1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.10 重构美元重构美元周期周期与大宗与大宗商品商品关系研究框架关系研究框架-大宗大宗商品商品专题之六专题之六 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)张捷张捷(分析师分析师)俞能飞俞能飞(分析师分析师) 0755-23976830 010-59312761 021-38674994 证书编号 S0880513070005 S0880517050006 S0880517080004 本报告导读：本报告导读：美元美元与大宗商品与大宗商品并非并非简单的负向简单的负向关系关系，需要结合美国，需要结合美国及及全球经济全球经济增长增长情
2、况、相对强弱情况、相对强弱综合分析，在此基础上我们重构了综合分析，在此基础上我们重构了美元美元与大宗与大宗商品商品关系的研究框架。关系的研究框架。摘要：摘要：三大视角下，美元与大宗商品价格以负相关关系为主。三大视角下，美元与大宗商品价格以负相关关系为主。从汇率、利率、经济三个视角分析美元与大宗商品价格关系：1）汇率视角：美元为大宗商品标价货币，供需情况不变的情况下，美元升值将带来大宗价格下降；美元与大宗商品同为大类资产，具有跷跷板效应；2）利率视角：通过影响汇率及全球经济来影响大宗商品价格；3）美元指数为相对强弱指标，当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、但大宗商品价格受累于全
3、球经济而同样下跌的情况，此时二者为同向关系。以上三个视角分析，美元与大宗商品价格存在较为显著的负相关关系，实证分析中，二者相关系数为-0.705。重构美元与大宗商品分析框架：纳入全球与美国经济。重构美元与大宗商品分析框架：纳入全球与美国经济。1）我们将 1982年-2018 年美元指数与 CRB 商品价格指数进行复盘分析，通过分析，我们发现：在大部分时间里美元与大宗商品价格确实呈现负相关关系，且相关性较高；但也会时常出现明显的同向关系时常出现明显的同向关系，如 1989 年 3月至 1991 年底、1985 年 3 月至 1986 年 8 月等，这些同向关系并非简单的偶然情况。2）我们认为应综
4、合考虑全球及美国经济强弱，重构分析框架：i.如果美国和世界其他经济同时走强，但前者更强，则如果美国和世界其他经济同时走强，但前者更强，则预计大宗商品价格将与美元指数同升。预计大宗商品价格将与美元指数同升。ii.如果美国和世界其他经济同如果美国和世界其他经济同时走弱，但前者更弱，则大宗商品价格预计将与美元指数同降时走弱，但前者更弱，则大宗商品价格预计将与美元指数同降。iii.其他情况下，美元指数多与大宗商品价格呈现负相关关系。其他情况下，美元指数多与大宗商品价格呈现负相关关系。或者从美元指数出发，综合分析二者增长与否、相对强度来判断大宗商品价格走势。3）框架补充：如果出现比较极端的经济或金融危机
5、时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显，从而出现在美国经济相对其他经济体更弱时，美元能够走强的情况，此时美元与大宗商品仍为负向关系。当下判断：预计美国经济将有所回落，第三轮美元升值周期迎来尾当下判断：预计美国经济将有所回落，第三轮美元升值周期迎来尾声。声。从美国四大周期（美元周期、设备周期、房地产周期、金融周期）来看，美国经济高点或已过，预计 2019 年增速将有所回落。国君宏观团队预测，2019 年美国经济增速回落至 2.5%，欧元区预计同样小幅回落，但日本、巴西、南非、印度、印尼等经济或提速或保持强劲，即非美经济相对更强。在此背景下，根据前
6、文分析框架，我们预计美元指数将有所下滑、而大宗商品价格有望走强，其中贵金属有望迎来一波中期行情，布油价格中枢约在 70-75 美元/桶，铜、铝等基本金属基本面将得到改善。风险提示：风险提示：美联储加息节奏存在不确定性，地缘政治风险等。涉及相关行业评级涉及相关行业评级 负责人负责人 行业行业 最近最近 评级评级 日期日期 郑武 交运 增持 2019.02.23 谢皓宇 房地产 增持 2019.03.06 鲍雁辛 建材 增持 2019.03.04 钟凯锋 农业 增持 2019.03.03 穆方舟 轻工 增持 2019.03.04 李鹏飞 钢铁 增持 2019.03.03 刘华峰 有色 增持 201
7、9.03.03 翟堃 煤炭 中性 2019.03.07 李明刚 基础化工 增持 2019.03.03 肖洁 石化 增持 2019.03.03 周妍 公用事业 增持 2019.03.05 相关报告 需求回暖黑色系普涨，猪周期反转在即 2019.03.04 贵金属第二波行情继续演绎 2019.02.24 原油大涨，铁矿石矿难事件搅动黑色系 2019.02.17 钢铁的宏观与微观视角 2019.01.30 迎接贵金属第二波行情 2019.01.28 大宗商品大宗商品报告报告 大宗商品报告大宗商品报告 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部
8、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.结论.3 2.重构框架：综合考虑美国与全球经济.4 2.1.汇率、利率、经济视角下的美元周期与大宗商品关系.4 2.2.美元与大宗商品周期回顾：负相关为主，但也时常出现正相关 5 2.3.重构美元与大宗商品关系分析框架：考虑美国及全球经济强弱 7 3.美元周期与贵金属、原油、基本金属关系.9 3.1.贵金属是美元信用体系的对标.9 3.2.原油与美元负相关，并通过影响通胀及利率政策影响美元.11 3.3.基本金属：美元与铜、铝关联性较大.14 4.当下美元周期判断：升值周期到尽头.16 4.1.本轮升值周期到尽头，美国经济脆弱
9、性开始展现.16 4.2.美国经济脆弱性开始展现，强美元失去支撑.18 4.3.预计美国经济有所回落，非美经济体保持强劲.19 5.附：美元指数周期与加息周期回顾.19 5.1.美元周期回溯：以美国经济为支撑，周期波动呈现振幅减小趋势 20 5.2.利率平价驱动下的美元周期与联邦基金利率.22 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.结论结论 三大视角三大视角下，下，美元美元与与大宗大宗商品价格以负相关关系商品价格以负相关关系为主为主。从汇率、利率、经济三个视角分析美元与大宗商品价格关系：1）汇率视角：美元为大宗商品标价货
10、币，供需情况不变的情况下，美元升值将带来大宗价格下降；美元与大宗商品同为大类资产，具有跷跷板效应；2）利率视角：通过影响汇率及全球经济来影响大宗商品价格；3）美元指数为相对强弱指标，当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、但大宗商品价格受累于全球经济而同样下跌的情况，此时二者为同向关系。以上三个视角分析，美元与大宗商品价格存在较为显著的负相关关系，实证分析中，二者相关系数为-0.705。重构美元与大宗商品分析框架：纳入全球与美国经济。重构美元与大宗商品分析框架：纳入全球与美国经济。1）我们将 1982年-2018 年美元指数与 CRB 商品价格指数进行复盘分析，通过分析，我们发现
11、：在大部分时间里美元与大宗商品价格确实呈现负相关关系，且相关性较高；但也会时常出现明显的同向关系时常出现明显的同向关系，如 1989 年 3 月至 1991年底、1985 年 3 月至 1986 年 8 月等，这些同向关系并非简单的偶然情况。2）我们认为应综合考虑全球及美国经济强弱，重构分析框架：i.如如果美国和世界其他经济同时走强，但前者更强，则预计大宗商品价果美国和世界其他经济同时走强，但前者更强，则预计大宗商品价格将格将与美元指数同升。与美元指数同升。ii.如果美国和世界其他经济同时走弱，但前者更弱，如果美国和世界其他经济同时走弱，但前者更弱，则大宗商品价格预计将与美元指数同降。则大宗商
12、品价格预计将与美元指数同降。iii.其他情况下，美元指数多与其他情况下，美元指数多与大宗商品价格呈现负相关关系。大宗商品价格呈现负相关关系。或者从美元指数出发，综合分析二者增长与否、相对强度来判断大宗商品价格走势。3）框架补充：如果出现比较极端的经济或金融危机时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显，从而出现在美国经济相对其他经济体更弱时，美元能够走强的情况，此时美元与大宗商品仍为负向关系。当下当下判断：判断：预计美国预计美国经济将经济将有所回落有所回落，第三轮美元升值周期迎来尾声第三轮美元升值周期迎来尾声。从美国四大周期（美元周期、设备周期、房
13、地产周期、金融周期）来看，美国经济高点或已过，预计增速有所回落。国君宏观团队预测，2019 年美国经济增速回落至 2.5%，欧元区预计同样小幅回落，但日本、巴西、南非、印度、印尼等经济或提速或保持强劲，即非美经济相对更强。在此背景下，根据前文分析框架，我们预计美元指数将下滑、而大宗商品价格有望走强，其中贵金属有望迎来一波中期行情，布油价格中枢约在70-75 美元/桶，铜、铝基本面将持续改善。风险提示：风险提示：美联储加息节奏存在不确定性，地缘政治风险等。大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 2.重构重构框架：框架：综合综合考
14、虑美国考虑美国与与全全球球经济经济 2.1.汇率汇率、利率、利率、经济经济视角下的视角下的美元周期与大宗商品关系美元周期与大宗商品关系 自布雷顿森林体系崩溃以后，美元成为国际货币体系内的核心货币，行使世界货币职能、成为全球避险货币。美元对大宗商品而言，一方面在后者计价方面占据绝对优势，另一方面美元周期对全球经济有着直接影响，继而从经济角度影响大宗商品价格。我们认为从全球宏观经济角度考虑，美元周期对大宗商品价格的影响路径有 3 条：汇率、利率、经济。汇率视角：汇率视角：主要体现在两个层次上：1）价格效应：大宗商品主要以美元标价，美元相对其他货币升值时，相应的美元的购买力就增强,大宗商品就显得更为
15、便宜，从而价格下跌；2）替代效应：美元和大宗商品同时作为国际投资者大类资产配置的两种选择，美元升值时，投资者会加大对美元资产的配置，减少对大宗商品的投资。因此，一般而言，美元周期与大宗商品价格周期存在负相关关系。利率视角：利率视角：联邦基金利率与大宗商品周期之间也具有相关性。联邦基金利率对大宗商品价格的影响有两种渠道：1）由利率平价理论，通过影响美元的汇率水平来影响大宗价格走势；2）通过影响全球经济的上行或下行，进而影响大宗商品的供求关系，造成大宗商品价格波动。经济经济视角：视角：美元指数反应的是美国经济与其他经济体相对强弱的指标，因此当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、但大
16、宗商品价格受累于全球经济而同样下跌的情况；在相反的情况下，会出现二者一起上升的情况出现。图图 1：美元周期与美元周期与大宗商品周期大宗商品周期关系的关系的三大三大视角视角 数据来源：国泰君安证券研究 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 2.2.美元美元与大宗与大宗商品商品周期回顾周期回顾：负相关：负相关为主，为主，但但也也时常时常出现正出现正相关相关 从理论分析来看，我们认为美元与大宗商品价格周期以负相关关系为主，美元汇率变动对大宗商品价格的波动具有重要引导作用，历史复盘数据也可以明显看出二者的跷跷板效应，但同时也会发现很
17、多阶段，二者同向趋势仍然十分明显，并不是简单的偶然事件。图图 2：历史历史显示美元周期与显示美元周期与大宗大宗商品负相关关系明显商品负相关关系明显，但，但也时常出现同向关系也时常出现同向关系（标（标绿绿）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表 1：1982 年-2018 年美元指数与 CRB 商品指数回顾：多为负向关系，但也时常出现同向关系 时间段 美元指数变化 CRB 指数变化 情况描述 1982.11-1984.05 上涨 上涨 全球石油危机过后，美国里根改革经济复苏，1982 年第四季度美国经济开始上行，增速远超其他发达国家，带动全球经济回升，美国经济强，全球经济强，但是美国强于全球。
18、1984.06-1985.02 上涨 下跌 美国经济开始见顶回落，也带动全球经济下滑，大宗商品价格开始回落。但是此时美国经济增速仍然强于其他国家，所以美元指数继续上涨。美国经济弱，全球经济弱，但是相对来说美国增速仍较高。1985.03-1986.08 下跌下跌 下跌下跌 全球经济在美国带动下继续下滑，但当时日本和德国经济开始表现强劲，对全球经济形成一定支撑。1985 年一季度开始，美国经济增速先后回落到日本和德国经济增速以下，美元见顶回落。美国经济弱，全球经济弱，美国经济增速更低 1986.09-1989.02 下跌 上涨 美国经济在 1987 年初开始见底，对于全球经济的拖累开始减退。随后变
19、成日本和德国引领全球经济上行，美国经济表现要落后于当时主要发达国家。这段时间表现为：美国经济强，全球经济强，但是全球更强，因此是美元跌，大宗商品价格涨。1989.03-1992.12 下跌下跌 下跌下跌 1989 年开始美国经济出现了加速下滑、全球经济缓慢下行，到 1991 年初，美国经济触底，同时日本和德国危机先后爆发，强弱趋势开始部分扭转。美国经济弱，全球经济弱，但是美国经济更弱。其间，1990 年底-1991 年初的海湾战争使得市场担忧危机提升，美元避险作用显现，因此有过一段美元指数上升。01002003004005006007000204060801001201401601801971
20、197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美元指数CRB指数 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 1996.06-1999.06 上涨 下跌 1997 年亚洲金融危机拖累新兴市场经济，受此影响全球经济大幅下滑，直到 1999年才得以走出危机，而同一时间美国经济表现平稳，美国经济强，全球经济弱。1999.12-2002.01 上涨 下跌 互联网+泡沫破灭前后，全球均陷入经济衰退
21、，从数据上看，美国经济比全球经济更弱。2002.02-2008.02 下跌 上涨 2002 年全球经济复苏，新兴市场引领全球经济增长，期间美国经济复苏至 2004年后出现下滑，全程美国经济增速都要弱于全球增长。这段时间从经济表现上应该分为两段：2002-2004 年，美国经济强，全球经济更强；2004-2007 年，美国经济弱，全球经济强。2008.02-2009.01 上涨 下跌 金融危机席卷全球，美国与全球经济同步衰退，但美国更甚，期间大宗商品价格暴跌，而美元避险作用再次显现，美元指数出现上涨。2009.02-2011.10 震荡 下跌 上涨 次贷危机后美国经济开始复苏，全球经济更加强劲，
22、期间美元指数出现震荡，大宗商品价格一路上扬。2011.11-2015.12 上涨 下跌 美元指数在经历平稳阶段后，随着 2014、2015 年美国经济提速，开始上涨，同期新兴国家经济换挡，尤其是中国经济调结构增速下滑，大宗商品需求下降 2016.02-2018.05 下跌 上涨 美国进入加息周期，全球经济平稳增长，美国经济持续复苏，美元指数先升后降，大宗商品价格上升 数据来源：新浪财经，国泰君安证券研究 我们我们将将 1982 年年-2018 年年美元指数与美元指数与 CRB 商品商品价格指数进行复盘分析，价格指数进行复盘分析，通过分析，我们总结一下：1）在大部分时间里美元与大宗商品价格呈现负
23、相关关系，且相关性较高；2）但也会时常出现明显的同向关系，如 1989 年 3 月至 1991 年底、1985 年 3 月至 1986 年 8 月等，这些同向关系并非简单的偶然情况。从相关系数分析中同样可以可以看出两者的负相关关系，二者之间的相关性系数-0.705。表表2：大宗商品指数与美元指数的相关系数：大宗商品指数与美元指数的相关系数为为0.705 美元指数美元指数 CRB商品指数商品指数 美元指数美元指数 1-0.705 CRB商品指数商品指数-0.705 1 数据来源：国泰君安证券研究 短期短期内内美元指数对美元指数对 CRB 有显著的负向冲击。有显著的负向冲击。通过采用 VAR 模型
24、检验大宗商品价格和美元指数之间的关系，得到脉冲响应图用以表示 CRB 指数和美元指数的冲击对彼此的影响。美元指数对 CRB 指数短期的影响较显著，前三期有显著的负向影响，三期以后影响逐渐减弱，长期影响不显著。大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 图图 3：美元指数对美元指数对 CRB 大宗商品指数短期有明显负向冲击效应大宗商品指数短期有明显负向冲击效应.000.001.002.003.004.00512345Response of INDEX to INDEX.000.001.002.003.004.00512345Resp
25、onse of INDEX to CRB.000.001.002.003.00412345Response of CRB to INDEX.000.001.002.003.00412345Response of CRB to CRBResponse to Cholesky One S.D.(d.f.adjusted)Innovations?2 S.E.数据来源：国泰君安证券研究 2.3.重构美元重构美元与大宗商品与大宗商品关系分析关系分析框架框架：考虑美国考虑美国及及全球经济全球经济强弱强弱 通过历史数据研究及实证研究，1971 年以来美元指数与 CRB 商品多数时间呈现负相关关系，但仍有明显
26、的几个阶段二者呈现正相关关系，我们认为这并非偶尔，而是在特定背景下必然会出现的情景。进一步研究，我们认为应在分析框架中加入美国经济相对强弱这一因素。这里需要首先说明下美元指数与美国经济的关系。美元指数（USDX）综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，包括 6 种货币，其中欧元权重最高，日元次之。因此从经济学角度看，美元指数是美国经济和非美国经济体相对强弱的标志，通常美国经济强与弱不一定美元指数必然走高或低，只有相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化。因此从美国与世界经济强度对比角度出发，我们可以得到关于美元指数与大宗商品价格负向关系的悖论：
27、当美国与世界均强，但前者更强时，美元指数大概率上涨，但大宗商品受益于世界经济，价格也将上涨，将出现同向关系；同样，当美国与世界均弱，但前者更弱时，美元指数大概率下行，但大宗商品受世界经济疲弱影响，价格也将下跌，将再次出现同向关系。为完善分析框架，我们加入美国经济、全球经济以及相对强弱比较，由此来判断美元指数与大宗商品价格关系。我们以“+”“+”表示经济更强、经济强，以“-”“-”表示经济弱、更弱，同时认为：1）大宗商品价格与全球整体经济强弱一致；2）美元指数与美国经济相对强弱一致。大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 （注：
28、这二者可以涵盖绝大多数情况，但同样会有偏离出现，进而会造成以下总结的关系不成立，但根据我们统计的历史情况来看，情况很少。）表表 3:综合综合考虑考虑美国经济美国经济与全球经济与全球经济强弱，强弱，判断判断美元指数及大宗商品价格美元指数及大宗商品价格走势走势 美国经济美国经济 全球其他经济全球其他经济 美国相对经济美国相对经济 美元指数美元指数 大宗价格大宗价格 美元与大宗价格关系美元与大宗价格关系 负向负向关系关系占比占比 +同向 2/32/3 +-负向+-+负向-+-负向-+负向-同向 数据来源：国泰君安证券研究。注：相对权重定义为基金配置的权重/流通市值权重。在此在此我们给出由美元我们给出
29、由美元周期周期到大宗商品价格趋势到大宗商品价格趋势的的判断方法：判断方法：1、如果美国和世界其他经济同时走强，但前者更强，则预计大宗商品价格将与美元指数同升。2、如果美国和世界其他经济同时走弱，但前者更弱，则大宗商品价格预计将与美元指数同降。3、其他情况下，美元指数多与大宗商品价格呈现负相关关系，具体可见上表。或者或者从美元指数出发从美元指数出发进行进行分析分析，如如逻辑逻辑关系关系如如下图下图：图图 4：从从美元指数上涨美元指数上涨/下跌下跌到大宗商品价格到大宗商品价格的的演绎路径演绎路径 数据来源：国泰君安证券研究 但有两个特殊的阶段，即 1999 年底至 2002 年初互联网泡沫破灭、2
30、007年 9 月至 2010 年 9 月金融危机使全球经济陷入困顿，在此背景下，全 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 球经济疲弱、美国经济更弱，按照分析框架，应为美元指数下跌、大宗商品价格下跌，但实际情况为美元指数出现上涨，二者再次成为负向关系。对此我们认为，作为作为分析框架的补充，当出现比较极端的分析框架的补充，当出现比较极端的经济或经济或金融危金融危机时机时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显，从而出现在美国经济相对其他经济体更弱，但美元能够走强的情况，此时美元与大宗
31、商品仍为负向关系。3.美元周期与美元周期与贵金属、原油、基本金属关系贵金属、原油、基本金属关系 3.1.贵金属是美元信用体系的对标贵金属是美元信用体系的对标 黄金在大宗商品中较为特殊，其价格主要受金融属性影响而非商品属性，从本质视角来看我们认为黄金是美元信用体系的对标。从本质视角来看我们认为黄金是美元信用体系的对标。1970 年以来金价两轮大牛市：第一轮牛市（1970 年1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应 20 世纪 80 年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市（1999 年2011 年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。图图
32、5：本质视角黄金为美元信用体系的对冲，与美国经济及货币相对强弱密切相关：本质视角黄金为美元信用体系的对冲，与美国经济及货币相对强弱密切相关 数据来源：国泰君安证券研究 从长周期视角来看，美元指数、美国实际利率与金价都存在比较明显的从长周期视角来看，美元指数、美国实际利率与金价都存在比较明显的反向关系：反向关系：1973 年至今实际利率及美元指数的相关系数分别为-0.29 及-0.59，而 1980 至今分别为-0.59 及-0.57。而中短周期视角而言，相关系而中短周期视角而言，相关系数高低存在较为明显差异：数高低存在较为明显差异：在金价上行期（如黄金两轮大牛市 1970-1980，2000-
33、2011）美元指数与金价的相关性明显高于与实际利率相关性，而在金价横盘或下跌阶段（1980-2000）则呈现反向状态即与实际利率的相关性明显更高。注：实际利率定义为美国 10 年期国债收益率减去美国 CPI同比。内在逻辑：美元信用体系示弱（坍塌）之时往往伴随经济困难、通胀高企表现形式：恶性通胀（或经济泡沫化）冲击美国经济本体，带来金价上涨；温和良性通胀抑制金价上涨历史实证：1970-1980滞胀，2002/05-2008/07经济泡沫化阶段，金价表现较好，1986/10-1990/09，1998/01-2000/04温和通胀下金价受到抑制本质视角：黄金为美元信用体系的对标，金价与美元指数相关度
34、较高中长期视角：黄金的抗通胀属性短期视角：黄金的避险属性内在逻辑：黄金本质上为美元信用体系的对标，而后者可由美元指数表征表现形式：金价与美元指数呈现明显负相关内在逻辑：风险事件可能影响到美元信用体系进而影响金价表现形式：只有影响到美元信用或流动性的风险事件才能明显影响金价历史实证：美国次贷危机促使金价上涨（美元信用体系受到影响），而亚洲金融危机并未明显提振金价美元信用体系取决于：1）美国经济相对其他国家经济的强弱程度2）美国货币相对于其他经济体的坚挺程度 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 图图 6：1973 年至今美国
35、实际利率与金价的相关系数为年至今美国实际利率与金价的相关系数为-0.29 图图7：1973至今美元指数与金价的相关系数为至今美元指数与金价的相关系数为-0.59 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表 4：1973-1980，2000-2011 金价牛市期间金价与美元指数相关系数更高，1980-2000 熊市期间与实际利率相关系数更高 时间段时间段 金价与美元指数相关系数金价与美元指数相关系数 金价与美国实际利率相关系数金价与美国实际利率相关系数 1973-1980-0.60-0.35 1980-2000-0.12-0.45 2000-2011-0.81
36、-0.42 2011 至今至今-0.78-0.65 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为产生上述差异的原因可能在于：1）金价牛市往往对应美国经济困顿、美元信用体系剧烈变化之时，此时黄金的美元信用对冲属性也体现得最为明显，而美元指数作为美元信用的直接外在表征与金价的相关系数也更高。2）而金价熊市时往往对应美国经济较好，美元信用体系较稳固的时候，此时黄金的美元信用体系对冲属性趋于弱化，直观表现为金价与美元指数的相关系数较低（低于与美国实际利率的相关系数）。3）此外我们注意到 1980-2000 期间当金价处于熊市时，其实无论是美元指数还是实际利率与金价的相关系数都较低，美元指数为-0.1
37、2，实际利率为-0.45，而在下文中我们会论述美元指数和实际利率都可以视作美元信用体系的对冲或者外在体现，因而似乎可以印证当美元信用体系发生剧烈变化的时候黄金的美元信用对冲体现得更为明显（对应金价牛市），而反之则不然。表 5：1970 至今美元指数与实际利率不时发生背离，背离期间美元指数对金价的解释力度往往更强 时间段 美元指数表现 实际利率表现 金价表现 美元指数与实际利率背离原因-6-4-202468101202004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001973-011975-101978-071981-041984-011986-101989-07
38、1992-041995-011997-102000-072003-042006-012008-102011-072014-042017-01伦敦现货黄金:以美元计价美国实际利率（%，右轴）02040608010012014016002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001973-011975-081978-031980-101983-051985-121988-071991-021993-091996-041998-112001-062004-012006-082009-032011-102014-052016-12伦敦现货黄金:以美元计价名义美元
39、指数:对主要货币（右轴）大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 1977.04-1978.04 下降，从106.94下降到99.65 上升，从0.37%上升至 1.65%17%第二次石油危机和美国对外贸易逆差增强了美元贬值和通货膨胀率上升的预期，因此 10 年期国债收益率上升。CPI 作为经济景气的滞后指标未能同步上升，CPI 同比增长率滞后至 1978 年下半年才有显著上升，因此在前期出现了美元指数和实际利率的背离情况 1978.11-1980.04 上升，从94.32上升至 99.82 暴跌，从-0.10%下跌至-3.2
40、3%60%第二次石油危机造成美元指数选定国家的物价上涨，美元指数略有回升；10 年期国债利率和通货膨胀上升，但通货膨胀率上升幅度更大，CPI 作为滞后指标开始反映美国国内物价，使通货膨胀率暴涨，实际利率暴跌 1984.06-1984.10 上升，从126.49上升至135.13 下跌，从9.36%下跌至 7.86%-10%美国经济状况好转，GDP 增长率上升，达到 8%，美联储政策行为：美联储大幅下调联邦基金目标利率，从 11%下调至 8.125%，使 10年期国债收益率下降 1991.06-1991.10 下降，从92.29下降至 88.26 上升，从3.58%上升至 4.63%-2%美国经
41、济衰退，国内资金流出，美元贬值，生产过剩的经济危机使物价下跌，而美联储至 1991 年第四季度才开始大幅下调联邦基金目标利率，使 10 年期国债收益率下降时间晚于物价指数下降时间 1994.01-1994.10 下降，从92.01下降至 85.05 上升，从3.25%上升至 5.14%0.8%欧洲主要国家 CPI 同比增长率下降，美国 CPI 同比增长率稳定，美欧 CPI 差值增大，美联储提高联邦基金目标利率，10 年期国债利率上升 2000.01-2000.11 上升，从96.23上升至106.79 下降，从3.96%下降至 2.32%-6%受益于之前亚洲金融风暴和科索沃战争，国外资本仍流入
42、美国，但互联网泡沫破裂带来的股市下跌导致国债价格上升，国债收益率下降 2003.03-2003.11 下降，从97.17下降至 88.63 上升，从0.81%上升至 2.50%14%欧洲经济环境好转，美国经济虽然好转但 GDP 增长缓慢，导致国内资金仍然外流；美国房地产市场逐步繁荣，国债现券价格面临下行压力，10 年期国债收益率上升。经济周期转向扩张，此时通货膨胀率处于低点，且欧洲实际利率高于美国 2005.09-2006.10 下降，从83.87下降至 82.50 上升，从-0.50%上升至 3.43%29%美联储处于加息周期，联邦基金利率目标利率从 1.25%上调至 5.25%带动国债收益
43、率上行，致使实际利率大幅走高，但此时欧洲实际利率高于美国，致使美元指数未能大幅走强 2007.03-2007.07 下降，从81.31下降至 77.62 上升，从1.76%上升至 2.60%2%美国政府和美联储的短期宽松政策使实际利率上升，背离美元指数 2009.03-2009.07 下降，从84.01下降至 76.55 上升，从3.22%上升至 5.66%1%美国经济持续下滑，且 GDP 增长率远低于欧洲和日本，美元走弱；第一轮量化宽松政策后，短期市场预期分化，美元和国债收益率背离 2015.06-2015.12 上升，从89.60上升至 93.92 下降，从2.26%下降至 1.54%-1
44、0%美国经济占优，新兴国家经济发展缓慢甚至困难，美国经济增长前景占优，美元走强；美联储维持低利率刺激通货膨胀率以达到预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，表中黄金价格为伦敦现货金价格 3.2.原油与原油与美元负相关，美元负相关，并通过并通过影响影响通胀通胀及及利率利率政策影响美元政策影响美元 由于由于美元是国际原油价格的计价货币，因此美元周期的走势也会影响原美元是国际原油价格的计价货币，因此美元周期的走势也会影响原油价格走势。油价格走势。当美元贬值时，以美元计价的原油价格变得便宜，原油需求量就会上升；相反，当美元周期走强，美元出现升值时，以非美国货币计价的原油价格变贵，原油的需求量下降。
45、相关性分析中，美元指数与 WTI 原油价格的相关系数为-0.464，负相关关系比较明显。大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 图图 8：油价与美元周期呈负相关关系油价与美元周期呈负相关关系 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但需要但需要注意的是，注意的是，影响油价的因素较多，主要包括供需关系，金融因素影响油价的因素较多，主要包括供需关系，金融因素以及地缘政治风险等。以及地缘政治风险等。2016 年-2017 年供需关系是影响油价的主要矛盾，进入 2018 年以来地缘政治风险对油价影响变大，供需关系成为次要矛盾。我们认为
46、这主要是因为市场进入紧平衡状态时开始重视边际变化，地缘政治可能引发市场对于供给缺口放大的担忧，而这种担忧在紧平衡时容易被放大。图图 9：地缘政治上升为油价的主要矛盾地缘政治上升为油价的主要矛盾 数据来源：国泰君安证券研究 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 另外另外，油价，油价反过来会反过来会对通胀以及利率政策对通胀以及利率政策产生产生影响影响。油价是影响通胀的重要因素，从美国的 CPI 指数与油价的变动可以看出，两者基本呈现同向变动。通胀上升的情况下，利率有上升风险，而利率的上升可能会影响到经济增长，继而从经济强弱角度
47、影响汇率及美元指数。图图 10：油价反过来也会是影响通胀的重要因素油价反过来也会是影响通胀的重要因素 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 不过由于美联储的利率政策要考虑通胀与经济增长等多方面的因素，不过由于美联储的利率政策要考虑通胀与经济增长等多方面的因素，因此美联储决定的利率并不一定与油价完全正相关。因此美联储决定的利率并不一定与油价完全正相关。从过去的历史可以看出，1980-1981 年美国的利率高达 15%以上，同时油价处于较高水平，导致其后全球迎来经济衰退。而 2008 年后由于金融危机的影响，美联储采取量化宽松政策，以低利率刺激经济增长，因此 2010 年-2014年尽管油价较高，
48、但是低利率政策并未发生变化。图图 11：美联储利率政策需考虑通胀以及经济增长等多种因素美联储利率政策需考虑通胀以及经济增长等多种因素 数据来源：友山基金 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 3.3.基本基本金属金属：美元与：美元与铜、铝关联性较大铜、铝关联性较大 通过美元指数与 LME 铜、铝、锌、铅、锡等基本金属的相关性分析可以看出，美元指数与铜、铝、锌、铅、锡的相关系数分别为-0.515、-0.490、0.079、-0.264、-0.243，因此美元与铜、铝的负相关关系较为明显，但是与锌、铅、锡的相关性不大，因此在这
49、里我们重点分析基本金属中铜、铝与美元的关系。表表 6：美元：美元指数与指数与 LME 铜铜和铝的负相关关系较为明显和铝的负相关关系较为明显 LMELME 铜铜 LMELME 铝铝 LMELME 锌锌 LMELME 铅铅 LMELME 锡锡 美元指数美元指数 LMELME 铜铜 1.000 LMELME 铝铝 0.636 1.000 LMELME 锌锌 0.546 0.613 1.000 LMELME 铅铅 0.750 0.394 0.516 1.000 LMELME 锡锡 0.744 0.177 0.232 0.748 1.000 美元指数美元指数 -0.515 -0.490 0.079 -0
50、.264 -0.243 1.000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：样本数据为为 2003 年 12 月 8 日-2019年 3 月 4 日。图图 12：美元美元与与铜价铜价存在一定负相关关系存在一定负相关关系 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 13：美元美元与与铝铝价同样存在价同样存在一定一定负相关关系负相关关系 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在此我们在此我们重点重点关注关注下下美元美元周期与铜价的关系周期与铜价的关系。从结果来看：1）历史上美元与铜价之间