1、研究证券报告研究证券报告 吹尽黄沙始到金吹尽黄沙始到金 纺织与时尚消费纺织与时尚消费19中报总结中报总结 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 联系邮箱： 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 联系邮箱： 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 联系邮箱： 证券分析师 詹陆雨 执业证书编号：S0600519070002 联系邮箱： 2019年9月2日 目录目录 1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业 1.1 品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头 1.2
2、 分行业解析中报 1.2.1 体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期 1.2.2 高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高 1.2.3 大众休闲：行业总体平淡 1.2.4 男装：总体平淡 1.2.5 家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中 1.3 品牌服饰估值表 1.4.重点标的推荐 2.珠宝首饰回顾：金价为珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂重要催化剂 2.1 老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性 2.2 周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性 3.新模式：新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：
3、期待高GMV增长转化为未来的增长转化为未来的业绩高成长业绩高成长 4.纺织制造：纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来 4.1 纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利 4.2 多数龙头Q2相较Q1承压明显 4.3 纺织制造标的估值表 4.4 重点标的推荐 5.风险提示风险提示 1 数据来源：Wind，中华商业信息网，东吴证券研究所 19H1零售环境整体不佳：服装类零售在19H1经历了持续低迷，无论是限额以上服装类零售额，还是零星披露的百家及50家大型零售企业服装零售情况皆不乐观 从中报看来，大部分企业表现也符合该趋势，但总体来讲Q
4、2相对Q1有所好转；个别赛道如体育，由于人们生活方式及穿着习惯改变，呈现出整个子行业蓬勃增长的状态 1.1 品牌服装品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头：社零承压，聚焦细分赛道龙头 9.1 15.8 8.8 7.0 11.9 9.1 7.5 9.7 4.9 5.6 7.3 1.0 6.3 (1.1)5.0 4.7 1.9 -2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0零售额:服装类:当月同比-15-10-50510152025全国百家大型零售企业:零售额:服装类:当月同比-30-25-20-15-10-50510152025全国50家重点大型零售企业:零
5、售额:服装类:当月同比 2 图图：限额以上零售企业服装类零售额当月同比（单位：限额以上零售企业服装类零售额当月同比（单位：%）图图：5050家重点大型零售企业零售额当月同比（单位：家重点大型零售企业零售额当月同比（单位：%）图图：5 5百家重点大型零售企业零售额当月同比（单位：百家重点大型零售企业零售额当月同比（单位：%）1.2.1 体育体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期 图图：存货（上）及应收账款（下）余额（亿元）：存货（上）及应收账款（下）余额（亿元）图图：半年度收入（亿元）及：半年度收入（亿元）及YOYYOY 图图：半年度归母净利（亿元）及：半年度归母净
6、利（亿元）及YOYYOY 安踏体育：安踏体育：19H1原有主业收入/净利润同增40%/54%（不考虑AMEAS），其中安踏/FILA收入增长18%/80%，超市场预期，19H2安踏主品牌/FILA有望超过18%/延续50%增速，持续优秀 李宁：李宁：中报收入/主业持续经营净利润同增33%/109%，营业利润率同比提升4.6pp，考虑红双喜土地收储带来的额一次性收益归母净里增长196%，超市场预期，同时库存及应收账款周转持续加快，报表质量飞跃性改善 特特步国际：步国际：中报收入/归母利润增长23%/23%，服装收入大增50%，鞋类收入增速8%主要受到发货节奏影响；19H1正式开启多品牌运作 0.
7、0010.0020.0030.0040.00安踏体育 李宁 特步国际 17H117H218H118H219H10.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00安踏体育 李宁 特步国际 17H117H218H118H219H10.0050.00100.00150.00200.00安踏体育 李宁 特步国际 17H117H218H118H219H144.1%44.9%42.1%17.9%18.9%32.6%18.5%30.0%22.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%18H118H219H1安踏收入YOY 李宁收入YOY 特步收入YOY 0.00
8、5.0010.0015.0020.0025.0030.00安踏体育 李宁 特步国际 17H117H218H118H219H134.0%31.9%27.7%42.0%37.0%196.0%20.9%187.6%23.4%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%18H118H219H1安踏归母净利YOY 李宁归母净利YOY 特步归母净利YOY 3 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.2 高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高 图图：季度应收账款余额（亿元）：季度应收账款余额（亿元）图图：季度
9、存货余额（：季度存货余额（亿元）亿元）图图：季度经营性现金流（亿元）：季度经营性现金流（亿元）图图：单季度收入：单季度收入增长增长 图图：单季度归母净利增长：单季度归母净利增长 比音勒芬：比音勒芬：Q2收入同增22%，扣除一次性股权激励费用影响营业利润/归母净利增长21%/50%+，存货规模环比下降 地素时尚：地素时尚：Q2直营提效成果显著，同店增长18%，带动Q2收入增长15%，同时剔除18Q2坏账冲回7538万影响，19Q2营业利润同比增长44%，报表质量高 歌力思：歌力思：主品牌维持双位数同店增长，IRO/LaurelQ2表现超出预期，百秋业务发展迅速 30.3%44.9%45.7%40
10、.6%27.4%22.4%69.3%15.8%8.7%3.9%8.3%27.0%6.3%11.8%1.9%11.8%13.5%15.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2比音收入YOY 歌力思收入YOY 地素收入YOY 41.5%56.6%56.7%100.8%52.9%17.3%33.2%31.4%33.2%-3.3%11.0%24.7%2.0%46.8%32.3%2.7%32.6%-23.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1
11、8Q118Q218Q318Q419Q119Q2比音归母净利YOY 歌力思归母净利YOY 地素归母净利YOY 0.001.002.003.004.005.006.007.00比音勒芬 歌力思 地素时尚 18Q118Q218Q318Q419Q119Q20.000.501.001.502.002.503.003.504.00比音勒芬 歌力思 地素时尚 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2-0.500.000.501.001.502.002.50比音勒芬 歌力思 地素时尚 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 1.2.3 大众休闲：行业总体
12、平淡大众休闲：行业总体平淡 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00森马服饰存货 海澜之家存货 太平鸟存货 18Q118Q218Q318Q419Q119Q20.005.0010.0015.0020.0025.00森马服饰 海澜之家 太平鸟 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00森马服饰 海澜之家 太平鸟 18Q118Q218Q318Q419Q119Q221.6%27.6%17.2%49.5%63.9%35.8%12.2%3.3%-6.1%5.7%5.2%9.6%14.7%10
13、.2%14.7%-0.2%-4.5%2.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2森马收入YOY 海澜收入YOY 太平鸟收入YOY 23.9%26.0%26.4%235.2%11.1%5.7%12.0%8.1%-11.8%1.3%7.0%-2.1%126.9%81.1%12.2%1.0%-34.9%-29.2%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2森马归母净利YOY 海澜归母净利YOY 太平鸟归母净利YOY
14、图图：季度应收账款余额（亿元）：季度应收账款余额（亿元）图图：季度存货余额（：季度存货余额（亿元）亿元）图图：季度经营性现金流（亿元）：季度经营性现金流（亿元）图图：单季度收入：单季度收入增长增长 图图：单季度归母净利增长：单季度归母净利增长 森森马服饰马服饰：19H1原有业务收入/营业利润同增22%/28%，其中童装收入增长接近30%，依旧强势；Kidiliz并表带来15.0/1.1亿元收入及营业亏损 海澜之家海澜之家：Q2较Q1收入增长提速，达到9.6%，其中海澜之家主系列收入及利润同步稳健增长，新品牌投入以及英氏/男生女生并表亏损影响表观利润增速 太平太平鸟鸟：Q2较Q1收入增长及毛利率
15、环比改善，利润降幅缩窄，应收账款及存货亦控制较好 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5 1.2.4 男装：普遍平淡男装：普遍平淡 图图：季度应收账款余额（亿元）：季度应收账款余额（亿元）图图：季度存货余额（：季度存货余额（亿元）亿元）图图：季度经营性现金流（亿元）：季度经营性现金流（亿元）图图：单季度收入：单季度收入增长增长 图图：单季度归母净利增长：单季度归母净利增长 中国利郎：中国利郎：19H1收入/利润增长19%/14%，符合此前订货会数据，秋/冬/20春夏预期分别增长21%/10%-13%/高单位数，存货规模较去年同期上行主要与轻商务业务为代销模式有关 七匹七匹狼：狼：19H1收入/
16、归母净利同增6.6%/同降8.4%，其中七匹狼主标线下双位数增长，线下低单位数下滑；针纺业务同比双位数下滑；应收款及存货规模同比有下降 九牧九牧王：王：19H1收入/归母归母净利增长7%/22%，线下表现好于线上，Q2表现好于Q1，九牧王主品牌收入微增，FUN为主要增长来源，存货及应收款环比有下降 13.90%13.71%15.60%13.03%3.13%12.37%12.47%8.17%2.53%3.85%7.20%7.53%26.49%32.14%19.09%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4
17、19Q1 19Q2七匹狼收入YOY 九牧王收入YOY 中国利郎收入YOY 18.45%-0.47%9.65%8.12%9.46%-37.71%21.37%6.68%-26.86%21.97%40.12%-21.97%25.89%20.59%14.05%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2七匹狼归母净利YOY 九牧王归母净利YOY 中国利郎归母净利YOY 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00七匹狼 九牧王 中国利
18、郎 18Q118Q218Q318Q419Q119Q20.002.004.006.008.0010.00七匹狼 九牧王 中国利郎 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00七匹狼 九牧王 中国利郎 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2数据来源：公司公告，东吴证券研究所，其中中国利郎为港股，使用半年度数据 6 1.2.5 家家纺纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中：行业未见好转，龙头报表质量修复中 图图：季度应收账款余额（亿元）：季度应收账款余额（亿元）图图：季度存货余额（：季度存货余额（亿元）
19、亿元）图图：季度经营性现金流（亿元）：季度经营性现金流（亿元）图图：单季度收入：单季度收入增长增长 图图：单季度归母净利增长：单季度归母净利增长 富安娜：富安娜：19H1线上收入增长23%，线下直营小幅回落，线下由于考核体系由提货改为回款收入下滑幅度较大，但周转、现金流表现明显转好 罗莱生活：罗莱生活：19H1线下仍在实现门店扩张同时收入有小幅正增长，直营表现好于加盟；线上收入仍有个位数下滑，存货及应收账款周转基本稳定 水星家水星家纺：纺：19H1收入/利润增长10%/12%，其中线下双位数/线上单位数增长，周转效率也保持稳定 28.0%12.0%6.9%7.2%-5.5%-1.8%10.8%
20、11.0%4.5%-8.0%-2.3%1.7%24.8%8.9%8.7%4.7%0.8%19.6%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2富安娜收入YOY 罗莱收入YOY 水星收入YOY 22.1%11.0%29.1%-0.1%-16.3%-16.1%33.9%38.3%6.6%34.2%-7.6%1.4%24.6%15.6%5.6%3.8%4.2%25.2%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2
21、富安娜归母净利YOY 罗莱归母净利YOY 水星归母净利YOY 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00富安娜 罗莱生活 水星家纺 18Q118Q218Q318Q419Q119Q20.001.002.003.004.005.006.007.00富安娜 罗莱生活 水星家纺 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2-4.00-2.000.002.004.006.008.00富安娜 罗莱生活 水星家纺 18Q118Q218Q318Q419Q119Q2数据来源：公司公告，东吴证券研究所 7 1.3 品牌服饰估值表品牌服饰估值表 表表：标：标的估值表的估值表
22、 上市公司 市值(亿元）2018归母 净利润（亿元）2019归母 净利润（亿元）YOY 19PE 2020归母 净利润（亿元）YOY 20PE 3年平均分红比例 19年 股息率 休闲装休闲装 002563.SZ 森马服饰 325 16.9 19.1 13.0%17.0 22.1 15.3%14.7 62%3.6%3998.HK 波司登 260 9.8 13.0 32.5%20.0 16.9 29.7%15.4 76%3.8%600398.SH 海澜之家 372 34.5 35.8 3.7%10.4 38.3 6.8%9.7 61%5.9%603877.SH 太平鸟 66 5.7 6.4 11.
23、2%10.4 7.1 11.4%9.4 72%6.9%体育体育 2020.HK 安踏体育 1,586 41.0 58.4 42.3%27.2 71.8 22.9%22.1 70%2.6%2331.HK 李宁 483 7.2 13.5 88.9%35.7 15.2 12.2%31.8 13%0.4%1368.HK 特步国际 101 6.6 7.9 19.7%12.9 9.3 17.9%10.9 75%5.8%高端高端 603808.SH 歌力思 47 3.7 4.3 18.6%10.9 5.3 21.9%8.9 38%3.5%603839.SH 安正时尚 52 2.8 3.7 33.0%13.8
24、 4.4 16.9%11.8 36%2.6%002832.SZ 比音勒芬 73 2.9 4.1 40.5%17.9 5.2 27.6%14.0 36%2.0%603587.SH 地素时尚 87 5.7 6.3 9.3%13.9 7.2 15.2%12.1 76%5.5%家纺家纺 002327.SZ 富安娜 59 5.4 5.7 5.1%10.3 6.4 12.7%9.1 50%4.9%002293.SZ 罗莱生活 76 5.3 5.7 6.5%13.4 6.2 9.6%12.2 54%4.0%603365.SH 水星家纺 46 2.9 3.3 14.0%14.1 3.7 14.6%12.3 4
25、9%3.5%男装男装 1234.HK 中国利郎 69 7.5 8.7 16.2%7.9 9.8 12.3%7.1 75%9.5%601566.SH 九牧王 65 5.3 5.7 7.4%11.3 5.8 1.0%11.2 119%10.5%002029.SZ 七匹狼 44 3.5 3.5 2.2%12.5 3.9 9.9%11.4 24%2.0%数据来源：Wind、东吴证券研究所，其中安正时尚、水星家纺、特步国际、九牧王来自Wind一致预期；以2019/8/30收盘价计算 注：波司登18归母净利指18/4/1-19/3/31业绩 8 1.4.1 重点标的推荐重点标的推荐-H股股 安踏体育：安踏
26、体育：从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，再到启动国际化收购，安踏作为体育行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹。我们长期看好运动服饰赛道，同时也看好公司作为行业龙头全方位领先的能力。考虑此次半年报的超预期增长、未来几年较多的体育赛事以及我们对公司未来发展的充足信心，我们大幅上调业绩预期，预计19/20/21年归母净利同增42%/23%/19%至58.4/71.8/85.4亿元，对应PE27/22/19X，目前估值对应持续的高增长性价比突出，坚定维持“买入”评级。风险提示：零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMER SPORTS收购进展不及预期 李宁
27、：李宁：公司报表持续超预期，未来2-3年仍在收入快速增长同时利润率提升阶段，利润弹性可观，我们预计19/20/21收入同增24%/19%/15%至131/155/178亿元，同时2019年扣除一次性收益影响后净利率可达到8.5%-9%，若考虑一次性损益（约为19年贡献2.3亿利润），19/20/21归母净利同增89%/12%/21%至13.5/15.2/18.4亿元，对应估值36/32/27X，作为产品年轻化、管理精细化的龙头标杆企业值得持续关注，维持“增持”评级。风险提示：李宁品牌或相关代言人影响力意外下降，YOUNG品牌拓展不及预期，中国李宁拓展不及预期 波司登：复波司登：复盘波司登FY1
28、9的改革历程，公司通过产品、品牌、渠道、供应链上的革新已经在品牌形象的全面重塑上取得突破性进展。我们认为第二年公司的品牌势能依旧存在，随着公司持续延续上一年策略加大投入，新的财年依旧将保持高速的增长。预计FY20/FY21/FY22净利润为13.0亿/16.9亿/20.7亿，同比增长32.5%/29.7%/22.4%，对应PE 20/15/12X。FY19全年派息0.08港元，派息率超过70%，股息率约3%。我们认为公司高增长、高分红的属性在外资持续流入的背景下将备受青睐（8月纳入MSCI中国指数及恒生综合大中型股指数）,维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷，暖冬影响羽绒服销售 中国利郎：
29、中国利郎：2019年，公司继续按计划推进净开店200家目标，同时同店销售取得不低于高位数的增长，根据已有19SS/A/W订货会分别取得23%/21%/10%-13%增长，同时公司预计2020春夏订货会不低于高单位数增长，我们预计公司19/20/21年归母净利同增16%/12%/10%至8.7/9.8/10.8亿元，对应PE为7.9/7.1/6.4X，假设维持2018年75%分红率，对应19年股息率超过9%，维持“买入”评级。风险提示：零售环境意外遇冷、轻商务运营效果不及预期 9 1.4.2 重点标的推荐重点标的推荐-A股股 比音勒比音勒芬：芬：作为运动时尚赛道领跑者增长持续优秀，19全年来看，
30、预计比音勒芬主品牌门店将净增80家，度假旅游品牌威尼斯门店将净增30-40家，此外19年8月公司2020春夏订货会亦已结束，渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好，订货增长表现仍然优秀。预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元，对应PE 18/14/12X，公司已入选富时罗素指数，未来有望迎来增量资金，继续看好公司赛道及成长性，维持“买入”评级。风险提示：终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期 地素时尚地素时尚：公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷，尤其直营零售改革效果显著，报表质量持续优秀。我
31、们认为公司直营改革带来的红利有望继续，客单价及连带率提升空间充分，19H2有望继续保持双位数同店增长，预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元，对应PE14/12/11X，最近三年平均分红比例高达74%，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁 歌力思歌力思：2019年，公司主品牌歌力思计划新开店30家（亲民线2020春夏订货会反响较好），Laurel/IRO/Knott计划新开店12/8/5/2家；Ed Hardy主要着力提升主系列单店效率，VT品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者
32、画像及产品年轻化、无龄化调整；19年8月与英国当代时尚品牌self-portrait品牌创始方成立合资公司（双方各出资3000万元持有合营企业50%股权）经营该品牌中国大陆业务，由此公司旗下七大品牌组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵，不断带动新业务增长点产生，作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好，预计19/20/21年归母净利同增19%/22%/21%至4.3/5.3/6.4亿元，PE 11/9/7X，维持“买入”评级。风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。10 森森马服饰马服饰：童装持续强势、休闲装仍有增长，基于19H1优秀的利润表现，我们预计公司19年原有主业将
33、在18年剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响18亿左右利润规模的基础上增长接近20%；同时预计Kidiliz将在19年带来2亿以上的经营亏损，因而公司19年归母净利润将达19亿左右。综合来看，19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.3%/15.0%至19.1/22.1/25.4亿元，对应估值17/15/13X，作为童装和休闲装领域双龙头白马，凭借稳健的报表有望获得更多长期资金的青睐，维持“买入”评级。风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥 海澜之海澜之家：家：预计公司19/20/21 年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元，对应业绩增速4%/
34、7%/6%，对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二期回购计划正在进行中，拟在19年8月8日起后12个月内以6.91-10.36亿元回购股票注销，体现对自身价值认可，考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期 富安娜富安娜：公司19H1改革加盟考核制度，将业务奖金与回款挂钩以引导经销商去库存，并完成所有门店POS铺设，总部可监控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况，为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础，我们预计19H2直营
35、及加盟表现将优于上半年。预计19/20/21年归母净利同增5.1%/12.7%/10.5%至5.7/6.4/7.1亿元，对应PE10/9/8X，按照2018年79%现金分红比例估算，19年对应股息率超过7%，低估值高分红家纺龙头，维持“买入”评级。风险提示：线上业务品类拓展不及预期，线下拓店不及预期，家居业务亏损放大 1.4.2 重点标的推荐重点标的推荐-A股股 11 目录目录 1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业 1.1 品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头 1.2 分行业解析中报 1.2.1 体育：最佳赛道，安踏、李宁
36、中报超预期 1.2.2 高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高 1.2.3 大众休闲：行业总体平淡 1.2.4 男装：总体平淡 1.2.5 家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中 1.3 品牌服饰估值表 1.4.重点标的推荐 2.珠宝首饰回顾：金价为珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂重要催化剂 2.1 老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性 2.2 周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性 3.新模式：新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高GMV增长转化为未来的增长转化为未来的业绩高成长业
37、绩高成长 4.纺织制造：纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来 4.1 纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利 4.2 多数龙头Q2相较Q1承压明显 4.3 纺织制造标的估值表 4.4 重点标的推荐 5.风险提示风险提示 12 2.1 老凤祥：金价上升带动老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性业绩弹性 金价上升带动Q2黄金首饰销售，以老凤祥为代表的报表收入以黄金首饰销售为主的首饰公司Q2业绩弹性得到凸显：具体到老凤祥：19中报，收入同增11.3%至281.1亿元，归母净利同增13.7%至7.39亿元，具体到Q2，公司收入同增17.8%至
38、131亿元，归母净利同增 15.6%至3.65亿元，增长较Q1有明显加速。纵观公司历史，由于报表中珠宝首饰相关收入的80%来自黄金首饰，金价上行期间如2007-2009年以及2016年，公司珠宝首饰业务毛利率都维持在相对高位（见附图），19Q2以来金价的快速攀升也带来了公司珠宝首饰业务盈利能力的提升。根据公司披露的分部业务拆分，19H1公司金银珠宝首饰分部收入同比增长11.5%至279亿元，其中对外交易部分收入同比增长10%至267亿元，分部毛利率同比提升0.5pp达到7.85%，带动分部毛利/营业利润增长20%/13%达到21.9/12.1亿元 作为老牌黄金珠宝龙头老凤祥品牌沉淀超过170年
39、，上市以来业绩表现持续好于行业平均水平，金价上行背景下业绩弹性逐步显现，继续看好，预计19/20/21年归母净利同比增长14.0%/13.5%/11.4%至13.7/15.6/17.4亿元，对应PE20/18/16X，维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动 8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%150.0200.0250.0300.0350.0400.0上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999(元/克）老凤祥珠宝首饰业务毛利率 图：图：老老凤祥珠宝首饰业务毛利率与金价关系凤祥珠宝首饰业务毛利率与金价关系 数据来源：公司公告，东
40、吴证券研究所 13 2.2 周大生周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润如期展店，金价上行背景下展现利润弹性弹性 由于报表收入中加盟渠道黄金收入基本仅通过品牌使用费侧面体现，金价对周大生利润带来的弹性未如老凤祥大，但仍可在素金收入快速增长中看到金价上升带来的销售促进，具体来看：中报收入同增12.5%至23.9亿元，归母净利同增34.6%至4.75亿元，具体到二季度，收入同增8.9%至12.9亿元，归母净利同增46%至2.81亿元，二季度费用控制卓有成效。19H1自营表现稳健，净关店同时线下8%收入增长，线上增长35%；加盟受镶嵌提货增速下降影响，增速较同期回落，增长8.7%考虑到公司18年门
41、店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持快速成长，预计19/20/21年公司归母净利同增25%/19%/15%至10.1/11.9/13.8亿元，对应PE17/14/12X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动 表：分产品拆分周大生营业收入（单位：百万元）表：分产品拆分周大生营业收入（单位：百万元）2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1 素金首饰素金首饰 887.71 817.19 987.14 1136.71 580.46 704.64 Y
42、OY-8.4%-7.9%20.8%15.2%15.5%21.4%毛利率 13.96%20.08%17.16%19.92%19.10%22.90%镶嵌首饰镶嵌首饰 1,464.34 1,687.14 2,314.75 3,082.57 1,251.81 1,296.29 YOY 9.2%15.2%37.2%33.2%33.8%3.6%毛利率 26.50%26.58%24.83%25.96%27.26%27.89%加盟品牌使用费收入加盟品牌使用费收入 187.62 191.66 261.80 329.89 150.34 176.11 YOY-6.3%2.2%36.6%26.0%21.9%17.1%
43、毛利率 100%100%100%100%100%100%加盟管理服务收入加盟管理服务收入 115.25 120.83 136.03 171.69 66.01 86.03 YOY 7.2%4.8%12.6%26.2%17.9%30.3%毛利率 100%100%100%100%100%100%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 14 目录目录 1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业 1.1 品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头 1.2 分行业解析中报 1.2.1 体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期 1.2.2 高端：比音延续高
44、增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高 1.2.3 大众休闲：行业总体平淡 1.2.4 男装：总体平淡 1.2.5 家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中 1.3 品牌服饰估值表 1.4.重点标的推荐 2.珠宝首饰回顾：金价为珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂重要催化剂 2.1 老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性 2.2 周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性 3.新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高GMV增长转化为未来的增长转化为未来的业绩高成长业绩高成长 4.纺织制造：业绩承压、预期见
45、底，期待外部环境改善后纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来否极泰来 4.1 纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利 4.2 多数龙头Q2相较Q1承压明显 4.3 纺织制造标的估值表 4.4 重点标的推荐 5.风险提示风险提示 15 南极电商：期待南极电商：期待高高GMV增长转化为未来的业绩高成长增长转化为未来的业绩高成长 19H1来看，南极的头部店铺以及核心品类，在新的平台来看，南极的头部店铺以及核心品类，在新的平台政策下增长良好：政策下增长良好：（1）从核心品类来看，公司“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV 23.29亿，同增56%，市占率达到7.1%；“床上用品”GMV
46、 12.92亿，同增52%，市占率7.0%，均位列行业第一。（2）大店增长幅度看，南极人官方旗舰店（女士内衣/男士内衣/家居服）19H1GMV同增242%至4.0亿，南极人悠选专卖店（床上用品）19H1GMV同增215%至3.0亿。我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现接近40%的业绩增长，主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联，我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测，对应当前估值20X。我们认为公司组织模式优势显著，主业持续增长的势头仍在，目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增作为服装及零售板块中难得的高增长标的，将持续获得市场的高度关注
47、，维持长标的，将持续获得市场的高度关注，维持“买入买入”评级评级 风险提示：GMV增速不及预期、货币化率意外下降 （单位：百万元）2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 总总GMV 3421 3750 9981 5156 5794 YOY 49%64%69%53%69%阿里平台阿里平台 2322 2646 7226.72 3602.54 3759.46 YOY 47%61%65%50%62%占比 68%71%72%70%65%现代服务收入现代服务收入 230 192 514 139 284 YOY 41%33%49%40%24%其中，品牌综合服务+经销商授权业务
48、198 129 252 YOY 55%27%品牌综合服务+经销商授权业务/GMV 5.79%2.50%4.35%原有业务净利润原有业务净利润 177 130 392 92 237 YOY 55%26%48%52%34%原有业务净利率 77%68%76%66%83%时间互联收入时间互联收入 500 619 792 685 525 时间互联净利润时间互联净利润 28 28 46 30 27 3.新模式：开润及南极中报表现符合预期新模式：开润及南极中报表现符合预期 开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显显 我们估算19H1的2C业务19H1收入增速在40%
49、+，且由于线上非小米渠道销售增速较快，新品占比提升，带动2C业务在高速增长的同时毛利率上行至25%-30%区间，净利率也由过去的5%+水平提升到6%-7%我们估计19H1老客户订单增长在 15%-20%之间，同时毛利率/净利率保持30%+/10%+水平，此外印尼新工厂也为19H1贡献了1.2-1.5亿人民币的增量收入，但由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低，该业务净利率水平约在6%-7%之间，上半年对净利润贡献规模约在900万元。考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长，我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.
50、2亿元，同比增长40%/32%/30%，对应PE30/23/18倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持“买入”评级。风险提示：90分品牌发展推进不及预期，2B业务意外丢失大客户 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：南极电商数据拆分 16 目录目录 1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业 1.1 品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头 1.2 分行业解析中报 1.2.1 体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期 1.2.2 高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高 1.2.3 大众休闲：行业总体平