1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5G 推动推动VR/AR 加速加速发展，视频端有望率先爆发发展，视频端有望率先爆发 传媒行业 VR/AR 行业专题2019.11.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 唐思思唐思思 首席传媒分析师 S1010517080007 王冠然王冠然 传媒分析师 S1010519040005 肖俨衍肖俨衍 传媒分析师 S1010517070001 VR/AR 技术在近年来持续发展，目前已经基本可以达到半沉浸效果。随着技术在近年来持续发展，目前已经基本可以达到半沉浸效果。随着 5G建设的加速、巨头的持续投入建设的加速、巨头的持续投入以及运营商补
2、贴以及运营商补贴，VR/AR 设备渗透率有望提设备渗透率有望提升，我们预计视频端有望最先受益，行业应用和游戏逐步发展，随着升，我们预计视频端有望最先受益，行业应用和游戏逐步发展，随着 VR/AR设备的普及，相关核心标的有望持续受益，我们推荐完美世界、芒果超媒、爱设备的普及，相关核心标的有望持续受益，我们推荐完美世界、芒果超媒、爱奇艺奇艺。VR/AR 技术成熟度提升，技术成熟度提升，5G 促进促进加速发展加速发展。VR/AR 技术成熟度逐步提升，在刷新率、分辨率、动态时延等指标上已可基本满足部分沉浸的标准，分别达 90Hz以上刷新率、4K 分辨率以及 20ms 以内动态延迟。5G 高速率、低延迟
3、的特点可进一步促进 VR/AR 发展，促进云 VR 等概念运用提速。预计 1)随着硬件基础进一步升级，市场规模将持续扩大，2)2020 年全球 VR/AR 市场规模将达 2000 亿元。巨头加大投入，巨头加大投入，VR/AR 产品渗透率有望提升产品渗透率有望提升。微软、索尼、脸书、华为等海内外巨头不断加大 VR/AR 产品投资，研发软硬件技术，提高用户体验的同时，通过多产品线布局及降价策略促进终端头显设备渗透率持续提升。海外运营商则加大补贴，通过与 5G 套餐相结合的方式，促进 VR/AR 发展。国内国内 VR 市场：视频及市场：视频及 2B 服务先行，游戏逐步发展服务先行，游戏逐步发展。国内
4、 VR/AR 市场目前产业链趋于成熟，应用领域广泛，在教育、医疗等领域相关支持政策频发，促进持续行业增长。预计未来中国 VR 教育行业复合增长率不断提高，中国 2020 年 VR医疗行业市场规模将达约 13 亿美元。国内三大运营商在 VR/AR 领域持续布局，通过战略合作、内容分成及自制内容等方式促进市场发展，推动视频端及 2B 服务领域进一步扩张，游戏领域休闲轻量游戏带到 VR 游戏逐步发展。风险因素：风险因素：技术发展不及预期；市场增长不及预期；运营商补贴力度不及预期。投资策略投资策略：我们维持 VR/AR 板块“强于大市”评级。VR/AR 行业技术逐步成熟，5G 通信促进加速发展。预计随
5、着海内外不断加大投入，VR/AR 产品渗透率将不断提升，国内 VR 内容制作方及尽早布局的终端产品厂商未来将拥有更强的话语权，重点推荐影游综合体集团完美世界，龙头平台型公司爱奇艺（IQ）以及新媒体龙头、垂直型品牌媒体芒果超媒。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 完美世界 29.47 1.59 1.87 2.12 18 15 14 买入 爱奇艺 19.52-1.87-1.59-1.33-买入 芒果超媒 29.22 0.69
6、0.86 1.03 41 33 28 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 11 月 8 日收盘价 VR/AR 行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 VR 技术成熟度提升，技术成熟度提升，5G 普及促进加速发展普及促进加速发展.1 VR/AR 技术成熟度逐步提升.1 5G 技术普及有望推动 VR 加速发展，市场规模有望突破 2000 亿元.2
7、 硬件基础升级后，有望迎来 VR/AR 市场全面增长.3 巨头加大投入，巨头加大投入，VR/AR 产品渗透率有望提升产品渗透率有望提升.4 多产品线布局，VR 头显有望加速渗透.4 持续投资关键技术研发，提高用户体验.4 海外运营商加大补贴，促进 VR 发展.5 国内国内 VR 市场：视频及市场：视频及 2B 服务先行，游戏逐步发展服务先行，游戏逐步发展.7 VR/AR 产业链趋于成熟，应用领域广泛.7 运营商有望推动 VR 市场普及，视频端有望最先受益.7 VR/AR 在行业应用领域拓展空间巨大.8 VR/AR 游戏在休闲品类有望率先突破.9 VR/AR 核心标的推荐核心标的推荐.10 完美
8、世界（002624）.10 爱奇艺（IQ.O）.11 芒果超媒（300413）.12 风险提示风险提示.13 2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：虚拟（增强）现实技术五个阶段.1 图 2：Gartner 新兴技术成熟度曲线.1 图 3：国际虚拟现实成熟时间及发展趋势.1 图 4：中国虚拟现实成熟时间及发展趋势.1 图 5：视频网站已经推出 VR 内容专区.2 图 6：VR/AR 连接需求及演进阶段.2 图
9、 7：VR/AR 年度全球投资总额.3 图 8：中国 VR/AR 市场规模及预测.3 图 9：2017-2018 各大平台虚拟现实应用数量.3 图 10：2016-2021 全球用户在 VR/AR 应用消费额.3 图 11：全球 VR/AR 头显设备发货量预测.4 图 12：华为 VR Glass.5 图 13：微软 DreamWalker 跟踪系统.5 图 14：韩国三大运营商 5G 用户规模及各自占比.5 图 15：韩国 VR/AR 市场规模.5 图 16：SKT、KT5G+VR 应用.6 图 17：LG U+5G 在 VR/AR 及视频相关应用.6 图 18：LG U+套餐服务收入.6
10、图 19：VR 产业链.7 图 20：福建移动云 VR 项目组.8 图 21：VR 视频平台.8 图 22：平安科技 VR 教育应用.8 图 23：2018-2023 VR/AR Top5 领域复合增长情况.8 图 24：中国 AR 医学市场规模及增长率.9 图 25：中国 VR 医学市场规模及增长率.9 图 26：任天堂知名 IP 手游（哈利波特，PokemonGo）.9 图 27：2019 年上半年 AR 手游收入排行.9 图 28：Beat Saber.10 表格目录表格目录 表 1：云 VR 各阶段对带宽需求.3 表 2：主流 VR 厂商 VR 头显品类及价格情况.4 表 3：完美世界
11、财务数据及盈利预测.11 表 4：爱奇艺财务数据及盈利预测。.12 表 5：芒果超媒财务数据及盈利预测。.13 2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 VR 技术成熟度提升，技术成熟度提升，5G 普及促进加速发展普及促进加速发展 VR/AR 技术成熟度逐步提升技术成熟度逐步提升 根据 Gartner 新兴技术成熟度曲线，VR 技术目前处在稳步爬升光明期，在近眼显示、内容制作、网络传输、渲染处理、感知交互等多项关键技术方面均有望在三
12、年内到达生产高峰期，保守估计未来 5 年左右将进入成熟阶段。目前 VR 技术所面临的挑战包括：刷新率、分辨率、动态时延。低于每秒 90 帧的刷新率以及大于 20ms 的动态时延会让人体感到眩晕；现阶段主流 VR 头显设备刷新率在 70-90Hz，2019 年 5 月推出的 Index VR 刷新率达到 120-144Hz，成为刷新率最高的 VR 头显设备；近年来主流 VR/AR 产品的硬件延迟已可达到 20ms 以内，用户体验得到改善。分辨率方面，AMD 公司指出人眼视网膜能感知到含有 1 亿 1600 万像素的画面，虚拟现实要做到完全以假乱真，要使用到含有 1 亿 1600 万像素的电子屏幕
13、，即 16K 的分辨率。目前市面上 VR/AR头显设备可以达到 4K 分辨率，可基本满足部分沉浸的标准。图 1：虚拟（增强）现实技术五个阶段 图 2：Gartner 新兴技术成熟度曲线 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 3：国际虚拟现实成熟时间及发展趋势 图 4：中国虚拟现实成熟时间及发展趋势 资料来源：赛迪智库，中信证券研究部 资料来源：赛地智库，中信证券研究部 2015-20172018-20202021-20252026-20300-无沉浸No Immersion1-初级沉浸Entry-levelImmersion2-部分沉浸Partia
14、lImmersion3-深度沉浸DeepImmersion4-完全沉浸Full immersion可普遍获取的软硬件最高水准作为衡量基准在当前可普遍获取的软硬件最高水准上再提升一步在屏幕/芯片性能、人因工程、内容质量方面均提升较大终端和内容的发展可使用户拥最佳体验obsolete before plateauless than 2 years2 to 5 years5 to 10 yearsmore than 10 years生产高峰期创新发展期过度期望顶峰泡沫破灭后低谷期稳步爬升光明期As of July 2018Handwriting RecognitionTransparent Disp
15、laysBrain-Computer InterfaceSmart RobotsGaitAnalysisExoskeletonEmbedded Eye-TrackingPtatformsBioacoustic SonsingVPA-Enadled Wireless SpeakersEmotion Detection RecognitionMachine LearningGesture Control DevicesMuscle-Computer InterfaceNLPVirtual SssistantsMixed ReaityGazze ControlIntolligentAppsFlexi
16、bleDisplaySmart FabricsAugmented RoalityHead-Mounted DisplaysSensor FusionSpeech-to-Speech TranstationConnected Pensonal Hearing DevicesFace RecogntionVirtual RegalityBiometric AuthentcationMethodsSpeech RecognitionexpcctatlonsVolumetric DisplaysElectrovibrationSpatial Computing2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3
17、 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 5G 技术普及有望技术普及有望推动推动 VR 加速加速发展，市场规模有望突破发展，市场规模有望突破 2000 亿元亿元 5G 高速率的特点满足高速率的特点满足 VR/AR 数据传输需求，完善用户体验数据传输需求，完善用户体验。根据美国电子电气工程师协会（IEEE）最新的论文，VR 所需要的 4K 分辨率需求会占用大量的网络传输资源，需要至少 15-20Mbits/s。5G 理论传输速率是 4G 传输速率的百倍左右，可以为高清画质传输
18、提供支持。图 5：视频网站已经推出 VR 内容专区 资料来源：爱奇艺 VR 5G 可以将计算放在云端可以将计算放在云端，推动推动 VR/AR 云游戏云游戏加速加速发展。发展。5G 的高效率传输可以将云计算、云渲染的理念及技术引入到 VR 游戏应用中，借助高速稳定的网络，将云端的显示输出和声音输出等经过编码压缩后传输到用户的终端设备，实现 VR 业务内容上云、渲染上云。5G 通信采用超高频率信号。目前基于家庭宽带的情况，云游戏的时延约在 150 毫秒左右，将来如果 5G 能够达到 1ms 时延，那么基于 5G 的 VR/AR 游戏方案就能够更具有普适性。图 6：VR/AR 连接需求及演进阶段 资
19、料来源：Wireless X Labs 2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：云 VR 各阶段对带宽需求 类别类别 初级沉浸初级沉浸 部分沉浸部分沉浸 深度沉浸深度沉浸 完全沉浸完全沉浸 弱交互视频、直播类 带宽需求 30-60Mbps 60-140Mbps 320-440Mbps 870M-1.6Gbps 网络 RTT 40ms 30 20ms 20ms 网络丢包率 1.40E-4 1.50E-5 1.00E-6 1.
20、00E-6 强交互游戏、社交类 带宽需求 50-100Mbps 100-300Mbps 500M-1.2Gbps 1.2-2Gbps 网络 RTT 20ms 15ms 8ms 5ms 网络丢包率 1.50E-5 1.00E-5 1.00E-6 1.00E-6 资料来源：华为 iLab，中信证券研究部 硬件基础硬件基础升级后，有望升级后，有望迎来迎来 VR/AR 市场全面增长市场全面增长 预计随着硬件技术持续突破，市场规模有望进一步扩大。根据赛迪智库的预测，2020年全球 VR/AR 产业规模将超过 2000 亿元人民币，中国 VR/AR 市场规模将达到 918 亿元。随着硬件不断突破，预计随着
21、硬件不断突破，预计 VR/AR 内容端市场也将迎来快速发展期内容端市场也将迎来快速发展期。全球 VR/AR 应用总数处于较低水平，索尼/Oculus 仅 466/359 款应用。根据 Statista 预测，至 2021 年VR/AR 相关全球 VR/AR 内容应用将达到一万款，消费额超过 88 亿美金。图 7：VR/AR 年度全球投资总额（十亿美元）图 8：中国 VR/AR 市场规模及预测（亿元）资料来源:VRVCA，中信证券研究部 资料来源：赛迪智库（含预测），中信证券研究部 图 9：2017-2018 年各大平台虚拟现实应用数量 图 10：2016-2021 全球用户在 VR/AR 应用
22、消费额（百万，美元）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：Statista（含预测），中信证券研究部 0.30.81.12.62.90.21.00.90%50%100%150%200%00.511.522.533.5420132014201520162017VR投资（十亿美元）AR投资（十亿美元）投资总额增速15.860.6160343610918123%284%164%114%78%50%0%50%100%150%200%250%300%010020030040050060070080090010002015201620172018E 2019E 2020E市场规模增长率2500200
23、0150010005000SteamGear VRViveport Oculus RiftPS VR2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 巨头加大巨头加大投入，投入，VR/AR 产品渗透率有望提升产品渗透率有望提升 多产品线布局，多产品线布局，VR 头显有望加速渗透头显有望加速渗透 海外巨头多产品线布局，降价策略有望海外巨头多产品线布局，降价策略有望推动推动 VR 头显头显加速加速渗透。渗透。自 2016 年 Sony、Face
24、book、HTC 等国外 VR 厂商布局 VR 头显以来，VR 头显设备品类不断增加。Oculus为不同体验需求的用户提供了 Oculus RiftS、Oculus Quest、Oculus Go，分别呈现外接式、一体式以及移动式的 VR 头显形式。HTC 同样通过多种产品线的方式，将不同 VR 用户根据价格及需求进行切割。Sony、Oculus 为主的 VR 厂商实行降价策略，产品上市以来降价幅度在 100-200 美元之间，有效打开了 VR 消费者市场，预计未来随着技术突破带动价格进一步降低，VR 头显将加速渗透。据 IDC 估计，2020 年 VR 头显发货量有望达 1250万台。表 2
25、：主流 VR 厂商 VR 头显品类及价格情况 Oculus HTC Sony Oculus Rift 2016 年售价$599 HTC Vive 2016 年售价$799 Sony PSVR 2016 年售价$399 Oculus RiftS 2019$399 HTC Vive 2019$499 Sony PSVR 2018 年售价$349 Oculus Quest 2019$399 HTC Vive Focus Plus 2019$599 Sony PSVR 2019 年售价$249.99 Oculus Go 2019$199 HTC Vive Pro 2019$799 资料来源：oculu
26、s 官网，中信证券研究部 图 11：全球 VR/AR 头显设备发货量预测（百万台）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 持续投资关键技术持续投资关键技术研发，提高用户体验研发，提高用户体验 微软、华为等巨头大幅投入，解决动态追踪、产品轻量化问题，提高用户体验。微软、华为等巨头大幅投入，解决动态追踪、产品轻量化问题，提高用户体验。微软近日发布 DreamWalker 跟踪系统，该系统可利用 GPS 功能扫描到特定的现实世界目的地的潜在路线，并模拟具有相似步行路径的虚拟现实环境，在日常生活中实现沉浸式体验。0.21.997.85.57.912.520.529.736.7-9.1%-31.8%
27、54.1%73.9%92.8%67.8%38.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023EVR头显发货量AR头显发货量VR/AR头显同比增长率2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 华为近日推出重量仅 166g，厚度 26.6mm 的轻薄型 HUAWEI VR Glass，该产品还采用创新动态渲染
28、技术，可一定程度上解决眩晕感的问题，可供消费者长期佩戴。华为目前已与爱奇艺等内容提供商达成战略合作，将支持 VR 游戏、VR 直播、VR 教育、VR 社交等多端内容。图 12：华为 VR Glass 图 13：微软 DreamWalker 跟踪系统 资料来源：华为 资料来源：微软 海外运营商加大补贴，促进海外运营商加大补贴，促进 VR 发展发展 韩国韩国为全球首个为全球首个 5G 商用的国家，商用的国家，5G 通信推动通信推动 VR 市场市场不断不断增长。增长。韩国于 2019 年 4月向消费者开通 5G 商用服务，截至 2019 年 7 月，韩国 5G 用户渗透率达 5%，用户量达191 万
29、。5G 大流量支撑 VR 应用，根据 Strategy Analytics 报告，2019Q2 韩国 5G 单用户月平均使用流量增长至 24GB，其中 VR/AR 使用流量占比已达 20%以上。VR/AR 应用4G 流量占比仅为不到 5%。VR/AR 相关服务逐步成为韩国 5G 重要应用场景。据 Statista预计，2020 年韩国 VR/AR 市场规模将达 5.7 万亿韩元，约合 342.7 亿元人民币。图 14：韩国三大运营商 5G 用户规模（万）及各自占比（%）图 15：韩国 VR/AR 市场规模（亿元人民币）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Statista（含预测），
30、中信证券研究部 韩国三大运营商持续布局韩国三大运营商持续布局 5G+VR/AR 应用场景，相关应用场景，相关内容服务内容服务丰富。丰富。根据韩国文化及国情，2019 年 7 月 SKT 宣布提供三种 5G+VR 服务，Jump VR、LCK VR 以及 VR Replay，将 VR 与电子竞技相结合。同时，SKT 提供Gunjack Kartrider VR等 5 款9.5 32.0 53.0 86.7 10.5 25.2 41.9 58.8 7.2 21.3 38.7 45.5 0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.02019年4月2019年5月20
31、19年6月2019年7月SKT用户规模KT用户规模LG U+用户规模SKTKTLG U+82.4117.8168.3240.5342.70501001502002503003504002016201720182019E2020E2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 VR 游戏及高清 5G+VR 内容，白金套餐用户不限量使用。同时 SKT 与拳头公司合作开发VR/AR 版英雄联盟。韩国 KT 以媒体、视频为主，推出 Real360
32、、Giga Live 等 VR/AR业务，为 5G 用户提供沉浸式体验。图 16：SKT、KT5G+VR 应用 资料来源：SKT，KT，中信证券研究部 LG U+通过将 VR 头显折扣（部分套餐免费赠送）与 5G 套餐相绑定的方式，鼓励 5G套餐的销售。目前 LG U+提供的配套头显为 Samsung GearVR（$129）与 Pico（$35）。将特点为价格便宜，操作简单的轻量化 VR 头显与 5G 套餐相结合，促进入门级 VR 产品的推广。内容应用方面，LG U+以 VR/AR 为核心，为 5G 用户推出高尔夫 VR 直播，棒球VR 直播、明星 VR 直播、明星共舞 AR 等相关应用。推
33、出 5G+VR/AR 套餐以来，LG U+套餐用户及套餐收入不断增长，2019Q3 公司套餐服务收入达 2.4 万亿韩元，5G 用户达87.5 万人。图 17：LG U+5G 在 VR/AR 及视频相关应用 图 18：LG U+套餐服务收入（十亿韩元）资料来源：LG U+公司公告 资料来源：LG U+官网，中信证券研究部 -0.7%3.4%-3.8%2.8%1.1%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2260228023002320234023602380240024202018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3套餐服务收入（十亿韩元）环比增长率2
34、3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 国内国内 VR 市场市场：视频及视频及 2B 服务先行，游戏逐步发展服务先行，游戏逐步发展 VR/AR 产业链产业链趋于成熟，应用领域广泛趋于成熟，应用领域广泛 VR/AR 产业链有三大核心端：产业链有三大核心端：VR/AR 设备生产端设备生产端、内容、内容制作端以及应用场景端制作端以及应用场景端。VR设备商所提供的基础 VR 设备主要包括外接式，一体式以及移动式（无屏/手机盒子）设备，目前主流
35、品牌商包括索尼、Oculus、HTC、Nibiru 等。内容制作端通过定制软件、电影、游戏、视频等相关的内容，将基础 VR 设备转化为适用于不同应用场景的商品，再经渠道向企业与消费者进行销售。目前，VR/AR 主要应用于游戏、直播等 to C 端娱乐场景，医疗、教育、工程等 to B 端场景相关技术仍在不断升级。图 19：VR 产业链 资料来源：中信证券研究部 运营商有望推动运营商有望推动 VR 市场普及，视频端有望最先受益市场普及，视频端有望最先受益 中国三大运营商在中国三大运营商在 VR 领域持续布局，有望加速领域持续布局，有望加速推进推进 VR 普及进程。普及进程。中国电信近日与韩国通信
36、运营商 LG U+签订 5G 战略合作协议，协议内容包括 VR 内容引入和 VR 直播合作，成为国内首例运营商和境外运营商 5G+VR 合作案例。中国移动 2019 年 6 月宣布将投入超 30 亿元推动 5G+VR 的应用，包括引入合作伙伴、内容分成以及自制 VR 内容。目前已与 HTC、芒果超媒等公司合作，展开云 VR、5G+8K VR 直播、5G+VR 视频游戏、5G+AR/VR 内容包等资源布局。中国联通发布“5G+视频”推进计划，将云 VR 也作为重点创新业务列入全面规划。当前江西联通正在筹建 VR 云平台，为用户打造有线电视、IPTV、手机、互联网的多屏互动观看新模式。三大运营商在
37、三大运营商在 VR 高清视频持续布局，高清视频持续布局，有望有望实现实现视频端视频端率先率先推广。推广。2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 20：福建移动云 VR 项目组 图 21：VR 视频平台 资料来源：中国移动 资料来源：中国信通院 VR/AR 在行业应用领域拓展空间巨大在行业应用领域拓展空间巨大 VR/AR 教育教育相关政策持续推动行业增长相关政策持续推动行业增长，预计，预计 VR 教育领域应用快速增长教育领域应用
38、快速增长。近年来国家发改委、工信部、教育部先后在教育信息化“十三五”规划 关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见 关于实施卓越教师培养计划 2.0 的意见等文件中，将 VR 教育列入重点发展规划。2019 年 5 月，平安科技推出 K12 VR 教育云平台，有望成为全国最大、最权威的 VR 教育平台。新华网近日也与速倍云合作研发新华智慧党建 VR 一体机，也计划在年底推出 5G 版全新产品 3.0。据 IDC 预计，2018-2023 复合增长最快的五大领域中有两个属于教育领域，高等教育实验室教学与 K-12 实验室教学分别以 183.4%、146.3%的复合年增长率增长。图 22：平安科技
39、 VR 教育应用 图 23：2018-2023 VR/AR Top5 领域复合增长情况（CAGR，%）资料来源：平安科技 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 VR/AR 医疗市场应用场景广泛，进入爆发式增长期。医疗市场应用场景广泛，进入爆发式增长期。2019 年，VR/AR 远程医疗手术市场规模分别达到 1.20 亿/1.17 亿美元，同比增长 127%/174%。目前，国内 VR/AR 远程手术已有成功案例，远距离复健以及远程查房等服务也将陆续得到应用。随着 5G 技术不断发展，AR/VR 人体医疗模型、术前引导、远程手术、远程无人手术等更复杂的 VR/AR医疗相关服务也将得到广泛的
40、应用。根据 IDC 报告显示，2022 年中国 VR/AR 医疗市场规183.4%146.3%115.2%103.6%102.8%77.3%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%高等教育实验室K-12教育实验室公共建设智能医疗零售展示其他2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 模将分别达到 12.94 亿/4.09 亿美元。图 24：中国 AR 医学市场规模（百万美元）及增长率（%）图 25：中国 VR 医学市场规
41、模（百万美元）及增长率（%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 VR/AR 游戏在休闲品类有望率先游戏在休闲品类有望率先突破突破 优质游戏优质游戏 IP 在在 VR/AR 游戏领域竞争力巨大。游戏领域竞争力巨大。Sensor Tower 数据显示，2019H1 流水排名 TOP20 的 VR 游戏基本为知名 IP 或手游改编而来，多由任天堂、腾讯等知名游戏厂商出品，并包括精灵宝可梦 侏罗纪世界 哈利波特等爆款游戏在内。截至 2019 年上半年，知名 IP 改编 AR 游戏精灵宝可梦 GO收入已超过 30 亿美金，成为全球收入最高手游。图 26
42、：任天堂知名 IP 手游（哈利波特，PokemonGo）图 27：2019 年上半年 AR 手游收入排行 资料来源：腾讯游戏 资料来源：Sensor Tower 轻量化轻量化 VR 休闲游戏有望休闲游戏有望率先率先实现突破。实现突破。水果忍者 在苹果智能手机发展初期大获成功，目前 VR 游戏也有存在相似发展趋势。休闲游戏Beat Saber以节奏化的音乐配合玩家手持 VR 传感器操作，交互轻量化的游戏设计提供了舒适的游戏体验，Beat Saber在过去一年实现销售超 100 万份，营收超过 2000 万美元。42.6116.5307.6642.91294.2204.70%173.70%101.
43、30%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%020040060080010001200140020182019202020212022增长率市场规模52.8119.5197.5291.6409.2206.80%126.50%65.20%47.60%40.30%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05010015020025030035040045020182019202020212022增长率市场规模2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行
44、业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 28：Beat Saber 资料来源：Beat Saber VR/AR 核心标的核心标的推荐推荐 完美世界完美世界（002624）完美世界是中国最大的影游综合体，2019 年前三季度实现营收 58.12 亿元，同比增长5.34%；归母净利润 14.76 亿元，同比增长 12%。前三季度毛利率提升至 65.88%。公司游戏、影视业务流水保持快速增长。游戏业务，公司储备众多知名 IP，多款新游蓄势待发。影视业务，未来有望收益政策改善，影视库存加速消化。游戏业务方面，公司游戏业务方面，公司 IP 储备丰
45、富，手游不断更新，预计储备丰富，手游不断更新，预计 2020 年公司游戏业务仍保持年公司游戏业务仍保持高速增长。高速增长。公司经典端游诛仙 美世界国际版运营均超过 10 年，代理的Dota2CSGO等游戏有较为稳定的用户群，2016-2018 年公司端游收入稳定在 2 亿左右，预计未来端游产品保持稳定流水水平。移动游戏方面，公司现储备众多较强 IP，诛仙 神雕侠侣 射雕英雄传等文学作品在国内具有较强的知名度，有助于游戏上线初期快速吸引新用户。诛仙手游上线以来在美术、玩法上进行持续开发，当前月流水估计约在 1 亿左右，iOS 畅销榜排名维持在 50 名左右。2019 年新发行 神雕侠侣 2（自研
46、自发）与 完美世界手游（腾讯发行）iOS 畅销榜排名基本稳定。影视业务方面，影视行业政策边际改善，库存有望加速消化。影视业务方面，影视行业政策边际改善，库存有望加速消化。公司在历史、年代、军旅等方面思想正向积极、符合政策的电视剧集有所储备，老酒馆 山月不知心底事 燃烧等剧集入选庆祝新中国成立 70 周年推荐播出参考剧目。国庆后主要视频平台在内容品类上有所放宽，展望 2020 年，影视行业有望受益行业政策边际转暖，库存有望加速消化及应收账款回收。5G 时代来临，时代来临，VR 设备技术逐步成熟。设备技术逐步成熟。5G 具备高速度、大流量、低时延的特点，传输速率可达 100Mbps/s，将有效解决
47、 VR/AR 产业目前所面临的传输技术问题。得益于 5G技术升级，VR 及云游戏市场不断升温，VR 主题有望在 2020 年发酵。公司是 Steam 平台中国区合作运营方（目前全球最大的 VR 游戏平台），有望在 VR 游戏上获得先发优势，估值水平有望提升。2 3 2 8 2 3 4 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 传媒行业传媒行业 VR/AR 行业专题行业专题2019.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 风险因素：风险因素：电视剧业务不及预期；游戏流水不及预期。投资建议：投资建议：公司游戏收入稳步增长，影视业务回暖，看好公司中长期投资价
48、值。我们维持对公司 1921 年盈利预测为 20.8 亿元/24.6 亿元/27.8 亿元，对应 EPS 预测为 1.59/1.87/2.12元，对应当前估值 18X/15X/14X，假设 20 年估值修复到 20X，对应目标价 37.5 元，维持“买入”评级。表 3：完美世界财务数据及盈利预测 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)7,929.82 8,033.77 8,573.78 9,589.78 10,402.26 营业收入增长率 29%1%7%12%8%净利润(百万元)1,504.71 1,706.10 2,085.52 2,4
49、61.88 2,784.73 净利润增长率 29%13%22%18%13%每股收益 EPS(基本)(元)1.14 1.30 1.59 1.87 2.12 毛利率%57%56%60%61%62%净资产收益率 ROE%18.89%20.22%20.30%19.77%18.72%每股净资产（元）5.74 6.09 7.41 8.98 10.73 PE 25 22 18 15 14 PB 5 5 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 11 月 1 日收盘价 爱奇艺爱奇艺（IQ.O）爱奇艺：源于互联网爱奇艺：源于互联网，向“科技向“科技+创意”平台型公司迈进。创意
50、”平台型公司迈进。爱奇艺成立于 2010 年，是目前国内领先互联网视频平台之一。近年来，爱奇艺顺应行业趋势，一方面不断加深在创意内容领域体系化布局，在自制剧集和自制内容领域持续加大投入，且取得一定成就；另一方面，在 AI、大数据等科技应用方面持续探索，以求在效率和成功率层面支撑公司发展。2015-2019H1 年公司分别实现营收 53.19 亿元、112.37 亿元、173.78 亿元、249.89 亿元、141.0 亿元，2016-2019Q1 年分别同比增长 111.3%、54.7%、43.8%、27.6%。此外，公司目前仍处于亏损状态，主要原因来自较高的内容成本。原创内容战略清晰，内容成