1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从业绩总结，看纺织服装行业的变与不变从业绩总结，看纺织服装行业的变与不变 纺织服装行业 2018 年年报及 2019 年一季报总结2019.5.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席纺织服装 分析师 S1010514080007 联系人：郑一鸣联系人：郑一鸣 品牌品牌&制造皆有压力，龙头公司表现分化。品牌服饰制造皆有压力，龙头公司表现分化。品牌服饰 2018 年收入年收入+11.10%、2019Q1+0.59%，增速分别下降，增速分别下降 8.65PCTs、24.79PCTs。相比前几轮调整，。相比前几轮调整，本次分化特征
2、更为明显，运动本次分化特征更为明显，运动&童装子童装子板板块独领风骚，龙头脱颖而出。加工制块独领风骚，龙头脱颖而出。加工制造板块，需求平淡、汇率前高后低、造板块，需求平淡、汇率前高后低、棉价先升后降，棉价先升后降，2018 年收入年收入+6.65%、增、增速下降速下降 3.06PCTs，净利润，净利润-17.8%，增速降低，增速降低 41.4PCTs。2019Q1 收入收入+0.25%，增速下降增速下降 16.99PCTs，同时净利润，同时净利润-5%，增速同比下降，增速同比下降 2PCTs。品牌服饰：品牌服饰：梳理梳理 2018 年年那些变与不变。那些变与不变。2018-2019Q1 服装表
3、现先起后落，但服装周期相较前两轮呈现一些不变和变化的特征：不变的是服装行业仍受消费整体环境、天气、节日变化影响，尚未体现出独立的抗周期能力，在遇到经济放缓和基数问题之时，仍会有经营端和报表端的压力和风险；但变化的是潜在的龙头公司在行业调整时能够理性应对，始终坚持谨慎但有质量的开店节奏，不断优化库存和供应链管理，沉淀打磨产品打造和终端运营能力，因此预计本轮的调整相较以前给上市公司带来的负面影响更小，而周期也会更短。运动独领风骚运动独领风骚，其他其他板板块仍在调整、表现分化块仍在调整、表现分化。运动鞋服行业持续景气，安踏体育不断巩固龙头优势，李宁持续复苏。童装行业龙头表现优异，2018 年巴拉巴拉
4、/安踏 Kids 增速 30%+/20%+。中高端男女装、大众、家纺等其他板块普遍面临调整，行业进一步分化。其中表现较好的公司包括：森马服饰（2018/2019Q1收入分别+31%/64%）、比音勒芬（2018/2019Q1 收入分别+40%/27%）、中国利郎（2018 收入分别+30%）。加工制造：汇率改善加工制造：汇率改善但但需求平淡，需求平淡，2018 不尽人意不尽人意。2018 年板块收入+6.65%、增速下降 3.06PCTs，净利润-17.8%，增速降低 41.4PCTs。2019Q1收入+0.25%，增速下降 16.99PCTs，净利润-5%，增速同比下降 2PCTs。需求走弱
5、奠定板块整体基调，棉价全年稳中略降，汇率前高后低。此外，公允价值变动损益（棉花&汇率等套保）、投资收益变动和资产减值损失也成为影响 2018 净利润变化的重要因素。风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓风险；产能扩张不及预期、棉价波动等；海外经济持续低迷、人民币加速升值等将加大加工制造企业经营压力。投资策略。投资策略。考虑到基数因素、消费改善趋势及服装行业库存情况，判断 2019 年服装板块呈现前低后高态势，下半年有望呈现改善复苏，其中重点关注景气度较高、龙头格局明晰的运动和童装行业。（1）三个维度布局品牌服饰：看好行业景气、具备龙头能力的公司，望实现确定性较高增长，运动龙头安踏体育（H）、李宁
6、（H）、童装龙头森马服饰。自身发展周期处成长阶段的公司，比音勒芬、开润股份、江南布衣（H）、歌力思、地素时尚。关注消费景气改善，存在业绩弹性改善的公司，海澜之家、太平鸟、波司登（H）、中国利郎（H）。（2）加工制造领域重点推荐壁垒深厚、确定性极高的一体化成衣龙头申洲国际（H）。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 申洲国际申洲国际 104.00 3.02 3.52 4.15 30 25 22 买入买入 安踏体育安踏体育 55.90
7、1.53 1.84 2.20 31 26 22 买入买入 森马服饰森马服饰 10.82 0.63 0.75 0.88 17 14 12 买入买入 开润股份开润股份 33.40 0.80 1.12 1.50 42 30 22 增持增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 5 月 7 日收盘价，申洲国际，安踏体育收盘价单位为港元，其余均为人民币 纺织服装纺织服装行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 20
8、19 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 品牌服饰品牌服饰2018 与与 2019 年的变与不变年的变与不变.1 利润表：增速低点，整体承压、品牌表现分化.2 资产负债表：存货周转天数增加，库龄结构相对健康.7 现金流量表：备货增加影响拖累现金流表现.8 分板块表现.9 加工制造加工制造需求变化仍是最重要的锚需求变化仍是最重要的锚.16 风险因素风险因素.20 投资建议投资建议.21 2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019
9、 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2018 年至今各板块涨跌幅.2 图 2：2017-2019Q1 社消及限上服装消费（累计同比）.2 图 3：品牌服饰板块收入增速（分年度）.3 图 4：品牌服饰板块收入增速（分季度）.3 图 5：重点品牌服装公司 2015-2018 年收入增速.3 图 6：重点品牌服装公司 2018Q1-2019Q1 年收入增速.3 图 7：2018Q1-2019Q1 重点品牌服装公司主品牌收入增速.4 图 8：2017-2018 年各品牌同店增长.5 图 9：品牌服饰板块毛利率（分季度）.5 图 10：
10、品牌服饰板块销售费用率变化（分季度）.5 图 11：品牌服饰板块管理费用率变化（分季度）.6 图 12：品牌服饰板块财务费用率变化（分季度）.6 图 13：品牌服饰板块净利润增速（分年度）.6 图 14：品牌服饰板块净利润增速（分季度）.6 图 15：各重点公司 2017-2018 年存货周转天数变化.7 图 16：各重点公司 2018Q1-2019Q1 年存货周转天数变化.7 图 17：2017-2018 年各 A 股公司存货库龄结构.8 图 18：李宁公司层面库存变化.8 图 19：2015-2018 年经营性现金流净额/净利润.8 图 20：2018 年净利润、经营性净现金流及增速.9
11、图 21：2015-2018 年运动品牌收入增速.10 图 22：2018H1-2018H2 运动品牌收入增速.10 图 23：2015-2018 年运动品牌净利润增速.11 图 24：2018H1-2018H2 运动品牌净利润增速.11 图 25：2015-2018 年中高端女装品牌收入增速.12 图 26：2018Q1-2019Q1 中高端女装品牌收入增速.12 图 27：2015-2018 年大众休闲品牌收入增速.13 图 28：2018Q1-2019Q1 大众休闲品牌收入增速.13 图 29：2015-2018 年童装品牌收入增速.14 图 30：2018Q1-2019Q1 童装品牌收
12、入增速.14 图 31：2015-2018 年家纺公司收入增速.15 图 32：2016Q1-2019Q1 中家纺公司收入增速.15 图 33：2015-2018 年男装公司收入增速.16 图 34：2016Q1-2019Q1 家纺公司收入增速.16 图 35：加工制造板块收入增速（分年度）.16 图 36：加工制造板块收入增速（分季度）.16 图 37：加工制造板块净利润增速（分年度）.17 图 38：加工制造板块净利润增速（分季度）.17 图 39：内外棉价变化.18 图 40：加工制造板块毛利率（分年度）.18 图 41：加工制造板块毛利率（分季度）.18 图 42：加工制造板块投资收益
13、变化.19 2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：加工制造板块存货跌价损失.19 图 44：加工制造板块公允价值变动损益.19 图 45：2015-2018 年加工制造板块平均汇兑损益和财务费用率.20 图 46：2018Q1-2019Q1 加工制造板块财务费用率、汇兑对企业现金的影响平均值.20 图 47：人民币兑美元汇率中间价走势.20 表格目录表格目录 表 1：2018 年行业开
14、店及 2019 年预期.4 表 2：2018 年部分 A 股重点公司销售费用同比增速拆解.5 表 3：2018 年 A 股部分重点公司间接法经营现金流净额拆解.9 表 4：加工制造板块代表公司 2016-2018 年销量和单价增速）.16 表 5：部分重点 A 股加工制造公司利润表拆解.19 表 6：品牌服饰板块重点公司盈利预测、估值及投资评级.21 表 7：加工制造板块重点公司盈利预测、估值及投资评级.21 表 8：重点港股公司盈利预测、估值及投资评级.21 2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018
15、 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 纺织服装纺织服装 2018 年年报年年报、2019 年一季报已经发布完毕，品牌年一季报已经发布完毕，品牌&制造两个板块增速皆出制造两个板块增速皆出现回落：现回落：品牌服饰板块：品牌服饰板块：全年前高后低，自全年前高后低，自 2018Q1 景气高点回落。景气高点回落。2018 年收入同增11.10%、2019Q1 同增 0.59%，增速分别下降 8.65PCTs、24.79PCTs，2018 年净利润同增 8%、2019Q1 同降 1.3%，增速分别下降 0.4PCT、下降 21.6PC
16、Ts。分季度来看，2018Q1 表现靓丽（收入/净利润分别+25%/20%），2018Q2 延续较好表现（收入/净利润分别+17%/14%），但 2018Q3-2019Q1 品牌服饰板块受整体消费下行影响，普遍面临经营压力，收入和净利润增速分别为3%/6%、4%/-25%、1%/-1%。加工制造板块：加工制造板块：需求平淡、汇率前高后低、棉价先升后降，2018年收入同增6.65%、增速下降 3.06PCTs，净利润同降 17.8%，增速较 2017 年同期降低 41.4PCTs。2019Q1 收入同增 0.25%，增速下降 16.99PCTs，但净利润环比改善，略降 5%，增速同比提升 8.8
17、PCTs。品牌服饰品牌服饰2018 与与 2019 年的变与不变年的变与不变 服装消费和股价表现回顾：服装消费和股价表现回顾：2018 年服装消费增速呈现前高后低趋势，2018H1 一度接近或超过整体社消增速，但随后逐季走弱，并在 2019Q1 达到近期低点。同样，品牌服饰板块的股价表现走出了同服装消费类似的趋势，2018H1 一度跑赢上证综指，但随后伴随消费板块调整和基本面走弱逐渐回落，2019 年至今在各子板块中涨幅 11.08%、位居后列。2018-2019Q1 服装表现先起后落，服装表现先起后落，但但服装周期服装周期相较相较前两轮前两轮呈现一些变化和不变的特呈现一些变化和不变的特征：征
18、：不变的是服装行业仍受消费整体环境、天气、节日变化影响，尚未体现出独立的抗周期能力，在遇到经济放缓和基数问题之时，仍会有经营端和报表端的压力和风险；但变化的是潜在的龙头公司在行业调整时能够理性应对，始终坚持谨慎但有质量的开店节奏，不断优化库存和供应链管理，沉淀打磨产品打造和终端运营能力，因此预计本轮的调整相较以前给上市公司带来的负面影响更小，而周期也会更短。站在当下，总结市场集中关心的问题，主要在几方面：服装消费到底如何？需求是否回暖？公司层面的影响如何？行业及公司层面的库存处于什么样的情况？2018 年外延开店与同店的情况？对 2019 年的影响如何？针对以上问题，我们从三张表的维度进行拆分
19、，用详实的数据为大家解疑答惑针对以上问题，我们从三张表的维度进行拆分，用详实的数据为大家解疑答惑。2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：2018 年至今各板块涨跌幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2017-2019Q1 社消及限上服装消费（累计同比）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2 月数据为 1-2 月合计数 利润表：增速低点，整体承压、品牌表现分化利润表：
20、增速低点，整体承压、品牌表现分化 板块整体收入自板块整体收入自 2017Q4 以来逐季度降低，以来逐季度降低，2019Q1 达到近期低点，公司表现显著分达到近期低点，公司表现显著分化。化。2018 年板块收入同比增长 11.1%，增速同比下降 8.7PCTs，其中 2018Q3、Q4 增速进一步回落，分别为 2.5%、4.1%，同时 2019Q1 延续较平淡表现，收入增速为 0.6%。重点公司方面表现冰火两重天，表现较好的包括运动板块的安踏体育（2018 年+44.5%）、李宁（2018 年+18.4%），大众板块的森马服饰（2018 年+24%），中高端板块的比音勒芬（2018年+40.0%
21、）、中国利郎（2018 年+29.8%）、朗姿股份（2018 年+24.3%），家纺板块的梦洁股份（+27.5%）。0%2%4%6%8%10%12%2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03社消总额限上服装消费2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9
22、0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：品牌服饰板块收入增速（分年度）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：品牌服饰板块收入增速（分季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：重点品牌服装公司 2015-2018 年收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：港股公司采用半年度收入增速代替分季度增速；歌力思、维格娜丝、安正时尚、森马服饰剔除并表；朗姿股份采用女装业务增速；罗莱生活剔除莱克星顿并表影响；梦洁股份剔除并表影响 图 6：重点
23、品牌服装公司 2018Q1-2019Q1 年收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：港股公司采用半年度收入增速代替分季度增速，2019Q1 为终端经营收入；歌力思、维格娜丝、安正时尚、森马服饰剔除并表；朗姿股份采用女装业务增速；罗莱生活剔除莱克星顿并表影响；梦洁股份剔除并表影响 0%5%10%15%20%25%20152016201720180%5%10%15%20%25%30%35%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015201620172018-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12
24、0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 各重点公司主品牌同样表现分化，部分公司主品牌在服装消费下行阶段继续表现出一各重点公司主品牌同样表现分化，部分公司主品牌在服装消费下行阶段继续表现出一定的抵抗周期能力。定的抵抗周期能力。其中安踏成人装、李宁成人装保持双位数平稳增长，巴拉巴拉、森马休闲装增速进一步提升，2019Q1 分别为 30%+和 20%+，DAZZLE 也呈现双位数平稳增长。图 7：201
25、8Q1-2019Q1 重点品牌服装公司主品牌收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：部分品牌没有分季度数据，采用半年度增速代替季度增速；安踏品牌采用零售额增速。开店情况：开店情况：弱市背景下坚持有质量的开店。弱市背景下坚持有质量的开店。一方面，成长期的龙头 2018 年还保持一定的净开店规模，为 2019 年的增长奠定基础，同时 2019 年仍然保持谨慎乐观的开店规划和节奏；另一方面，品牌商也更看重门店的质量和结构，可以看到线上&购物中心门店占比仍在持续提升。可以看到，太平鸟（净开 300+家）、森马（休闲+童装超过 1000 家）、海澜之家（净开 600 家左右）、比音勒芬（净开
26、100 家左右）等都保持一定数量的净开店。从同店看，2018 年各重点品牌仍然保持一定的正增长。表 1：2018 年行业开店及 2019 年预期 2018 年年 2019 全年预期全年预期 2018 电商占比电商占比 太平鸟旗下品牌合计 净开 343 300-400 家 21.07%安正时尚（玖姿）净开 4 家 持平或略增 24.59%歌力思旗下品牌合计 合计净开 59 家 持平或略增 4.69%海澜之家 净开 594 净开 300-400 家 6.14%森马成人装 500+家 200 家左右 26.31%巴拉巴拉 498 家 200 家左右 比音勒芬 净开 112 家 120-150 家-地
27、素时尚 合计净开 24 家 80-100 家 12.20%罗莱生活 净开 118 家-20%左右 水星家纺 净开约 100 家 100 家左右 37%-38%资料来源：公司公告，公司调研，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：2017-2018 年各品牌同店增
28、长 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 线上：线上：整体增速继续放缓。整体增速继续放缓。2018 年以来，主流电商平台受到新兴线上渠道影响出现了部分流量流失，而目前上市公司线上业务仍然集中在天猫、京东等主流平台。受此影响，2018 年各家公司线上增长承压。在此背景上，各家公司陆续布局新兴平台，例如水星家纺先后进驻拼多多、云集等渠道。毛利率毛利率小幅提升小幅提升：虽然从年度维度来看处于相比 2017 年改善不明显，但从季度角度来看呈现逐季改善，2017 年各家公司进行集中的库存清理，折扣力度较大、影响毛利率，2018 年相对收紧折扣，毛利率改善。销售费用支出增加，管理费用销售费用支出增加，管
29、理费用&财务费用相对稳定，销售费用率同比提升较多（财务费用相对稳定，销售费用率同比提升较多（2018年年 21.8%VS2017 年年 20.1%），），拆分表明，职工薪酬、租赁费、装修费、商场店铺和广告宣传费同比增加明显，在消费走弱背景下众品牌公司采取相对积极的门店和营销策略。图 9：品牌服饰板块毛利率（分季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：品牌服饰板块销售费用率变化（分季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：2018 年部分 A 股重点公司销售费用同比增速拆解 太平鸟太平鸟 安正时尚安正时尚 歌力思歌力思 森马服饰森马服饰 海澜之家海澜之家 职工薪酬增速 16.3
30、%7.9%21.1%44.5%24%租赁费增速 7.0%41.3%7.8%37.7%94%装修费增速-3.0%-15.7%36.2%-30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%10%15%20%25%30%2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 太平鸟太平鸟 安正时尚安正时尚 歌力思歌力思 森马服饰森马服饰 海澜之家海澜之家 广告宣传费增速 11.0%79.7%28.7
31、%48.7%1%商场店铺费增速 11.5%5.3%50.2%-合计销售费用合计销售费用增速增速 8.5%17.6%23.2%45.8%16%营业收入营业收入增速增速 7.8%6.8%18.7%24.0%4.9%资料来源：wind，中信证券研究部 注：森马服饰考虑并表影响 管理费用率和财务费用率相对稳定，管理费用率和财务费用率相对稳定，2018 年分别为年分别为 7.2%和和 0.7%，同比提升，同比提升 0.6PCT和下降和下降 0.5PCT。图 11：品牌服饰板块管理费用率变化（分季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2018 年会计准则变化，在计算时将研发费用加回 图 12：品牌服
32、饰板块财务费用率变化（分季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 净利润：净利润：2018 年年前高后低，整体平稳增长。前高后低，整体平稳增长。2018 年板块整体净利润同比年板块整体净利润同比 8.0%，增，增速同比略微下降速同比略微下降 0.4PCT，分季度来看，分季度来看，2018Q1-Q4 分别同增分别同增 20.3%、14.1%、6.5%、下、下降降 24.9%，2019Q1 有所回暖，同比略降有所回暖，同比略降 1.3%。图 13：品牌服饰板块净利润增速（分年度）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：剔除近两年波动较大的雅戈尔、商赢环球、贵人鸟 图 14：品牌服饰板块净利润增速（
33、分季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：剔除近两年波动较大的雅戈尔、商赢环球、贵人鸟 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%1%1%2%2%3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 资产负债表：存货周转天数增加，
34、库龄结构相对健康资产负债表：存货周转天数增加，库龄结构相对健康 从周转来看，受从周转来看，受 2018 年尤其是年尤其是 2018H2 服装消费下行影响，重点公司存货周转天数服装消费下行影响，重点公司存货周转天数普遍增加较多。普遍增加较多。其中表现较好的公司为太平鸟（2018 年同比下降 1 天）、地素时尚（2018/2019Q1 分别同比下降 11 天/18 天）、梦洁股份（2018/2019Q1 同比下降 15 天/33天），此外，剔除并表影响的森马服饰存货周转天数也小幅降低。另一方面，另一方面，随着过去几年随着过去几年对于老库存的积极消化以及计提减值，部分上市公司库存结对于老库存的积极消
35、化以及计提减值，部分上市公司库存结构仍然保持在相对健康的水平。构仍然保持在相对健康的水平。太平鸟 1 年以内存货占比继续提升，海澜之家 1 年以内、1-2 年存货占比分别为 74%/24%，李宁公司库存中半年内新品占比 67%、7-12 个月库存占比 20%。图 15：各重点公司 2017-2018 年存货周转天数变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 16：各重点公司 2018Q1-2019Q1 年存货周转天数变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7-25-123950246619-1129485-1-1518-10-8-20-100102030405060708005010015
36、0200250300350400安踏体育李宁特步国际太平鸟森马服饰海澜之家安正时尚歌力思维格娜丝朗姿股份地素时尚比音勒芬罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份中国利郎七匹狼九牧王运动大众休闲中高端家纺男装20172018同比（右轴）211724-59106142-1870483813-33146-80-60-40-20020406080050100150200250300350400太平鸟森马服饰海澜之家安正时尚歌力思维格娜丝朗姿股份地素时尚比音勒芬罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份七匹狼九牧王大众休闲中高端家纺男装2018Q12019Q1同比2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1
37、 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：2017-2018 年各 A 股公司存货库龄结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：李宁公司层面库存变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 现金流量表：备货增加影响拖累现金流表现现金流量表：备货增加影响拖累现金流表现 新品牌备货新品牌备货&经营模式调整等影响现金流表现经营模式调整等影响现金流表现。纵观几家现金流备受关注的公司，2018 年经营性现金流净额确实同比出现了大幅下降，这背后受到几方
38、面因素的影响：2018 年上半年由于以羽绒为主的原材料价格不断上涨，导致上市公司主动提前储备原材料、锁定价格，主要影响到存货增加、预付账款增长。其他因素：品牌备货（包括原有品牌的扩张和新品牌的铺设）、提前缴税、双十一备货付款、员工薪酬、经营模式调整增加等其他因素。图 19：2015-2018 年经营性现金流净额/净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 67%75%69%67%13%11%20%20%20%14%11%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017H120172018H120186个月以内7-12个月12个月以上2 0 6 6 4 6 3 8
39、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：2018 年净利润、经营性净现金流及增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：2018 年 A 股部分重点公司间接法经营现金流净额拆解（单位：亿元）安正时尚安正时尚 罗莱生活罗莱生活 森马服饰森马服饰 海澜之家海澜之家 净利润净利润 2.81 5.45 16.82 34.56 资产减值准备资产减值准备 0.6 0.8 8.67 3.83 折旧折旧 0.3 0.
40、37 1.41 2.5 无形资产摊销无形资产摊销 0.05 0.16 0.4 0.27 长期待摊费用摊销长期待摊费用摊销 0.38 0.33 0.64 0.99 资产处理损失资产处理损失 0 0-0.05 0 固定资产报废损失固定资产报废损失 0 0 0 0 公允价值变动损失公允价值变动损失 0 0-0.09 0.09 财务费用财务费用 0.01-0.02 0.33 0.9 投资损失投资损失-0.8-1-1.27-1.61 递延所得税资产减少递延所得税资产减少-0.06 0.07-0.73-1.38 递延所得税负债增加递延所得税负债增加 -0.03-0.19-0.17 存货的减少存货的减少-1
41、.5-3.92-19.05-12.24 经营性应收项目的减经营性应收项目的减少少-0.47 0.11-2.21 1.36 经营性应付项目的增经营性应付项目的增加加-0.47-1.36 6.49-4.92 其他其他 0.1 0.11-1.63 0 经营活动现金流量净经营活动现金流量净额额 0.95 1.06 9.55 24.19 原因原因 错峰备货；提前交税；运营模式调整 储备原材料;LOVO 线上业务拆分;订货会制度调整 新增备货；Kidiliz 并表 新品牌备货 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分分板板块块表现表现 运动板块：经营数据亮眼，景气仍在延续。运动板块：经营数据亮眼，景气仍在延
42、续。2018 年和 2019Q1 国内运动鞋服市场仍然维持相对较高的景气度，其中安踏体育龙头地位稳固，安踏品牌表现强劲、Fila 持续超预期；李宁持续复苏，业绩高弹性增长；特步国际内部调整改革成效初显。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045净利润经营性净金流净额净利润增速经营性净现金流增速2 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款
43、部分 10 安踏体育：安踏品牌稳健、安踏体育：安踏品牌稳健、FILA 超预期，成功收购国际运动品牌集团超预期，成功收购国际运动品牌集团 Amer Sports，不断，不断巩固龙头地位。巩固龙头地位。2018 年公司收入同比增长 44.4%，其中安踏品牌表现稳健、产品/供应链/零售全面提升，收入实现中双位数增长；FILA 多品类扩张叠加店效持续提升收入同增 85%+、大超预期，门店达到 1652 家。新品牌推进逐步落地，报告期期末 DESCENTE/Sprandi/Kolon/Kingkow 门店数分别达117/104/181/77 家，并在报告期内成功收购 Amer Sports，助力公司未来
44、实现从优秀到卓越。此外，2019Q1延续良好表现，其中安踏品牌零售额同比录得10%-20%低段增长；其他品牌零售额同比录得 65%-70%增长。李宁：李宁：“中国李宁”持续助力，业绩高弹性增长。“中国李宁”持续助力，业绩高弹性增长。2018 年公司收入同增 18%至105.1 亿元，随着经营不断提效、费用管控得当，业绩持续高弹性增长，净利润同增 39%至 7.15 亿元。主品牌借助时装秀不断放大品牌&产品力，助力 2018 年同店实现低双位数增长，报告期内净开门店 702 家，同时中国李宁门店数达到23 家。此外，2019Q1 表现亮眼，整体零售额同比 20%-30%低段增长；其中线下渠道 1
45、0%-20%高段增长，电商录得 40%-50%低段增长。同店方面，2019Q1李宁可比同店 10%-20%中段增长；其中线下零售高单位数增长，批发 10%-20%低段增长，电商 30%-40%高段增长。特步国际：特步国际：产品产品&营销持续提升，内生营销持续提升，内生&电商共创佳绩。电商共创佳绩。2018 年公司收入增加 25%至 64 亿元，净利润同增 61%至 6.57 亿元。线下渠道，随着公司零售网络中心化不断推进、店铺形象全面升级，2018 年公司同店实现双位数增长，期末门店达6230 家。线上渠道，2018 年公司电商收入占比超 20%，蝉联天猫销量最高跑鞋品牌，稳步巩固国内跑步运动
46、第一品牌。图 21：2015-2018 年运动品牌收入增速（单位：%）资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部 图 22：2018H1-2018H2 运动品牌收入增速（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019Q1 数据为中信证券研究部根据经营公告测算 -10%0%10%20%30%40%50%安踏体育李宁特步国际20152016201720180%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%安踏体育李宁特步国际2018H12018H22019Q12 0 6 6 4 6 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 4:4 6 纺织服装纺织服
47、装行业行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报总结年一季报总结2019.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 23：2015-2018 年运动品牌净利润增速（单位：%）资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部 注：李宁 2015-2016年净利润波动较大，因此未放入 图 24：2018H1-2018H2 运动品牌净利润增速（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 中高端女装板块：中高端女装板块：2018H1 高增高增、2018H2 增速回落、增速回落、2019Q1 继续调整，部分品牌表继续调整，部分品牌表现分化现分化。2018H2 中高端男女装行业增速明显放
48、缓，同时 20198Q1 延续 2018H2 表现。在此背景下，地素时尚和朗姿股份表现优异，地素时尚 2018Q3、2018Q4、2019Q1 收入分别同增 2%、12%、14%，朗姿股份女装业务 2018H2 收入同增 18%。歌力思歌力思：2018Q3/Q4/2019Q1 收入分别同比增长收入分别同比增长 9%/4%/8%，下行期凸显一定下行期凸显一定韧性韧性。2018 年主品牌实现收入 10.04 亿元、同增 4.4%，期末门店同比净关 10家至 312 家；Ed Hardy 继续优异表现，实现收入 4.98 亿元，同比+14.3%，期末门店净增 33 家至 181 家；LAUREL 实
49、现收入 1.1 亿元，同增 13.6%，期末门店净增 7 家至 37 家，且在 2018 年实现盈亏平衡；IRO 实现收入 5.67 亿元、同增 43.7%，报告期内净开 16 家至 49 家；百秋网络实现净利润 6000 万元（并表4500 万元左右），同增 20%左右，保持继续较高增长。安正时尚：安正时尚：2018Q3/Q4/2019Q1 收入分别同比增长收入分别同比增长 10%/-16%/-1%（剔除并表），（剔除并表），新品牌仍在调整拖累整体增长。新品牌仍在调整拖累整体增长。主品牌玖姿 2018 年实现收入 10.38 亿元（+10.9%），期末门店较期初增加 4 家至 692 家。其
50、他品牌中，尹默表现平稳，收入同增 4.1%至 2.23 亿元，摩萨克受去年关店影响，收入同降 12.3%至 3100万元，安正男装 2018 年收入同增 0.3%至 7500 万元，斐娜晨受订货节奏错配影响增速放缓，2018 年收入同增 11.5%至 1.14 亿元。此外，公司于 2018 年 10月收购并表电商平台礼尚信息，2018 年净利润 6281 万元；2018 年 12 月参股童装品牌青蛙王子。维格娜丝维格娜丝：2018Q3/Q4/2019Q1 收入分别同比增长收入分别同比增长 4%/5%/-9%（剔除并表）。（剔除并表）。主品牌收入同增 9%左右，其中线下收入 8.5 亿，同增 8