪安诊断 医药 19.43 25.58 75.98%34,959.30 5,486.00 10,000.00 300269.SZ300269.SZ 联建光电 传媒 38.43 50.96 75.41%10,428.58 11,758.00 12,800.00 300058.SZ300058.SZ 蓝色光标 传媒 47.14 62.97 74.86%22,227.85 300343.SZ300343.SZ 联创互联 传媒 32.70 44.25 73.89%37,151.99 7,820.00 10,937.50 300467.SZ300467.SZ 迅游科技 传
50、媒 22.70 31.74 71.51%10,240.08 300461.SZ300461.SZ 田中精机 机械 3.30 4.71 70.06%2,122.40 8,500.00 300061.SZ300061.SZ 康旗股份 轻工制造 23.40 33.82 69.18%29,857.89 34,500.00 300359.SZ300359.SZ 全通教育 传媒 13.93 20.15 69.14%6,629.16 10,625.00 300089.SZ300089.SZ 文化长城 轻工制造 16.07 23.40 68.69%7,346.18 10,000.00 300326.SZ300