1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年05月06日 电力设备 增持（维持）新能源 增持（维持）黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 边文姣边文姣 执业证书编号：S0570518110004 研究员 孙纯鹏孙纯鹏 执业证书编号：S0570518080007 研究员 1国电南瑞国电南瑞(600406,买入买入):特高压兑现在即，泛在网增添动力特高压兑现在即，泛在网增添动力2019.04 2电力设备与新能源电力设备与新能源:行业周报（第十七周）行业周报（第十七周）2019.04 3欣旺达欣旺达(300207
2、,增持增持):消费电池模组龙头，新能源领域再启航消费电池模组龙头，新能源领域再启航2019.04 资料来源：Wind 业绩业绩向好向好，坚守龙头坚守龙头 电力设备新能源行业 18 年年报及 19 一季报总结 18 年业绩承压年业绩承压，19Q1 积极边际变化显现，维持“增持”评级积极边际变化显现，维持“增持”评级 18 年板块营收同比增速为 7.8%，低于 17 全年 18%的营收同比增速。从全产业链来看，电控、设备和资源等板块收入增长较快。锂电板块虽有降价影响，板块整体“以量补价”推动营收增长，各环节产品竞争力突出的龙头业绩强者恒强；光伏营收触底，一季度营收明显好转，行业触底反弹得到验证。风
3、电行业持续复苏，我们认为在存量审批项目抢装的带动下，行业景气有望持续全年。随着特高压建设推进和泛在网建设开展，电力设备投资有望快速增长。我们维持对行业的“增持”评级，推荐星源材质、欣旺达和晶盛机电。锂电锂电：板块“以量补价”，产品竞争力突出的龙头板块“以量补价”，产品竞争力突出的龙头强者恒强强者恒强 从量上看，18 年新能源汽车销量同比增长 61.7%，电池装机量同比增长70.9%，产业链整体放量；从价上看，各环节基本同比下滑，企业降本不及降价力度，板块平均毛利率同比下降 5.8pct。19Q1 产业链龙头宁德时代扣非归母净利同比增长 240%，远高于板块内扣非归母净利平均 76%的增速。我们
4、认为产业链龙头依托强产品竞争力，市占率表现优异，毛利率优于行业整体水平，呈现强“以量补价”效应。光伏：光伏：18 年营收增速触底，看好平价上网进程年营收增速触底，看好平价上网进程 受“531 新政”严控光伏规模影响，18 年新增装机量 44.3GW（同比-17%），行业整体营收 1813.8 亿元（同比+2.4%），19Q1 行业营收 399.9 亿元，同比增长 20.2%，营收增速触底反弹。光伏整体毛利率呈现上升态势，2018年毛利率 22.98%（同比+0.13pct），19Q1 毛利率 25.76%（同比+0.85pct）,其中运营端受益于电池片价格下降，19Q1 毛利率 32%，显著高
5、于制造端22%的毛利率，我们认为竞价将充分激活产业活力，看好平价上网进程。风电：风电：18 年装机同比上升，行业抢装有望持续年装机同比上升，行业抢装有望持续 19 全年全年 18 年风电行业营业收入 607 亿元（同比+15.3%），行业复苏态势明显，受19 年存量审批的风电项目抢装推动，19Q1 全行业营业收入 124 亿元(同比+34%)。18 年风电行业毛利率 29.31%（同比-3.93pct），我们认为主要受18 年钢价上涨以及行业竞争拖累。19Q1 毛利率 28.54%（环比+2.2pct）,我们认为随着成本端钢价企稳，收入端机组价格回升，毛利率有提升空间。电力设备：电力设备：18
6、 年电网建设投资同比持平，看好特高压及泛在网建设年电网建设投资同比持平，看好特高压及泛在网建设 2018 年电网基本建设投资完成额为 5373 亿元，同比增长 0.64%，基本与17 年持平。电力设备行业财报业绩较为稳定，18 年电力设备行业营收 1567亿元（同比+10%），19Q1 营收 294 亿元（同比+10%），电力设备行业稳步增长。18 年电力设备行业平均销售毛利率为 27.8%，基本与 16、17 年持平。我们认为随着特高压建设开展，泛在电力物联网的逐步落地，全年电网投资有望提高，行业营收有望持续增长。风险提示：新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利增长低于预期；光伏装机增速低于
7、预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300568 星源材质 26.33 增持 1.16 1.08 1.79 2.13 22.7 24.38 14.71 12.36 300207 欣旺达 12.11 增持 0.45 0.69 1.03 1.45 26.91 17.55 11.76 8.35 300316 晶盛机电 11.52 买入 0.45 0.58 0.75 0.97 25.6 19.86
8、 15.36 11.88 资料来源：华泰证券研究所(37)(26)(15)(4)718/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)电力设备新能源沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 产业链营收增速放缓，细分板块分化明显.5 锂电：板块以量补价，产品竞争力突出的龙头强者恒强.9 业绩增速反应产品
9、竞争力，真龙头具备强“以量补价”效应.13 营运能力分化，电池龙头现金流大幅改善.15 产业基本面向好趋势不变，以两条主线布局.16 光伏：营收增速触底，看好平价上网进程.17 18 年营收增速触底，运营端营收有所下滑.17 毛利率同比持平，运营端毛利优于制造端.20 应收账款与营收增长相匹配，制造端存货有所提升.22 风电：18 年装机同比上升，19Q1 抢装有望持续全年.26 18 年装机同比上升，19Q1 装机抢装明显.26 竞争加剧拖累毛利率，成本管控能力有所提升.28 行业应收账款略有增长、存货水平显著提升.30 电力设备：电网投资同比持平，看好特高压及泛在网建设.32 18 年电网
10、投资同比持平，变电设备新增容量有所下滑.32 结构性变动带动一次设备增长，19 年营收有望逐步兑现.33 应收与存货水平同比上涨，存货季度性特征明显.38 风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：2014-2019Q1 电新板块营业收入情况.5 图表 2：2018 年电新各子板块营业收入情况.5 图表 3：2019Q1 电新各子板块营业收入情况.5 图表 4：2014-2019Q1 电新板块归母净利润情况.6 图表 5：2018 年电新各子板块归母净利润情况.6 图表 6：2019Q1 电新各子板块归母净利润情况.6 图表 7：2014-2019Q1 电新板块扣非归母净利润情况.7 图表
11、8：2018 年电新各子板块扣非归母净利润情况.7 图表 9：2018 年电新各子板块扣非归母净利润情况.7 图表 10：2018 年电新各子板块毛利率及净利率情况.8 图表 11：2019Q1 电新各子板块毛利率及净利率情况.8 图表 12：2018 年电新各子板块净资产收益率情况.8 图表 13：2019Q1 电新各子板块净资产收益率情况.8 图表 14：新能源车 2018 年月度产销量（单位：万辆）.9 图表 15：动力电池产量、装机量情况.9 图表 16：各家企业动力电池装机量以及对应份额.10 图表 17：国内动力电池价格走势.10 2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9
12、/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 18：国内正极材料价格走势.11 图表 19：国内负极材料价格走势.11 图表 20：国内电解液产量情况.12 图表 21：国内电解液以及六氟磷酸锂价格走势.12 图表 22：国内隔膜产量情况.12 图表 23：国内干湿法隔膜价格走势.13 图表 24：锂电企业综合毛利率.13 图表 25：锂电企业收入及其增速（单位：亿元）.14 图表 26：锂电企业归母净利润及其增速（单位：亿元）.14 图表 27：锂电企业扣非归母净利润及其增速
13、（单位：亿元）.15 图表 28：锂电企业存货周转率（次）.15 图表 29：锂电企业应收账款周转率（次）.16 图表 30：锂电企业经营性净现金流/收入（单位：%）.16 图表 31：全国光伏新增装机量.17 图表 32：光伏行业营业收入.17 图表 33：2018 年以及 2019Q1 光伏行业企业营业收入汇总（单位：亿元）.18 图表 34：光伏行业归母净利润情况（单位：亿元）.19 图表 35：2018 年以及 2019Q1 光伏行业企业归母净利润情况（单位：亿元）.20 图表 36：光伏行业综合毛利率情况（单位：%）.21 图表 37：2018 年以及 2019Q1 光伏行业公司综合
14、毛利率情况.22 图表 38：光伏行业应收账款情况(单位：亿元).23 图表 39：季度应收账款情况（单位：亿元）.23 图表 40：2018 及 2019Q1 光伏行业企业应收账款汇总（单位：亿元）.23 图表 41：2014-2019Q1 光伏行业存货情况.24 图表 42：2014-2019Q1 季度存货情况.24 图表 43：2018 年及 2019Q1 光伏行业企业存货汇总(单位：亿元).24 图表 44：风电月度新增装机.26 图表 45：风电行业营业收入情况.26 图表 46：2014Q1 至今风电行业营收及增速情况汇总.26 图表 47：风电行业各企业 2018 全年营收情况.
15、26 图表 49：2.0MW 级别机组公开招标价格.27 图表 51：2018 及 2019Q1 风电行业各企业归母净利润情况（亿元）.28 图表 52：2014Q1 至今风电行业归母净利润及增速情况汇总.28 图表 53：风电行业各企业 2018 年归母净利润情况（单位：亿元）.28 图表 54：风电行业平均销售毛利率及平均销售净利率.28 图表 55：风电行业各企业 2018 全年销售毛利率、销售净利率情况.28 图表 56：2014Q1 至今风电行业单季度平均毛利率及净利率情况.29 图表 57：风电行业各企业 2019 年 Q1 销售毛利率、销售净利率情况.29 图表 58：风电行业
16、2014Q1 至今单季度费用率情况汇总.29 图表 59：风电行业平均 ROE.30 图表 60：风电行业各企业 2018 年全年 ROE 水平（单位：%）.30 2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 61：2014Q1 至今风电行业平均单季度 ROE（未年化）.30 图表 62：风电行业各企业 2019Q1 ROE（未年化）水平（单位：%）.30 图表 63：2014Q1 至今风电行业单季度应收账款及增速情况汇总.30
17、 图表 64：2014Q1 至今风电行业存货及增速情况汇总.30 图表 65：风电行业各企业 2018Q4 应收账款情况（单位：亿元）.31 图表 66：风电行业各企业 2019Q1 应收账款情况（单位：亿元）.31 图表 67：风电行业各企业 2018Q4 存货情况（单位：亿元）.31 图表 68：风电行业各企业 2019Q1 存货情况（单位：亿元）.31 图表 69：2010-2019Q1 逐季电网基本建设投资额.32 图表 70：2010-2019Q1 逐季新增变电设备容量.32 图表 71：2010-2019Q1 逐季新增 220KV 及以上线路长度.33 图表 72：2013-201
18、9 智能电表招标数量.33 图表 73：2019 年第一次招标需求表.33 图表 74：2014-2019Q1 电力设备行业营业收入.34 图表 75：2014Q1 至 2019Q1 电力设备行业逐季度营收及增速情况.34 图表 76：电力设备行业一次设备营业收入（单位：亿元）.34 图表 77：电力设备行业二次设备营业收入（单位：亿元）.34 图表 78：2014 年至 2019 年 Q1 电力设备行业总体归母净利润.35 图表 79：电力设备行业一次设备归母净利润.35 图表 80：电力设备行业二次设备归母净利润.35 图表 81：2014 年及 2019Q1 电力设备行业企业归母净利润汇
19、总（单位：亿元）.36 图表 82：2014 年至 2019Q1 电力设备行业平均销售毛利率及平均销售净利率.37 图表 83：传统电力一次设备平均销售毛利率及平均销售净利率.37 图表 84：传统电力二次设备平均销售毛利率及平均销售净利率.37 图表 85：2014 年至 2019 年 Q1 电力设备行业逐季度三费情况.38 图表 86：2014 年至 2019 年 Q1 电力设备行业 ROE.38 图表 87：2014 年至 2019 年 Q1 分季度电力设备应收账款情况.39 图表 88：2014 年至 2019 年 Q1 分季度电力设备存货情况.39 图表 89：2014 年至 201
20、9Q1 电力设备行业企业存货汇总（单位：亿元）.40 2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 产业链营收增速放缓，细分板块分化明显产业链营收增速放缓，细分板块分化明显 电新全产业链 2018 年实现营业收入 2.33 万亿，同比增加了 7.80%，相比 17 年全年增速有所下滑。从结构上看，2018 产业链所有板块营业收入均实现正增长，电控、设备和资源板块营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 78%、38%和 26%，收入增速
21、较快。2019Q1 全产业链实现营业收入 0.52 亿元，同比增加 0.88%，收入增速下滑明显。，其中资源和整车板块营收同比下滑，增速分别为-1.4%和-8.9%，拖累全产业链营收增长。电控、电池和风电板块营业收入同比增速分别为 80%、48%和 34%，营收增速居于前三，新能源汽车中游板块增速居于前列。图表图表1：2014-2019Q1 电新板块营业收入情况电新板块营业收入情况 注：本板块汇总了电新全产业链标的信息 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表2：2018 年电新各子板块营业收入情况年电新各子板块营业收入情况 图表图表3：2019Q1 电新各子板块营业收入情况电新各子板块营
22、业收入情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2018 年所有板块归母净利润 763 亿，同比下降 32%，归母净利润下滑明显。12 个子板块中，电控和设备子板块实现归母净利润同比增长，增速分别为 50%和 14%。受东方精工归母净利大幅下降影响，电池归母净利润分别为-28.9 亿元，下降明显。2019Q1 所有板块归母净利润 203 亿元，同比下降 23%，归母净利下降趋势有所缓和。电池、电控和设备三个板块归母净利润实现正向增长，增速分别为 42%、37%和 15%。电池板块归母净利增速居于首位，我们认为主要受 19 年补贴过渡期前抢装的影响，19 年补
23、贴政策于 3 月0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.5201420152016201720182019Q1万亿万亿营业收入-左轴同比增速-右轴0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,000电控设备资源电池工控电池材料风电传统电力设备特高压电机整车光伏亿元亿元营业收入-左轴同比增速-右轴-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500电控电池风电光伏设备工控电池材料传统电力设备特高压电机资源整车亿元亿元营业收入-左轴同比增速-右轴2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3
24、9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 26 日公布，设置了三个月的过渡期，市场在补贴政策退坡的预期下抢装，带动电池行业一季度归母净利润增长。图表图表4：2014-2019Q1 电新板块归母净利润情况电新板块归母净利润情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表5：2018 年电新各子板块归母净利润情况年电新各子板块归母净利润情况 图表图表6：2019Q1 电新各子板块归母净利润情况电新各子板块归母净利润情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰
25、证券研究所 18 年所有板块扣非归母净利润 475.59 亿，同比下降 49%。电控、设备、特高压和工控板块实现正向增长，增速分别为 70%、27%、24%和 0.23%。2019Q1 扣非归母净利润 156亿元，同比下降 26%，同比增速有所好转。19Q1 共有 5 个子板块实现正向增长，其中电池、电控和电池材料增长速度居于前三，增速分别为 76%、49%和 22%，我们认为或与19 年新补贴政策实施前抢装有关。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,200201420152016201720182019Q1亿元亿元归母净利润-左轴同比增
26、速-右轴-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(100)0100200300400500电控设备特高压工控资源整车电池材料风电光伏传统电力设备电池电机亿元亿元归母净利润-左轴增速-右轴-100%-50%0%50%020406080100120电池电控设备传统电力设备工控电机特高压电池材料整车光伏风电资源亿元亿元归母净利润-左轴增速-右轴2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表7：2014-20
27、19Q1 电新板块扣非归母净利润情况电新板块扣非归母净利润情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表8：2018 年电新各子板块扣非归母净利润情况年电新各子板块扣非归母净利润情况 图表图表9：2018 年电新各子板块扣非归母净利润情况年电新各子板块扣非归母净利润情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2018 年产业链各子板块的毛利率均值为 25.9%（同比-2.8pct），净利率均值为-1.9%（同比-9.8pct），净资产收益率均值为-1.9%（同比-2.0pct）。19Q1 产业链各子板块毛利率均值为 25.4%（同比-2.9pct），净利率
28、均值为 2.8%（同比+0.7pct），净资产收益率均值为 2.8%（同比+0.7pct），净利率和净资产收益率均有所好转。从各个板块的盈利能力来看，2018年和 19Q1 工控和设备板块盈利能力突出，毛利率和净利率居于前两名。18 年电控板块的净资产收益率为 9.8%，居于当年第一位。19Q1 设备板块净资产收益率为 10.9%，为当季度第一。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009001,000201420152016201720182019Q1亿元亿元扣非归母净利润-左轴同比增速-右轴-350%-30
29、0%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(100)(50)050100150200250300电控设备特高压工控资源风电整车光伏传统电力设备电池材料电池电机亿元亿元扣非归母净利润增速-150%-100%-50%0%50%100%020406080100电池电控电池材料设备光伏工控特高压整车传统电力设备风电电机资源亿元亿元扣非归母净利润-左轴增速-右轴2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表1
30、0：2018 年电新各子板块毛利率及净利率情况年电新各子板块毛利率及净利率情况 图表图表11：2019Q1 电新各子板块毛利率及净利率情况电新各子板块毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表12：2018 年电新各子板块净资产收益率情况年电新各子板块净资产收益率情况 图表图表13：2019Q1 电新各子板块净资产收益率情况电新各子板块净资产收益率情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 电新板块标的覆盖新能源汽车产业链中游和整个电力设备板块，经过对整个产业链情况的分析后，我们将重点对锂电、光伏和风电
31、板块进行梳理，探究其 2018 年及 2019Q1 表现出来的量、价、本、利和经营上的边际变化，为投资提供建议。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%工控设备资源电控风电传统电力设备电池材料电机特高压光伏电池整车毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%设备工控传统电力设备特高压风电光伏电池材料资源电控电机电池整车毛利率净利率-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%电控设备工控资源电池材料风电电机特高压传统电力设备整车光伏电池-10%-5%0%5%10%15%设备电池材料工控电机电控风电传统电力设备资源特高压整车电池光伏2
32、0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 锂电：板块以量补价，产品竞争力突出的锂电：板块以量补价，产品竞争力突出的龙头龙头强者恒强强者恒强 根据中汽协数据，2018 年国内新能源车产量 127.0 万辆，销量 125.6 万辆，分别同比增长 59.9%、61.7%。根据高工产研数据，2018 年国内动力电池产量 65GWh，同比增长46.2%，装机量 56.9GWh，同比增长 70.9%。我们认为 18 年电池装机量同比大增的原因一方
33、面是新能源车产量同比大增59.9%，另一方面是18年新能源车车型均以乘用车为主，加之 2018 年补贴政策向高续航、高能量密度车型倾斜，单车带电量普遍增加。电池产量同比增速小于新能源车同比增速，我们认为核心原因在于：18 年过渡期前后电池性能指标新老划断，因此过渡期内电池企业以消化旧电池库存为主。整体来看，锂电材料以及电池均进入洗牌阶段，受降价影响，大部分环节毛利率同比下滑。图表图表14：新能源车新能源车 2018 年月度产销量（单位：万辆）年月度产销量（单位：万辆）2017 销量销量 2018 销量销量 2017 产量产量 2018 产量产量 1 月 0.7 3.9 0.7 4.1 2 月
34、1.8 3.4 1.8 3.9 3 月 3.1 6.8 3.3 6.8 4 月 3.4 8.2 3.7 8.1 5 月 4.5 10.2 5.1 9.6 6 月 5.9 8.5 6.4 8.6 7 月 5.6 8.3 5.8 8.9 8 月 6.8 10.1 7.1 9.9 9 月 7.8 12.1 7.7 12.7 10 月 9.1 13.9 9.2 14.5 11 月 11.9 16.9 12.2 17.3 12 月 16.3 22.6 14.9 21.6 全年合计全年合计 77.7 77.7 125.6 125.6 79.4 79.4 127.0 127.0 全年合计同比全年合计同比 6
35、1.761.7%59.959.9%资料来源：中汽协，华泰证券研究所 图表图表15：动力电池产量、装机量情况动力电池产量、装机量情况 资料来源：高工产研，汽车生产合格证，华泰证券研究所 动力电池：动力电池：根据真锂研究数据，2018 年动力电池行业集中度进一步提升。从装机量数据看，宁德时代、比亚迪合计约 34.7GWh，占整体的 61.54%，较 2017 年底增加 16.01pct。(10)(5)05101520253017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1（GwhGwh）装机量产量产量-装机量2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9
36、 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 CATL 装机量 23.23GWh，市占率 41.2%，而 17 年全年市占率为 29.41%左右，占比显著提高。18 年动力电池行业价格同比平均下滑 16%-26%。CATL、亿纬锂能的综合毛利率较好，仍然维持 24%以上。我们认为受益于技术提升、规模效应、原材料供应链管理等因素，动力电池龙头企业成本控制能力突出。图表图表16：各家企业动力电池装机量以及对应份额各家企业动力电池装机量以及对应份额 2017 年总计年总计 2018 年总计年总计 企业
37、装机量（MWh)份额 企业 装机量(MWh)份额 CATL 9865.9 29.41%CATL 23,234.14 41.21%比亚迪 5406.8 16.12%比亚迪 11,462.58 20.33%沃特玛 2011.4 6.00%国轩高科 2,998.54 5.32%国轩高科 1925.2 5.74%力神 2,046.67 3.63%比克 1454.3 4.33%孚能科技 2,000.71 3.55%孚能科技 1057.8 3.15%比克 1,804.26 3.20%天津力神 929.6 2.77%亿纬锂能 1,225.23 2.17%北京国能 655.4 1.95%北京国能 782.77
38、 1.39%亿纬锂能 633.4 1.89%中航锂电 676.51 1.20%苏州星恒 558.7 1.67%卡耐 646.50 1.15%浙江天能 556.0 1.66%鹏辉 622.72 1.10%江苏智航 534.5 1.59%万向 601.32 1.07%珠海银隆 508.3 1.52%苏州星恒 559.44 0.99%福斯特 479.0 1.43%哈光宇 544.26 0.97%万向 397.5 1.18%湖南桑顿 537.06 0.95%中航锂电 392.3 1.17%福斯特 459.08 0.81%微宏动力 391.9 1.17%珠海银隆 456.36 0.81%德朗能 377.
39、7 1.13%天津捷威 453.77 0.80%广东天劲 366.9 1.09%微宏动力 411.70 0.73%盟固利 356.1 1.06%江苏智航 400.48 0.71%其他 4689.3 13.98%其他 4,449.97 7.89%合计 33548.0 100.00%合计 56,374.06 100%资料来源：真锂研究，华泰证券研究所 图表图表17：国内动力电池价格走势国内动力电池价格走势 资料来源：高工产研，华泰证券研究所 三元正极材料：三元正极材料：根据高工产研数据，2018 年三元材料实现产量 13.68 万吨，同比增加57.06%。18 年行业整体集中度略有下降，CR3 为
40、 32.13%，同比下降 0.36pct。三元材料和钴酸锂的产品价格在 18Q1 达到 14 年以来的最高点，随后跟随钴原材料价格下降而持0.00.51.01.52.02.53.03.514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1（元（元/Wh/Wh）LFP动力电池NCM动力电池2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评
41、级标准 11 续下降。2018 年当升科技和杉杉股份的综合毛利率均值为 20%，同比下滑 1.5pct。我们认为原因主要是：2017 年是锂钴原材料价格上行期，三元材料终端价格顺利传导原材料涨价，因此受益原材料低成本库存，而 2018 年是原材料价格下行期，原材料成本变化对毛利率的影响跟 2017 年相反。图表图表18：国内正极材料价格走势国内正极材料价格走势 资料来源：高工产研，华泰证券研究所 负极材料：负极材料：根据高工产研数据，2018 年负极材料实现产量 19.20 万吨，同比增长 29.73%。其中人造石墨和天然石墨分别生产 13.31 万吨、4.57 万吨，分别占比 69.31%以
42、及 23.82%。18 年人造石墨和天然石墨的集中度均有所提升，人造石墨的 CR3 为 60.71%，同比增加2.16pct，天然石墨 CR3 为 77.28%，同比上升了 1.70pct。行业龙头璞泰来的综合毛利率同比下滑 5pct，我们认为一方面跟产品结构调整有关，即毛利率相对低的动力电池负极收入比例提升，另一方面公司的原材料针状焦采购价上升。图表图表19：国内负极材料价格走势国内负极材料价格走势 资料来源：高工产研，华泰证券研究所 电解液：电解液：根据高工产研数据，18 年国内电解液产量 14.15 万吨，同比增加 28.64%，其中动力电解液 8.59 万吨，同比增加 44.85%。从
43、价格看，18 年六氟磷酸锂价格承压明显。18 年六氟磷酸锂同比降价 23.1%，数码电池电解液同比降价 9.1%，动力电池电解液同比上升 12.8%。010203040506014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1（万元（万元/吨）吨）LCO价格NCM价格LFP价格0123456714Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1（万元（万元/吨）吨
44、）中国天然石墨价格中国人造石墨价格2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 2019 年第一季度国内电解液产量 3.58 万吨，同比增加 40.79%，其中动力电解液 2.13 万吨，同比增加 45.67%。从价格看，19 年 Q1 六氟磷酸锂价格环比回升，数码电池电解液与动力电池电解液价格则分别环比下降 0.10 万元/吨和 0.05 万元/吨。图表图表20：国内电解液产量情况国内电解液产量情况 产量（吨）产量（吨）2017
45、2018 同比同比 2019Q1 同比同比 数码电解液 46640 47770 2.42%12650 33.86%动力电解液 59290 85880 44.85%21340 45.67%储能电解液 4070 7850 92.87%1840 36.30%总量 110000 141500 28.64%35830 40.79%资料来源：高工产研，华泰证券研究所 图表图表21：国内电解液以及六氟磷酸锂价格走势国内电解液以及六氟磷酸锂价格走势 资料来源：高工产研，华泰证券研究所 隔膜：隔膜：根据高工产研数据，18 年隔膜产量为 20.12 亿平，同比增 36.33%，其中干法隔膜产量为7.06亿平，占比
46、35.08%，同比减4.07%，湿法隔膜产量为13.06亿平，占比64.92%，同比增76.48%。受湿法隔膜2018产能释放影响，产能相对过剩，产品同比平均降价 39%。干法隔膜本身产能过剩，且逐步被湿法代替，干法单拉隔膜同比平均降价 41%，干法双拉隔膜同比平均降价 31%。隔膜行业综合毛利率分化明显。同样以干法隔膜为主，海外客户占比高、产品定位高端的星源材质毛利率仍有 48%，同比仅下降 2pct。2019 年第一季度隔膜产量为 5.19 亿平，同比增加 62.23%，其中干法隔膜产量为 1.43 亿平，占比为 27.48%，同比增 0.99%。湿法隔膜产量为 3.76 亿平，占比 72
47、.52%，同比增110.64%。18 年湿法隔膜产能过剩的影响持续到 19 年 Q1，产品价格同比平均下滑 45%，环比下降 20%。干法隔膜也持续受到湿法隔膜挤占市场的影响，价格持续缓慢下行，干法单拉隔膜同比平均降价 42%，环比下降 21%；干法双拉隔膜同比平均降价 33%，环比下降 9%。图表图表22：国内隔膜产量情况国内隔膜产量情况 产量（万平）产量（万平）2017 2018 同比同比 2019Q1 同比同比 湿法隔膜 74,000 130,600 76.48%37600 110.64%干法隔膜 73,550 70,560 -4.07%14250 0.99%隔膜总量 147,550 2
48、01,160 36.33%51850 62.23%资料来源：高工产研，华泰证券研究所 051015202530354014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1（万元（万元/吨）吨）数码锂电池解液动力锂电池电解液六氟磷酸锂2 0 6 2 5 0 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表23：国内干湿法隔膜价格走势国内干
49、湿法隔膜价格走势 资料来源：高工产研，华泰证券研究所 图表图表24：锂电企业综合毛利率锂电企业综合毛利率 所在环节所在环节 证券简称证券简称 2014 2015 2016 2017 2018 同比同比(pct)2019Q1 同比同比(pct)正极材料 当升科技 3%8%17%19%18%1 17%19 杉杉股份 24%22%25%25%22%-3 21%-19 负极材料 璞泰来 28%35%35%37%32%-5 27%-27 电解液 天赐材料 29%31%40%34%24%-10 26%6 多氟多 13%17%41%23%25%2 25%-25 新宙邦 36%35%39%36%34%-1 3
50、4%7 隔膜 星源材质 61%57%61%51%48%-2 50%-6 沧州明珠 20%24%33%28%17%-11 13%-30 电池 宁德时代 26%39%44%36%33%-4 29%-12 国轩高科 27%45%47%39%29%-10 30%-9 成飞集成 21%26%25%11%1%-10 10%-27 澳洋顺昌 20%21%21%24%19%-5 14%-41 亿纬锂能 26%28%29%29%24%-6 26%-13 鹏辉能源 24%24%25%25%23%-2 22%-1 其他辅材 科达利 27%28%30%24%20%-3 19%12 新纶科技 33%26%25%27%2