1、请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 经济经济年中年中触底触底，主动去库存尾声，主动去库存尾声 点评点评 2 2 月月 P PMIMI 数据数据 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告宏观研究宏观研究 点评报告点评报告 2019/3/12019/3/1 首席经济学家：任泽平 首席经济学家：任泽平 研究员研究员：罗志恒 联系人联系人：孙婉莹 事件事件：中国 2 月官方制造业 PMI 49.2，创 2016 年 3 月以来新低，连续 3个月低于荣枯线，预期 49.4，前值 49.5。非制造业 PMI 54.3，预期 54.5，前值 54.7。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发
2、展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 解读：解读：1 1、内需、价格回升，生产、外需低迷内需、价格回升，生产、外需低迷，受货币财政受货币财政政策政策和和主主动去库存渐入尾声动去库存渐入尾声带动，经济年中触底，市场否极泰来带动，经济年中触底，市场否极泰来 2 2 月月 P PMIMI 的主要特点是：的主要特点是：1 1）制造业）制造业 P PMIMI 为为 49.249.2%，较上月回落，较上月回落 0.0.3 3个百分点，连续个百分点，连续 3 3 个月低于荣枯线，个月低于荣枯线，创创 20162016 年年 3 3 月以来新低月以来新低。主要是生。主要是生产、进口、新出口
3、订单、从业人员等指数下滑，其中回升力量是新订单、产、进口、新出口订单、从业人员等指数下滑，其中回升力量是新订单、价格、生产经营活动预期指数。价格、生产经营活动预期指数。2）原油和钢铁煤炭等工业品价格上涨带动价格指数回升，通缩压力暂缓。3）受政策转暖、需求边际回升和外部中美贸易战缓解影响，制造业与非制造业预期指数大幅回升。4）在新订单大幅上升的情况下，小企业新订单大幅下行，小微企业纾困效果仍待观察，中小企业融资难贵问题突出。5）建筑业受春节假期停工和阴雨天气影响，景气度有所回调但仍处高位，且经营预期较为乐观，天气转暖后基建补短板发力。2018 年下半年以来，中国经济加速下行、物价加快回落。中央提
4、出“强化逆周期调节”“稳定总需求”，人民银行降准、财政部出台新的减税降费举措、地方政府专项债大规模发行等政策持续转暖。20192019 年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来 1 1）上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能）上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。前低后稳，经济失速风险缓解。经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、
5、经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。政治等六大周期。2 2）年初）年初 M2M2 和社融增速触底回升，政策底（和社融增速触底回升，政策底（20182018 年年 3 3 季度）、市场底季度）、市场底（20192019 年年 1 1 季度）、经济底（季度）、经济底（20192019 年中）将先后出现。年中）将先后出现。3 3）货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。）货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。4 4）未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过）未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大
6、、重走老路。大、重走老路。5）中国“增速换挡”步入“经济 L 型”触底期，有三次触底，第一次是 2016 年初，第二次是 2019 年中。6）当前三大挑战：中美贸易战具有长期性和严峻性；渐行渐近的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。库存周期对经济的短期波动影响较大，2017 年 3 季度-2019 年上半年处于库存周期的去库存阶段，预计持续至 2019年中，对经济拖累缓解，是经济触底的重要原因。2月PMI反映生产和原材料采购放缓、库存下降，但新订单、价格和生产经营活动预期上升，预示主动去库存或进入尾声；新出口订单和进口指数均创 2009 年以来新低，表明内需强于外需，且
7、需求的回暖主要是非贸易部门，主要是基建在积极财政和宽货币宽信用下发力。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表1：制造业 PMI 连续第 3 个月低于荣枯线 资料来源：Wind，恒大研究院 2 2、内需强于外需，出口形势严峻内需强于外需，出口形势严峻 生产端，PMI 生产指数 49.5%，较上月回落 1.4 个百分点，而去年同期回调 2.8 个百分点。生产指数跌破荣枯线，创 2009 年 2 月以来新低，主要受春节假期停工和阴雨天气影响。需求端，新订单指数为新订单指数为 5050.6.6%，较上月，较上月回升回升 1 1 个百分点，个百分
8、点，结束连续结束连续 8 8个月下滑的状态，个月下滑的状态，此前连续此前连续 2 2 个月低于荣枯线个月低于荣枯线，主要源于主要源于专项债专项债提前提前发发行、货币宽松行、货币宽松等等逆周期调节逐渐发挥作用，逆周期调节逐渐发挥作用，基建基建明显明显发力。发力。1 1 月、月、2 2 月月地地方政府债券净发行方政府债券净发行 41804180 和和 33803380 亿元，亿元，而去年同期而去年同期分别是分别是 0 0 和和 286286 亿元亿元。反映反映经济动能的指标（新订单经济动能的指标（新订单-库存）库存）较上月回升较上月回升 1.31.3 个百分点个百分点，连续两连续两个月上升个月上升
9、。内需强于内需强于外需外需，且集中于非贸易部门。，且集中于非贸易部门。新出口订单指数新出口订单指数 4 45 5.2 2%，较上，较上月回落月回落1 1.7 7个百分点，个百分点，创近十年新低创近十年新低，全球全球B BDIDI指数今年以来暴跌近指数今年以来暴跌近5 50 0%，出口形势依然严峻出口形势依然严峻。一是由于前期抢出口及春节提前透支需求；二是世界经济见顶回落。2 月美国制造业 PMI 为 53.7%，较上月下滑 1.2 个百分点；欧元区和日本制造业 PMI 双双跌破荣枯线，分别为 49.2%和 48.5%，较上月下滑 1.3 和 1.8 个百分点。进口指数 44.8%，较上月下滑
10、2.3 个百分点，连续 8 个月在 50%以下。BDI 指数今年以来暴跌近 50%，国际贸易活跃程度趋弱。354045505560652008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02制造业制造业PMI非制造业非制造业PMI:商务活动商务活动恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表2：2 月新订单结束连续 8 个月下滑，需求边际回升 资料来源：Wind，恒大研究院 图表3：经济动能指标（新订单-产成品
11、库存）回升 资料来源：Wind，恒大研究院 2530354045505560652008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02PMI:新订单新订单PMI:新出口订单新出口订单-6-4-2024681012142011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02新订单新订单-产成品库存产成品库存恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表4：美国、欧洲
12、和日本制造业 PMI 均下行 资料来源：Wind，恒大研究院 图表5：BDI 指数大幅下跌，全球贸易活动趋弱 资料来源：Wind，恒大研究院 3 3、原油和工业品价格上涨带动价格指数回暖，原油和工业品价格上涨带动价格指数回暖，通缩压力通缩压力暂缓暂缓，但整体上但整体上 2 2019019 年年 P PPIPI 低于去年低于去年 2 2 月月 P PMIMI 价格指数受原油价格指数受原油和和煤煤钢钢等等工业品价格工业品价格上涨带动回升，上涨带动回升，原材料原材料购进价格指数购进价格指数重回荣枯线上方重回荣枯线上方。2 月 PMI 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 51.9%和 48.5
13、%，较上月分别回升 5.6 和 4.0 个百分点，原材料价格已重回荣枯线上方。本月布伦特原油环比上涨 9.5%，同比下降 2.3%，较 1 月收窄 6.1 个百分点；南华工业品指数环比上涨 3.8%，同比上涨 4.5%。从行业看，石油加工、化学原料和化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数环比上升幅度较大。4045505560652011-022013-022015-022017-022019-02美国美国欧元区欧元区日本日本恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表6：原油和工业品价格均保持回升态势 资
14、料来源：Wind，恒大研究院 图表7：2 月南华螺纹钢、动力煤指数呈回升态势 资料来源：Wind，恒大研究院 4 4、企业处主动去库存周期企业处主动去库存周期，需求、价格和生产经营预期需求、价格和生产经营预期上升上升预示去库存预示去库存渐入尾声渐入尾声 企业主动去库存仍在持续，企业主动去库存仍在持续，但但需求需求边际好转，去库存进入尾声边际好转，去库存进入尾声。2月原材料库存、产成品库存指数和采购量指数分别为 46.3%、46.4%和48.3%，分别较上月下滑 1.8、0.7 和 0.8 个百分点。企业采购、生产下行，需求上行，库存下降。当企业面临需求和价格的持续上行，当企业面临需求和价格的持
15、续上行，将改变将改变生产经营预期，并增加原材料采购和生产生产经营预期，并增加原材料采购和生产，去库存进入尾声去库存进入尾声向补库存过向补库存过渡渡，此时经济触底并走向企稳此时经济触底并走向企稳，预计发生在，预计发生在 2 2-3 3 季度季度。生产经营预期指数为生产经营预期指数为 56.56.2 2%，较上月大幅回升，较上月大幅回升 3 3.7 7 个百分点个百分点，升至四，升至四个月以来的高点个月以来的高点。其中重要原因是：外部中美贸易战暂缓，内部在中央经济工作会议以来持续强化逆周期调节，财政货币等政策的持续发力。20182018 年年 1212 月月 2121 日中央经济工作会议日中央经济
16、工作会议：1）指出“宏观政策要强化逆周期调节”“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 度增加地方政府专项债券规模”。2）提出“稳健的货币政策要松紧适度”，去掉“保持中性”。1212 月月 1919 日，人民银行定向降息，创设定向中期借贷日，人民银行定向降息，创设定向中期借贷便利（便利（TMLFTMLF）。）。3）强调“保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”货币政策开始转向偏松，从宽货币到宽信用。1 12 2 月月 2 2
17、9 9 日，全国人大授权国日，全国人大授权国务院提前下达务院提前下达 2 2019019 年地方债务新增限额年地方债务新增限额 1.391.39 万亿，基建补短板积极发万亿，基建补短板积极发力。力。1 1 月月 4 4 日，人民银行决定下调金融机构存款准备金率日，人民银行决定下调金融机构存款准备金率 1 1 个百分点个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。1 月 18 日，财政部对月销售额 10 万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。1 月 29 日，发改委、商务部、财政部等十部门共同印发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成
18、强大国内市场的实施方案(2019年)，多措施并举促进汽车消费、补足城镇消费供给短板、促进农村消费、满足高品质消费等。2019 年全国两会将于 3 月 5 日召开，预计会上调赤字率、大力度减税降费，基建托底经济将更加明确，新型基建是亮点；货币金融更加宽松；多层次资本市场建设加快推进；房地产调控政策不再加码，“一城一策”；结构性改革如国资、财政和社保预计可能会有所突破。将继续改善生产经营活动预期。图表8：产成品库存和采购继续下行，仍处去库存周期 资料来源：Wind，恒大研究院 444648505254562013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-
19、02PMI:产成品库存产成品库存PMI:采购量采购量恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表9：库存周期进入主动去库存阶段 资料来源：Wind，恒大研究院 图表10：历史上的库存周期 库存周期库存周期 主动补库存主动补库存 被动补库存被动补库存 主动去库存主动去库存 被动去库存被动去库存 第一轮 2000.05-2002.10 29 个月 2000.05-2000.10（5 个月）2000.10-2001.06（8 个月）2001.06-2002.02（8 个月）2002.02-2002.10（8 个月）第二轮 2002.10-2006.
20、05 43 个月 2002.10-2004.04（18 个月）2004.04-2004.12（8 个月）2004.12-2006.02（14 个月）2006.02-2006.05（3 个月）第三轮 2006.05-2009.08 39 个月 2006.05-2008.05（24 个月）2008.05-2008.08（3 个月）2008.08-2009.02（6 个月）2009.02-2009.08（6 个月）第四轮2009.08-2013.08，48 个月 2009.08-2010.02（6 个月）2010.02-2011.10（20 个月）2011.10-2012.09（11 个月）2012
21、.09-2013.08（11 个月）第五轮2013.08-2016.06，34 个月 2013.08-2013.12（4 个月）2013.12-2014.08（8 个月）2014.08-2015.12（16 个月）2015.12-2016.06（6 个月）第六轮 2016.06-2016.06-2017.03（9 个月）2017.03-2018.08（17 个月）资料来源：Wind，恒大研究院 -1001020304050199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201
22、72018工业企业工业企业:主营业务收入主营业务收入:累计同比累计同比工业企业工业企业:产成品存货产成品存货:累计同比累计同比主动补库存主动补库存被动补库存被动补库存主动去库存主动去库存被动去库存被动去库存恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表11：制造业和非制造业生产经营预期均改善 资料来源：Wind，恒大研究院 5 5、从行业看，从行业看，高技术制造业高技术制造业延续延续高景气高景气 2 月高技术制造业 PMI 为 51.4%，高于上月 1.8 个百分点，高于整体2.2 个百分点。其中，医药制造业和计算机通信电子设备制造业 PMI
23、均高于上月和制造业总体水平，增长速度较快。6 6、从不同规模企业看，大型企业、从不同规模企业看，大型企业景气度上升景气度上升，中小企业继续，中小企业继续下滑下滑，新订单新订单上升主要集中于大企业上升主要集中于大企业，小企业小企业新订单新订单下行下行 从企业规模看，大型企业 PMI 为 51.5%，比上月上升 0.2 个百分点，继续高于临界点；中、小型企业 PMI 为 46.9%和 45.3%，分别比上月下降 0.3 和 2.0 个百分点，均位于临界点以下，反映经济下行时期中小型企业的经营压力依旧突出，民企纾困政策效果仍有待显现。在新订单上，大企业具有在新订单上，大企业具有明显明显优势优势，小型
24、企业新订单指数下行。，小型企业新订单指数下行。2月大、中型企业新订单指数为 55%和 46.6%，较上月上升 2.5 和 0.4 个百分点，小企业新订单指数为 42.8%，较上月下降 2.7 个百分点。在新出口在新出口订单上，小企业大幅下行。订单上，小企业大幅下行。大、中、小型企业的新出口订单指数分别为46.3%、44%和 38.9%，分别较上月下降 0.7、1.6 和 11.7 个百分点。7 7、建筑业景气、建筑业景气度度有所回调有所回调但但仍处高位，仍处高位，基建补短板基建补短板支撑支撑 非制造业非制造业商务活动商务活动和和建筑业建筑业景气受节日停工与天气影响景气受节日停工与天气影响略略有
25、回调，有回调，但整体好于去年但整体好于去年。非制造业商务活动指数为 54.3%，比上月回落 0.4 个百分点，去年同期回落 0.9 个百分点；新订单指数 50.7%，较上月回落 0.3个百分点，去年同期回落 1.4 个百分点。其中，受其中，受春节企业停工和南方春节企业停工和南方阴雨天气影响阴雨天气影响，建筑业景气度，建筑业景气度有所有所回落，但回落，但仍处高位仍处高位。2 月建筑业商务活动指数为59.2%，较上月回落1.7个百分点，去年同期回落3.0个百分点；新订单指数为 52.0%，较上月回落 3.8 个百分点，去年同期回落 3.3 个百分点。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为 66.7
26、%，比上月和上年同期分别上升 2.2 和 1.0 个百分点，继续位于高位景气区间，表明随着气候转暖和基建补短板，建筑业有望继续保持快速发展。404550556065702013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02制造业制造业PMI:生产经营活动预期生产经营活动预期非制造业非制造业PMI:业务活动预期业务活动预期恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表12：受春节停工和阴雨天气影响，建筑业景气略回落 资料来源：Wind，恒大研究院 图表13：基建投资触底回升 资料来源：Wind，恒大研究院 45474951535557596163652013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02非制造业非制造业PMI:建筑业建筑业非制造业非制造业PMI:建筑业建筑业:新订单新订单-1001020304050602006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12基建投资累计同比（基建投资累计同比（%）公共财政支出累计同比公共财政支出累计同比(%)(%)扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料