1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告20202020 年投资策略报告年投资策略报告 开发企业稳中求进，存量价值青春开发企业稳中求进，存量价值青春绽放绽放 20202020 年楼市理性回落，政策基调维持不变。年楼市理性回落，政策基调维持不变。2019 年全年整体成交呈现前高后低趋势，预计全年成交面积有望维持正增长，规模再创新高。今年销售超预期的因素在于三四线城市的驱动，但我们认为当前三四线城市以价换量博得的上行空间在明年难以持续。展望 2020 年市场情况，销售方面，我们认为一线城市的反弹将会持续，二线城市也将迎来回暖，预计明年各线城市的销售面积同比增速分
2、别为 4%、4%以及-8%，全国销售面积同比下降 5%。预计明年一线、二线及三线以下城市的销售均价同比分别增长10%、5%和 1%，全国销售额同比增速在 0%左右。投资方面，今年行业投资韧性在于新开工和施工投资的强度得以继续保持，叠加今年融资环境较去年有所改善，展望明年，我们预计地购置费增速将会回落至 4%左右，新开工增速将降至 0.9%，施工面积将保持在 8.4%，预计明年行业投资增速将平稳回落至 6%。政策方面，房住不炒的主基调在未来仍将延续，但更多因城施策下的微调值得期待，同时央行也明确将货币政策作为逆周期调节工具，整个房地产市场在政策影响下趋于稳健。开发企业稳中求进开发企业稳中求进，集
3、中度提升逻辑不改，关注储备丰富和具备，集中度提升逻辑不改，关注储备丰富和具备加杠杆空间房企。加杠杆空间房企。2019 年以来行业集中度继续保持提升，二线房企相较弹性最大；拿地方面，头部房企近年新增土地金额的集中度一直维持在较高水平，未来各梯队房企分化仍将继续；融资方面，我们在去年提出的行业融资向头部房企集中的逻辑依然成立，2019 年以来 Top30 房企融资规模占到百强房企融资规模的60%，我们认为在房地产行业持续承压的下行周期中，头部房企尤其是国企和央企在融资活动中的优势将更为凸显，行业融资集中度有望在后续得到进一步强化。此外，近年来房地产市场下行调整压力日趋明显，加之行业政策调控趋紧，已
4、有诸多负债高企、融资困难及经营能力较弱的中小房企面临着被淘汰的局面，随着行业集中度的不断提升，未来行业洗牌还将持续进行。2017 年拿地高峰后，近两年行业拿地金额呈下降趋势，未来行业整体推货量预计将有所减速，当前可售储备丰富的二线房企仍可能保持较好的销售弹性。物业管理子领域作为房地产存量价值的集中体现，已成为房企集物业管理子领域作为房地产存量价值的集中体现，已成为房企集团转型升级的基石，资本化浪潮推动行业集中度提升。团转型升级的基石，资本化浪潮推动行业集中度提升。当前行业规模已达万亿级体量，2018 年以来，物业行业进入密集上市高峰期，2019 年上市进程进一步加速，目前行业市场集中度仍然较低
5、，呈现“大行业、小公司”格局。头部企业布局集中高线城市与核心都市圈，未来存在较大下沉渗透与并购整合地方物业空间。近期上游房地产行业销售、交付是目前物业行业业绩的主驱动力。房企集中度提高将带动物业公司进一步集中。维持维持 买入买入 江宇辉江宇辉 18621759430 执业证书编号：S1440517120002 研究助理研究助理：黄啸天：黄啸天 13262559719 研究助理研究助理：尹欢科尹欢科 18616396058 发布日期：2019 年 12 月 17 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 房地产开发房地产开发 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明
6、 目录目录 1 行业整体：蹒跚中理性回调，平稳中蕴含分化.1 1.1 2019 年房地产市场回顾：规模再创新高，市场韧性十足.1 1.1.1 总体成交：三季度以来持续超预期.1 1.1.2 批售供应：一线前高后低，二线保持平稳.1 1.1.3 户型结构：二线城市改善型产品占比首超刚需型.2 1.1.4 二手房：一二线表现优于三线，未来一线城市有望继续回升.3 1.1.5 去化率：重点城市四季度出现下行.4 1.1.6 库存结构：二线回升更为显著.4 1.1.7 土地市场：年内热度冲高回落，三季度以来有所降温.5 1.2 2020 年房地产市场展望：成交理性回落，投资仍具弹性.7 1.2.1 销
7、售：三四线的以价换量难以持续，预计明年销售增速在-5%左右.7 1.2.2 投资：年内投资韧性较强，明年施工体量支撑下预计投资增速平缓回落至 6%.9 1.3 房地产市场政策分析与展望：延续房住不炒，融资期待宽松.11 1.3.1 政策：房住不炒主基调延续，一城一策下微调趋势可期.11 1.3.2 资金：债权融资环境较去年边际有所改善，行业处于偿债高峰高峰期.14 2 开发商行业：集中度提升逻辑不改，关注储备丰富和具备加杠杆空间房企.18 2.1 集中度提升趋势不改，下行周期催生并购整合机遇.18 2.1.1 销售：集中度继续提升，二线房企弹性最大.18 2.1.2 拿地：集中度维持在较高水平
8、.19 2.1.3 融资：集中度提升逻辑不改，房企融资成本延续分化.20 2.2 行业大量中小房企破产，催生行业并购整合机遇.21 2.3 行业拿地减少趋势之下，关注可售储备丰富的房企.23 2.3.1 2018 年以来整体拿地收缩，但 2019 年以来权益比例提升.23 2.3.2 重点关注土储丰富的二线房企.24 2.4 2020 年行业 ROE 提升主要依靠杠杆和周转支撑，关注有杠杆提升空间的房企.25 3 物业管理行业：房地产存量市场核心领域，青春绽放正当时.31 3.1 市场规模：整体已超万亿量级，朝阳赛道前景广阔.31 3.2 行业格局：上市热潮如日方中，集中度迅速提升叠加梯队持续
9、分化.32 3.3 发展展望：行业将经历持续龙头化过程，但龙头化逻辑将经历多轮切换.34 3.4 住宅物业：量价齐升逻辑明晰，未来持续增长可期.38 3.5 非住宅物业：格局分散前景可观，甄选细分赛道龙头.43 4 投资策略：开发企业关注龙头与潜力房企，存量价值领域值得重点关注.49 4.1 开发业务：推荐万科 A、保利发展、金地集团、阳光城、大悦城.49 4.2 物业管理：推荐碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、新大正.52 图表目录图表目录 图表 1：商品房销售面积同比.1 图表 2：商品房销售额同比.1 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表 3：重点一二
10、线城市批准上市面积同比.2 图表 4：重点一二线城市批售比.2 图表 5：一线城市批售比.2 图表 6：重点二线城市批售比.2 图表 7：重点城市户型成交结构.3 图表 8：一线城市户型成交结构.3 图表 9：二线城市户型成交结构.3 图表 10：重点城市二手房成交累计增速同比.4 图表 11：70 个大中城市二手住宅价格同环比.4 图表 12：重点城市项目开盘去化率.4 图表 13：80 城库存及去化周期.5 图表 14：一线城市库存及去化周期.5 图表 15：二线城市库存及去化周期.5 图表 16：三线城市库存及去化周期.5 图表 17：百城土地成交面积.6 图表 18：土地成交均价及增速
11、.6 图表 19：百城土地供需比.6 图表 20：百城土地成交溢价率.6 图表 21：300 城宅地流拍宗数及流拍率.6 图表 22：300 城分能级宅地流拍率.6 图表 23：10 年以来三四线强于一二线的三次轮动.7 图表 24：第一轮周期末端以价换量持续时长.7 图表 25：第二轮周期末端以价换量持续时长.7 图表 26：一线城市（4 城）常住人口.8 图表 27：二线城市（27 城）常住人口.8 图表 28：全国 2019、2020 年销售面积预测.8 图表 29：2019、2020 年销售均价预测.8 图表 30：分线城市销售额预测.9 图表 31：全国销售额预测.9 图表 32：房
12、地产开发投资累计同比（%）.10 图表 33：房地产投资分区域（10%）.10 图表 34：施工面积累计同比.10 图表 35：投资中建安和土地占比.10 图表 36：房地产投资预测汇总.11 图表 37：历次政治局会议房地产政策关键词与表述.12 图表 38：三季度以来区域政策微调.13 图表 39：房地产企业增发股数.14 图表 40：房地产企业股权再融资规模.14 图表 41：2019 年 1-10 月房地产企业股权再融资明细.14 图表 42：债权融资产品发行地域结构.15 图表 43：债权融资产品发行利率.15 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表
13、44：境内债权融资产品发行规模.16 图表 45：境内债权融资产品发行品种结构.16 图表 46：房企发债到期规模（不回售）.16 图表 47：房企发债到期规模（回售）.16 图表 48：房地产信托成立数量及规模.17 图表 49：房地产信托资金运用方式结构.17 图表 50：房地产信托平均年限.17 图表 51：房地产信托平均收益率.17 图表 52：全国商品房、Top100 房企累计销售金额及同比.18 图表 53：Top100 房企月度销售金额及同环比.18 图表 54：各梯队房企销售金额累计入榜门槛.19 图表 55：各梯队房企权益销售金额累计入榜门槛.19 图表 56：各梯队房企累计
14、权益销售金额集中度.19 图表 57：Top40 房企 19 年 1-11 月全口径销售弹性前十强.19 图表 58：Top10、30、50 房企销售金额百强内占比（全口径）.20 图表 59：Top10、30、50 房企拿地金额百强内占比（全口径）.20 图表 60：全口径销售金额 Top30 房企融资规模占 Top100 比重.20 图表 61：重点房企融资成本变化.20 图表 62：历年房地产相关企业破产数量.22 图表 63：历年房地产企业数量及破产比例.22 图表 64：近期部分破产及债务违约房企情况.22 图表 65：A 股上市房企历年并购数量.23 图表 66：A 股上市房企历年
15、并购金额（单位：亿元）.23 图表 67：Top100 和 Top50 房企新增土地价值及其增速.24 图表 68：Top100 和 Top50 房企拿地金额占销售金额比重.24 图表 69：Top50 房企新增权益土地价值及其增速.24 图表 70：A 股主流房企 19 年拿地建面权益比例提升.24 图表 71：土储销售倍数较高的二线房企.25 图表 72：行业 ROE 变动及各因子变动.26 图表 73：营收口径资产周转率与回款口径资产周转率变动.26 图表 74：营收增速、回款增速及资产规模增速.27 图表 75：行业毛利率下行滞后市场下行周期 1-2 年（%）.27 图表 76：市场下
16、行周期初始总伴随着费用率的提升（%）.28 图表 77：合作杠杆、财务杠杆、经营杠杆在历史周期中的表现.28 图表 78：财务杠杆与土地市场上行周期更相关.29 图表 79：2001-2018 年三大杠杆上升幅度.29 图表 80：Top50 房企中加杠杆空间较大的房企.29 图表 81：近年商品房竣工面积稳定在 10 亿平方米/年.31 图表 82：全国物业管理面积规模持续扩大.31 图表 83：基础物业服务市场规模测算.31 图表 84：主要上市企业及其关联开发商上市进程及估值情况.32 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表 85：2018 年头部企业市占
17、率（在管面积口径）较低.33 图表 86：行业集中度（收入口径）稳步攀升.33 图表 87：百强物业公司管理面积集中一二线城市.33 图表 88：百强物业管理公司管理面积集中核心城市圈.33 图表 89：历年十强物业企业名次变动.34 图表 90：主要物业公司合同管理面积量级（19H1）.34 图表 91：房企（销售面积）/物业公司（收入）集中度对比.34 图表 92：各量级企业在管面积规模分化情况（万平米）.34 图表 93：各能级企业合同储备面积分化情况.35 图表 94：主要上市企业合同面积/在管面积比值.35 图表 95：房企（销售面积）/物业公司（收入）集中度对比.35 图表 96：
18、国内适龄购房人口将在 2025 年后快速下降通道.35 图表 97：与香港房企相比，内地房企高度依赖产品销售.36 图表 98：万科物业优质服务让业主资产保值增值.36 图表 99：人力成本占行业营业成本近 6 成.36 图表 100：科技对物业管理企业的赋能作用机制.36 图表 101：百强企业人均绩效上升.37 图表 102：百强企业单位面积绩效上升.37 图表 103：碧桂园服务“智能社区 AI 全栈解决方案”.37 图表 104：主要企业科技赋能现状.37 图表 105：住宅物业的量价齐升逻辑.38 图表 106：上市企业管理面积规模及增速.38 图表 107：来自关联方的管理面积是主
19、体，但比重逐年下降.38 图表 108：关联开发商管理面积输送比与在管面积增速.39 图表 109：新开工-竣工背离，未来面积储备仍然丰富.39 图表 110：各地物业费市场化进程逐渐加速.39 图表 111：36 城住宅物业费逐年提升.40 图表 112：百强企业人均在管面积上升明显.40 图表 113：百强企业劳动密集型服务外包比例提升.41 图表 114：百强企业单城、单项目管理规模扩大.41 图表 115：海内外龙头的服务业态比较.41 图表 116：百强企业增值服务结构.42 图表 117：中外物业公司增值服务所处象限.42 图表 118：上市物业公司增值服务收入占比不断提升.42
20、图表 119：部分上市公司增值服务比重变化.43 图表 120：上市物业公司基础服务与增值服务毛利率.43 图表 121：19H1 各上市企业非住宅在管面积及比重.44 图表 122：雅生活通过并购地方公司铺开全国非住宅市场.44 图表 123：多数上市物业公司非住宅业务具有较强地域性.44 图表 124：办公楼销售/新开工/竣工累计同比情况.45 图表 125：中国第三产业从业人口比重低，未来提升空间大.45 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表 126：一线城市优质写字楼空置率走高.45 图表 127：新一线城市优质写字楼空置率维持高位.45 图表 128
21、：商业用房销售/新开工/竣工累计同比情况.46 图表 129：全国购物中心体量.46 图表 130：商办类物业细分领域主要代表企业.46 图表 131：固定资产投资中公共设施投资比重上升.47 图表 132：保利物业“镇兴中国”子品牌涉足城镇公共服务.47 图表 133：部分物业公司城镇公共服务探索.47 图表 134：公建类物业细分领域主要代表企业.47 图表 135：公司已售未结金额及均价.49 图表 136：公司市占率.49 图表 137：公司拿地金额及占销售金额比重.50 图表 138：公司融资成本.50 图表 139：股息支付率与每股股息.50 图表 140：毛利率.50 图表 14
22、1：公司净负债率与短债压力.51 图表 142：公司经营性净现金流.51 图表 143：2019H 商业物业租金收入及增速.51 图表 144：在建大悦城及大悦春风里项目.51 图表 145：中航物业管理面积及管理项目.52 图表 146：招商物业管理面积.52 图表 147：公司管理规模与行业排名较快上升.53 图表 148：公司营收、归母净利润保持高速增长.53 图表 149：公司合同储备面积充足.53 图表 150：高基数下业绩维持高增长，利润的现金转化率高.53 图表 151：公司管理规模增长较快.54 图表 152：公司各项毛利率水平维持高位.54 1 行业深度报告报告 房地产开发房
23、地产开发 请参阅最后一页的重要声明 1 行业整体：蹒跚中理性回调，平稳中蕴含分化行业整体：蹒跚中理性回调，平稳中蕴含分化 1.1 2019 年房地产市年房地产市场回顾场回顾：规模再创新高，市场韧性十足规模再创新高，市场韧性十足 1.1.1 总体成交：三季度以来持续超预期 以统计局的全国商品房累计成交面积增速口径来看，全年市场历经了先上后下再升的三个阶段。年初在一线和部分二线核心城市的带动下迎来了一波“小阳春”，3、4 月的单月增速持续回正，全国的累计增速由年初的-3.6%回升至 4 月的 0.3%左右。此后受到按揭利率下行、融资收紧等因素的影响，整体市场迅速降温，6 月累计增速回落至-1.8%
24、的全年低点。三季度开始，整体市场触底反弹，连续四个月实现单月正增长，截至 10 月全国商品房销售面积达到 13.3 亿平，累计同比增速年内首度由负转正。未来两个月低基数效应和市场成交热度仍在，预计全年成交面积有望维持正增长，规模再创新高。图表图表1：商品房销售面积同比商品房销售面积同比 图表图表2：商品房销售额同比商品房销售额同比-10%0%10%20%30%40%50%16/02 16/07 16/12 17/05 17/10 18/03 18/08 19/01 19/06累计增速单月增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%16/02 16/07 16/12 17/05 1
25、7/10 18/03 18/08 19/01 19/06累计增速单月增速 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 1.1.2 批售供应：一线前高后低，二线保持平稳 从我们跟踪的 22 个重点一二线城市的批售数据来看，截至 2019 年 10 月供应累计同比提升 1.6%。从供给节奏上来看，上半年供应放量更为显著，累计同比增长 10%以上，三季度以来供应节奏略有放缓。分结构来看，一线城市的供应表现为明显的前高后低，累计增速由年初 60%以上的高点滑落至 10 月的-6%左右，而二线城市总体表现较为平稳，二季度以来供给增速始终维持在 4%-7%的区间
26、。我们预计在年末成交持续翘尾，地方政府出于稳定价格的诉求下，全年重点城市的批售量较去年将有望稳中有升。2 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：重点一二线城市批准上市面积同比重点一二线城市批准上市面积同比 图表图表4：重点一二线城市批售比重点一二线城市批售比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%13/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/08同比 00.20.40.60.811.21.41.61.805
27、0010001500200025003000350014/0415/0416/0417/0418/0419/04批准上市面积批售比 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 图表图表5：一线城市批售比一线城市批售比 图表图表6：重点二线城市批售比重点二线城市批售比 00.511.522.5010020030040050060070014/0415/0416/0417/0418/0419/04批准上市面积成交批售比 00.20.40.60.811.21.41.60500100015002000250014/0415/0416/0417/0418/04
28、19/04批准上市面积批售比 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 1.1.3 户型结构：二线城市改善型产品占比首超刚需型 从我们跟踪的重点 22 城商品住宅成交面积结构来看，今年进一步延续了 2014 年以来刚改型产品占主导且占比不断提升的趋势。今年前 10 月，90-140 平的刚改型产品占比创纪录的达到了 61.6%，同时 140 平以上的改善型产品占比也提升 1.1%至 19.5%，而受到挤压的则是代表首置刚需的 90 平以下的产品，占比下降至近年来新低的 18.9%。结构上看，一二线城市均呈现了 90-140 平的刚改型产品占比提升、
29、90 平以下首置刚需产品占比下滑的趋势，区别在于一线城市 140 平以上改善型产品占比延续了 2016 年以来回落的趋势，而二线城市 140 平以上改善型产品占比则有所提升，占比达到 20.1%，近年来首次超过刚需型产品占比。3 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：重点城市户型成交结构重点城市户型成交结构 35.3%33.2%30.6%28.6%27.6%21.9%18.9%45.4%46.6%49.2%50.8%54.1%59.7%61.6%19.3%20.2%20.3%20.7%18.3%18.4%19.5%0%10%20%30%40%50%60%
30、70%80%90%100%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019.1-1090平以下90平-140平140平以上 资料来源：CREIS，中信建投研究发展部 图表图表8：一线城市户型成交结构一线城市户型成交结构 图表图表9：二线城市户型成交结构二线城市户型成交结构 38.9%42.5%39.6%39.2%42.0%41.2%38.6%34.3%33.5%34.4%33.0%37.7%42.0%45.7%26.8%23.9%26.1%27.8%20.3%16.9%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2014年2015年
31、2016年2017年2018年2019.1-1090平以下90平-140平140平以上 34.3%31.3%28.3%26.4%25.1%18.8%15.5%48.2%49.4%52.8%54.3%56.9%62.6%64.4%17.4%19.4%18.8%19.2%18.0%18.7%20.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019.1-1090平以下90平-140平140平以上 资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部 资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部 1.1.4 二手房：一二线
32、表现优于三线，未来一线城市有望继续回升 2019 年 1-11 月，我们跟踪的 16 个重点城市二手房成交面积累计同比上升 7.7%。年内二手房市场的走势与新房市场走势总体保持一致，但下半年以来二手房市场的走势要强于新房市场，增速由 6 月 0.27%的低点持续抬升至 11 月的 7.7%。分结构来看，今年一二线城市的二手市场表现强于三四线，截至今年 11 月，一二三线的二手房成交累计增速分别为-3.8%、19.8%、-12.1%，但自下半年来三四线城市的二手房市场回升较为显著。我们认为未来在“一城一策”的政策环境下高能级城市的政策弹性释放空间更为广阔，一线城市的二手房成交有望回升。4 行业深
33、度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：重点城市二手房成交重点城市二手房成交累计增速累计增速同比同比 图表图表11：70 个大中城市二手住宅价格同环比个大中城市二手住宅价格同环比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%17/0117/0718/0118/0719/0119/07总体一线二手二线二手三线二手-1.00-0.500.000.501.001.502.00-6-4-2024681015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07同比（%）环比（%）资料来源：Win
34、d，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 1.1.5 去化率：重点城市四季度出现下行 去化率方面，根据 CREIS 重点十城的数据显示，2019 年上半年重点城市的去化率大约维持在 70%上下的震荡区间，相较于 2018 年四季度跌破 60%的低位有所修复。节奏上来看，2 月份开始去化率逐步攀升，并在 4月份达到了 77%的小高峰，随后在市场调控强化的影响下，热点城市去化率开始向正常水平回归。但四季度以来，去化率滑落较为显著，四季度平均开盘去化率仅为 59%，回落至 2016 年以来最低水平。图表图表12：重点城市项目开盘去化率重点城市项目开盘去化率 40%50%
35、60%70%80%90%100%2016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/42017/9/42018/1/42018/5/42018/9/42019/1/42019/5/42019/9/4开盘平均去化率 资料来源：CREIS，中信建投研究发展部 1.1.6 库存结构：二线回升更为显著 2018 年下半年以来随着市场的降温，整体库存开始回升，但今年上半年在行业销售回暖的带动下，整体去化水平提升、库存有所下行，从我们跟踪的 80 个重点城市来看，住宅可售口径的狭义库存水平较 2018 年末降低了 2.5%。下半年以来，随着重点城市销售的回落叠加供给端的放量，可售
36、口径的库存水平延续了 2018 年以来的回升趋势，截至 10 月 80 城库存相较 18 年末小幅提升了 3.46%。从结构上来看一二三线的分别较去年末回升了 2.4%、4.5%、2.4%。同时我们观察到样本三四线城市的库存水平较 18 年初的低点已提升 24%至 18580 万 5 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 平，回归至 2016 年初的规模，预计未来三四线城市补库存的动力将趋弱。图表图表13：80 城库存及去化周期城库存及去化周期 图表图表14：一一线城市库存及去化周期线城市库存及去化周期 0510152025010000200003000040000
37、50000600007000012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0180城商品住宅待售面积（万方）去化周期（月）024681012141618050010001500200025003000350040004500500012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01一线4城商品住宅待售面积去化周期（月）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 图表图表15：二线城市库存及去化周期二线城市库存及去化周期 图表图表16：三线城市库存及去化周期三线城市库存及去化周期 051015
38、2025050001000015000200002500030000350004000012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01二线27城商品住宅待售面积去化周期（月）0510152025050001000015000200002500012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01三线49城商品住宅待售面积去化周期（月）资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部 1.1.7 土地市场：年内热度冲高回落，三季度以来有所降温 年内土地市场历经了回暖再降温的阶段。二季度重点城市的土
39、拍市场热度提升显著，百城土地成交统计中，一二线城市土地成交建面分别同比增长 37.1%和 7.2%，而三四线城市表现较为静淡，同比下行 15.1%。我们认为推动上半年土拍市场好转的主要原因有：1、核心城市尤其是部分二线城市，在历经去年下半年流拍潮后，在适度控制起拍价的同时推出的主城区优质地块的数量有所增加；2、主流房企纷纷聚焦核心城市叠加上半年银行较为宽松的授信政策，为重点城市土拍市场的升温创造了良好条件。下半年以来伴随着行业融资端的趋紧，重点城市的土拍成交规模有所收缩，截至 10 月份，一二三线城市的土地成交建面累计同比分别滑落至 29.7%、5%和-9.7%。土地市场的降温在溢价率方面的表
40、现更为明显，一二三线城市 10 月份的土地成交溢价率分别为 4.7%、8.6%和 9.1%，较全年高点分别回落 20、16 和 22 个百分点。从300 城的宅地流拍情况来看，历经了二季度 5%以下的低流拍率时段后，三季度的宅地流拍率也提升至 7.4%，结构上一二三线城市的流拍率均有提升，这也从侧面印证了土拍市场在三季度以来的降温。6 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：百城土地成交面积百城土地成交面积 图表图表18：土地成交均价及增速土地成交均价及增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015/102016/42016/10201
41、7/42017/102018/42018/102019/42019/10成交价款：累积增速本年土地购置费:累计增速 010002000300040005000600070008000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%15/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/09单月成交均价（元/平，右轴）累计成交均价同比增速单月成交均价同比增速 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
42、图表图表19：百城土地供需比百城土地供需比 图表图表20：百城土地成交溢价率百城土地成交溢价率 0.00.51.01.52.02.516/1017/0417/1018/0418/1019/0419/10供需比 0%20%40%60%80%100%120%140%160%16/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/10一线二线三线 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表21：300 城宅地流拍宗数及流拍率城宅地流拍宗数及流拍率 图表图表22：300 城分能级宅地流拍率城分能级宅地流拍率 0%2%4%6%8%
43、10%12%14%16%0501001502002503003504004502014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3流拍宗数流拍/（流拍+成交）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3一线二线三线 资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部 资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部 7 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 1.2 2020 年房地产市场展望：成交理性回落，
44、投资仍具弹性年房地产市场展望：成交理性回落，投资仍具弹性 1.2.1 销售：三四线的以价换量难以持续，预计明年销售增速在-5%左右 展望 2020 年全国房地产行业的销售规模，我们认为一线城市的反弹将会持续，二线城市也将迎来回暖，原因在于近 2-3 年一二线城市成交量的收缩与人口流入的增长形成反差，潜在需求对成交将会形成一定的支撑空间。同时我们认为三四线城市今年下半年以来以价换量博得的上行空间在明年难以持续，原因在于：同时我们认为三四线城市今年下半年以来以价换量博得的上行空间在明年难以持续，原因在于：1、从周期轮动的角度来看，2010 开始三四线累计增速强于一二线的持续时间分为三轮：第一轮：从
45、 10 年3 月到 12 年 4 月，持续时间 26 个月；第二轮：13 年 7 月到 15 年 4 月，持续时间 22 个月；第三轮（本轮）：从17 年 2 月到 19 年 10 月，已持续了 33 个月。而从数据上来看今年 5 月三四线和一二线的增速差由 17 年初以来 32%的高点收窄至 0.5%左右，这也恰好符合前两轮一二线和三四线轮动下由高点至拐点到来的持续时长。同样这样进一步印证了我们此前提到的今年下半年以来三四线城市销售的逆势反弹并非源于周期性的触底反弹，而是通过以价换量，进而透支了潜在的需求的判断，因此我们认为这样逆周期反弹并不具备较长期的持续性。图表图表23：10 年以来三年
46、以来三四线强于一二线的三次轮动四线强于一二线的三次轮动 轮数轮数 开始时间开始时间 结束时间结束时间 持续时长持续时长 第一轮 2010 年 3 月 2012 年 4 月 26 个月 第二轮 2013 年 7 月 2015 年 4 月 22 个月 第三轮（本轮）2017 年 2 月 2019 年 10 月 33 个月 资料来源：wind，中信建投研究发展部 2、从本轮下行周期中出现的量价背离情况的持续性的角度来看，我们研究了自 10 年以来历轮房地产周期的末期，发现三四线城市的量价背离在过去两轮房地产周期出现了两次，两次时间分在 12 年末和 15 年末，持续时长均在 3-4 个月左右。而本轮
47、周期下的以价换量自八月以来已经持续了 3 个月，因此我们判断在今年年末三四线的成交增速将会触顶，明年延续周期的惯性进一步下行探底。图表图表24：第一轮周期末端以价换量持续时长第一轮周期末端以价换量持续时长 图表图表25：第二轮周期末端以价换量持续时长第二轮周期末端以价换量持续时长-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%12年5月12年7月12年9月12年11月13年1月13年3月三四线价格环比（左轴）销售面积单月增速（右轴）-12%-7%-2%3%8%13%18%-1.2%-0.7%-0.2%0.3%0.8%1
48、.3%1.8%15/0315/0515/0715/0915/11三四线价格环比（左轴）销售面积单月增速（右轴）资料来源：wind，中信建投研究发展部 资料来源：wind，中信建投研究发展部 8 行业深度报告报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 综上所述，我们预计今年一线、二线及三线以下城市销售面积同比增速分别为今年一线、二线及三线以下城市销售面积同比增速分别为 7.5%7.5%、-3%3%和和 1.2%1.2%，全国销，全国销售面积同比微增售面积同比微增0.13%0.13%。明年明年各各线线城市城市的销售面积同比增速分别为的销售面积同比增速分别为4 4%、4 4%以及以及-8
49、8%，全国销售面积同比下降，全国销售面积同比下降5.5.0606%。价格方面，我们认为明年核心城市的均价增速在低库存的支撑下将继续保持平稳，而三四线城市将会面临较大的价跌量缩的压力，因此预计一线、二线及三线以下城市的销售均价同比分别增长因此预计一线、二线及三线以下城市的销售均价同比分别增长 10%10%、5%5%和和 1%1%，全国销售额，全国销售额同比增速在同比增速在 0.0.1 1%左右。左右。图表图表26：一线城市（一线城市（4 城）常住人口城）常住人口 图表图表27：二线城市（二线城市（27 城）常住人口城）常住人口 0100020003000400050006000700080002
50、0032005200720092011201320152017一线城市常住人口（万人）21000215002200022500230002350024000245002500025500201020112012201320142015201620172018二线城市常住人口（万人）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 图表图表28：全国全国 2019、2020 年年销售面积预测销售面积预测 销售面积销售面积 同比增速同比增速 销售面积 一线城市 二线城市 三线及以下城市 全国 一线城市 二线城市 三线及以下城市 全国 2013 6,574 39,0