1、证券研究报告证券研究报告|行业行业策略策略报告报告日用日用消费消费|食品饮料食品饮料高潜成长，谁主沉浮次高端白酒行业深度于佳琦于佳琦杨勇胜杨勇胜任任龙（研究助理）龙（研究助理）S1090518090005S1090514060001实习生孙娴、刘成对本文亦有贡献2021年2月17日-2-论行业：论行业：行业成长性被低估，行业成长性被低估，过去五年复合增速27%，量价驱动力均较足，非上市酱酒成为“隐形”冠军讲节奏：讲节奏：次高端是对景气度的放大次高端是对景气度的放大，高端牵引和中档上挺，为次高端打开空间。景气度较高时期，经销商寻找利润产品，高渠道推力和复制能力为成长加杠杆。次高端总体受益于经济活
2、跃度，在PPI较强的10年左右、17年左右有尚佳表现09-11年区域名酒高端产品快速放量，11-12年次高端享受价格泡沫17年一轮，古井、汾酒高端产品享受升级，酱酒异军突起引领成长。论格局：论格局：未来看好三个做大：未来看好三个做大：1）引领行业价格升级；）引领行业价格升级；2）小众香型的品牌势能；）小众香型的品牌势能；3）具备主力单品和基地市场的降维打击能力具备主力单品和基地市场的降维打击能力看当下：看当下：中高端白酒具备加速潜质中高端白酒具备加速潜质。1）疫后经济进入复苏轨道；2）工业产品、通胀资产价格上行，通胀预期渐起；3）高端白酒拉大价格空间，五泸挺价更顺，打开了价格天花板；4）消费升
3、级更加明显，场景缺失消费者寻求价格补偿。5）提价动作频频来袭，产业提价势不可挡。辨个股：辨个股：同时关注产业势能、和企业能动，首推次高端卡位清楚、渠道理顺具备全国同时关注产业势能、和企业能动，首推次高端卡位清楚、渠道理顺具备全国扩张能力的洋河、汾酒，推荐估值性价比突出、享受省内确定性价格升级的古井、今扩张能力的洋河、汾酒，推荐估值性价比突出、享受省内确定性价格升级的古井、今世缘。关注纯粹次高端品种水井坊、和酱酒系列（习酒、郎酒、国台）等享受行业贝世缘。关注纯粹次高端品种水井坊、和酱酒系列（习酒、郎酒、国台）等享受行业贝塔放大效应。塔放大效应。备注：本篇中高端是泛指，拥有零售价在300-700的
4、单品的企业均在本文讨论范围之内。投资建议：成长有望提速，加配次高端投资建议：成长有望提速，加配次高端qRmPsMxOpOqQpQsRpQqMpO8OcMbRpNoOtRoPiNmMsQkPpOtMaQoMtQvPoMtONZmOoR-3-3一、论行业，挡不住的强劲成长一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能目录目录-4-行业百花齐放，市场点状研究，市场点状研究，缺乏次高端整体概念。19年，受制于洋河（M系列增长6%、天系列下滑20%）渠道调整、老窖窖龄特曲控货挺价（+3%）、水井坊舍得成长放缓（
5、水井25%、舍得17%），市场担忧行业发展前景不佳但忽略了两点，1)以习酒为代表的非上市酱酒，过去五年保持50%CAGR，茅台次高端系列酒过去五年保持了59%增长。2)经过仔细测量还原后，行业整体增速过去五年经过仔细测量还原后，行业整体增速过去五年保持保持27%，成长强劲程度高于大多数食品饮料子版块。，成长强劲程度高于大多数食品饮料子版块。成长：成长：14-19年行业增长年行业增长27%，高成长势不可挡，高成长势不可挡图：次高端主要单品近图：次高端主要单品近9年销量变化及增速年销量变化及增速资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%010,0
6、0020,00030,00040,00050,00060,000201120122013201420152016201720182019剑南春（水晶剑）梦之蓝（300-600）郎酒（次高端）天之蓝（300-600）习酒（窖藏、金钻）茅台系列酒（次高端）国台（国台国标、国台酱酒）水井坊（300-600）青花汾ST舍得（舍得系列）泸州老窖（窖龄、特曲）今世缘（特A类）酒鬼酒（酒鬼系列）YOY-5-上一轮，政务消费主导，产业重资源轻品牌（盘中盘、意见领袖，重要是掌握核心核心渠道渠道），以洋河古井等品牌开创的团购公关营销模式推波助澜；本轮，商务、家庭消费主导，品牌塑造愈发重要，差异化定位更容易四两拨千
7、斤，重点是掌握消费人群心智消费人群心智。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019整体浓香酱香清香馥郁香香型：“小众”香型领跑，差异塑造品牌故事香型：“小众”香型领跑，差异塑造品牌故事图：不同香型近图：不同香型近8年收入年收入YOY变化曲线变化曲线资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券-6-05101520253035酱香%整体馥郁香浓香清香量价图表：各香型酒五年量价图表：各香型酒五年量价CAGR拆分拆分3540455055606570758020152014201620192018万元/吨平
8、均2017酱香浓香图表：酱酒吨价占据价格高点图表：酱酒吨价占据价格高点过去五年，行业量增长20%、价格增长6%，其中浓香量增16%、价增5%，酱香量增34%、价增4%，清香量增32%、价增3%，馥郁香量增18%、价增15%；高端酒价格CAGR为7-8pct，次高端略低，但销量增长更快酱香占据价格高点，整体价格带偏高资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券量价：五年价格量价：五年价格CAGR6%，量增，量增20%-7-格局：剑南春地位牢固，习酒水井追赶最快格局：剑南春地位牢固，习酒水井追赶最快20%剑南春（水晶剑）天之蓝（300-600）梦之蓝（300-600）习酒（窖藏、金钻）郎酒（次高端）
9、古井（八年以上）茅台系列酒（次高端）国台（国台国标、国台酱酒）水井坊（300-600）青花汾ST舍得（舍得系列）泸州老窖（窖龄、特曲）今世缘（特A类）酒鬼酒（酒鬼系列）图表：产业销量格局（图表：产业销量格局（2019年销量）年销量）05101520253035404550556001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000水井坊(300-600)%天之蓝(300-600)万元水晶剑梦之蓝(300-600)习酒(窖藏、金钻)舍得系列茅台系列酒(次高端)青花瓷今世缘特A红花郎古井(八年以上)国台国标、国台窖龄、特曲酒鬼系列19
10、年营收五年CAGR图表：次高端主要单品过去图表：次高端主要单品过去5年销量增长情况年销量增长情况资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券竞争格局不如高端稳定，但入场券也基本发完。竞争格局不如高端稳定，但入场券也基本发完。剑南春地位牢固，剑南春地位牢固，为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破150亿；习酒水井追赶最快，习酒习酒水井追赶最快，习酒5年年CAGR达达41%，水井，水井5年年CAGR接近接近60%。-8-8一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏二、看节奏，享受景气周期放大，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能目录目录
11、-9-次高端、中档酒与次高端、中档酒与PPI指标具有正向关系指标具有正向关系名称名称2010年涨年涨跌幅跌幅(%)名称名称2017年涨跌幅年涨跌幅(%)金种子酒140.0 水井坊148.2古井贡酒137.8 五粮液136.5重庆啤酒137.5 山西汾酒131.6西王食品111.0 贵州茅台111.9洋河股份97.7 ST舍得107.1皇台酒业89.5 泸州老窖104.0ST椰岛88.9 盐津铺子100.3三全食品73.9 庄园牧场91.8皇氏集团72.9 涪陵榨菜89.2双汇发展67.2 伊利股份89.1山西汾酒61.4 海天味业86.9承德露露57.6 惠发食品78.8老白干酒51.2 中炬
12、高新77.2黑芝麻47.9 绝味食品71.8伊利股份44.5 金禾实业69.3古越龙山40.7 洋河股份66.9恒顺醋业40.2 伊力特63.7酒鬼酒30.8 安井食品53.2顺鑫农业29.4 古井贡酒46.0ST舍得28.9 口子窖45.0图：地产投资和房价图：地产投资和房价09-10年快速回升年快速回升高端白酒量某种意义上作为奢侈品，与经济指标、社零增速关系并不明显，但次高端白酒量某种意义上作为奢侈品，与经济指标、社零增速关系并不明显，但次高端、地产酒与经济活跃度正向相关高端、地产酒与经济活跃度正向相关资料来源：wind资讯、招商证券图：图：1996-2020年年PPI指标走势，指标走势，
13、09-11与与17年两轮景气度周期值得关注年两轮景气度周期值得关注表：表：10、17年两年食品饮料个股涨幅前年两年食品饮料个股涨幅前20-10-顺周期渠道推力更重要，逆周期品牌张力更重要顺周期渠道推力更重要，逆周期品牌张力更重要高端酒打开价格天花板，次高端价格带空间放大高端酒打开价格天花板，次高端价格带空间放大景气度高，经销商、终端积极性强，跨市场寻找利润产品景气度高，经销商、终端积极性强，跨市场寻找利润产品厂商招商复制能力强，渠道推力增大，样板市场复制快，成长加杠杆厂商招商复制能力强，渠道推力增大，样板市场复制快，成长加杠杆次高端是对景气周期的放大次高端是对景气周期的放大公司公司经典产品经典
14、产品推出时间推出时间古井贡酒年份原浆2008洋河股份蓝色经典2003金种子酒柔和种子2005公司公司出厂价出厂价批发价批发价茅台9692830五粮液889970国窖1573890860表：几家公司基本完成核心产品定位表：几家公司基本完成核心产品定位表：茅五泸价格给地产酒带来空间（表：茅五泸价格给地产酒带来空间（2020数据）数据）资料来源：wind资讯、草根调研，水井坊年度报告，招商证券新兴市场新兴市场第二梯队第二梯队第一梯队第一梯队图：水井“图：水井“5+5+5”核心市场布局”核心市场布局-11-09-10区域名酒加速升级，区域名酒加速升级，11-12年次高端掘金年次高端掘金09-10区域名
15、酒加速升级区域名酒加速升级 4万亿投资驱动，经济活跃度提升，地产名酒高端产品放量；政商务驱动，掌握核心渠道和意见领袖 区域名酒渠道细分，为成长推波助澜；完成产品高端卡位的洋河、古井受益11-12次高端掘金次高端掘金 高端酒价格飙升，急速打开行业空间 经销商寻找高价、高利润产品 品牌强规模小，推出高端产品的舍得、酒鬼成为最大受益者；产业资本进入，产品大量开发，行业存在一定泡沫资料来源：招商证券-12-古井贡酒：古井贡酒：年份原浆自08年推出，到09年春节卖了1.5亿，这在当时超乎想象。2008-2011年分别实现销售收入5000万、2.4亿、7.4亿元和超18亿元，09-10年占到总体销售收入的
16、18%、39%，11年占比超过55%，对收入贡献越来越大。图：年份原浆对古井收入贡献越来越大图：年份原浆对古井收入贡献越来越大0.52.47.418.0 0%10%20%30%40%50%60%051015202008200920102011年份原浆酒收入（亿元）占总营收比例（%）图：中档酒占白酒业务比例图：中档酒占白酒业务比例08-09年提高，高年提高，高档酒档酒09年后开始提高年后开始提高27%28%26%60%40%32%4%3%2%6%2%1%68%69%73%34%59%66%0%20%40%60%80%100%120%中档酒（%）低档酒（%）高档酒（%）09年年-10年区域名酒升级
17、年区域名酒升级古井古井资料来源：wind资讯、招商证券-13-资料来源：wind资讯、渠道调研，招商证券测算6065707580857060500109020304080亿元%201020092720115088梦之蓝天之蓝蓝色经典收入YoY海之蓝图：图：蓝色经典蓝色经典09-11销售情况销售情况洋河：洋河：2003 年起公司推出“蓝色经典”系列，成为其主要营业收入来源。09年起蓝色经典在高基数基础上仍然保持60%以上的高增速增长，其中天之蓝和梦之蓝增速均超过100%。洋河中高端白酒主要由“蓝色经典”系列（梦之蓝、海之蓝、天之蓝）组成，09-11年分别实现收入27、50和88亿元，成为公司销售
18、主要的增长极。09年年-10年区域名酒升级年区域名酒升级洋河洋河-14-地方酒首先在渠道上进行扁平化：地方酒首先在渠道上进行扁平化：地方中档酒借助当地的政商优势，进行渠道深度分销和终端拦截，在地方政务消费多集中在100-300元时期效果非常显著，拦截下大量政商消费，后逐步从意见领袖传递到大众消费。以洋河为例以洋河为例，在各地设立办事处与经销商合作开发终端市场，公司渠道呈扁平化，省内从市到县均为一级经销商；省外，省、市、地级市为一级经销商，对终端掌控能力强。口子窖、古井的徽派营销进行极为细致的渠道建设，买场（进店+包场+开瓶费）、物料展示、导购员拦截成效显著。09-10年：年：区域名酒渠道细分，
19、为成长推波助澜区域名酒渠道细分，为成长推波助澜公司公司经销商经销商拦截政务拦截政务商务消费商务消费买断餐饮、买断餐饮、商超和烟商超和烟酒店酒店介入企事介入企事业单位采业单位采购购大众消费大众消费意见领意见领袖影响袖影响资料来源：招商证券图：洋河渠道销售模式图：洋河渠道销售模式-15-图：茅五泸价格图：茅五泸价格11-12年大幅上涨，出现泡沫化年大幅上涨，出现泡沫化次高端业绩快次高端业绩快速增长速增长10-11年次高端掘金：受益于价格泡沫年次高端掘金：受益于价格泡沫高端酒价格飙升，次高端打开空间高端酒价格飙升，次高端打开空间10年下半年茅台酒从温和上涨开始飙涨，持续空间渠道杠杆发挥优势，区域复制
20、加快，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为最受益者资料来源：wind资讯、招商证券-16-10-11年次高端掘金：受益于价格泡沫年次高端掘金：受益于价格泡沫0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02008-1-12009-1-12010-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-1酒鬼酒ST舍得水井坊贵州茅台图：图：08-14年酒鬼酒、舍得、水井坊、贵州茅台股价走势年酒鬼酒、舍得、水井坊、贵州茅台股价走势资料来源：wind资讯、招商证券高端酒价格飙升，次高端打开空间高端酒价格飙升，次高端打开空间10年下半年茅台酒从温和上涨开
21、始飙涨，持续空间渠道杠杆发挥优势，区域复制加快，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为最受益者-17-50050100150051020152010亿元%6201320112012111812中高端酒中高档增速中档酒低档酒图：舍得产品结构及中高档酒增速图：舍得产品结构及中高档酒增速资料来源：wind资讯、招商证券沱牌舍得：沱牌舍得：2010年公司推出年公司推出20多个中高端新产品多个中高端新产品，品牌线格局从沱牌、舍得两大品，品牌线格局从沱牌、舍得两大品牌为主过渡到沱牌、陶醉和舍得三大品牌，实现从低端到中端和高端全价位段覆盖，牌为主过渡到沱牌、陶醉和舍得三大品牌，实现从低端到中端和高端全价位段覆
22、盖，10-11年中高端酒占比从年中高端酒占比从45%提升至提升至55%；公司产品全面升级：公司产品全面升级：整体定价结构显著上升，包装档次明显提高，推出高价酒追赶一线高端白酒价格水平，在80-400元的中高端市场开发新产品高投入与细化运营：高投入与细化运营：2010年起对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整，大力投入品牌宣传。11-12年次高端掘金年次高端掘金-舍得舍得图：舍得高端系列图：舍得高端系列-18-酒鬼酒：酒鬼酒：09年起业绩快速增长，高档酒增速年起业绩快速增长，高档酒增速50%以上以上09年起中高端酒持续增长，09-11年分别实现3.01/4.32/7.34亿
23、元营业收入得益于高端酒内参高速增长得益于高端酒内参高速增长。湖南省政府支持当地白酒企业，湖南市场攀比心态浓厚，内参是当地屈指可数的高端品牌，省内政府大力支持，省外受益于超高端白酒提价、业外资本的加入。网点持续扩张：网点持续扩张：经销商数量增加。经销商数量增加。11-12年岳阳地区经销商数量由40+增加到70+，省外招商也非常迅速，不少经销商做不了茅台五粮液（当时一个专卖店可以卖到八位数），卖酒就能赚钱，开始寻找其他品牌，酒鬼酒成为首选品。开始寻找其他品牌，酒鬼酒成为首选品。-100-50050100150015510207亿元122019201692015%200920102011201420
24、1220132017201846101646715高档酒中档酒高档增速资料来源：wind资讯、招商证券图：酒鬼酒产品结构及中高档酒增速图：酒鬼酒产品结构及中高档酒增速11-12年次高端掘金年次高端掘金-酒鬼酒酒鬼酒-19-第一阶段：高端引领（第一阶段：高端引领（05-07年）年）第二阶段：地方酒升级（第二阶段：地方酒升级（09-11年）年）第三阶段：次高端掘金（第三阶段：次高端掘金（11-12年）年）公司公司2006200720082009201020112012Q3贵州茅台341.2163.5-52.557.59.316.929.2五粮液271.5179.1-70.7138.010.0-4.
25、44.8泸州老窖485.5191.8-60.0119.37.4-6.86.5山西汾酒419.820.2-70.1300.261.4-7.221.3酒鬼酒282.6157.4-76.8210.430.87.8132.7沱牌舍得106.6188.9-65.5193.828.9-21.696.4古井贡酒145.5238.8-66.0310.5137.87.7-14.0金种子酒179.2146.6-60.7356.4140.0-28.644.0表：表：06-12年白酒主要公司年度涨跌幅（年白酒主要公司年度涨跌幅（%）总结：总结：09年年-10年区域名酒升级，年区域名酒升级，11-12年次高端掘金年次高
26、端掘金资料来源：wind资讯、招商证券-20-古井贡酒春节期间高端产品爆发增长。古井贡酒春节期间高端产品爆发增长。2017年春节，古井的8年及以上产品，出现爆发式增长，16/26年同比翻番，远超市场预期，也超出了公司自身的预期。同时收购子品牌黄鹤楼17年进入业绩承诺期，业绩加速逻辑仍然存在；口子窖口子窖17 年收入稳健加速：年收入稳健加速：公司产品结构持续升级，17年品牌渠道方面加大投入，6年及以上产品也同样出色。2017年：加速逻辑仍在，但品牌表现分化年：加速逻辑仍在，但品牌表现分化00.10.20.30.40.50.60.70.80.9050010001500200025003000201
27、120122013201420152016201720182019收入（百万元）YoY图：古井八年以上产品增速情况图：古井八年以上产品增速情况资料来源：wind资讯、招商证券-21-30-25-20-15-10-505101520253035-100-5005010015020025030020182016201220132014201720152019梦之蓝（300-600）郎酒（次高端）国台（国台国标、国台酱酒）今世缘（特A类）天之蓝（300-600）水井坊（300-600）整体（右轴）青花汾ST舍得（舍得系列）泸州老窖（窖龄、特曲）剑南春（水晶剑）习酒（窖藏、金钻）古井（八年以上）酒鬼酒
28、（酒鬼系列）茅台系列酒（次高端）2017年：加速逻辑仍在，但品牌表现分化年：加速逻辑仍在，但品牌表现分化资料来源：wind资讯、招商证券图：图：12-19年次高端单品增速情况年次高端单品增速情况/%品牌表现分化：品牌表现分化：酱酒热潮成为次高端酒增长新引擎，17年起习酒、茅台系列酒、国台酒以远高于行业平均的增速迅速放量，平均增速达到100%以上；-22-表现分化：酱酒次高端引领本轮高增表现分化：酱酒次高端引领本轮高增-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201120122013201420152016201720182019整体收入YoY酱香YoY浓香YoY图：图：17年后酱香型
29、白酒引领增长年后酱香型白酒引领增长2017年后行业高增香型分化，以酱香为代表的小众香型引领增长年后行业高增香型分化，以酱香为代表的小众香型引领增长资料来源：wind资讯、招商证券-23-茅台价格一飞冲天，但五粮液、茅台价格一飞冲天，但五粮液、1573没有跟上没有跟上-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000茅台终端价五粮液终端价1573终端价茅台一批价五粮液一批价1573一批价茅台出厂价五粮液出厂价1573出厂价资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券图：茅台与五泸批价差距逐渐拉大图：茅台与五泸批价差距逐渐拉大-24-汾酒：青花突围，二次复兴汾酒：青花突围，二次复兴
30、0501000.051500.200.000.100.150.252015亿元2017201619.1%201824.4%2019资料来源：wind资讯、渠道调研，招商证券青花系列腰部产品（老白汾+金奖）青花占比低档酒（玻汾+其他）图：汾酒青花图：汾酒青花17年后占比提升年后占比提升2017年汾酒与国资委年汾酒与国资委签订目标考核责任书，签订目标考核责任书，通过市场化改革、引入外部投资者、员工股权激励落地等举措充分激发活力；省外加速拓展：省外加速拓展：17年公司提出13320战略，重点环山西市场增长迅速，19年公司按照最新1357市场策略，加快全国化布局，17-18年经销商数量快速增长，省外经
31、销商数量增长尤其迅猛；青花占比持续提升：青花占比持续提升：青花17-18年均保持50%以上增速，19年增速40%+。上轮12年最高点青花占比达30%以上，当前青花占比尚未超越上轮高点，且公司未来将重点聚焦青花，产品战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”，未来有望继续突围，发展空间较大。1+3+5+7包含市场包含市场1山西大本营3京津冀、鲁豫、陕蒙5江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块7四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏表：表：1357市场战略分解市场战略分解01000200020152016201720182019省内经销商数量省外经销商数量图：公司省外经销商增长迅
32、速图：公司省外经销商增长迅速15年年春节后春节后15年年清明清明18年年春节后春节后18年年11月月19年年春节后春节后汾酒渠汾酒渠道库存道库存 表：公司库存表：公司库存17年后保持合理水平年后保持合理水平-25-水井坊：单品性价比突出，渠道品宣务实合理水井坊：单品性价比突出，渠道品宣务实合理203025350155104035201920151220162017172018228122028亿元典藏井台瓶臻酿八号低端酒图：水井坊收入结构变化图：水井坊收入结构变化省级总代省级总代模式模式扁平化分销扁平化分销模式模式其他公司其他公司合作模式合作模式新总代模式新总代模式 公司负责销售前端市场开拓
33、省总代负责后端发货收款图：水井坊销售模式升级图：水井坊销售模式升级单品性价比单品性价比突出：突出：臻酿 8 号性价比高于天之蓝、剑南春等同价位竞品，17-19年臻酿8号实现12/17/22亿收入，复合增长率达到36%，大单品增长迅速。战略升级，立足长远：战略升级，立足长远：2017公司深入推行新总代模式，整理经销商规模，既保留了总代理模式节省费用、开拓市场的优势，又及时掌握市场信息变化，投放资金资源。终端核心门店规模增长：终端核心门店规模增长：中外高管团队已于14年下半年转换完成，公司新任管理层具有快销经验，对消费者和终端的极致把控体现在公司核心门店战略的布局上。16年公司在全国范围内实施了“
34、核心门店”项目，17年公司门店数超过3000家。18年6月完成回款4个亿，增长超过70%，显示出公司较强的管理能力和渠道推力。资料来源：wind资讯、渠道调研，招商证券-26-15-16年高端复苏，年高端复苏，17年次高端发力年次高端发力资料来源：wind、招商证券表：表：15-19年重点股票涨跌情况（截止年重点股票涨跌情况（截止2019年年12月月31日）日）15-16高端复苏：高端复苏：一线品牌量价回升，16年下半年通胀性资产上行，以茅台春节出现一周渠道断货为新起点，飞天批价不断上行，打开所有超高端上行空间；17年次高端发力：年次高端发力：次高端酒因高端酒提价而获得发展空间，汾酒、舍得等酒
35、厂顺势调整，深化改革，受益民间消费崛起，推动次高端再次爆发；18-19年预期过山车：年预期过山车：贸易摩擦背景下，市场高度担忧需求放缓，18年白酒板块“假摔”，19年行情迅速回归，但受经济环境影响次高端略有降速。公司公司2015年年2016年年2017年年18-19涨幅涨幅CAGR贵州茅台贵州茅台28.8%56.5%111.9%32.1%五粮液五粮液29.4%29.4%136.5%31.4%洋河股份洋河股份23.7%5.6%66.9%0.2%泸州老窖泸州老窖37.3%24.8%104.0%16.9%顺鑫农业顺鑫农业14.5%3.8%-12.2%89.5%山西汾酒山西汾酒-15.8%31.6%1
36、31.6%26.9%古井贡酒古井贡酒-0.7%24.9%46.0%45.7%今世缘今世缘21.6%-1.2%20.0%47.0%老白干酒老白干酒22.2%-2.4%33.5%-17.9%水井坊水井坊30.4%50.6%148.2%6.9%ST舍得舍得23.0%-1.2%107.1%-19.6%酒鬼酒酒鬼酒22.1%14.6%34.4%15.0%金种子酒金种子酒-13.6%-8.3%-16.2%-9.9%中证白酒指数中证白酒指数18.9%14.0%77.3%18.4%-27-27一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新
37、周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能目录目录-28-立足当下，“三板斧”是未来行业格局变化的关键驱动因素立足当下，“三板斧”是未来行业格局变化的关键驱动因素立足当下看未来，格局如何变化？立足当下看未来，格局如何变化？一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤二板斧：引领升级，得品牌者得天下三板斧：降维打击，区域扩张输送子弹图：格局变化驱动因素“三板斧”图：格局变化驱动因素“三板斧”-29-一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤图：各香型白酒产量占比图：各香型白酒产量占比表：酱酒可供销量占比表：酱酒可供销量占比20192024E2029E2019年收年收入口
38、径入口径酱酒销量占比3.2%4.6%8.6%17.0%酱酒销量占比除茅台2.4%3.9%7.8%6.0%稀缺属性保障酱酒优势。稀缺属性保障酱酒优势。目前茅台价格仍处高位，酱香香型占据消费者心智，又因为酱香酒的产区限制和独特的工艺导致可供销售数量占行业比例极为有限，因此酱酒行业延续17年以后的香型优势小众香型品牌势能四两拨千斤。小众香型品牌势能四两拨千斤。清香和馥郁香由于其香型独特，便于对消费者进行差异化教育，在品牌势能方面可以四两拨千斤。资料来源：公开资料整理、渠道调研、招商证券-30-茅台涨价使次高端酱酒提价顺畅，价涨量增行业空间大。茅台涨价使次高端酱酒提价顺畅，价涨量增行业空间大。飞天茅台
39、批价2020年末超2800元，为次高端酱酒打开提价空间，酱酒品牌纷纷顺势提高出厂价。稳步提价配合产品放量，次高端酱酒行业存在较大空间增量。一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤资料来源：公司网站、草根调研，招商证券图：茅台批价持续上行为次高端酱酒打开提价空间图：茅台批价持续上行为次高端酱酒打开提价空间图：次高端酱酒吨价不断提升（万元图：次高端酱酒吨价不断提升（万元/吨）吨）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020茅台一批价茅台出厂
40、价020406080100120201420152016201720182019 2020E郎酒（次高端）习酒（300-600）茅台系列酒（次高端）国台（国标、酱酒）-31-品牌底蕴与经营能力成引领升级关键。品牌底蕴与经营能力成引领升级关键。我们认为未来酒企能否引领价格带升级有两个关键点：1）首看品牌底蕴，评酒会上榜的酒企历史积淀更深，将在价格带升级中占据先机。2）再看企业经营，地产酒能否跟上升级节奏，积极布局新的次高端产品，不断进行产品迭代。二板斧：引领升级，得品牌者得天下二板斧：引领升级，得品牌者得天下公司公司经典产品经典产品推出推出时间时间古井贡酒古202018洋河股份梦之蓝M6+201
41、9山西汾酒青30复兴版2020今世缘第四代四开2021表：酒企次高端产品不断优化布局表：酒企次高端产品不断优化布局资料来源：网络资料、招商证券图：五届评酒会白酒企业名酒上榜届次图：五届评酒会白酒企业名酒上榜届次-32-二板斧：引领升级，得品牌者得天下二板斧：引领升级，得品牌者得天下图：酒企次高端产品吨价变化（万元图：酒企次高端产品吨价变化（万元/吨）吨）资料来源：wind资讯、招商证券02040608010012020152016201720182019剑南春（水晶剑）梦之蓝（300-600）郎酒（次高端）天之蓝（300-600）习酒（300-600）茅台系列酒（次高端）水井坊（300-600
42、）青花汾ST舍得（舍得系列）泸州老窖（窖龄、特曲）今世缘（特A类）酒鬼国台（国标、酱酒）-33-我们认为，次高端市场中的酒企并不在同一起跑线的竞争，关注两类企业降维打击能力：1）高端白酒）高端白酒“带货”效应强，现金流好，居高临下培育次高端，分割市场红利。“带货”效应强，现金流好，居高临下培育次高端，分割市场红利。2）区域品牌现金充裕，基地市场作为后方保障，为省外扩张输送子弹。）区域品牌现金充裕，基地市场作为后方保障，为省外扩张输送子弹。三板斧：降维打击，区域扩张输送子弹三板斧：降维打击，区域扩张输送子弹表：高端白酒“带货”效应分割次高端红利表：高端白酒“带货”效应分割次高端红利-500501
43、00古井洋河汾酒酒企经营活动现金流量净额（亿元）201720182019050100150古井洋河汾酒酒企省内营业收入（亿元）201720182019图：省内基地市场作为后方保障图：省内基地市场作为后方保障图：充裕现金流为区域扩张输送子弹图：充裕现金流为区域扩张输送子弹注：古井收入为华中地区收入（单位：百万元）收入（单位：百万元）201520162017201820192020E2021E飞天茅台31,546 36,714 52,394 65,487 75,802 83,070 97,245 茅台系列酒（次高端）554 827 2,887 4,039 4,771 4,809 5,290 国窖1
44、5731,542 2,920 4,648 6,378 8,596 9,870 11,183 泸州老窖（窖龄、特曲）344 880 722 1,134 1,162 1,098 1,199 资料来源：wind资讯、招商证券-34-34一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新周期拉开四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能目录目录-35-本轮展望本轮展望次高端受益疫后经济复苏，预计2021年PPI同比将转正。大宗商品价格上行，通胀预期催化。高端价格空间拉大，600-1000价格留出空档消费升级更加明显，疫情反而加速价格升级山雨
45、欲来风满楼，挡不住的提价潮-36-复苏的疫后经济复苏的疫后经济-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00-40-30-20-10010203040次高端白酒受益疫后经济复苏。次高端白酒受益疫后经济复苏。疫情后国内经济快速反弹，2020年全年全国规上工业企业利润总额累计同比4.1%，12月同比20.1%。2021年仍将强势，次高端白酒行业受益经济上行。预计预计2021年年PPI同比转正。同比转正。PPI与工业企业盈利高度正相关，当前位置与10、17年接近，预计2021年PPI同比将转正，白酒行业走势有望还原上两轮走势。资料来源
46、：wind资讯、招商证券图：工业企业利润总额同比变动（图：工业企业利润总额同比变动（%）图图：预测平均值：预测平均值:PPI当月同比（当月同比（%）-37-通胀预期催化通胀预期催化原油与大宗商品价格上行，通胀预期催化。原油与大宗商品价格上行，通胀预期催化。流动性宽松环境下，海外刺激方案落地或进一步推升通胀预期，原油和大宗商品价格持续上行，或催化通胀，次高端白酒在通胀提价。数据验证：数据验证：农产品价格上行，生牛乳和大豆价格较2020年初分别上涨12%/36%石油价格触底反弹，布伦特原油现货价为54.9美元/桶，较20年4月低点上涨195%3.003.203.403.603.804.004.20
47、4.403,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10资料来源：wind资讯、招商证券图图：主产区生鲜乳平均价（元：主产区生鲜乳平均价（元/公斤）公斤）图图：布伦特：布伦特DTD原油现货价（美元原油现
48、货价（美元/桶）桶）图图：大豆市场价（元：大豆市场价（元/吨）吨）-38-高端酒价格空间拉大，五粮液、老窖挺价更顺高端酒价格空间拉大，五粮液、老窖挺价更顺本轮周期白酒行业更加理性。本轮周期白酒行业更加理性。本轮白酒周期中，酒企的渠道管理能力不断提升，因囤货导致的价格泡沫风险明显降低，五粮液和国窖从600元提价到1000元的时间也较上轮变长。五粮液、老窖挺价更顺。五粮液、老窖挺价更顺。五粮液和老窖的价格管理经验增强，茅台价格高位情况下，能够更为顺畅地挺价。高端白酒价格整体上移后，600-1000元价格带次高端白酒具备竞争机会。-200 400 600 800 1,000 1,200五粮液终端价1
49、573终端价图：五粮液与国窖图：五粮液与国窖1573终端价变动（元）终端价变动（元）资料来源：渠道调研、招商证券-39-消费升级更加明显消费升级更加明显城镇职工城镇职工平均工资平均工资普通家庭婚宴普通家庭婚宴2010295040-602012370060-802014455080-10020165500120-20020197540160-300注：消费水平以江苏和安徽市场为例婚宴用酒婚宴用酒800+300-500上海五粮液剑南春苏南五粮液M3、剑南春表：大众宴请消费价格带不断上移表：大众宴请消费价格带不断上移表：上海和苏南婚宴用酒调研表：上海和苏南婚宴用酒调研资料来源：草根调研、招商证券居民
50、收入增加，主流价格带上移。居民收入增加，主流价格带上移。2019年城镇居民工资平均月工资达到7540元，过去5年CAGR=10.6%，收入的增长支撑婚宴用酒价位带上移，主流价格带从80-100提升至160-300疫情限制消费场景，但消费者寻求价格补偿疫情限制消费场景，但消费者寻求价格补偿。疫情限制了一下消费场景，比如宴席桌数，但消费者寻求价格补偿，反而推动了消费升级。高端拉动下，中高端产品被动消费升级高端拉动下，中高端产品被动消费升级。20年流动性增强，大类资产价格上行，导致高端消费旺盛，高端产品提价拉动了价格升级，中高端产品被裹挟着参与价格升级。-40-挡不住的提价潮挡不住的提价潮21年次高