1、行业报告 非必需消费品中国,香港2019 年 1 月 9 日 IMPORTANT DISCLOSURES,INCLUDING ANY REQUIRED RESEARCH CERTIFICATIONS,ARE PROVIDED AT THE END OF THIS REPORT.IF THIS REPORT IS DISTRIBUTED IN THE UNITED STATES IT IS DISTRIBUTED BY CIMB SECURITIES(USA),INC.AND IS CONSIDERED THIRD-PARTY AFFILIATED RESEARCH.Powered by the
2、 EFA Platform 非必需消费行业总体非必需消费行业总体 2019 年展望年展望:艰艰辛之辛之年，惟大众市场年，惟大众市场相对较相对较安全安全 2019 年宏观经济环境存在不少挑战，这可能会使消费者更加谨慎。但政府的刺激政策有望提供缓冲。只要房价保持坚挺，预计负财富效应的影响将有限。尽管如此，我们认为高端市场的表现将较疲软，而大众市场表现可能较为坚挺。我们建议选择性地买入股份。我们看好针对大众市场的体育用品/服装股。我们的首选是李宁2331.HK和特步1368.HK。珠宝行业方面，我们谨慎的看法起码维持到 2019 年上半年。宏观面：宏观面：减税等政策或减税等政策或抵销部份负面因素抵销
3、部份负面因素 在 2019 年，由于预计整体中国经济放缓，与消费相关的宏观数据或不会为市场带来许多惊喜。我们预计中国政府将出台更多刺激政策。其中一项关键刺激措施是个人所得税减免。新的个税改革（例如引入抵扣项目）或不会立即显着刺激消费，但它将提供缓冲，并可能在长远而言刺激消费能力。财务方面：预计负财富效应的影响有限财务方面：预计负财富效应的影响有限 2018 年中国金融市场表现疲弱（如 A 股、P2P 贷款），可能会影响消费者信心和消费能力。然而，我们认为房地产价格对消费的影响更大，因为中国的财富主要集中在房地产。我们预计 A 股市场疲弱不会导致中国消费大跌。即使消费受到负财富效应的不利影响，我
4、们认为影响主要集中在中高端市场。换句话说，我们认为大众市场受的影响较小，其表现将较为坚挺。在有需要的情况下，增加个人信贷也可以进一步支持消费。针对大众市场的策略或可取得一些成果针对大众市场的策略或可取得一些成果 基于上述因素，我们认为个别定价较低的国产品牌将在 2019 年继续抢占份额。二三线城市居民的消费能力将继续增加，并有能力购买更多商品。而我们预计一线城市的消费者将在2019 年变得对价格较为敏感，从而更加谨慎地消费。我们认为，在营销方面一直针对这些消费者的公司将继续获得一定成果。行业方面：高端奢侈品市场的竞争更加激烈行业方面：高端奢侈品市场的竞争更加激烈 除了宏观经济环境，我们还预计
5、2019 年的行业环境将面临一定颠覆性的变化。国内“代购”受到冲击，加上增值税和关税获得下调，都可让更多外国奢侈品品牌更易在中国扩大业务。许多高端品牌均在下调产品在中国的售价，加剧了高端市场的竞争。因此，我们认为面向大众市场的公司在 2019 年相对安全。图图1:各个非必需消费品子板块的各个非必需消费品子板块的2018年全年表现年全年表现 來源:CGIS RESEARCH,WIND INFO 中国,香港 重点公司重点公司 李宁李宁 买入买入;目标价目标价 10.05 港元港元 目前李宁是我们的首选体育用品股，主要是考虑到公司 2018-2020 年的盈利增长（年均 25以上）。我们认为公司盈利
6、将在 2019 年继续复苏，而随着大众消费者的体育活动参与度提升，李宁将有望受益。特步国际特步国际 买入买入;目标价目标价 6.30 港元港元 我们预计特步在 2018 年实现颇为强劲的盈利增长（由于 2017 年基数较低，2018 年将同比增长60），其后 2019 年将录得约 15盈利增长。我们认为特步是体育用品领域的首选股之一，原因有两个：（1）盈利增长稳健；（2）估值不高。估值一覽估值一覽 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)39686392 E .hk 王志文王志文 T(852)39686317 E .hk 市盈率(倍)市盈率(倍)安踏体育 特步国际 周生生 周大福
7、 六福 零售商 服装 纺织 珠宝及手表 个人护理产品 公司报告 零售中国2019 年 1 月 9 日 IMPORTANT DISCLOSURES,INCLUDING ANY REQUIRED RESEARCH CERTIFICATIONS,ARE PROVIDED AT THE END OF THIS REPORT.IF THIS REPORT IS DISTRIBUTED IN THE UNITED STATES IT IS DISTRIBUTED BY CIMB SECURITIES(USA),INC.AND IS CONSIDERED THIRD-PARTY AFFILIATED RES
8、EARCH.Powered by the EFA Platform Insert Insert 李宁有限公司李宁有限公司 在在 2019 仍是复苏概念股仍是复苏概念股 我们预计李宁有限公司（李宁）盈利在 2019 将继续复苏，其净利润率将缓慢回归至行业平均水平（2019 年：8.1，对比 2018 年为 7.0）尽管宏观经济存在不确定性，但随着中国大众市场的体育活动参与度上升，我们认为李宁仍可受惠。李宁最近推出的产品系列，如“中国李宁”，深受消费者的青睐，我们相信其 Q418 运营数据应保持良好势头。目前李宁是我们体育用品行业的首选，因其 2018-2020 年的盈利增长强劲（预计每年超过 2
9、5）中国体育用品市场将在中国体育用品市场将在 2019 年继续复苏年继续复苏 我们预计，中国的体育用品市场将在 2019 年继续复苏/扩张。尽管最近宏观经济面对不少挑战，但体育用品市场的复苏周期可能会持续数年。我们认为，中国运动服装市场有望在 2018年至 2021 年之间实现高单位数的复合年增长率（Euromonitor 之前的预测：2017-2021年为 8.7）市场增长的主要驱动因素是：（1）中国人均收入增长，特别是在低线城市；（2）中国居民的健康意识提升。我们对李宁的市场地位持正面看法我们对李宁的市场地位持正面看法 中国的体育用品市场可能在 2019 年变得更加集中，延续前几年的趋势。
10、我们预计两大类型的公司将继续获得市场份额。第一类是大型外国品牌，如耐克和阿迪达斯，它们在设计和推广方面拥有丰富的资源。第二类是国内的领先品牌，它们提供的产品性价比较高，设计也不断改善。我们相信李宁应能在 2019 年捍卫其市场份额。李宁最近推出的热门品牌，如“悟道”，“中国李宁”和“2ace”，都是公司有能力在中国推出受千禧一代欢迎的时尚产品的良好范例。2018 年四季度经营业绩预计将坚挺年四季度经营业绩预计将坚挺 公司公布整体平台在 2018 年三季度录得约 10-15同店销售增长，与 2017 年二季度至2018 年二季度的水平相若。我们预计，2018 年四季度同店销售增长将保持在相若水平
11、，因此全年同店销售增长应该在低双位数左右。我们抱这正面看法主要是由于公司 2018 年 11月 11 日的“光棍节”期间录得强劲销售。公司在天猫的在线销售额达到人民币 3.60 亿元，同比增长 67.44。我们相信这证明公司产品深受中国消费者青睐。我们的首选体育用品股我们的首选体育用品股 我们认为，管理层在 2018 年中期业绩分析师会议中的指引仍然生效：（1）约 15收入增长；（2）净利润率回复至 6.5-7.0。考虑到这两个目标，我们预计公司 2017-2020 年的每股盈利将实现 30.8的复合年增长率。我们还认为，公司有可能在 2018 年全年业绩恢复派息。这将是公司反映其运营和财务状
12、况恢复正常的正面信号。我们目前认为李宁是国内消费股的首选。我们的目标价 10.05 港元是基于 23 倍 2019 年市盈率。来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 香港 买入买入 市场共识评级*:买入 16 持有 11 沽出 1 前收盘价 HK$8.74 目标价:HK$10.05 此前目标价：HK$10.05 潜在升幅/跌幅:15.0%CGS-CIMB/市场共识:na 路透:彭博 2331 HK 市值:US$2,444m HK$19,153m 平均每日成交额 US$9.31m HK$72.5m 目前发行在外股数:2,399m 自由流通量:85.1%*来源:彭博 来源:彭博 股价表现股价表现
13、 1M 3M 12M 绝对表现(%)1.6 26.9 29.9 相对表现(%)2.3 28.2 46.2 主要股东主要股东 持股百分比 VIVA CHINA HOLDINGS LIMITED 14.9 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)3698 6392 E .hk 王志文王志文 T(852)3698 6317 E .hk 801081365.3007.3009.300Price CloseRelative to HSI(RHS)10203040Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Vol m收入(百万人民币)经营 EBITDA(百万人民币)净利润(百万人民币)每
14、股核心盈利(人民币)每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍)每股派息(人民币)股息率 EV/EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比 市净率(倍)股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利/市场共识每股盈利(倍)主要财务指标主要财务指标 公司报告 零售中国2019 年 1 月 9 日 IMPORTANT DISCLOSURES,INCLUDING ANY REQUIRED RESEARCH CERTIFICATIONS,ARE PROVIDED AT THE END OF THIS REPORT.IF THIS REPORT IS DISTRIBUTED IN THE UN
15、ITED STATES IT IS DISTRIBUTED BY CIMB SECURITIES(USA),INC.AND IS CONSIDERED THIRD-PARTY AFFILIATED RESEARCH.Powered by the EFA Platform Insert Insert 特步国际特步国际 预计预计 2019 年表现继续改善年表现继续改善 我们预期特步会在 2018 年呈现较强的盈利增长(同比60%，因 2017 年基数较低)，而2019 年则是中双位数。虽然宏观经济不稳将影响中国的消费，但我们预期特步专注跑步这一定位将有助公司保持防守性。在 2018 年“双十一光棍
16、节”期间，特步的在线销售强劲增长，带动 2018 年四季度的经营数据保持良好势头。特步是我们其中一只看好的体育用品股，原因有两个：（1）盈利增长强劲；（2）估值不高。2019 年仍年仍会会流行流行跑步跑步 尽管近日宏观经济面对不明朗因素，但我们预计中国体育用品市场将在 2019 年继续复苏/扩张，而这趋势可能会再持续数年。我们认为，在 2018 年至 2021 年，中国运动服装市场或有空间实现高单位数复合年增长率（Euromonitor 之前的预测：2017-2021 年的增长为8.7）。由于跑步的门槛较低，料跑步将继续是中国的一门热门运动，我们注意到不同城市举办更多马拉松比赛，使它的受欢迎程
17、度不断上升。我们对特步的市场我们对特步的市场定定位持正面看法位持正面看法 中国的体育用品市场可能在 2019 年变得更加集中，延续前几年的趋势。我们预计两大类型的公司将继续获得市场份额。第一类是大型外国品牌，如耐克和阿迪达斯，它们在设计和推广方面拥有丰富的资源。第二类是国内的领先品牌，它们提供的产品性价比高，设计也不断有改善。我们相信特步应能在 2019 年捍卫其市场份额。鉴于特步专注于跑步，它已成功捕捉到中国国内跑步和马拉松比赛变得流行所带来的需求。特步的产品除了提供较高的性价比外，其功能性也得到了跑者的广泛认可。2018 年四季度保持良好年四季度保持良好势头势头 在 2018 年二季度、三
18、季度和四季度，特步公布了其同店销售录得中双位数增长（按零售价计算）。这同店销售增长是近年来最高的，反映特步对产品和渠道进行的三年改革取得成效。特步四季度业绩良好，这可追溯到于 2018 年 11 月 11 日“光棍节”的强劲销售业绩。特步在天猫的在线销售额达到人民币 3.1 亿元，同比增长 49.76。我们相信这证明特步已成为中国领先的运动服品牌之一。我们预计2019年初特步的同店销售增长至少保持在高单位数。体育体育用品板块用品板块中中的黑马的黑马 我们预计特步 2017-2020 年的每股盈利将达到 29.3的复合年增长率，成为该行业表现最坚挺的公司之一。虽然，期内潜在的强劲增长是部分由于
19、2017 年基数较低（一次性减值所致），但我们预计其销售势头将导致 2019 和 2020 年的盈利增长平稳。目前特步是我们看好的体育用品股之一，因我们看好：（1）其盈利能见度；（2）不高的估值。我们的目标价为 6.30 港元，乃基于 16 倍 2019 年市盈率。.来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 香港 买入买入 市场共识评级*:买入 16 持有 6 沽出 0 前收盘价 HK$4.68 目标价:HK$6.30 此前目标价：HK$6.30 潜在升幅/跌幅:34.6%CGS-CIMB/市场共识:na 路透:彭博 1368 HK 市值:US$1,340m HK$10,499m 平均每日成交
20、额:US$0.99m HK$7.77m 目前发行在外股数:2,170m 自由流通量:40.0%*来源:彭博 来源:彭博 股价表现股价表现 1M 3M 12M 绝对表现(%)12 10.6 40.5 相对表现(%)12.7 11.9 56.8 主要股东主要股东 持股百分比 Ding Shui Po&Family 60.0 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)3698 6392 E .hk 王志文王志文 T(852)3698 6317 E .hk 901191471763.0004.0005.0006.000Price CloseRelative to HSI(RHS)10203
21、0Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Vol m收入(百万人民币)经营 EBITDA(百万人民币)净利润(百万人民币)每股核心盈利(人民币)每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍)每股派息(人民币)股息率 EV/EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比 市净率(倍)股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利/市场共识每股盈利(倍)主要财务指标主要财务指标 公司报告 零售香港2019 年 1 月 9 日 IMPORTANT DISCLOSURES,INCLUDING ANY REQUIRED RESEARCH CERTIFICATIONS,ARE PROVIDED
22、 AT THE END OF THIS REPORT.IF THIS REPORT IS DISTRIBUTED IN THE UNITED STATES IT IS DISTRIBUTED BY CIMB SECURITIES(USA),INC.AND IS CONSIDERED THIRD-PARTY AFFILIATED RESEARCH.Powered by the EFA Platform Insert Insert 安踏体育安踏体育 聚焦聚焦 Amer Sports 交易进展交易进展 我们对安踏的核心业务抱持正面看法态度，因我们认为安踏的主品牌和 FILA 应会在2019 年继续有
23、强劲表现。但在安踏宣布将收购 Amer Sports 后，我们倾向在短期内保持谨慎。收购在长远而言可能是利好，但短期内的协同效应有限，并且公司也会面临更高的外汇风险。我们维持持有评级，我们认为 Amer Sports 的交易将会在短期继续构成风险，而这项交易的风险回报比率并不吸引。安踏的核心业务强劲安踏的核心业务强劲 我们继续对安踏的核心业务持正面看法。我们预计安踏体育将在 2019 年取得市场份额。其安踏主品牌提供性价比高的产品，而由于其产品在大众市场受到欢迎，我们预计它将保持其市场份额。同时，我们相信快速增长的 FILA 业务将继续在高端运动休闲市场占据更多市场份额。FILA 推出的多产品
24、系列可吸引更多年轻客户，我们相信这将使 FILA 品牌避免“老化”。至于其他现有品牌，如 KOLON SPORTS 和 DESCENTE，我们预计 2019 年会有一些良好的进展。但是，鉴于这些品牌与 Amer Sports 的重叠，我们对这些业务的中长期前景有所保留。收购收购 Amer Sports 可长远利好可长远利好 在 2019 年，公司收购 Amer Sports 的交易进展将是市场焦点。我们认为这笔交易很可能获通过。Amer Sports 的品牌组合在各个细分市场中，如高端户外服装、滑雪和球类运动等，均具有领先地位。安踏完成收购后，我们相信这些品牌将有助于安踏成为全球性的运动服品牌
25、。鉴于收购财团的强大背景，我们也预计从长远而言会产生协同效应。但是短期内需承受阵痛但是短期内需承受阵痛 不过，我们倾向在短期内保持谨慎。我们关注的主要问题是短期内的盈利可见度，特别是下行风险。为了集资进行这笔交易，安踏就需要以 2的利息成本借入 9 亿欧元。与我们原来的盈利预测人民币 47.01 亿元相比，利息开支（每年 1,800 万欧元或人民币 1.4 亿元）并不高。但我们估计，欧元/人民币每贬值 1，贷款利息或使安踏的净利润减少 1。虽然 Amer Sports 不会合并到安踏的报表中，但我们认为风险只是转移到表外。这些因素将影响安踏的分红派息至少数年，并导致更高的负债率（2019 年估
26、计约为 18）至少至少目前目前保持观望保持观望 总体而言，我们预计安踏的核心业务将继续保持良好，如果撇除 Amer Sports 交易的影响，公司可在 2019 年实现约 25的盈利增长。在计及 Amer Sports 的影响后，我们预计安踏的盈利波动性会更高。虽然目前 2019 年市盈率低于 20 倍，但考虑到近期潜在的盈利风险，我们认为股份并不吸引。我们的目标价 38.0 港元是基于 19 倍 2019 年市盈率。来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 香港 持有持有 市场共识评级*:买入 34 持有 6 沽出 0 前收盘价 HK$35.0 目标价:HK$38.0 此前目标价：HK$38
27、.0 潜在升幅/跌幅:8.7%CGS-CIMB/市场共识:na 路透:彭博 2020 HK 市值:US$11,976m HK$93,837m 平均每日成交额:US$23.54m HK$184.0m 目前发行在外股数:2,643m 自由流通量:38.2%*来源:彭博 Source:Bloomberg 股价表现股价表现 1M 3M 12M 绝对表现(%)-3.7 2.5-3.3 相对表现(%)-3 3.8 13 主要股东主要股东 持股百分比 Ding Shizhong(alias Ding Zhizhong)&ASSO 61.8 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)3698 63
28、92 E .hk 王志文王志文 T(852)3698 6317 E .hk 9110111112113114128.00033.00038.00043.00048.00053.000Price CloseRelative to HSI(RHS)204060Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Vol m收入(百万人民币)经营 EBITDA(百万人民币)净利润(百万人民币)每股核心盈利(人民币)每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍)每股派息(人民币)股息率 EV/EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比 市净率(倍)股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利/市场
29、共识每股盈利(倍)主要财务指标主要财务指标 公司报告 零售香港2019 年 1 月 9 日 IMPORTANT DISCLOSURES,INCLUDING ANY REQUIRED RESEARCH CERTIFICATIONS,ARE PROVIDED AT THE END OF THIS REPORT.IF THIS REPORT IS DISTRIBUTED IN THE UNITED STATES IT IS DISTRIBUTED BY CIMB SECURITIES(USA),INC.AND IS CONSIDERED THIRD-PARTY AFFILIATED RESEARCH
30、.Powered by the EFA Platform Insert Insert 周大福周大福 受累人民币贬值受累人民币贬值及及不明朗前景不明朗前景 公司早前公布的 19 财年中期业绩显示，尽管收入和核心净利润增长强劲，但每股盈利出人意料地疲弱，主要受累于汇兑净亏损高于预期。与同业一样，由于贸易战打击了中国消费者情绪，周大福 19 财年三季度的同店销售增长也偏弱。虽然我们认为公司能在严峻的市场环境之下，其业务表现仍能优于同业，但数据毕竟确认了 2018 年 10 月至 12 月的经营数据难以有起色。除非未来两个季度公布的季度数据显示业务喘稳，否则投资者可能仍保持观望。净汇兑损失高于预期，拖
31、累净汇兑损失高于预期，拖累 19 财年上半年盈利增长财年上半年盈利增长 在 2019 财年上半年，周大福收入同比增长 20.0至 297.03 亿港元，符合之前公布的季度销售数据，期内公司香港/中国内地的零售额增长率超过 20/10。核心营业利润同比增长24.7至 29.98 亿港元。然而，如果考虑人民币贬值引致的 3.26 亿港元汇兑损失，则净利润同比仅增长 8.8至 19.36 亿港元，低于市场预期。管理层在管理层在 2018 年年 11 月重申谨慎指引月重申谨慎指引 早在 2018 年 6 月，周大福管理层给予了相对谨慎的指引：19 财年香港地区全年同店销售增长率为中高单位数，而中国内地
32、则为低单位数。其后，公司重申了这一指引，这是由于2019 财年三季度上旬（2018 年 10 月至 11 月中旬）销售偏弱。当中，香港的同店销售增长持平，而中国内地则录得中高单位数降幅。虽然这表现优于同业（例如六福），但表现仍不算亮丽，而这数据也引证了中国内地高端产品的销售表现疲弱。料利润率继续受压料利润率继续受压 虽然 19 财年上半年毛利率大约持平在 28.7（18 财年上半年：28.9），但我们注意到19/20 财年可能会出现轻微压力，主要原因是目前黄金产品占销售额的比例较高，令产品组合有所变化。销售及管理费用方面，我们认为短期内香港业务的租金成本不会出现压力，但由于新品牌（例如 SOI
33、NLOVE 和 MONOLOGUE）会导致费用增加，或会限制公司节省销售及管理费用的成效。考虑到汇兑损失和销售增长平平，我们预计净利润率不会有太大的上行空间。缺乏短期催化剂，盈利可见度有限缺乏短期催化剂，盈利可见度有限 我们认为 19 财年中期业绩未能符合预期，而高端奢侈品市场表现也远低于市场预期。因此，我们将盈利预测下调约 15，以考虑人民币贬值和同店销售增长疲弱的影响。我们的最新目标价为 6.10 港元，目标 19 财年市盈率从 17 倍下调至 15 倍，以反映市况转差。在现时的市场情况下，加上周大福已经为过去的派息举债，我们不预期公司会派发慷慨的股息。因此，我们维持持有评级。我们观点的上
34、行风险包括：（1）市场情绪改善；（2）成本控制成效好于预期；(3)人民币回升。来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 香港 持有持有 市场共识评级*:买入 9 持有 9 沽出 1 前收盘价 HK$6.39 目标价:HK$6.10 此前目标价：HK$6.10 潜在升幅/跌幅:-4.5%CGS-CIMB/市场共识:na 路透:彭博 1929 HK 市值:US$8,155m HK$63,900m 平均每日成交额:US$3.60m HK$28.00m 目前发行在外股数:10,000m 自由流通量:10.6%*来源:彭博 Source:Bloomberg 股价表现股价表现 1M 3M 12M 绝对表现
35、(%)-2.3-18.5-25 相对表现(%)-1.6-17.2-8.7 主要股东主要股东 持股百分比 CTF Holding 89.4 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)3698 6392 E .hk 王志文王志文 T(852)3698 6317 E .hk 851021181355.7007.7009.70011.700Price CloseRelative to HSI(RHS)102030Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Vol m收入(百万人民币)经营 EBITDA(百万人民币)净利润(百万人民币)每股核心盈利(人民币)每股核心盈利增长 全面摊薄市盈
36、率(倍)每股派息(人民币)股息率 EV/EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比 市净率(倍)股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利/市场共识每股盈利(倍)主要财务指标主要财务指标 公司报告 零售香港2019 年 1 月 9 日 IMPORTANT DISCLOSURES,INCLUDING ANY REQUIRED RESEARCH CERTIFICATIONS,ARE PROVIDED AT THE END OF THIS REPORT.IF THIS REPORT IS DISTRIBUTED IN THE UNITED STATES IT IS DISTRIB
37、UTED BY CIMB SECURITIES(USA),INC.AND IS CONSIDERED THIRD-PARTY AFFILIATED RESEARCH.Powered by the EFA Platform Insert Insert 六福集团六福集团 19 财年上半年盈利财年上半年盈利良良好，惟盈利可见度下降好，惟盈利可见度下降 六福早前公布的 19 财年中期业绩反映，公司受益香港零售销售强劲，及公司内地业务快速扩张。然而，同店销售在 19 财年三季度上旬（2018 年 10 月至 11 月中旬）下降，这或值得关注。考虑到公司就 19 财年三季度给予的指引未有惊喜，加上投资者需
38、时观察内地品牌店业务快速扩张是否能抵消同店销售增长较弱的影响，我们认为投资者可能会保持观望。我们的最新目标价 24.9 港元是基于 10 倍 19 财年目标市盈率（此前：12 倍）。2019 财年上半年：香港和中国内地的收入增长强劲财年上半年：香港和中国内地的收入增长强劲 六福 2019 财年上半年（2018 年 4 月至 9 月）的收入按年增长 25.1至 78.59 亿港元。这与 2018 年 10 月公布的强劲季度经营数据一致。其香港业务受益于游客的强劲需求。虽然中国内地的同店销售增长持平，但有赖品牌经营商及批发业务的强劲需求，该地区的收入仍大幅增长 40.9至 29.61 亿港元。产品
39、方面，香港的黄金销售强劲，而中国内地的珠宝首饰系列因为推出了较便宜的产品迎合大众市场，销售则更为强劲。产品结构调整令毛利率受压；可能在产品结构调整令毛利率受压；可能在 2019 财年下半年反弹财年下半年反弹 虽然 2019 财年上半年每股盈利增长 27至 1.13 港元应属于正面，但毛利率下跌 2.5 个百分点至 23.7或令市场有点失望。除了预期产品组合出现变化（黄金的毛利率较低），批发业务的利润压力也令人失望。然而，这皆因公司采用了积极的定价策略；批发业务应该会在 2019 财年下半年恢复到更高水平。我们预计净利率也会受轻微影响，但在租金调整的帮助下，影响不会那么显着。2018 年年 10
40、 月至月至 11 月表现疲弱，前景审慎月表现疲弱，前景审慎 值得注意的是，2018 年 10 月和 11 月的前三周，六福在香港中国内地的同店销售分别录得单位和双位数的降幅。这显示零售气氛受到贸易战和经济前景不明朗所打击。尽管如此，公司仍然维持指引：香港的同店销售增长达到双位数，2019 财年中国内地达到单位数。公司 2019 财年全年的开店目标仍然维持 120 多家店。由于 2019 财年上半年数据强劲，我们认为如果 2019 财年下半年表现不太弱，全年指导目标是可以实现的。考虑到不确定性上升，给予较低的目标市盈率考虑到不确定性上升，给予较低的目标市盈率 考虑到品牌店业务好于预期，同店销售前
41、景疲弱，我们将 1920 财年的收入预测上调 3。现在我们对 1920 财年的最新每股盈利预测是 2.49 港元2.65 港元（原先为 2.53 港元2.63 港元）。我们谨慎假设 2019 财年下半年放缓，但 2019 财年和 2020 财年的全年收益仍会适度增长。我们认为，随着公司业务获得大众市场的需求支持，以及持续控制成本，料可抵消部分不利因素。基于较低的目标市盈率（2019 财年市盈率从 12 倍降至 10 倍）以反映不明朗的前景，我们最新的目标价是 24.9 港元。我们预计投资者在 2019 年 1 月和 4 月季度数据发布前会保持观望，以观察是否有更多数据引证品牌店经营业务快速增长
42、可缓解内地业务疲软的影响。来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 香港 持有持有 市场共识评级*:买入 3 持有 9 沽出 2 前收盘价 HK$22.30 目标价:HK$24.90 此前目标价：HK$24.90 潜在升幅/跌幅:11.7%CGS-CIMB/市场共识:na 路透:彭博 590 HK 市值:US$1,671m HK$13,093m 平均每日成交额 US$2.53m HK$19.91m 目前发行在外股数:13,925m 自由流通量:60.1%*来源:彭博 来源:彭博 股价表现股价表现 1M 3M 12M 绝对表现(%)-4.9-14.9-31.9 相对表现(%)-4.2-13.6-
43、15.6 主要股东主要股东 持股百分比 Luk Fook Control 39.9 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)3698 6392 E .hk 王志文王志文 T(852)3698 6317 E .hk 73849610711819.00024.00029.00034.00039.000Price CloseRelative to HSI(RHS)510Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Vol m收入(百万人民币)经营 EBITDA(百万人民币)净利润(百万人民币)每股核心盈利(人民币)每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍)每股派息(人民币)股息率 EV/
44、EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比 市净率(倍)股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利/市场共识每股盈利(倍)主要财务指标主要财务指标 公司報告 零售香港2019 年 1 月 9 日 Powered by the EFA Platform Insert Insert 周生生周生生 估值仍然吸引估值仍然吸引 我们估计，公司 2018 年全年业绩将大致稳定，因前九个月的良好表现将提供支持。整个珠宝市场在 2018 年 9 月开始出现疲软，我们预计这至少将持续到 2019 年初。但是，我们预计周生生能够在这偏弱市况中保持竞争力。如果整体市场情绪在 2019 年改善，相
45、信周生生将有更多上升空间。目前公司的估值并不高，属于行业中最低。2018 年全年业绩或不俗年全年业绩或不俗 周生生的财政年度与同业有所不同，公布频率较低。从其 2018 年中期报告及近期消息来看，我们估计公司业绩应与周大福及六福等同业相若。因此，对于 2018 年，我们预计其前九个月的表现将会强劲，但 2018 年四季度可能会稍弱。由于公司 2018 年上半年实现强劲盈利增长，营业利润/每股收益同比大幅上升 40/55，我们认为公司 2018 年每股盈利 1.56港元的预测（同比增长 20.4）是可实现的。2019 年初珠宝市场或稍弱年初珠宝市场或稍弱 自 2018 年三季度末以来，随着贸易战
46、发酵，消费者预期经济将放缓，香港和中国内地的珠宝市场的消费者信心明显转弱。周生生的同业已指，2018 年 11 月的同店销售的跌幅或是高单位数甚至是中双位数。我们预计这一趋势将在 2019 年持续一段时间。在整体市场中，黄金产品的销售相当强劲，我们认为这是部分由于一些消费者抱着“逢低买进”的心态。我们认为，珠宝相关产品（特别是高端市场产品）或会偏弱。周生生周生生应能维持其应能维持其市场地位市场地位 我们重申，周生生作为领先的港资珠宝零售商之一，相信仍能在艰难的市况中保持竞争力。随着中国城镇居民收入和需求增加，预计周生生的品牌、产品设计和市场定位仍可帮助公司捕捉这商机。在 2018 年，周生生推
47、出了一个更针对大众市场的品牌 MINTYGREEN，以针对年轻客户。我们预计短期内不会做出重大贡献，但如果品牌策略执行得宜，将在长远而言成为增长驱动力。估值属于行业中最低估值属于行业中最低 随着市场情绪恶化，周生生的股价在 2018 年回落。按 18/19 年市盈率计算，其估值已达到中单位数水平，成为行业中最便宜的股份。无可否认，其短期内的盈利可见度或有限。我们将 2019/20 年每股盈利预测下调 7/13，以反映疲弱的消费者信心。由于我们将目标市盈率从 12 倍 2018 年市盈率调整至 10 倍 2019 年市盈率，目标价亦因此从 18.8 港元下调至 16.8 港元。但如果市场情绪改善
48、，我们认为周生生的股价上涨空间可能是最大的，因为股份已被投资者遗忘了一段长时间。来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 香港 买入买入 市场共识评级*:買入 7 持有 3 沽出 0 前收盘价 HK$11.38 目标价:HK$16.80 此前目标价：HK$18.80 潜在升幅/跌幅:47.6%CGS-CIMB/市场共识:na 路透:彭博 116 HK 市值:US$984m HK$7,709m 平均每日成交额:US$0.67m HK$5.21m 目前发行在外股数:677m 自由流通量:41.7%*来源:彭博 Source:Bloomberg 股价表现股价表现 1M 3M 12M 绝对表现(%)-
49、6-24.1-38.2 相对表现(%)-5.3-22.8-21.9 主要股东主要股东 持股百分比 Chow Wing Shing 20.1 Chow King Shing 11.2 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 T(852)3698 6392 E .hk 王志文王志文 T(852)3698 6317 E .hk 7380879410110810.00012.00014.00016.00018.00020.000Price CloseRelative to HSI(RHS)1234Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Vol m收入(百万人民币)经营 EBITDA(百万人民
50、币)净利润(百万人民币)每股核心盈利(人民币)每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍)每股派息(人民币)股息率 EV/EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比 市净率(倍)股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利/市场共识每股盈利(倍)主要财务指标主要财务指标 Sector Note Consumer DiscretionaryChina,Hong KongJanuary 9,2019 Powered by the EFA Platform Consumer Discretionary-Overall 2019:A tough year,but the mass mark