1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 定期报告定期报告A股还能涨多久股还能涨多久 2019年年3月月6日日 大类资产配置的脉络（大类资产配置的脉络（2019 年年 3 月）月）主要预测主要预测%18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售9.0 9.3 工业增加值6.2 5.8 出口9.9 4.0 进口15.8 5.0 固定资产投资5.9 4.2 M2 8.1 7.0 人民币贷款余额13.5 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率6.90 6.72 最新
2、数据（最新数据（1 月）月）工业城镇投资零售额CPI 1.7 PPI 0.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：核心观点：2 月国内权益资产高歌猛进，Wind 全 A 指数涨幅达到 17.8%，上涨速度远远抛开国内其他资产。A 股的大幅上涨既得益于流动性改善，也得益于风险偏好的提升。前者体现为全球央行政策收缩进程的暂停，后者体现为中美贸易磋商取得重大进展的可能性大幅提升。对于 A 股而言，风险偏好的提振还源自政策底确认后，市场对基本面的展望不再像去年下半年那样悲观。并且，2 月 22 日中央政治局集体学习重新定位金融在中国经济中的角色，也是近期股市持续上涨的一剂强心针。进入 3 月后，支
3、撑当前权益资产价格上涨的逻辑将逐步进入验证期，由近及远包含三个方面：其一，中美贸易磋商的阶段性成果需要中美元首会晤来确认；其二，货币政策的放松也需要进一步的验证，一方面是 4 季度 GDP 增速超预期后美联储是否会宣布加息，另一方面是中国金融数据是否会继续超预期，而通胀风险可能是中断货币政策放松的核心因素；其三，国内稳增长政策是否有效。目前来看，上述三项需要验证的逻辑意外反转概率不高，因而国内股好于债的配置局面仍将延续一段时间，当前仍应抓住股票市场的阶段性行情增加权益资产的配置，而降低利率债的配置。谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 张一平张一平86-755-83081507 S109
4、0513080007 罗云峰罗云峰 S1090518110003 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 高高 明明 S1090518010002 林林 澍澍 S1090518110002 张秋雨张秋雨 S1090519010001 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、2 月权益资产高歌猛进 2 月股票市场延续上涨趋势，涨幅明显扩大，万得全 A 指数涨幅达到 17.8%。这是风险偏好和流动性改善的共同结果，因而固定收益产品在过去 1 个月的表现欠佳。其中，中债新综合指数微涨 0.1%，中证货币基金指数涨幅为 0.2%。南华商品指数和美元兑人民币汇率均有不同的上涨。图
5、图 1：2 月中国股票市场大幅上涨月中国股票市场大幅上涨 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%商品股票债券货币基金人民币汇率1.5%17.8%0.1%0.2%0.3%6.8%2.7%0.9%0.3%2.3%2月1月 资料来源：Wind，招商证券 2 月权益市场的上涨带有明显的国内资金参与迹象。与 1 月相比，中小盘和创业板走势明显强于大盘蓝筹。其中，中小盘指涨幅为 25.1%，比 1 月多涨 26.9 个百分点。，创业板指涨幅为 21.9%，较 1 月多涨 19.3 个百分点。而 2 月上证 50 和沪深 300 的涨幅均小于 1 月水平，
6、也不及同期中小创的表现。图图 2：中小创涨幅明显超过大盘蓝筹中小创涨幅明显超过大盘蓝筹-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A3.6%3.3%8.3%6.3%-1.8%2.8%2.7%13.8%20.8%10.5%14.6%25.1%21.9%17.8%2019年1月2019年2月 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 从行业看，2 月 TMT、军工等内资青睐且兑流动性敏感的行业增幅居前，非银金融在券商板块的带领下涨幅进一步扩大。而外资青睐的食品饮料、家电
7、等行业涨幅靠后。图图 3：受受国内资金国内资金青睐的行业涨幅居前青睐的行业涨幅居前 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%银行家用电器食品饮料采掘房地产建筑装饰钢铁公用事业交通运输汽车建筑材料纺织服装电气设备休闲服务商业贸易化工轻工制造机械设备医药生物农林牧渔非银金融国防军工有色金属综合传媒通信计算机电子7.7%10.3%12.6%13.7%13.7%14.4%15.0%15.2%15.3%15.7%15.9%15.9%17.1%17.6%17.7%17.9%19.2%19.2%21.5%22.0%22.1%22.2%22.7%23.0%25.7%27.9%28.0
8、%28.8%资料来源：Wind，招商证券 2 月权益市场的火爆放大了股债跷跷板效应对债券市场的冲击，市场收益率集体上行。其中，10 年国债收益率上行至 3.18%，较 2 月最低收益率水平上涨了 10bp，10 年国开债收益率上行至 3.70%附近，较 2 月最低水平上涨了接近 20bp。信用债收益率也有不同程度的上行，但涨幅小于利率债，因而过去 1 个月信用利差继续收窄。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 4：2 月月信用利差信用利差呈现收窄态势呈现收窄态势 1.01.21.41.61.82.02.22018-012018-032018-052018-072018-
9、092018-112019-01企业债信用利差城投债信用利差 资料来源：Wind，招商证券 2 月美元指数有所走强，较 1 月升值 0.7%，但人民币汇率依然保持升值态势，2 月末美元兑人民币汇率已走强至 6.70 以下的水平，2 月较 1 月升值 0.3%。美元指数与人民币汇率同时走强主要得益于国内外汇供求形势的改善，1 月银行结售汇顺差进一步扩大至 818 亿元，结汇率更是触底反弹至 63%。而 2 月 A 股市场的强势以及中美贸易磋商即将取得阶段性成果等因素都有助于国内外汇市场供求关系的进一步改善，从而支撑人民币汇率延续当前的强势。图图 5：2 月月美元对人民币汇率继续走强美元对人民币汇
10、率继续走强 6.20006.30006.40006.50006.60006.70006.80006.90007.00007.10000.00.20.40.60.81.01.21.41.62018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01中美利差即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，招商证券 2 月国内商品价格小幅上涨。由于股票市场的大幅上涨以及风险偏好的提升，黄金价格在 2 月走弱。COMEX 黄金价格下跌 0.4%至 1314.7 美元/盎司，上期所黄金价格下跌286.85 元/克，而南华贵金属指数跌幅达到 1.0%。不过受国内稳增长政策
11、发力的影响，南华工业品和金属指数延续上涨趋势，受国际油价反弹的影响，南华能化指数也继续上涨。总的来看，2 月国内商品价格涨幅收窄，既存在春节因素的影响，可能与资金流向股票市场有关。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 6：2 月南华商品指数涨幅收窄月南华商品指数涨幅收窄-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%南华综合指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数1.5%2.5%-1.6%2.7%2.6%-1.0%6.8%7.7%2.6%8.0%7.1%0.5%1月2月 资料来源：Wind，招商证券 2、风险偏好修复与流动性边际改善推动股
12、票市场大幅上涨 近期全球股票市场的普遍上涨得益于两方面的因素，一是风险偏好的修复，二是流动性的边际改善。中美贸易磋商取得阶段性成果是风险偏好修复的重要原因之一。美国三大股指波动率指数今年以来明显下行。去年年末 VIX 指数最高时达到 36.07，道指波动率指数高点为 32.02，纳斯达克 100 波动率指数的高点为 38.68，而截至 2 月 21 日，上述指数分别为降至 14.46、14.53 以及 18.19，降幅分别为 59.9%、54.6%和 53.0%。可见，美国市场今年以来的恐慌情绪明显下降，市场风险偏好得以修复。图图 7：美国三大股指波动率指数大幅下降美国三大股指波动率指数大幅下
13、降0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01美国:标准普尔500波动率指数(VIX)美国:道琼斯波动率指数美国:纳斯达克100波动率指数 资料来源：Wind，招商证券 国内市场的风险偏好也有一定程度的提升。债券市场信用利差进入 2 月持续收窄。城投债信用利差收窄幅度明显大于企业债，目前 5 年期 AA+城投债信用利差已经收窄至100bp 左右，较去年年末下降 200 多 bp。春节后，A 股两融余额持续上升。节前最后一个交易日两融余额为 7169.7 亿元，2 月
14、 28 日两融余额升至 8046.67 亿元，较节前上 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 涨约 900 亿元，这是 2016 年以来两融余额单月最大涨幅。图图 8：2 月两融余额明显反弹月两融余额明显反弹 0.05000.010000.015000.020000.025000.02010/032011/052012/072013/092014/112016/012017/032018/05亿元亿元两融余额 资料来源：Wind，招商证券 今年以来的流动性环境边际改善，不但直接推升资产价格的上涨，也有助于资金风险偏好的提振。我们在 2 月配置报告中已经分析了全球央行态度软化对
15、当前市场资金面的影响，这里不再赘述。目前最新的情况是，美联储 1 月议息会议纪要明确表示“几乎所有与会者都认为，在今年晚些时候宣布有关停止减持美联储资产的计划是可取的”，在今年结束缩表的表态显示美联储的态度进一步向鸽派倾斜。欧日央行也相继释放出宽松信号。2 月 18 日，欧央行首席经济学家彼得普拉特表示，如果欧元区经济进一步放缓，我们可以调整对利率的前瞻指引，并提到 TLTROS(定向长期再融资操作)是工具箱的一部分。在今年首次议息会上，日本央行下调了未来三年的通胀预期，2 月 19 日日央行行长黑田东彦表示，如果日元急剧上涨伤及经济并破坏实现 2%通胀率目标的计划，日本央行准备好进一步扩大刺
16、激政策，可能运用的宽松工具包括削减长短期利率，扩大资产购买或加快印钞步伐。3、基本面下行和通胀预期上升可能是权益市场未来风险点 然而，我们认为当前市场的大幅上涨只关注了流动性与风险偏好的改善，而忽视了各国货币政策调整背后的基本面风险。2019 年全球经济面临共振下行的风险，企业盈利增速将逐步放缓，目前风险资产价格的大幅上涨并不具备坚实的基本面基础。花旗美国经济意外指数已经连续两个月为负值，欧盟、中国、新兴经济体 1 月经济意外指数降幅明显扩大，主要经济体中只有日本经济意外指数走势改善。持续为负的花旗经济意外指数表明中国、欧盟以及美国经济形势连续低于市场预期，这恰恰能说明近期全球货币政策取向宽松
17、正式受到经济形势恶化的影响。摩根大通全球 PMI 连续两个月下跌，1 月综合 PMI 为 52.1、制造业 PMI 为 50.7、服务业 PMI 为 52.6，上述指数均跌至 2016 年 4 季度以来的最低水平。全球经济扩张趋缓的态势愈来愈明显。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 9：全球基本面走弱迹象明显全球基本面走弱迹象明显-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0048.049.050.051.052.053.054.055.056.02016/012016/072017/012017/072018/0120
18、18/072019/01摩根大通全球综合PMI指数花旗美国经济意外指数，右轴 资料来源：Wind，招商证券 中美两大主要经济体经济趋势也处于下行通道。根据美国商务部 2 月 15 日公布的数据，美国 12 月零售销售环比下跌 1.2%，比市场预期低 1.4 个百分点，创 2009 年 9 月来的最大跌幅；排除机动车、汽油、建筑材料和食品的核心零售销售环比下跌 1.7%，创 2001年 9 月以来的最大跌幅。鉴于消费支出占据了美国经济的近 2/3，零售销售的意外低迷加剧了市场对 2018 年 Q4 的 GDP 增速以及美国经济下行压力的担忧。美联储理事 Lael Brainard 表示，最新的零
19、售销售数据加重了美国经济面临的下行风险，美联储现在按兵不动是适宜的。受春节因素的影响，1 月中国经济数据波动较大，出口超预期，物价指数低于预期，金融数据大幅超预期。目前看，中国宏观经济政策底已经出现，社融增速已于 1 月触底反弹，那么 GDP 增速可能将在 2、3 季度之间触底。因此，上半年中国经济增速仍处于下滑的状态。图图 10：即便国内政策底已得到确认即便国内政策底已得到确认，但经济底尚需时日才能出现但经济底尚需时日才能出现 6.406.506.606.706.806.907.007.107.207.309.510.511.512.513.514.515.52014/122015/0820
20、16/042016/122017/082018/042018/12社会融资规模存量:同比GDP:不变价:当季同比 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 总之，货币政策的调整一定是要源于经济基本面的变化，当前货币政策放松反映了各国央行对经济前景的担忧，缺乏盈利支撑，仅靠流动性推动的资产价格上涨难以持续。另一方面，通胀风险也可能中断当前主要经济体央行政策停止收缩。美元指数的走弱降低了大宗商品价格所面临的强势美元压力，原油以及黄金价格的上涨与美元的调整不无关系。今年以来布油价格涨幅约为 25%，目前已超过 65 美元/桶。并且，原油价格面临的供给冲击还
21、将进一步扩大。根据 OPEC 此前达成的协议，今年 1 月开始将减产 120万桶/天，其中沙特将承担减产 25 万桶/天的任务。从 1 月的情况来看，欧佩克实现减产 79.7 万桶/天，其中沙特超额实现减产 35 万桶/天，对冲了部分减产义务国家的行动迟缓。而且沙特方面承诺将继续超额减产，至今年 3 月将降至 980 万桶/天，即减产规模将升至 50 万桶/天。因此，美国国债收益率所隐含的通胀预期今年以来也明显上升。图图 11：原油价格的供给冲击还将延续原油价格的供给冲击还将延续 9,6009,80010,00010,20010,40010,60010,80011,00011,20030,00
22、030,50031,00031,50032,00032,50033,00033,50034,0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-1
23、22019-01产量:原油:欧佩克产量:原油:沙特阿拉伯 资料来源：Wind，招商证券 从国内的情况看，猪价对 CPI 的影响不容忽视。根据我们的测算，若全年生猪出栏均价达到 20 元/公斤，即年末价格达到 26 元/公斤，那么 CPI 同比增速在年中就将突破政策上限 3%。而且 2 月 PMI 价格指数明显反弹，购进价格指数反弹 4.6 个百分点至 51.9%，再次回升临界值以上，出厂价格指数反弹 4 个百分点至 48.5%，PMI 物价指数触底反弹意味着 PPI 同比增速持续下跌的趋势也即将结束。根据我们的测算，今年年末 PPI 同比增速也将反弹，若布油价格达到 80 美元/桶的水平，那么
24、 PPI 同比负增长的可能性微乎其微。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 12：猪价对国内猪价对国内 CPI 同比增速的影响不容忽视同比增速的影响不容忽视0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10悲观CPI中性CPI乐观CPI 资料来源：Wind，招商证券 总之，基本面持续下行将打破风险偏好改善的逻辑，而通胀上行将终结央行政策调整带来的流动性改善。目前来看，上述情况短时期内不会上升为市场主导因素。基本面能否触底回稳至少要等到 2 季度中后期高频数
25、据出炉后才会成为投资者的考虑因素，而上半年通胀大幅上涨的迹象并不明显。美国核心 PCE 增速仍低于美联储 2%的政策阈值，国内 CPI 增速还不足 2%。进入 3 月后，支撑当前权益资产价格上涨的逻辑将进入验证期。其一，中美贸易磋商的阶段性成果需要中美元首会晤来确认；其二，货币政策的放松也需要进一步的验证，一方面是 4 季度 GDP 增速超预期后美联储是否会宣布加息，另一方面是中国金融数据是否会继续超预期而通胀风险可能是中断货币政策放松的核心因素；其三，国内稳增长政策是否有效。目前来看，上述三项需要验证的逻辑意外反转的概率不高，因而国内股好于债的配置局面仍将延续一段时间，当前仍应抓住股票市场的
26、阶段性行情增加权益资产的配置，而降低利率债的配置。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 参考报告参考报告：1、春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络（2019 年 1 季度）2019/01/14 2、蛰伏待机-2019 年大类资产配置展望2018/12/11 3、留一分清醒-大类资产配置的脉络（2018 年 11 月）2018/11/08 4、狼真的来了该怎么办-大类资产配置的脉络（2018 年 4 季度）2018/10/22 5、市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络（2018 年 9 月）2018/09/16 6、央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络（2019
27、年 2 月）2019/02/18 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济
28、第六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。2017 年新财富最佳分析师宏观经济第六名。罗云峰罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。张一平张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011 年加入招商证券现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），负责大类资产配置研究。刘亚欣刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士
29、，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。高高 明明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。林林 澍澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。张秋雨张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准
30、指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含
31、的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料