1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 研究报告 钢铁行业 2019-10-5 盈利盈利中枢正在中枢正在理性回归理性回归 钢铁行业钢铁行业 2 2019019 年年 3 3 季报业绩前瞻季报业绩前瞻 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 三季度盈利下滑：钢价下跌，成本强势，盈利受挤压对三季度的行业运行状态进行总结，简单可发现以下几点：1、钢价环比下跌、钢价环比下跌：3 季度钢价综合指数环比下跌 3.73%，其中长材、板材分别下跌 3.89%、3.52%；2、成本端继续强势、成本端继续强势：3 季度废钢与焦炭环比下跌 1.85%、4.74%，而铁矿石均价 3 季度则上涨 9.71%；3、盈利
2、下行至历史中位数、盈利下行至历史中位数：受此影响，行业盈利在 3季度继续受压缩，7-8 月简单季度化重点钢企利润总额 456.42 亿元，同比下降49.67%，环比下降 33.81%，同期重点钢企利润率 4.36%，处于 2001 年以来历史分位值的约 54.02%，钢厂盈利面均值处于 2012 年以来历史分位值的60.83%；4、品种继续分化、品种继续分化：3 季度螺纹钢、线材、热轧、冷轧和中厚板成本滞后毛利均值分别约 66、272、-140、-204 和-153 元，环比变动约-591、-418、-564、-415、-557 元。上半年钢铁行业处于供需双旺的格局，需求端赶工叠加供给端因环保
3、禁止一刀切而大幅恢复，钢价震荡而盈利下行，冶炼环节在产业链利润争夺中的话语权大幅减弱。而之所以行业在三季度有如此表现，主要有几个原因：1、需求韧性、需求韧性开始减弱，需求趋势有下行压力开始减弱，需求趋势有下行压力：边际最大的变化来自于地产，受地产信托收紧等一系列因素影响，土地购置、投资、新开工等数据纷纷开始回落；2、供给依、供给依然维持高位然维持高位：虽然七月唐山强限产落地阶段性对开工率造成一定干扰，但考虑到调坯轧材、调节矿石品位等各种对冲，最终产量依然维持在历史高位，根据Mysteel 数据统计，3 季度生铁、粗钢环比 2 季度高点仅略下降 2.56%和 0.84%。纵观产业链：集中度较低，
4、产业链话语权较弱行业在享受了三年供给侧改革红利后，在环保禁止一刀切的后供给侧改革时代盈利快速下滑，核心依然来自于行业格局优化程度不够：集中度较低，导致冶炼环节依然对上下游缺乏话语权所致，这也是今年产量恢复后导致增收不增利的主要原因。从这一角度上讲，产业链地位的提升是一个漫长的过程，也注定了行业在缺乏外力强干扰的背景下，仅靠自身，未来大概率仍然将处于盈利中枢较低的产业链地位。规矩与规律：岂止于钢铁，以钢铁知其他当前周期品从以往“低高”向“高低”过渡的过程，使得我们研究的出发当前周期品从以往“低高”向“高低”过渡的过程，使得我们研究的出发点由自上而下侧重宏观经济拐点，转向深入产业探寻穿越周期的阿尔
5、法，所以点由自上而下侧重宏观经济拐点，转向深入产业探寻穿越周期的阿尔法，所以从行业比较的角度看，普钢相比行业格局已经有一定基础的水泥、细分化工等从行业比较的角度看，普钢相比行业格局已经有一定基础的水泥、细分化工等吸引力仍然欠缺吸引力仍然欠缺。因此，行业内优质机遇的探寻主要立足两个角度：1、长期具备穿越周期能力的优质普钢标的；2、与普钢区别，在上下游的产业链话语权具备一定溢价能力的优质标的，如大冶特钢、永兴材料；3、细分阶段性景气带来的机会，如久立特材等。分析师分析师 王鹤涛王鹤涛（8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 赵超赵超（8621）6111
6、8772 执业证书编号：S0490519030001 联系人联系人 易轰易轰（8621）61118772 联系人联系人 许红远许红远（8621）61118772 行业内重点公司推荐 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 000708 大冶特钢 买入 000932 华菱钢铁 买入 002318 久立特材 买入 002478 常宝股份 买入 600019 宝钢股份 买入 600507 方大特钢 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）资料来源：Wind 相关研究 相关研究 节前限产提价，节后回升引忧2019-9-29 前期利好出清，9 月反弹终止？20
7、19-9-22 半个世纪 350 倍的纽柯钢铁2019-9-19 风险提示：1.供给端出现大幅增长；2.下游需求加速下滑，出现较大幅度波动。-29%-16%-3%10%23%2018/102018/122019/32019/62019/9钢铁沪深30020691 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 行业研究深度报告 目录 三季度盈利下滑：钢价下跌，成本强势，盈利受挤压.4 需求普遍回落，钢价渐入下行.4 复产相对平稳，矿石延续高位.9 盈利环比降低，至历史中位.11 细分景气，特钢、钢管脱颖.13 升级+多元，高端特钢靓丽.13 能源安全支撑，钢管产业链景气.13 纵观产业链：集中度较低，
8、产业链话语权较弱.16 地产韧性渐失，需求疲态显现.16 限产难破囚徒困境，供给弹性依旧.17 规矩与规律：岂止于钢铁，以钢铁知其他.19 图表目录 图 1：2019 年 1-9 月综合钢价指数震荡下跌.4 图 2：2019 年 3 季度，钢价整体呈弱势震荡.4 图 3：2019 年 3 季度螺纹钢价格同比、环比均下跌最为明显（单位：元/吨）.5 图 4：2019 年前 8 月地产投资增速相对景气，制造业投资增速快速回落.6 图 5：2019 年前 8 月水泥产量同比增长 7.00%.6 图 6：2019 年前 8 月全社会用电量同比增长 4.45%.6 图 7：今年前 8 月粗钢产量同比高增
9、量主要源于生铁环节增量，而非转炉电炉环节废钢比提升.7 图 8：今年前 8 月测算置换新增产能因素增产生铁产量 2889 万吨.7 图 9：今年前 8 月置换新增产能投产为主要产量弹性来源.7 图 10：今年以来高低品位矿价差在低位震荡.8 图 11：2019 年前 8 月江苏和河北等电炉重点省市废钢同比增量相对明显.8 图 12：2019 年前 8 月螺纹钢产量同比大增.8 图 13：2019 年前 8 月热轧产量同比增幅弱于螺纹.8 图 14：2019 年前 8 月生铁产量同比增量河北占全国比重达约 21%.9 图 15：2019 年前 8 月粗钢产量同比增量河北占全国比重达约 21%.9
10、 图 16：2019 年 3 季度铁矿石废钢强势，焦炭弱势.10 图 17：2019 年 3 季度矿石价格最为强势，废钢次之，焦炭相对弱势（单位：元/吨）.10 图 18：2019 年 3 季度澳洲巴西铁矿石发货量低于去年.10 图 19：今年 3 季度铁矿石港口库存低位回升（单位：万吨）.10 图 20：2019 年 3 季度铁矿石日均疏港量维持相对高位（单位：万吨）.11 图 21：2019 年以来钢铁盈利中枢明显下滑.11 图 22：2019 年 3 季度钢铁盈利回落至今年低位，后逐步改善.12 图 23：2019 年 3 季度钢铁盈利降至近年来历史低点，9 月初快速反弹.12 请阅读最
11、后评级说明和重要声明 3/21 行业研究深度报告 图 24：2019 年 3 季度钢铁盈利显著低于去年，盈利快速回落（单位：元/吨）.12 图 25：2019 年前 7 月高温合金、耐蚀合金等高端特钢产量同比大幅提升.13 图 26：油气生产全产业链包括“勘探开发，存储运输，炼化销售”三个环节.14 图 27：2019 年 3 季度油气开采同比大幅好转，管道运输投资同比小幅好转.14 图 28：2019 年 3 季度焊接管产量同比上升.15 图 29：2019 年 7 月无缝钢管库存大幅回落至低位水平（单位：万吨）.15 图 30：2019 年 3 季度估算钢管毛利显著上升.15 图 31：今
12、年地产各环节指标见顶回落.16 图 32：2019 年棚改计划开工规模 285 万套，较 2018 年减半.17 图 33：中西部占全国棚改计划开工比重在 65%左右.17 图 34：历次地产下行周期中，即便基建投资逆势上行，钢价也难以反转.17 图 35：唐山采暖季限产方案逐步放松.18 图 36：钢铁盈利近年修复带动固定资产投资增速大幅改善.18 图 37：钢厂往往在现金经营亏损才进行大幅减产（单位：元/吨）.19 图 38：钢铁行业进入增收不增利的状态.19 表 1：今年前 8 月河北高炉开工率增幅明显低于全国水平.9 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 行业研究深度报告 三季度盈利
13、下滑：钢价下跌，成本强势，盈利受挤压 需求普遍回落，钢价渐入下行 2019 年以来钢价走势整体震荡趋弱。年初采暖季限产力度不及去年，钢价大幅回调；34 月开工旺季步入上涨；而 5、6 月份随着需求季节性减弱且钢铁供给端持续维持高位，钢价转弱；6 月下旬唐山限产催化钢价小幅企稳；但在需求普遍性下滑格局之下，78 月钢价明显回落；直至 9 月需求赶工叠加京津冀等地区限产发酵，钢价小幅反弹。最终 2019 年 1-9 月综合钢价指数累计下跌 0.48%，其中长材和板材跌幅分别达 0.32%和 0.66%，钢材、长材和板材指数三季度均值环比分别下跌 3.73%、3.89%和 3.52%。图 1：201
14、9 年 1-9 月综合钢价指数震荡下跌 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 图 2：2019 年 3 季度，钢价整体呈弱势震荡 资料来源：Wind，长江证券研究所 507090110130150170190210Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Myspic
15、综合钢价指数MySpic指数:长材MySpic指数:扁平-20%-15%-10%-5%0%5%10%17-Dec18-Mar18-Jun18-Sep18-Dec19-Mar19-Jun19-Sep20182018年年初以来现货钢价累计涨跌幅年年初以来现货钢价累计涨跌幅上海20mm螺纹钢上海4.75mm热轧上海1mm冷轧上海20mm中厚板上海6.5mm线材 请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 行业研究深度报告 图 3：2019 年 3 季度螺纹钢价格同比、环比均下跌最为明显（单位：元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 今年 78 月宏观数据反映钢铁需求总量不乐观，但结构有分化，体现为建
16、筑端增速高位回落，制造端短期企稳。地产链下行趋势不改。8 月新开工同比增速下降 1.67 个百分点，已连续 2 个月环比回落，1-8 月累计同比增速下降 0.6 个百分点，已连续 3 个月环比回落。更需要注意的是，今年以来持续走强的地产施工 8 月同比大幅回落至-0.61%，降幅异常虽有部分基数因素，但或也一定程度反映出，前期一系列压制地产融资的政策效应有所显现，8 月地产企业到位资金同比增速为 3.82%，环比继续回落。基建链环比改善，政策对冲加码。经济下行压力渐增的背景下，政策对冲加码，基建端前 8 月累计同比增长 3.19%，8 月基建同比增速环比改善，但受制于财政压力，单月增速仅为 4
17、.91%。直接体现当期建筑强度的水泥产量，前 8 月累计同比增长 7.00%，相较2018 年全年增速提升 4.0 个百分点。制造端仍存压力，仅汽车低位改善。一方面，前 8 月规模以上工业增加值累计同比增长2.6%，增速相较去年全年大幅回落 6.9 个百分点，另一方面，体现工业景气程度的全社会用电量前 8 月累计同比增长 4.45%，相较 2018 年增速大幅回落 4.05 个百分点。现货均价现货均价(元元/吨吨)上海上海20mm螺纹钢螺纹钢上海上海6.5mm线材线材上海上海4.75mm热轧热轧上海上海1mm冷轧冷轧上海上海20mm中厚板中厚板2017Q13,466.563,449.343,6
18、92.134,625.253,601.972017Q23,518.233,436.613,161.773,699.523,316.772017Q33,931.674,020.153,958.944,473.483,858.332017Q44,316.174,332.504,150.504,784.004,169.172018Q13,890.164,050.494,056.564,645.254,117.872018Q23,965.974,030.814,140.814,556.454,376.942018Q34,353.644,435.154,268.334,777.084,397.73201
19、8Q44,257.504,222.333,890.674,431.174,070.672019Q13,826.503,841.833,760.004,240.003,903.002019Q24,038.554,076.613,945.974,269.684,035.972019Q33,810.764,043.943,747.884,240.453,846.522019Q3同比-12.47%-8.82%-12.19%-11.23%-12.53%2019Q3环比-5.64%-0.80%-5.02%-0.68%-4.69%请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 行业研究深度报告 图 4：2019 年
20、前 8 月地产投资增速相对景气，制造业投资增速快速回落 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 5：2019 年前 8 月水泥产量同比增长 7.00%图 6：2019 年前 8 月全社会用电量同比增长 4.45%资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 钢铁供给端整体延续高弹性格局。今年 7 月唐山强限产落地，导致 7 月粗钢日产量环比下降 5.78%至 274.91 万吨；但是随着 8 月限产力度趋松，即便盈利继续下行，钢厂仍旧复产迅速，8 月粗钢日产量恢复至 281.45 万吨，9 月供给水平与 8 月相当。最终今年3 季度 Mysteel 周度口径生铁和钢材
21、产量环比 2 季度高点分别仅小幅下降 2.56%和0.84%。相比于近两年钢铁行业供给侧改革和环保限产严格落地，今年的钢铁供给弹性表现无疑超出市场的预期，其弹性或来源于环保限产减少、置换新产能投产、废钢比提升、电炉投产等因素。为了更清晰深入厘清供给增量来源，我们通过多维数据验证：置换新增产置换新增产能投产能投产为主要因素为主要因素，其次为，其次为转炉电炉废钢比提升转炉电炉废钢比提升等，等，测算表明，置换新增产能投产、高置换新增产能投产、高炉废钢比提升、高炉复产增产、转炉电炉废钢比提升、新增电炉投产分别贡献产量增量炉废钢比提升、高炉复产增产、转炉电炉废钢比提升、新增电炉投产分别贡献产量增量占比达
22、占比达 61%、-1%、8%、28%和和 3%。-2%3%8%13%18%23%16/Feb16/Apr16/Jun16/Aug16/Oct16/Dec17/Feb17/Apr17/Jun17/Aug17/Oct17/Dec18/Feb18/Apr18/Jun18/Aug18/Oct18/Dec19/Feb19/Apr19/Jun19/Aug地产投资累计同比基建投资累计同比制造业投资累计同比-10%-5%0%5%10%15%Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Ju
23、n-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19水泥产量水泥产量累计同比粗钢产量累计同比0%2%4%6%8%10%12%14%201420152016201720182019全社会用电量累计同比 请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 行业研究深度报告 关于置换新产能投产，这点我们在 2018 年 8 月深度报告有多少供给还可以重来？分析预判：基于 2017 年及之前的一些置换项目多已完成淘汰，但置换的产能部
24、分当时尚未完全达产，此部分产能将在 2018 年及之后陆续贡献增量，因此置换错位投产体现在今年的产能增量。图 7：今年前 8 月粗钢产量同比高增量主要源于生铁环节增量，而非转炉电炉环节废钢比提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 8：今年前 8 月测算置换新增产能因素增产生铁产量 2889 万吨 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 9：今年前 8 月置换新增产能投产为主要产量弹性来源 资料来源：Wind，长江证券研究所 生铁粗钢钢材铁矿石表观消费量矿石折算生铁表观消费量高炉环节废钢转炉&电炉环节废钢高炉环节废钢比转炉&电炉环节废钢比(高炉+转炉&电炉)环节废钢比2018年前8月51,
25、22761,74072,52771,68144,4426,78510,51311.0%17.0%28.0%2019年前8月54,47166,48780,36776,98547,7316,74012,01610.1%18.1%28.2%绝对同比3,2444,7477,8405,3053,289-451,503-0.9%1.0%0.2%相对同比6.33%7.69%10.81%7.40%7.40%-0.66%14.30%产量(万吨)统计局全国原料拆分全国(万吨)高炉产能利用率生铁产量生铁产量(剔除高炉废钢)生铁产能(剔除高炉废钢)高炉复产增产置换新增产能增产2018年前8月75.88%51,2274
26、4,44258,5692019年前8月76.56%54,47147,73162,342同比0.68%3,2443,2893,7734002,889高炉复产增产置换新增产能增产高炉废钢比提升电炉/转炉废钢用量提升新增电炉投产增量同比4002,889-451,3401633,2444,747增量贡献比例8%61%-1%28%3%68%100%2019年前8月贡献产量(万吨)高炉（矿石+废钢）电炉/转炉（废钢）生铁粗钢 请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 行业研究深度报告 图 10：今年以来高低品位矿价差在低位震荡 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：2019 年前 8 月江苏和河北等
27、电炉重点省市废钢同比增量相对明显 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 12：2019 年前 8 月螺纹钢产量同比大增 图 13：2019 年前 8 月热轧产量同比增幅弱于螺纹 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所-50050100150200250May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb
28、-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19高低品位价差（元/吨）PB粉(折算成62%)-杨迪粉(折算成62%)卡粉(折算成62%)-PB粉(折算成62%)-400-300-200-1000100200300400500600江苏河北重庆福建内蒙古辽宁广东四川浙江山西河南吉林湖南安徽陕西云南青海甘肃江西上海贵州黑龙江新疆湖北山东天津广西今年前今年前8月主要地区转炉废钢变动月主要地区转炉废钢变动(万吨万吨)粗钢同比-生铁同比220240260280300320340360380400123456789101112螺纹钢周度产量（万吨）螺纹钢周度产量（万吨）201
29、9年2018年2017年2016年2015年190200210220230240250260270280123456789101112热轧周度产量（万吨）热轧周度产量（万吨）2019年2018年2017年2016年2015年 请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 行业研究深度报告 表 1：今年前 8 月河北高炉开工率增幅明显低于全国水平 指标名称指标名称 200万吨万吨 200-600万吨万吨 600万吨万吨 全国高炉开工率全国高炉开工率 2018年前8月 53.52%65.45%74.30%67.08%2019年前8月 54.02%65.26%74.63%67.38%同比同比 0.50%-
30、0.19%0.33%0.30%指标名称指标名称 200万吨万吨 200-600万吨万吨 600万吨万吨 河北高炉开工率河北高炉开工率 2018年前8月 45.94%53.85%72.34%59.76%2019年前8月 43.52%54.25%72.58%59.60%同比同比-2.42%0.40%0.24%-0.16%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 14：2019 年前 8 月生铁产量同比增量河北占全国比重达约 21%图 15：2019 年前 8 月粗钢产量同比增量河北占全国比重达约 21%资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 复产相对平稳，矿石延续高位
31、 今年原料端的矿石无疑是黑色产业链最为靓丽的品种。行至今年 3 季度，尽管，唐山限产叠加外矿发货修复共致矿石缺口边际修复，由此导致 7 月初至 8 月，普氏指数累计下跌 32.05%至 85.85 美元；但是，矿石整体仍处于紧平衡格局：一方面，外矿修复节奏相对平稳，3 季度澳洲巴西外矿发货量同比下降 7.42%，仍处于负增长通道；另一方面，钢铁产量维持相对高位，3 季度 Mysteel 旬度粗钢日产量同比高增 5.38%。侧面来看，铁矿石港口库存 3 季度累计上升 4.05%至 12034 万吨，仍处于历史相对低位水平。此外，今年废钢价格表现亦为坚挺，即便矿价 7 月大幅回调，以往跟矿石价格密
32、切关联的废钢价格并未明显调整，究其原因，一方面，钢铁产量保持高位水平，即便唐山高炉强限产，但是后端粗钢环节废钢用量反而上升，今年前 8 月统计局粗钢/生铁产量比值升至 1.22 历史高位；另一方面，废钢供给出现阶段性紧缺。相比之下，焦炭价格因供给相对充裕而较为弱势。最终，2019 年 3 季度铁矿石、废钢和焦炭均价环比分别上涨 9.71%、下跌 1.85%和下跌 4.74%。-5%0%5%10%15%20%25%-1000100200300400500600700800河北天津山东山西辽宁江苏云南内蒙古湖北黑龙江新疆四川河南湖南广东吉林陕西甘肃广西福建重庆江西上海青海贵州安徽浙江宁夏今年前今年
33、前8月主要地区生铁产量变动及占比月主要地区生铁产量变动及占比(万吨万吨)绝对同比增减量占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%-400-20002004006008001,0001,200河北江苏山西辽宁内蒙古山东四川云南广东福建重庆天津河南湖南黑龙江吉林新疆陕西湖北浙江甘肃江西安徽青海上海贵州广西今年前今年前8月主要地区粗钢产量变动及占比月主要地区粗钢产量变动及占比(万吨万吨)绝对同比增减量占比 请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 行业研究深度报告 图 16：2019 年 3 季度铁矿石废钢强势，焦炭弱势 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 17：2019 年 3 季度矿
34、石价格最为强势，废钢次之，焦炭相对弱势（单位：元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 18：2019 年 3 季度澳洲巴西铁矿石发货量低于去年 图 19：今年 3 季度铁矿石港口库存低位回升（单位：万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -30%-10%10%30%50%70%17-Dec18-Mar18-Jun18-Sep18-Dec19-Mar19-Jun19-Sep20182018年以来年以来原料价格累计涨跌幅原料价格累计涨跌幅青岛港:澳大利亚:PB粉矿:61.5%二级冶金焦:唐山废钢:6-8mm:江阴现货均价现货均价(元元/吨吨)青岛港青岛
35、港:澳大利亚澳大利亚:PB粉矿粉矿:61.5%废钢废钢:6-8mm:江阴江阴二级冶金焦二级冶金焦:唐山唐山2017Q1653.361,546.071,801.072017Q2479.611,485.811,758.792017Q3546.151,683.641,988.922017Q4490.021,994.171,919.002018Q1520.702,267.211,999.922018Q2455.822,198.231,937.822018Q3479.922,393.792,285.002018Q4551.982,366.722,361.722019Q1605.702,475.922,0
36、01.332019Q2720.272,460.162,005.652019Q3790.242,414.551,910.612019Q3同比64.66%0.87%-16.38%2019Q3环比9.71%-1.85%-4.74%1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800123456789101112澳洲巴西铁矿石发货量澳洲巴西铁矿石发货量(万吨万吨)2018年澳巴发货量2019年澳巴发货量11,00012,00013,00014,00015,00016,00017,000123456789101112铁矿石港口库存铁矿石港口库存2017年2018年2
37、019年 请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 行业研究深度报告 图 20：2019 年 3 季度铁矿石日均疏港量维持相对高位（单位：万吨）资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 盈利环比降低，至历史中位 整体而言，在钢弱原料强势格局下，钢铁产业链地位边际趋弱且盈利快速回吐，2019 年78 月简单季度化中钢协重点钢企实现利润总额 456.42 亿元，同比下降 49.67%，环比下降 33.81%；同期中钢协利润总额占收入比率为 4.36%，处于 2001 年以来历史分位数为 54.02%，利润总额率同比和环比分别下降 3.95 和 1.80 个百分点。从 Mysteel 钢厂
38、盈利面来看，2019 年 3 季度平均盈利面为 77.67%，处于 2012 年有数据以来历史分位为 60.83%。分品种来看，由于地产基建相对景气而制造业疲弱，普钢盈利延续长强板弱分化格局。2019 年 3 季度螺纹钢、线材、热轧、冷轧和中厚板成本滞后一月估算毛利均值分别为66、272、-140、-204 和-153 元，环比变动-591、-418、-564、-415、-557 元，虽螺纹钢盈利下滑更为明显，但长材吨钢盈利绝对值仍显著高于板材。值得说明的是，今年 3季度限产品种表现最为强势，应主要源于地产地上施工环节或者基建终端需求景气。图 21：2019 年以来钢铁盈利中枢明显下滑 资料来
39、源：CEIC，长江证券研究所 190210230250270290310123456789101112铁矿石日均疏港量（万吨）铁矿石日均疏港量（万吨）2017年2018年2019年-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-250-150-5050150250350Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19利润（亿元）全国重点大中型钢铁企业利润销售利润率 请阅读最后评级说明和重要声明 12/21 行业研究深
40、度报告 图 22：2019 年 3 季度钢铁盈利回落至今年低位，后逐步改善 资料来源：Mysteel，长江证券研究所 图 23：2019 年 3 季度钢铁盈利降至近年来历史低点，9 月初快速反弹 资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所 图 24：2019 年 3 季度钢铁盈利显著低于去年，盈利快速回落（单位：元/吨）资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18
41、May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19163家钢厂盈利面-50005001,0001,50018-Jan18-Mar18-May18-Jul18-Sep18-Nov19-Jan19-Mar19-May19-Jul19-Sep成本滞后一月估算毛利（元成本滞后一月估算毛利（元/吨）吨）螺纹钢线材热轧冷轧中厚板成本滞后一月估算毛利季度均值(元/吨)成本滞后一月估算毛利季度均值(元/吨)螺纹钢螺纹钢线材线材热轧热轧冷轧冷轧中厚板中厚板平均平均2018Q17048416967006497182018Q21,0431,0981,0448991,1461,0462018Q3
42、1,1751,2459528919631,0452018Q47647342982643534832019Q15585713502643744232019Q26566904252114044772019Q366272-140-204-153-322019Q3同比2019Q3同比-1,109-1,109-973-973-1,091-1,091-1,094-1,094-1,116-1,116-1,077-1,0772019Q3环比2019Q3环比-591-591-418-418-564-564-415-415-557-557-509-5092019Q3均值处于2007年以来历史分位2019Q3均值处
43、于2007年以来历史分位78.00%46.00%86.00%98.00%88.00%请阅读最后评级说明和重要声明 13/21 行业研究深度报告 细分景气，特钢、钢管脱颖 相比于冶炼型钢企今年以来受到矿石强势侵蚀，钢铁产业链细分领域表现相对靓丽，一是基于下游多元分散且结构性景气的特钢领域；二是受益于油气景气延续且成本加成定价模式的钢管领域。升级+多元，高端特钢靓丽 在今年制造业整体下滑格局中，不少细分高端制造领域表现靓丽。比如，随着自主航空航天产业所研制的军用发动机，以及上海电气、东方电气等集团大型地面燃机的国产替代进程加速，今年前 7 月高温合金产量同比高增 82.64%；同期高端耐蚀合金产量
44、同比高增 63.95%；此外，油气石化、风电、海洋工程、高端不锈等高端特钢较为景气。基于特钢品种多元小众分散化格局，优质特钢龙头企业在下行经济周期中经营相对受益。图 25：2019 年前 7 月高温合金、耐蚀合金等高端特钢产量同比大幅提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 能源安全支撑，钢管产业链景气 油气生产可分为“勘探开发、存储运输、炼化销售”三环节，纵观历史，每一轮油价复苏时期，油气投资三环节呈现“炼化销售-勘探开发-存储输送”依次回升顺序，这是由于炼化销售环节贴近下游，更早觉察出需求恢复，而存储输送等物流环节，跟随油气开采而动且受政策因素影响较大，通常也是最后才跟随油气投资回升而改善
45、。就目前阶段目前阶段而言，炼化销售投资周期或逐渐步入高位，勘探开发投资周期正在进行，存储输送投资而言，炼化销售投资周期或逐渐步入高位，勘探开发投资周期正在进行，存储输送投资周期即将开启周期即将开启。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%高温合金钢耐蚀合金特殊质量低合金钢电工用硅钢高速工具钢优质非合金钢普通质量低合金钢优质低合金钢合金工具钢优质合金钢合金弹簧特殊质量非合金钢鉻系不锈特殊碳素结构钢不锈钢碳素弹簧钢耐热不锈特殊质量合金钢合金结构钢齿轮钢鉻镍系不锈轴承钢普通质量非合金钢高合金工具钢模具钢工业纯铁碳素工具钢精密合金20192019年前年前7 7月特
46、钢品种产量同比月特钢品种产量同比 请阅读最后评级说明和重要声明 14/21 行业研究深度报告 图 26：油气生产全产业链包括“勘探开发，存储运输，炼化销售”三个环节 资料来源：国际石油经济，长江证券研究所 在近年油价整体反弹叠加能源安全因素共同作用下，国内油气产业链需求延续相对景气，“三桶油”2019 年计划资本开支同比增速提升至 14%即为印证。进一步来看，油气开采和管道运输等领域需求均有所改善，油气开采 3 季度同比大幅好转，2019 年前 8 月油气开采和管道运输投资同比分别高增 42.3%和 32.8%，增速亦处于近年较高水平。受益于此，国内钢管企业逐步提升产能利用率，2019 年前
47、8 月焊接钢管产量同比高增13.3%。供需两旺格局之下，2019 年 7 月无缝管和焊管库存相比 2015 年 12 月高点分别累计下降 43.32%和 80.47%，库存相对低位进一步印证供需格局相对景气。基于钢管企业大部分以成本加成模式进行定价，所以钢管与其原料钢板价格走势大体一致，不过油气景气之下，钢管价格相比原料钢板更为强势，估算 3 季度无缝管-热轧和焊管-热轧的价差均价分别约 870 元和 459 元，同比分别下降约 39 元和上升约 235 元。整体而言，油气产业链景气之下，钢管类企业经营业绩有望在 2019 年 3 季度表现相对靓丽。图 27：2019 年 3 季度油气开采同比
48、大幅好转，管道运输投资同比小幅好转 资料来源：Wind，长江证券研究所 油气勘探油气田开发油气技术服务油气设备供应油气运输储罐建设管网建设油气炼化石化加工炼化设备油气销售勘探开发存储运输炼化销售油气服务公司油气设备公司管材公司储运服务公司销售公司石化公司一体化油气公司-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%14/Feb14/Aug15/Feb15/Aug16/Feb16/Aug17/Feb17/Aug18/Feb18/Aug19/Feb19/Aug油气产业链固投增速油气产业链固投增速管道运输业固投累计同比油气开采固投累计同比 请阅读最后评级说明和重要
49、声明 15/21 行业研究深度报告 图 28：2019 年 3 季度焊接管产量同比上升 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 29：2019 年 7 月无缝钢管库存大幅回落至低位水平（单位：万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 注：焊接钢管库存为右轴 图 30：2019 年 3 季度估算钢管毛利显著上升 资料来源：Wind，长江证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%14/Feb14/Aug15/Feb15/Aug16/Feb16/Aug17/Feb17/Aug18/Feb18/Aug19/Feb19/Aug钢管产量增速钢管产量增速无缝钢管产量累计同比焊接
50、钢管产量累计同比05101520253035403040506070809014/Jan14/Jul15/Jan15/Jul16/Jan16/Jul17/Jan17/Jul18/Jan18/Jul19/Jan19/Jul库存:无缝钢管库存:焊接钢管-600-400-200020040060080002004006008001,0001,2001,4001,60014/Jan14/Jul15/Jan15/Jul16/Jan16/Jul17/Jan17/Jul18/Jan18/Jul19/Jan19/Jul估算钢管毛利估算钢管毛利（元元）无缝管价格-热轧价格(元)直缝焊管价格-热轧价格(右轴，元)