1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/公用事业/电力 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年 11 月 26 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-4.58%1.67%7.92%14.17%20.42%26.67%2018/112019/22019/52019/8电力海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 清洁能源放缓，火电仍好，行业低估严重2019.11.24 水电不是根本，火电值得关注2019.06
2、.20 需求增速回落，火电或迎投资良机2018.11.08 Table_AuthorInfo 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:s0850515120001 联系人:王涛 Tel:(021)23219760 Email: 自主定价自主定价+寡头垄断寡头垄断+必需消费品必需消费品+极低极低PB Table_Summary 投资要点：投资要点：电价市场化电价市场化改革使火电行业具备了部分自主定价能力，寡头气质或将显现改革使火电行业具备了部分自主定价能力，寡头气质或将显现。2019年 10 月，发改委进一步将工商业电价也纳入市场化，由于前期大工业用户已全面放开市场
3、化，我们认为此次纳入市场化的电量可能只占全社会用电量的 15-20%左右。2016 年电力市场化改革以来，市场电比例不断提升，但综合电价并未明显下滑，主要原因是每年新定的市场电价与标杆电价之间的折扣比例不断下降。2020 年工商业电价开始纳入市场化，我们认为并不会改变折扣缩小的趋势，因为当前火电企业亏损面仍在 50%左右。尤其是 2019 年利用小时已明显下滑，但市场电价仍持续上涨，我们认为电厂的亏损面较大已经导致了部分企业不愿过低报价，导致价格和商品供需并不完全匹配，或许存在寡头的可能。电价市场化改革加上后工业化时代来临，电价市场化改革加上后工业化时代来临，火电行业盈利属性或将发生根本变化火
4、电行业盈利属性或将发生根本变化。过去 20 年是工业化的 20 年，煤炭需求高速发展，导致煤价易涨难跌，不仅是煤价，钢铁、水泥等价格走势也基本一致，但电价上涨却远远滞后，我们认为主要就是因为电力没有经历市场化改革。由于煤电联动的启动总是低于预期，因此火电行业在工业化时期总是面临盈利低于预期的可能性。而未来 20 年或许是后工业化的 20 年，拉动煤炭需求的水泥、钢铁等产品或都将面临增速趋缓甚至负增长的压力，而煤炭行业目前却面临着历史高位的盈利和产能扩张的冲动，我们认为产量增速或还将继续加速。如今电改加速，煤价跌落，我们认为未来煤价进入易跌难涨阶段，而电价则逐步具备寡头气质，易涨难跌，火电行业价
5、差将逐渐扩大。新能源发电的替代效应有限新能源发电的替代效应有限，只是补充，不会带来根本性变化只是补充，不会带来根本性变化。首先，新能源短期内更多是实现发电量增量替代，而非存量替代火电机组。其次，投资新能源电厂的主要是央企/国企火电企业。因为新能源电厂属于重资产项目，而运营相对简单，民企的优势难以发挥，反而是央企/国企更能发挥融资成本低的核心竞争力，所以新能源电厂仍然是国企火电企业的主要布局范围，已上市新能源龙头多为五大发电集团旗下资产，寡头垄断的行业格局不会发生根本性变化。行业盈利持续好转，用电行业盈利持续好转，用电需求需求仍将仍将增长，增长，行业已经具备必须消费品属性，行业已经具备必须消费品
6、属性，但当前但当前估值极不匹配估值极不匹配。2018 年以来，主流火电公司盈利持续改善，但估值水平却持续下降。从发达国家看，电力需求在后工业时代依然还有很大的增长空间，目前我国的人均用电量也仅仅是略超世界平均水平。当前火电的产能扩张已经放缓，未来火电公司对新能源电厂的投资放缓后，现金流将极其充裕。火电行业已经从过去电价稳定、煤价易涨难跌的周期股逐渐演化为类消费股，且是必须消费品。但是，火电板块作为有一定寡头属性的必需消费品，且部分具备了自主定价能力，我们认为给一个市场极低的 PB 是不合理的，行业 PB 急需重估。国外可比公司 PB 在1.52 倍，而国内火电公司普遍在 1 倍以下，显著低估。
7、投资建议投资建议：我们认为，火电行业被低估的原始逻辑即将达到质变，火电行业未来我们认为，火电行业被低估的原始逻辑即将达到质变，火电行业未来将具有显著高于现在的盈利水平和估值，建议积极关注。将具有显著高于现在的盈利水平和估值，建议积极关注。个股建议关注：华能国华能国际、京能电力、皖能电力、内蒙华电、福能股份、国投电力、建投能源、长源电际、京能电力、皖能电力、内蒙华电、福能股份、国投电力、建投能源、长源电力、国电电力、宝新能源力、国电电力、宝新能源。风险提示：风险提示：煤炭供给释放受环保安检等不确定性影响；煤价下跌的时间具有不确定性等。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1
8、 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.电价市场化将改善电厂盈利，电力寡头气质或将显现.5 1.1 市场电相关政策梳理.5 1.2 市场电比例不断提升，综合电价未明显下滑.5 1.3 行业仍普遍亏损，可让利幅度有限.6 2.工业化时期煤价易涨难跌，后工业化时代煤价或易跌难涨.7 3.过去 20 年和未来 20 年火电行业将具备截然不同的属性和表现.8 4.新能源发电只是补充，不会带来根本的变化.9 4.1 新能源发电替代效应有限，不改火电基础地位.9 4.2 火电承建新能源，寡头格局依旧.9 4.3 现金流将大幅好转，
9、现金牛可期.10 5.用电需求仍将继续增长.10 5.1 国外发达国家在工业化以后用电需求仍持续上涨了近 30 年.10 5.2 5G、超算等新经济带来用电需求上涨.11 6.前所未有的时期，参考成熟市场火电估值.11 6.1 行业盈利向好，估值持续下降.11 6.2 行业属性逐渐演化为类消费股.12 6.3 显著低于国外可比公司估值.13 7.投资建议.13 8.风险提示.13 2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 行业综合电价并未下滑.5 图 2
10、 装机稳定的火电公司电价稳步上涨（元/千瓦时）.5 图 3 行业亏损程度仍较严重.6 图 4 市场电价呈上涨趋势（元/千瓦时）.6 图 5 19 年利用小时下滑，而市场电预计仍能上涨.6 图 6 下游产品产量增速（%）.7 图 7 下游产品产量呈指数级上涨.7 图 8 煤价领先于电价上涨.7 图 9 煤价、钢价与水泥价格走势接近.7 图 10 吨煤利润高位，存在投资冲动.8 图 11 原煤产量或仍将加速（%）.8 图 12 GDP 与 CPI 同比增速（%）.8 图 13 CPI 和煤价.8 图 14 预计电改前后煤价和电价趋势将逆转.9 图 15 煤价和电企吨煤利润（元/吨）.9 图 16
11、火电发电量占比超过 72%（2019 年 1-9 月累计）.9 图 17 新能源装机占比仅为火电三分之一（截至 2019 年 9 月）.9 图 18 海外工业化以后用电需求仍持续（KWh/人）.11 图 19 5G 基站用电量预测.11 图 20 数据中心用电量预测.11 图 21 主流火电公司盈利持续改善.12 图 22 行业估值持续下降.12 图 23 盈利持续向好，估值却创新低.12 图 24 电力行业将逐渐演化为类消费股.13 图 25 PE 估值对比（倍）.13 图 26 PB 估值对比（倍）.13 2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6
12、1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 2016 年来市场电主要政策梳理.5 表 2 电厂出售亏损火电资产（亿元）.6 表 3 火电、风电行业 ROE 对比（%）.10 表 4 火电行业现金流回报高.10 2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.电价市场化将改善电厂盈利，电力寡头气质或将显现电价市场化将改善电厂盈利，电力寡头气质或将显现 1.1 市场电相关市场电相关政策梳理政策梳理 2019 年 10 月，国家
13、发改委为稳步实现全面放开燃煤发电上网电价目标，将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制（基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过15%）。具体来说，现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成。由于电力市场化改革自 2016 年以来已逐步开展，大工业用户已全面放开市场化，我们认为我们认为此次电价此次电价新机新机制实际适用的电量可能只占全社会用电量的制实际适用的电量可
14、能只占全社会用电量的 15-20%左右左右。1.2 市场电比例不断提升，综合电价未明显下滑市场电比例不断提升，综合电价未明显下滑 市场电比例不断扩大，按照全国市场电量的比例和大型发电集团煤电交易均价测算的全国综合电价并未呈现明显下跌趋势。根据中电联，从全行业来看，2017、2018 年的综合电价分别为 0.361、0.363 元/千瓦时，我们测算 2019 年综合电价为 0.367 元/千瓦时，全行业综合电价并未下滑。从公司来看，我们选取 2016 年以来装机规模稳定的长源电力、赣能股份和漳泽电力，根据各公司年报，其电价均稳步上涨。因此，我们认为并非新增的市场电折扣比例缩小，而是每年新定的折扣
15、比例也呈现了下降的趋势。图图1 行业综合电价并未下滑行业综合电价并未下滑 资料来源：中电联，海通证券研究所预测 图图2 装机稳定的火电公司电价稳步上涨（元装机稳定的火电公司电价稳步上涨（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：各公司年报（2016-2018），海通证券研究所预测 表表 1 2016 年来市场电主要政策梳理年来市场电主要政策梳理 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2019.10 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价在“基准价+上下浮动”范围内形成。2019.06 关于全面放开经营性电力用户发用
16、电计划的通知 全面放开经营性电力用户发用电计划，支持中小用户参与市场化交易。2018.07 关于积极推进电力市场化交易，进一步完善交易机制的通知 支持年用电量超过 500 万千瓦时以上的用户开展电力直接交易，2018 年放开煤炭、钢铁、有色、建材等 4 个行业电力用户发用电计划，全电量参与交易。2016.03 关于征求做好电力市场建设有关工作的通知（征求意见稿）加快推进电力市场建设试点，全面推进中长期市场建设。2018 年实现工业用电量 100%放开，2020 年实现商业用电量全部放开。资料来源：国家发改委、能源局、北极星电力网，海通证券研究所 2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4
17、8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.3 行业仍普遍亏损，可让利幅度有限行业仍普遍亏损，可让利幅度有限 根据国家发改委 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见（发改价格规20191658 号），2020 年工商业电价也将逐步放开市场化，但我们认为这并不会改变折扣缩小的趋势，因为当前火电企业亏损面仍在 50%左右。图图3 行业亏损程度仍较严重行业亏损程度仍较严重 资料来源：Wind，海通证券研究所。目前已有不少电厂开始出售火电亏损资产。1、漳泽电力拟转让山西的临汾热电 50%股权和蒲州发电 100%股权；2、
18、国电电力拟出售宁夏石嘴山一发 60%股权；3、国投电力公告将出售 6 家火电资产；4、吉电股份公告将出售 4 家火电资产。表表 2 电电厂出售亏损火电资产（亿元）厂出售亏损火电资产（亿元）时间时间 出售方出售方 出售电厂出售电厂 标的标的 2018 年净利润年净利润 2017.12 漳泽电力 临汾热电、蒲州发电-4.1 2019.02 国电电力 石嘴山一发-2.6 2019.10 国投电力 国投宣城、国投北部湾等 6 家-4.2 2019.10 吉电股份 通化热电等 4 家-1.6 资料来源：Wind、漳泽电力关于转让临汾热电 50股权、蒲洲发电全部资产及负债的关联交易公告、国电电力出售资产公
19、告、国投电力挂牌转让部分子公司股权的公告、吉电股份重组暨关联交易的公告，海通证券研究所。注：通化热电等 4 家标的净利润为截至 2019 年 7 月 31 日数值。更为重要的是目前电厂的折扣比例继续缩小，尤其是在 2019 年利用小时出现明显下滑的情况下，我们认为电厂的亏损面较大已经导致了部分企业不愿过低报价，导致价格和商品供需并不完全匹配，或许存在寡头的可能。图图4 市场电价呈上涨趋势（元市场电价呈上涨趋势（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：中电联，海通证券研究所 图图5 19 年利用小时下滑，年利用小时下滑，而而市场电市场电预计预计仍能上涨仍能上涨 资料来源：中电联、wind，海通证券研究所测
20、算 2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2.工业化时期煤价易涨难跌，后工业化时代煤价或易跌工业化时期煤价易涨难跌，后工业化时代煤价或易跌难难涨涨 过去 20 年是工业化的 20 年，中国快速发展，尤其是地产商业化以后，伴随人口红利和加入世贸组织，中国经历了低劳动力成本和工业化飞速发展的 20 年。当前，中国已经开始进入后工业化时代。经济发展将从高速增长转向中速发展，进入“新常态”。同时，整体经济将不再依靠房地产作为经济增长的主动力，鼓励消费和科技创新。工业化的 20 年
21、带来了煤炭需求的巨大发展，钢铁、水泥、电解铝等产品产量都以几何级的增速上涨，带动煤炭需求也呈现高速的发展，且时常发生供不应求的状况。图图6 下游下游产品产量增速（产品产量增速（%）资料来源：wind，海通证券研究所 图图7 下游产品产量呈指数级上涨下游产品产量呈指数级上涨 资料来源：wind，海通证券研究所。注：生铁、水泥、发电量以 1990 年产量=100、电解铝以 2003 年产量=100。过去 20 年，钢铁、水泥、煤炭等价格上涨速度接近，但电价上涨却远远滞后，我们认为主要就是因为电力没有经历市场化改革。图图8 煤价领先于电价上涨煤价领先于电价上涨 资料来源：wind，海通证券研究所 图
22、图9 煤价、钢价与水泥价格走势接近煤价、钢价与水泥价格走势接近 资料来源：wind，海通证券研究所 工业化需求的不断加速上涨，带来煤价的易涨难跌，但未来的 20 年或许是后工业化的 20 年，资本品需求下降，拉动煤炭需求的水泥、钢铁、电解铝等产品或都将面临增速趋缓甚至负增长的压力，而煤炭行业目前却面临着历史高位的盈利和产能扩张的冲动，我们认为煤炭产量增速或还将继续加速。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图10 吨煤利润高位，存在投资冲动吨煤利润高位，存在投资冲动 资
23、料来源：wind，海通证券研究所 图图11 原煤产量或仍将加速（原煤产量或仍将加速（%）资料来源：wind，海通证券研究所 3.过去过去20年和未来年和未来20年火电年火电行业行业将具备截然不同的属性将具备截然不同的属性和表现和表现 火电行业过去 20 年很难盈利的根本原因在于工业化的 20 年煤价易涨难跌，且高速发展时期总是伴随较高的 CPI，为了平抑 CPI，煤电联动的启动总是低于预期。因此，火电行业在工业化时期总是面临盈利低于预期的可能性。直到 2012 年以后，原本火电行业已经面临趋势性的改善的可能，但供给侧改革和地产的又一轮启动再次推升煤价，而煤电联动迟迟未到，火电公司又一次到了大范
24、围亏损甚至倒闭的边缘。图图12 GDP 与与 CPI 同比增速（同比增速（%）资料来源：wind，海通证券研究所 图图13 CPI 和煤价和煤价 资料来源：wind，海通证券研究所 但如今电价市场化加速推进，而煤价开始从高位平台跌落，参考煤炭的产量和行业固定资产投资增速，我们认为未来 10 年煤炭价格将继续面临下行趋势，3-5 年后或会再有阶段性反弹机会，但长期看，煤价进入易跌难涨阶段。而电价则逐步具备寡头气质，易涨难跌（短期我们并不期望电价逆势上涨，但跌幅预计大概率小于煤价），因为以前面对电网垄断，电厂没有任何议价权可言，而市场化以后直接面向用户，地位不对等的情况非常明显。我们认为，长期看，
25、电价易涨难跌将是主流。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图14 预计电改前后煤价和电价趋势将逆转预计电改前后煤价和电价趋势将逆转 资料来源：wind，海通证券研究所预测 图图15 煤价和电企吨煤利润（元煤价和电企吨煤利润（元/吨）吨）资料来源：wind、各公司年报（2017-2018），海通证券研究所预测 4.新能源发电只是补充，不会带来根本的变化新能源发电只是补充，不会带来根本的变化 4.1 新能源发电替代效应有限，不改火电基础地位新能源发电替代效应有限，不改火电
26、基础地位 首先，我们认为新能源并不会在 3-5 年内替代存量火电机组，未来仍将以增量替代为主。根据中电联数据，截至 2019 年 9 月，我国风电、太阳能装机分别为 2.0 及 1.4亿千瓦，已基本完成“十三五”规划目标。我们认为，考虑目标已基本完成且补贴退坡，新能源短期内更多是实现发电量增量替代，而非存量替代火电机组。图图16 火电发电量占比超过火电发电量占比超过 72%（2019 年年 1-9 月累计月累计）资料来源：中电联，海通证券研究所。图图17 新能源新能源装机占比仅为火电三分之一（截至装机占比仅为火电三分之一（截至 2019 年年 9 月）月）资料来源：中电联，海通证券研究所。4.
27、2 火火电承建新能源，寡头格局依旧电承建新能源，寡头格局依旧 其次，新能源电厂大多都是火电企业投资承建的，因此并不会改变竞争格局。2019年 5 月，华能集团与江苏省签订战略合作协议，拟投入 1600 亿元打造华能江苏千万千瓦级海上风电基地，建设研发、制造、施工、运维一体化的海上风电产业基地。新能源电厂属于重资产，资金成本至关重要，而融资成本低是央企和地方国企的核心竞争力。此外，新能源电厂的运营相对简单，风机和光伏对管理的要求都相对较低，民营企业优势并不容易发挥。因此，新能源电厂仍然是国企的主要布局范围，已上市新能源龙头多为五大发电集团旗下资产，我们认为寡头垄断的行业格局不会根本性变化。2 3
28、 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 4.3 现金流将大幅好转，现金牛可期现金流将大幅好转，现金牛可期 目前，新能源电厂的 ROE 仍普遍仍高于火电。如果未来 GDP 增速下行，定价有补贴的风电、光伏项目价值将非常高，而竞价的项目则取决于 2020 年后项目真实的ROE 情况。因此在 2020 年前，火电公司并没有特别的必要进行高分红，2020 年之后则可能具备很好的分红潜质。因为火电项目的投资基本结束，而风电、光伏则面临竞价的不确定性，投资可能放缓，行业的自由现金流将显著改
29、善。表表 4 火电行业现金流回报高火电行业现金流回报高 总市值总市值 20191125（亿元）（亿元）现金流平均回报现金流平均回报 2011-2015（亿元）（亿元）平均回报率平均回报率 2011-2015 现金流平均回报现金流平均回报 2015-2018（亿元）（亿元）平均回报率平均回报率 2015-2018 平均回报率平均回报率 2019Q1-3 年年化化 华能国际 934 185 20%193 21%31%中国铁建 1320 201 15%267 20%27%民生银行 853 122 14%162 19%27%东方航空 823 103 13%154 19%27%大秦铁路 1177 172
30、 15%175 15%21%中国神华 3540 536 15%495 14%21%中国联通 1794 250 14%258 14%26%海螺水泥 2536 126 5%200 8%15%国泰君安 1485 63 4%109 7%6%万华化学 1535 29 2%89 6%9%贵州茅台 14849 142 1%246 2%3%资料来源：wind，海通证券研究所 5.用电需求用电需求仍将继续增长仍将继续增长 5.1 国外发达国家在工业化以后用电需求仍持续上涨了近国外发达国家在工业化以后用电需求仍持续上涨了近 30 年年 未来的 20 年或许是后工业化的 20 年，通过比较国外发达国家的用电需求，我
31、们发现电力需求在后工业化时代依然还有很大的增长空间，目前中国也仅仅是略超世界平均水平，未来还有很大提升空间。表表 3 火电、风电行业火电、风电行业 ROE 对比（对比（%）2017 2018 2019H1 年年化化 火电企业火电企业 皖能电力 1.3 5.7 6.7 华能国际 2.4 1.7 8.9 建投能源 1.6 3.9 7.0 中位数中位数 2.0 3.2 6.8 风电企业风电企业 福能股份 8.0 8.9 8.3 华能新能源 12.2 11.3 20.6 龙源电力 8.3 8.5 12.0 中位数中位数 8.2 9.4 12.8 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 3 4 8 4
32、1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图18 海外工业化以后用电需求仍持续海外工业化以后用电需求仍持续（KWh/人人）资料来源：Wind，海通证券研究所 5.2 5G、超算等新经济带来用电需求上涨、超算等新经济带来用电需求上涨 随着经济结构转型，5G、数据中心等新兴技术或行业将引领中国未来的发展，这些行业对全社会用电量的贡献同样不可小觑。图图19 5G 基站用电量预测基站用电量预测 资料来源：中国通信标准化协会、中国电子信息产业发展研究院、基站节能减排措施探讨、赛迪顾问、国网能源研究院，
33、海通证券研究所测算 图图20 数据中心用电量预测数据中心用电量预测 资料来源：中新社，海通证券研究所 6.前所未有的时期，参考成熟市场火电估值前所未有的时期，参考成熟市场火电估值 6.1 行业盈利向好，估值持续下降行业盈利向好，估值持续下降 2018 年以来，主流火电公司盈利持续改善。然而行业估值水平却持续下降，部分公司 PB 甚至创下历史新低。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图21 主流火电公司盈利持续改善主流火电公司盈利持续改善 资料来源：wind，海通证券
34、研究所。注：主流火电公司表示火电装机占总装机比重超过一半的公司。图图22 行业估值持续下降行业估值持续下降 资料来源：wind，海通证券研究所 6.2 行业行业属性逐渐演化为类消费股属性逐渐演化为类消费股 横向比较各行业，我们认为火电行业盈利持续向好，现金流极其富裕，未来资本性支出减少后将面临大量现金降低负债或者分红的可能，在经济增速回落的阶段将具备很好的投资价值，然而目前火电行业 PB 却逐渐接近市场最低的银行行业。图图23 盈利持续向好，估值却创新低盈利持续向好，估值却创新低 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：相关数据截至 2019 年 11 月 25 日。我们认为长期看，电力行业利
35、润率将提升，市场需求量将增长，过去电价稳定而煤价波动的周期属性已经一去不复返。未来市场化的电价易涨难跌，后工业化的煤价易跌难涨，且电力的消费需求仍将持续增长，电力行业从周期板块已经逐渐演化为类消费股，且是必须消费品。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图24 电力行业将逐渐演化为类消费股电力行业将逐渐演化为类消费股 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：相关数据截至 2019 年 11 月 25 日。6.3 显著低于显著低于国外可比国外可比公司估值公司估值 火电板
36、块作为有一定寡头属性的必需消费品，且部分具备了自主定价能力，我们认为给一个市场极低的 PB 是不合理的，行业 PB 急需重估。国外可比公司 PB 在 1.52倍，而国内火电公司普遍在 1 倍以下，显著低估。图图25 PE 估值对比（倍）估值对比（倍）资料来源：wind、彭博，海通证券研究所。注：截至 2019 年 11 月 1 日收盘，2019E 取 Wind 一致预期中值、彭博一致预期 图图26 PB 估值对比（倍）估值对比（倍）资料来源：wind、彭博，海通证券研究所。截至 2019 年 11 月 1 日收盘，2019E 取 Wind 一致预期中值、彭博一致预期。7.投资投资建议建议 我们
37、认为，火电行业被低估的原始逻辑即将达到质变，火电行业未来将具有显著高于现在的盈利水平和估值，建议积极关注。个股建议关注：华能国际、京能电力、皖能电力、内蒙华电、福能股份、国投电力、建投能源、长源电力、国电电力、宝新能源。8.风险提示风险提示 煤炭供给释放受环保安检等不确定性影响；煤价下跌的时间具有不确定性等。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 吴杰 公用事业/煤炭行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职
38、业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：中闽能源,山西焦化,首钢资源,山煤国际,冀中能源,国投电力,京能电力,开滦股份,潞安环能,瀚蓝环境,深圳燃气,高能环境,华能国际,中国神华,华宏科技,兖州煤业股份,露天煤业 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后
39、6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上
40、；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有
41、风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载
42、本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。2 3 4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021
43、)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(
44、021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021)23219449 联系人 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)2315416
45、7 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 联系人 王巧喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)2321973
46、3 王一潇(021)23219400 吴信坤 021-23154147 李 凡 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)2315414
47、3 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 吴佳栓 0755-82900465 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)231541
48、46 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 联系人 甘嘉尧(021)23154394 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 2 3
49、4 8 4 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 2 行业研究电力行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 021-23154139 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(02
50、1)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 0105094