1、 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页/共 36 页 传媒传媒 分析师分析师:刘冉刘冉 执业证书编号：S0730516010001 021-50586281 研究助理研究助理:乔琪乔琪 021-50586985 步入步入 5G 元年，元年，看好看好云游戏云游戏的确定性发展的确定性发展趋势趋势 传媒传媒行业年度策略行业年度策略 证券研究报告证券研究报告-行业年度策略行业年度策略 同步大市同步大市（维持维持）盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司简称 18EPS 19EPS 19PE 评级 完美世界 1.32 1.57 21.97 增持 中国电影 0.80 0
2、.66 20.53 增持 万达电影 0.62 0.56 25.73 增持 光线传媒 0.47 0.41 25.27 增持 分众传媒 0.40 0.14 42.29 增持 中信出版 1.09 1.30 36.77 增持 吉比特 10.06 12.18 26.15 增持 三七互娱 0.48 1.00 22.59 增持 传媒传媒相对沪深相对沪深 300300 指数表现指数表现 相关报告相关报告 1 文化传媒行业月报:Q4 电影市场有望实现大幅增长，持续关注 5G 商用化带来的云游戏落地 2019-11-04 2 文化传媒行业月报:“主旋律”打造最强国 庆 档，密 切 关 注 三 季 度 业 绩 变
3、化 2019-10-09 3 传媒行业专题研究:国庆档票房新高，有望带动全年回暖 2019-10-09 联系人：联系人：李琳琳李琳琳 电话：电话：021-50586983 传真：传真：021-50587779 地址：地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：邮编：200122 发布日期：2019 年 11 月 22 日 投资要点投资要点:当前时点正处在 4G 的末尾和 5G 的初期，4G 所能够带来的流量红利已经基本消耗殆尽，不论是智能手机出货量还是移动互联网渗透率都已经接近天花板，而 5G 虽然已经开始商用化步伐，但还需一定的时间才能实现大规模推广和渗透。伴随 5G 共同开启
4、的将是针对 5G 世代各个不同场景应用的探索，与此同时，4G 世代的应用还将继续延续一段时间。因此在这个特殊的时刻，既要关注 4G 世代应用的延续，又要关注 5G 全新应用的发展趋势以及技术水平。在传媒板块不同的细分领域上，我们认为关注的重点和逻辑也存在一定的差异：游戏板块：游戏板块：国内游戏用户规模见顶，增量空间缩小，存量竞争加大，目前 4G 世代的游戏行业已经步入成熟期，行业增速放缓；虽然版号审批恢复正常，但审核更加严格，过审游戏产品数量明显减少，流量和流水都向头部产品倾斜，马太效应加剧。5G 世代的云游戏已经成为行业比较明确的发展方向，但技术上仍未成熟，用户体验还有比较大的提升空间，未来
5、云游戏的发展模式下，CP 方的议价能力存在比较大的提升空间。不论是 4G 世代还是 5G 世代，对于游戏行业来说，优质的游戏产品才是行业最主要的推动力量，继续推荐行业二线龙头公司：完美世界、三七互娱、吉比特。电影行业：电影行业：2019 年电影行业整体表现不太理想，仅在 10 月国庆档优异的表现下才带动了观影人次和票房双双实现正向增长。目前国内银幕增速依然高于票房增速，银幕产出的拐点还未出现，院线的经营压力依然很大，预计银幕产出拐点会在 1-2 年出现，建议关注影院经营效率远高于行业的影院龙头：万达电影、中国电影。在内容方面，建议关注出品了国产电影动画票房奇迹哪吒的民营龙头影视公司：光线传媒。
6、图书出版：图书出版：图书零售市场继续维持稳健增长，少儿品类成为占比最高的细分品类，社科类图书成长最快，预计未来线上渠道所占码洋比重会进一步上升，少儿、社科类图书继续保持高于行业平均值的增长速度。图书出版行业存在一定的防御属性，纸质图书的阅读需求也相对刚性，建议关注大众图书中经管类图书龙头中信出版 广告行业：广告行业：广告行业规模整体缩减，上游广告主受经济环境以及政治-12%-6%0%6%12%18%24%2018-112019-032019-07传媒 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 2 页/共 36 页 环境冲击，广告投放意愿下降，生活圈媒体虽然还能
7、实现正增长，但增长幅度下滑严重。从广告主的构成比例来看，具备抗周期性的食品类广告主投放预算不减反增，对于行业建议关注宏观经济的变化情况，个股建议关注生活圈媒体龙头分众传媒。对于 A 股传媒板块，在经历了连续 3 年的大幅下跌之后，2019 年出现了小幅回升的态势，我们认为目前行业的估值相对比较安全，2020年建议重点布局游戏板块，关注云游戏进展，以中长线思维关注影视和广告板块，关注行业数据变化以及行业拐点情况。风险提示：风险提示：外部经济环境风险；行业竞争加剧；政策监管风险；商誉减值风险；云游戏发展进度缓慢；内容产品市场表现不及预期。传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项
8、声明 第 3 页/共 36 页 内容目录内容目录 1.传媒板块走势回顾传媒板块走势回顾.5 1.1.涨幅排名中部靠后，连续垫底之后出现好转.5 1.2.新股高涨，5G、游戏、广电概念涨幅居前.6 1.3.前三季度营业收入微增，净利润下滑.7 1.4.商誉小幅上升，预计 Q4 商誉大减值可能性较低.8 2.游戏、电影、出版、广告板块游戏、电影、出版、广告板块 2019 年总结与展望年总结与展望.9 2.1.游戏：供给改善，行业回暖，中小厂商海外破局.9 2.1.1.行业增长小幅回升，用户规模继续维持低增长.9 2.1.2.移动游戏继续支撑行业增长，.10 2.1.3.棋牌类游戏受版号控制政策影响
9、明显，大厂产品包揽畅销榜和收入榜头部.11 2.1.4.海外市场增量空间明显，中小厂商实现突围.12 2.2.电影：上半年不振，下半年复苏，渠道拐点预计 1-2 年出现.14 2.2.1.票房观影人次双增，下半年表现好于上半年.14 2.2.2.平均票价涨幅新高，预计未来理性上浮.16 2.2.3.院线与影投龙头市占率优势明显.17 2.2.4.单银幕产出继续下降，拐点或将在 1-2 年内出现.18 2.3.图书出版：行业稳健增长，少儿、社科品类占比最高.20 2.3.1.网上渠道推动图书零售市场增长.20 2.3.2.定价上升，新书品种减少.21 2.3.3.少儿类图书占比最高，社科类图书增
10、长较快.22 2.3.4.出版领域竞争格局相对松散.23 2.4.广告：投放规模缩减，广告主结构调整.24 2.4.1.受经济冲击，行业整体投放规模缩减.24 2.4.2.食品行业广告主投放逆势增长.25 2.4.3.行业呈现后周期属性，关注宏观经济变化.26 3.展望云游戏：确定性较高的行业发展方向展望云游戏：确定性较高的行业发展方向.27 3.1.国际巨头纷纷布局，重视产业链中“云”的重要性.27 3.2.无视硬件门槛，打开用户增长空间.29 3.3.订阅制或将成为第四种付费模式.30 3.4.重塑产业链议价空间.31 4.投资建议与重点个股投资建议与重点个股.31 4.1.投资建议.31
11、 4.2.重点个股.32 4.2.1.游戏行业：完美世界、吉比特、三七互娱.32 4.2.2.影视行业：光线传媒、万达电影、中国电影.33 4.2.3.图书出版行业：中信出版.34 4.2.4.广告行业：分众传媒.35 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图 1：中信行业 2019 年涨跌幅（截止至 2019 年 11 月 15 日）.5 图 2：中信传媒指数 2019 年走势（截止至 2019 年 11 月 15 日）.5 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 4 页/共 36 页 图 3：中信传媒子板块 2019 年涨跌幅（截止至 2019 年 1
12、1 月 15 日）.6 图 4：2016-2019Q3 传媒板块营业收入.7 图 5：2016-2019Q3 传媒板块净利润.8 图 6：2016-2019Q3 传媒板块扣非后净利润.8 图 7：2016-2019Q3 传媒板块商誉.9 图 8：国内游戏市场规模变动情况.10 图 9：国内游戏市场用户规模变动情况.10 图 10：国内移动游戏市场规模变动情况.11 图 11：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入与增长率.12 图 12：中国自主研发游戏海内外市场实际销售收入环比增长率.13 图 13：2011-2019 年 10 月票房与同比增幅.14 图 14：2011-2019 年 10
13、月观影人次与同比增幅.15 图 15：2018-2019 年 10 月单月票房与增幅.15 图 16：2018-2019 年 10 月单月观影人次与增幅.16 图 17：2011-2019 年 10 月平均票价.16 图 18：2018-2019 年热门档期平均票价变化.17 图 19：2014-2019 银幕数量与增幅.19 图 20：2014-2019 单银幕产出与增幅.19 图 21：中国图书零售市场总规模.20 图 22：2018 年国内图书零售市场渠道销售情况.21 图 23：2019Q1-Q3 新书定价情况.21 图 24：2019Q1-Q3 新书动销品种数量.22 图 25：20
14、16-2019Q3 单季度全媒体广告刊例花费同比增幅.24 图 26：2018 前三季度与 2019 前三季度各媒介广告刊例花费变化.25 图 27：2018 前三季度与 2019 前三季度各行业投放刊例花费变化.25 图 28：广告行业市场规模与 GDP 比对.26 图 29：广告行业市场规模增速与 GDP 增速比对.27 图 30：云游戏产业链.28 图 31：国际巨头布局云游戏时间表.28 表 1：2013-2019 传媒板块涨跌幅排名.6 表 2：2019 年涨跌幅 TOP15.6 表 3：2019H1 移动游戏产品收入排名.12 表 4：2019 年 8-10 月中国手游海外收入 T
15、OP20.13 表 5：2016-2019 年 10 月国内院线市占率 TOP10（含服务费）.18 表 6：2016-2019 年 10 月国内影投市占率 TOP10（含服务费）.18 表 7：2019 前三季度不同细分市场码洋比重结构.22 表 8：2019 前三季度不同细分市场码洋比重结构图.23 表 9：2018 年图书市场出版社码洋占有率 TOP10.23 表 10：热门游戏大作硬件配置需求.29 表 11：国内外部分云游戏收费标准.30 表 12：彩条屋参股动画公司.33 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页/共 36 页 1.传媒板块走势传
16、媒板块走势回顾回顾 1.1.涨幅排名涨幅排名中部靠后，中部靠后，连续连续垫底之后出现垫底之后出现好转好转 截止至 2019 年 11 月 15 日，传媒板块上涨 8.25%，跑输创业板指数 25.68pct，跑输上证综指 7.69pct。排在中信行业分类中第 19 名。传媒上市公司仍然受到行业监管以及盈利能力的双重压力，板块表现位于 29 个行业中部靠后部位置。图图 1：中信行业中信行业 2019 年年涨跌涨跌幅幅（截止至（截止至 2019 年年 11 月月 15 日）日）资料来源：Wind，中原证券 从全年的走势情况来看，上半年基本与大市保持同步走势。在 3 月份至 4 月份期间，受国家发展
17、高清视频产业政策鼓励的影响，由广电领域带动传媒板块整体出现了一次优于大盘的表现，但后续有明显的回落情况，猜测是题材热度的消退导致。从 4 月中旬开始，传媒板块整体走势虽然和大盘相似，但表现始终弱于大盘。图图 2：中信传媒指数中信传媒指数 2019 年走势（截止至年走势（截止至 2019 年年 11 月月 15 日）日）资料来源：Wind，中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页/共 36 页 从 2013 年至今，传媒板块仅在 2013 年与 2015 年涨幅排 29 行业中比较靠前的位置。此后在股市整体回落、商誉、政策监管、融资困境等多重压力之下
18、便一直处于大幅下跌的状态，在 29 个行业中也始终处于底部位置，在连续多年的垫底之后排名 2019 年有所回升 表表 1：2013-2019 传媒板块传媒板块涨跌幅排名涨跌幅排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 涨跌幅 102.56%19.57%71.69%-37.71%-21.65%-38.59%8.25%排名 1 27 10 29 28 26 19 资料来源：Wind，中原证券 注：2019 年数据截止至 11 月 15 日 注：排名以中信行业分类为依据 子板块中，互联网子板块涨幅最高，达到 20.96%，广播电视板块上涨 8.2%，整合营销板块上涨
19、6.4%，平面媒体板块下跌 2.1%，受影视行业不景气影响，电影动画子板块下跌幅度最大，达到了 17.5%。图图 3：中信传媒中信传媒子子板块板块 2019 年涨跌年涨跌幅幅（截止至（截止至 2019 年年 11 月月 15 日）日）资料来源：Wind，中原证券 1.2.新股高涨新股高涨，5G、游戏、广电概念涨幅居前游戏、广电概念涨幅居前 从个股的涨跌幅排名情况来看，151 只个股中，73 支实现上涨，77 支下跌。涨幅靠前的基本都是 2019 年上市的新股，包括国联股份、壹网壹创、值得买、中信出版、新媒股份、每日互动都排在涨幅前 15 的位置，扣除新股的影响后，涨幅靠前的传媒个股以 5G、游
20、戏、广电概念为主，跌幅靠前的多为 ST 股或业绩大幅下滑的公司。表表 2：2019 年年涨跌幅涨跌幅 TOP15 涨幅涨幅 TOP15 跌幅跌幅 TOP15 1 国联股份 205.64%印纪退-91.26%2 值得买 204.25%ST 游久-61.07%3 梦网集团 203.08%暴风集团-58.27%传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页/共 36 页 4 壹网壹创 184.15%中昌数据-56.56%5 人民网 162.35%ST 天润-55.20%6 中信出版 117.45%ST 东网-53.69%7 新媒股份 113.13%天神娱乐-51.91%
21、8 三七互娱 105.12%聚力文化-44.64%9 吉比特 96.17%ST 中南-41.84%10 每日互动 78.45%长城影视-41.76%11 新华网 69.69%大晟文化-37.19%12 中广天择 68.43%万达电影-36.33%13 博通股份 66.39%华谊嘉信-36.21%14 顺网科技 64.51%迅游科技-33.67%15 上海钢联 62.63%金科文化-32.73%资料来源：Wind，中原证券 注：数据统计至 11 月 15 日 1.3.前三季度营业收入微增前三季度营业收入微增，净利润下滑，净利润下滑 根据中信传媒行业分类的 151 家上市公司，2019 年前三季度
22、营业收入 4514.72 亿元，同比增加 2.66%，2018 年同比增幅为 13.09%，营业收入的增幅正在连续下滑。前三季度净利润292.19 亿元，同比减少 32.66%，2018 年由于板块大幅度计提了商誉减值或资产减值导致整个板块的净利润变为亏损 126.21 亿元。在扣除非经常性损益后的净利润为 295.59 亿元，同比减少 11.23%。图图 4：2016-2019Q3 传媒板块传媒板块营业收入营业收入 资料来源：Wind，中原证券 4602.38 5392.27 6098.13 4514.72 31.35%17.16%13.09%2.66%0%5%10%15%20%25%30%
23、35%010002000300040005000600070002016201720182019Q3营业收入（亿元）同比增长 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页/共 36 页 图图 5：2016-2019Q3 传媒板块净利润传媒板块净利润 资料来源：Wind，中原证券 图图 6：2016-2019Q3 传媒板块扣非后净利润传媒板块扣非后净利润 资料来源：Wind，中原证券 1.4.商誉小幅上升商誉小幅上升，预计，预计 Q4 商誉大减值可能性商誉大减值可能性较低较低 2018 年由于板块计提了大量的商誉减值损失，板块整体的商誉下降了 328.46 亿元，
24、商誉占净资产的比重也相应下降至 20.61%。2019 年 Q3 传媒板块商誉为 1403 亿元，比 2018 年又增加了 107.93 亿元，主要是由于世纪华通并购盛跃网络以及万达电影并购万达影视导致的相应商誉增加，商誉占净资产比重也有小幅上升。但总体而言，我们认为在 2018 年 Q4 板块整体大幅计提商誉减值之后，2019 年再出现商536.51 435.36-126.21 292.19 30.77%-18.85%-128.99%-32.66%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-200-10001002003004005006002016201
25、720182019Q3净利润（亿元）同比增长 426.26 273.9-252.31 295.59 30.93%-35.74%-192.12%-11.23%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-300-200-10001002003004005002016201720182019Q3扣非后净利润（亿元）同比增长 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 9 页/共 36 页 誉大减值的可能性不大，预计 Q4 净利润同比会有比较明显的好转。图图 7：2016-2019Q3 传媒板块商誉传媒板块商誉 资料来源：Wind，中原证券 2.游戏游戏、电影
26、、出版、电影、出版、广告板块广告板块 2019 年年总结总结与与展望展望 2.1.游戏游戏：供给供给改善，行业回暖，改善，行业回暖，中小厂商中小厂商海外破局海外破局 2.1.1.行业行业增长增长小幅回升小幅回升，用户规模用户规模继续维持低增长继续维持低增长 2019 年前三季度，国内游戏市场实际销售收入 1732.2 亿元，同比增长 7.8%，增速比 2018年 5.3%的增速有回升。游戏市场用户规模 6.51 亿人，比 2018 年增长了 4%，用户规模在 2014年以后仅能维持个位数增长，增量用户越来越少，存量竞争的情况不断加剧。考虑到目前智能手机和 4G 网络的普及率已经处于较高状态，在
27、短期内技术无突破性发展的情况下，预计用户预计用户规模继续维持低速增长。规模继续维持低速增长。1321.23 1623.53 1295.07 1403 23.34%24.99%20.61%21.16%20%21%22%23%24%25%26%0200400600800100012001400160018002016201720182019Q3商誉（亿元）商誉/净资产 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 10 页/共 36页 图图 8：国内游戏市场规模变动情况国内游戏市场规模变动情况 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC，伽马数据，中原证券 图图 9：国内游戏市场
28、用户规模变动情况国内游戏市场用户规模变动情况 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC，伽马数据，中原证券 注：2019 年前三季度用户增长幅度基于 2018 年全年数据计算 2.1.2.移动游戏继续移动游戏继续支撑行业增长，支撑行业增长，在包括端游、页游、主机游戏等在内的游戏平台中，移动游戏以其门槛低、碎片化以及普及率高等特点成为了支撑游戏市场增长的主要驱动力，2019 年前三季度移动游戏市场规模1178.9 亿元，同比增加 18.9%，增长幅度高于游戏行业整体增幅超 10PCT，目前移动游戏份额占整个游戏市场的 68.06%，比 2019 年上半年又提升了 3.31pct，移动游戏目前国内游戏
29、市场发展的主要推动力量。185.6 262.8 333.0 446.1 602.8 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 2036.1 2144.4 1732.2 72.5%41.6%26.7%34.0%35.1%38.0%37.7%22.9%17.7%23.0%5.3%7.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率 0.67 1.15 1.96 3.30 4.10 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 6.51 70.0%71.1%68.5%24.1%20.6%4
30、.6%3.3%5.9%3.1%7.3%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567中国游戏用户规模（亿人）增长率 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 11 页/共 36页 图图 10：国内移动游戏市场规模变动情况国内移动游戏市场规模变动情况 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC，伽马数据，中原证券 2.1.3.棋牌类游戏棋牌类游戏受版号受版号控制控制政策影响政策影响明显明显，大厂大厂产品包揽畅销榜和产品包揽畅销榜和收入收入榜榜头部头部 由于机构调整原因，自 2018 年第二季度开始游戏版号的申报、审批与备案长期处于停滞状态，未获
31、版号的游戏产品无法上架，更无法实现商业化变现。自 2018 年年末开始，游戏版号问题已经得到解决，版号的审批进入常态化，截止至 2019年 11 月中旬，国内版号审批重启后共发放版号 24 批，数量超过 1300 余款。从目前发放版号的速度和节奏来看，相比过去几年，能够获批的版号数量已经有了比较明显的减少，其中棋牌类游戏受到的影响较大，版号限发前棋牌类过审比例可以达到 30%-40%左右，但限发后占比已经不到 2%，下滑的幅度十分明显。相对的，MMO 和益智类的游戏产品过审数量比较多。我们认为通过对版号的控制直接从供给的源头上限制了低质量游戏产品的上线，有利于鼓励游戏厂商提高对精品游戏的研发力
32、度。由于新上线产品数量的明显减少，头部游戏产品的吸引力增强，马太效应加剧，流量和流水都开始有向大厂头部精品游戏产品倾斜的趋势。通过观察 App store 游戏畅销榜可以发现，榜单中王者荣耀、梦幻西游、大话西游、阴阳师等产品虽然推出时间较早（均在 2015 或 2016 年推出），但基本都能够长期维持在头部位置，在新产品上包括完美世界、和平精英、龙族幻想等品质较高的新游产品也可以在榜单上冲至比较靠前的位置。根据伽马数据统计的 2019 上半年移动游戏产品收入TOP10 情况来看，收入较高的头部产品主要集中在大厂中，TOP10 中仅有完美世界的研发商不是腾讯和网易，其余游戏不论是研发商还是发行商
33、都是腾讯或网易的产品，显示出大型厂商在高质量游戏制作能力方面的优势，也凸显出头部高质量产品在长线运营下依然可以散发活力，维持较长的生命周期。1.5 6.4 9.1 17.0 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1178.9 25.0%326.7%42.0%86.8%90.6%246.9%144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.9%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014001600中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）增长率 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司
34、 请阅读最后一页各项声明 第 12 页/共 36页 表表 3：2019H1 移动游戏产品移动游戏产品收入排名收入排名 排名排名 游戏名称游戏名称 开发商开发商 发行商发行商 游戏类型游戏类型 上线时间上线时间 1 王者荣耀 腾讯游戏 腾讯游戏 MOBA 2015 2 梦幻西游 网易游戏 网易游戏 回合制 RPG 2015 年 3 完美世界 完美世界 腾讯游戏 MMORPG 2019 年 4 QQ 飞车 腾讯游戏 腾讯游戏 竞速 2017 年 5 和平精英 腾讯游戏 腾讯游戏 射击 2019 年 6 阴阳师 网易游戏 网易游戏 回合制 RPG 2016 年 7 大话西游 网易游戏 网易游戏 回合
35、制 RPG 2015 年 8 乱世王者 腾讯游戏 腾讯游戏 策略 2017 年 9 率土之滨 网易游戏 网易游戏 策略 2015 年 10 QQ 炫舞 腾讯游戏 腾讯游戏 音舞 2018 年 资料来源：伽马数据，中原证券 2.1.4.海外市场增量空间海外市场增量空间明显，明显，中小厂商中小厂商实现实现突围突围 在国内面临存量竞争压力增大以及版号政策严格限制的环境下，国内游戏厂商开始向海外发展寻求新的增长点。2019Q3 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 31.4 亿美元，同比增长 29.3%，环比增长 9.2%，是国内增速的 2 倍，海外地区的增长空间比国内更加广阔。目前美国、日本和韩国是
36、中国自研游戏最重要的海外市场，收入合计占海外总收入的62.8%。图图 11：中国自主研发游戏海外市场中国自主研发游戏海外市场实际销售收入与增长率实际销售收入与增长率 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC，中原证券 24.3 25.3 26.9 28.8 31.4 4.6%3.9%6.5%7.0%9.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530352018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3自主研发游戏海外市场实际销售收入增长率（亿美元）环比增长率 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 13 页/共 36页 图图 12
37、：中国自主研发游戏海内外市场中国自主研发游戏海内外市场实际销售收入实际销售收入环比环比增长率增长率 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC，中原证券 从近三个月国内手游在海外收入的情况来看（统计基于海外 App Store+Google Play），虽然腾讯和网易在国内头部游戏产品上处于长期垄断的低位，但是在海外地区，国内的中小厂商也可以凭借自身的产品实现突围。在近 3 个月海外收入最高的 20 款中国手游中，虽然腾讯与网易的产品依然排名比较靠前，但也两家仅有 2-3 款游戏在榜.表表 4：2019 年年 8-10 月月中国中国手游手游海外收入海外收入 TOP20 排名排名 8 月月 9 月月
38、10 月月 手游 发行商 手游 发行商 手游 发行商 1 PUBG MOBILE 腾讯 PUBG MOBILE 腾讯 万国觉醒 莉莉丝 2 荒野行动 网易 万国觉醒 莉莉丝 使命召唤手游 动视暴雪&腾讯 3 万国觉醒 莉莉丝 荒野行动 网易 PUBG MOBILE 腾讯 4 AFK Arena 莉莉丝 火枪纪元 FunPlus 荒野行动 网易 5 黑道风云 有塔网络 王国纪元 IGG 火枪纪元 FunPlus 6 火枪纪元 FunPlus AFK Arena 莉莉丝 王国纪元 IGG 7 王国纪元 IGG 黑道风云 有塔网络 黑道风云 有塔网络 8 无尽对决 沐瞳科技 风之大陆 紫龙游戏&NE
39、OCRAFT 剑与远征 莉莉丝 9 风之大陆 紫龙游戏&NEOCRAFT 守望黎明 龙创悦动 守望黎明 龙创悦动 10 消消庄园 时空幻境 阿瓦隆之王 FunPlus 阿瓦隆之王 FunPlus 11 阿瓦隆之王 FunPlus 消消庄园 时空幻境 奇妙庄园 时空幻境 12 末日孤城 龙创悦动 无尽对决 沐瞳科技 风之大陆 紫龙游戏&NEOCRAFT 13 第五人格 网易&心动网络 梦幻模拟战 紫龙游戏 无尽对决 沐瞳科技 14 梦幻模拟战 紫龙游戏 碧蓝航线 Yostar 仙境传说 RO 心动网络&GungHO 4.0%3.9%6.5%7.0%9.2%4.7%5.1%3.5%4.7%4.6%
40、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3自主研发游戏海外市场实际销售收入增长率 自主研发游戏国内市场实际销售收入增长率 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 14 页/共 36页 15 仙境传说 RO 心动网络&GungHO 第五人格 网易&心动网络 Be The King 创酷互动 16 崩坏 3 米哈游 仙境传说 RO 心动网络&GungHO 梦幻模拟战 紫龙游戏 17 列王的纷争 智明星通 弓箭传说 海彼网络 苏丹的游戏 梦加网络&点触科技 18 弓箭传说 海彼网络 Be The King
41、创酷互动 列王的纷争 智明星通 19 Be The King 创酷互动 苏丹的游戏 梦加网络&点触科技 放置奇兵 卓杭网络 20 放置奇兵 卓杭网络 放置奇兵 卓杭网络 崩坏 3 米哈游 资料来源：Sensor Tower，中原证券 2.2.电影电影：上半年不振上半年不振，下半年，下半年复苏复苏，渠道渠道拐点预计拐点预计 1-2 年年出现出现 2.2.1.票房票房观影人次双增，下半年表现好于上半年观影人次双增，下半年表现好于上半年 截止至2019年10月31日，2019年票房合计为560.08亿元（含服务费），同比增加6.48%。观影人次 15.02 亿人次，同比增加 1%。图图 13：201
42、1-2019 年年 10 月月票房与同比增幅票房与同比增幅 资料来源：猫眼专业版，中原证券 131 171 218 296 441 454.23 558.39 606.91 560.08 30.53%27.49%35.78%48.99%3.00%22.93%8.69%6.48%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700票房（亿元）同比增幅（%）传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 15 页/共 36页 图图 14：2011-2019 年年 10 月观影人次月观影人次与同比增幅与同比增幅 资料来源：猫眼专业版，中原证券 如
43、果聚焦单月票房情况，总体而言，下半年电影市场的表现要明显好于上半年，6 月、8月、9 月与 10 月都能够实现票房和观影人次双增长，4 月虽然票房实现了 20%以上的增幅，但这主要受益于复仇者联盟 4的上映，平均票价较高，观影人次实际下降了 1.38%。图图 15：2018-2019 年年 10 月单月票房与增幅月单月票房与增幅 资料来源：猫眼专业版，中原证券 3.25 4.57 6.13 8.32 12.6 13.7 16.22 17.18 15.02 40.62%34.14%35.73%51.44%8.73%18.39%5.92%1.00%0%10%20%30%40%50%60%02468
44、101214161820观影人次（亿人）同比增幅（%）49.52 101.47 51.2 39.09 43.25 35.78 69.66 68.35 31.02 36.47 37.35 43.72 33.68 111.05 41.42 47.05 36.86 41.61 57.07 77.77 31.88 81.67-31.99%9.44%-19.10%20.36%-14.77%16.29%-18.07%13.78%2.77%123.94%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1
45、0月 11月 12月 20182019同比增幅 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 16 页/共 36页 图图 16：2018-2019 年年 10 月单月观影人次与增幅月单月观影人次与增幅 资料来源：猫眼专业版，中原证券 2.2.2.平均票价涨幅新高平均票价涨幅新高，预计预计未来未来理性上浮理性上浮 拆分到平均票价，前 10 个月平均票价 37.3 元，比 2018 年提高了 2 元左右，提价幅度约为 5.66%，达到了近几年来最高的水平。图图 17：2011-2019 年年 10 月平均票价月平均票价 资料来源：猫眼专业版，中原证券 注：2016 年以前票
46、房不区分服务费 我们认为，票价大幅度上涨要从两个方面解读：一是随着影院和银幕数量的增加，影院之间的竞争越来越激烈，加上 Q1-Q3 电影市场票房和观影人次一直处在负增长的状态之中，不仅对影院的放映业务造成打击，还对非票业务带来了影响，因此影院不得不通过提高票价的形式来覆盖产生的经营成本。另一方面是此前市场过于乐观地估计了观众的观影需求，对于热门档期制定了过高的票价策略，对观众造成了伤害。14803 26582 14692 11420 12094 10484 19812 19341 8827 10600 10780 12412 9660 26147 12158 11210 9641 11975
47、16102 21894 9214 22241-34.74%-1.64%-17.25%-1.84%-20.28%14.22%-18.73%13.20%4.38%109.82%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20182019同比增幅 35.6 35.0 33.2 34.4 35.3 37.3 35.6 35.0 33.2 32.3 32.9 34.6 29303132333435363738含服务费 不含服务费 传媒 本报告版
48、权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 17 页/共 36页 如果对比 2018 年与 2019 年三个热门档期（春节档、暑期档和国庆档）的平均票价变化可以有更直观的感受，春节档的平均票价上涨幅度达到 12%以上，大年初一当天单日票价涨幅甚至高达 15%以上，远高于 2019 年全年平均票价的上涨幅度，在上映影片内容品质没有发生重大改变的情况下，观影人次比 2018 年同期减少了约 10%，可以发现高票价策略对于观众的需求存在着比较强烈的压制效果。在此后的暑期档（7 月与 8 月）以及国庆档可以看出票价涨幅有了比较明显的克制，暑期档的平均票价几乎没有发生变化；在影片质量明显提高
49、，票房观影人次同比双双大增的 2019国庆档里，平均票价上涨幅度也仅略高于全年票房涨幅。图图 18：2018-2019 年热门档期年热门档期平均票价变化平均票价变化 资料来源：猫眼专业版，中原证券 我们认为未来国内电影市场的平均票价将会继续随着档期、上映影片、经营情况等多种因素调整波动，通过对价格杠杆的调节来实现影院收益的最大化，在平均票价与观影需求的波动之间寻找平衡点，但总体而言票价增长幅度会处于相对理性的状态。2.2.3.院线与院线与影投龙头市占率影投龙头市占率优势优势明显明显 目前国内院线行业的竞争情况一直都处于比较稳定的格局之中，TOP10 院线排名几乎没有发生过重大变化，万达院线始终
50、位于行业龙头的位置，在 2019 年以 13.96%的市占率领先排名第二的大地院线超 4 个百分点，连续数年都以比较大的市占率优势稳居榜首位置。从集中度角度看，万达院线、上海联合院线、幸福蓝海、华夏联合院线市占率均有不同程度上升，TOP10 院线集中度也已经连续数年处于升势，从 16 年的 67.43%上升至 18 年的 68.73%，2019 年虽然有小幅下降，但总体还是维持在比较平稳的状态；TOP3 院线市占率已经连续 4 年上升。在影投公司方面，TOP3、TOP5、TOP10 影投公司市占率均有不同程度的下降，虽然 TOP1039.9 35.3 35.1 44.7 35.5 37.4 1