1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 Table_Page 行业专题研究|钢铁 2019 年 1 月 6 日 证券研究报告 本报告联系人：李衍亮 020-87571273 钢铁兼并重组之时机钢铁兼并重组之时机 从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋 分析师：分析师：李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE.no:BNV167 020-87574792 兼并重组存量博弈时代的破局力量兼并重组存量博弈时代的破局力量 纵观美日钢铁工业发展历程，兼并重组浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业格局变迁之必然。由古观今，当前
2、中国钢铁工业历经供给侧改革而迈入存量博弈的新时代纵观美日钢铁工业发展历程，兼并重组浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业格局变迁之必然。由古观今，当前中国钢铁工业历经供给侧改革而迈入存量博弈的新时代，兼并重组可能正逐渐成为大型钢铁企业寻求破局的关键路径。作为兼并重组专题的开篇，本篇尝试回答如下问题：中国钢铁行业是否即将迎来兼并重组浪潮，推力与阻力兼并重组可能正逐渐成为大型钢铁企业寻求破局的关键路径。作为兼并重组专题的开篇，本篇尝试回答如下问题：中国钢铁行业是否即将迎来兼并重组浪潮，推力与阻力分别来自哪里？分别来自哪里？一、借古鉴今：深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重组的历程一、借古鉴今：深度复盘日本
3、与美国钢铁行业兼并重组的历程 日本：1970 年以后日本钢铁工业进入市场主导并购时期，以龙头企业为驱动展开多轮兼并重组浪潮，铸就了新日铁住金和 JFE 等世界性钢铁巨头，CR4 由由 1970 年的年的 58%大幅提升至大幅提升至 2016 年的年的 83%。美国：二十世纪末，美国钢铁工业产能过剩矛盾激化，供需格局积重难返，以美国钢铁公司、ISG 公司和纽柯公司为代表的美国钢铁巨头掀起美国钢铁行业二十一世纪初的并购浪潮，CR4 由由 1997 年的年的 33%攀升至攀升至 2016 年的年的 65%。二、追根溯源：低估值和弱周期是钢铁行业兼并重组兴起的重要土壤二、追根溯源：低估值和弱周期是钢铁
4、行业兼并重组兴起的重要土壤 从收购方来看，兼并重组实质上是对企业对现成资本的购买行为，收购方展开兼并重组的关键在于现成资本是从收购方来看，兼并重组实质上是对企业对现成资本的购买行为，收购方展开兼并重组的关键在于现成资本是否具有成本上的比较优势，因此低估值的市场条件是激发收购方主动进行兼并重组的良好土壤。从被收购方来看，否具有成本上的比较优势，因此低估值的市场条件是激发收购方主动进行兼并重组的良好土壤。从被收购方来看，被收购本质是股东对现成资本的出售行为，仅有当出售资产、获得现金对于股东而言是更有益的路径，企业方才愿意做出被收购的决策，这往往出现在资产收益率过低和资产负债率过高两种条件下。被收购
5、本质是股东对现成资本的出售行为，仅有当出售资产、获得现金对于股东而言是更有益的路径，企业方才愿意做出被收购的决策，这往往出现在资产收益率过低和资产负债率过高两种条件下。三、时之将至：为什么我们认为中国可能正站在新一轮兼并重组浪潮的起点？三、时之将至：为什么我们认为中国可能正站在新一轮兼并重组浪潮的起点？从收购方来看，当前钢铁企业估值位于历史低位，兼并重组具有充分的成本比较优势，并且严禁新增产能之下从收购方来看，当前钢铁企业估值位于历史低位，兼并重组具有充分的成本比较优势，并且严禁新增产能之下企业无法直接新建产能，仅能通过购买产能指标来实现规模扩张，而产能置换的准入障碍与购买产能指标的额外成本或
6、将激化企业并购诉求。从被收购方来看，钢铁行业景气周期与盈利改善已经传导至资产负债表，被收购方经营企业无法直接新建产能，仅能通过购买产能指标来实现规模扩张，而产能置换的准入障碍与购买产能指标的额外成本或将激化企业并购诉求。从被收购方来看，钢铁行业景气周期与盈利改善已经传导至资产负债表，被收购方经营状况改善可能使得现金收购存在压力，但困中有机：一方面，已有收购案例多是已换股合并方式完成，换股合并下被收购方即便在景气周期也可以享受被收购后的行业红利，另一方面，环保高压下小型企业将面临产能退出困境，或将主动寻求被收购机会。从政策端来看，状况改善可能使得现金收购存在压力，但困中有机：一方面，已有收购案例
7、多是已换股合并方式完成，换股合并下被收购方即便在景气周期也可以享受被收购后的行业红利，另一方面，环保高压下小型企业将面临产能退出困境，或将主动寻求被收购机会。从政策端来看，2017 年年 CR10 仅为仅为 37.30%，距离“十三五”目标仍有，距离“十三五”目标仍有 22.70 个百分点，个百分点，这可能会推使政策端在这可能会推使政策端在 2019-2020 年为完成目标而积极推动钢铁企业间兼并重组。年为完成目标而积极推动钢铁企业间兼并重组。四、投资建议：供给侧改革后时代，钢铁行业正为新一轮兼并重组浪潮酝酿契机四、投资建议：供给侧改革后时代，钢铁行业正为新一轮兼并重组浪潮酝酿契机 基于对日本
8、和美国钢铁工业兼并重组历程的深度复盘，我们认为低估值与弱周期是兼并重组的两个重要时代特基于对日本和美国钢铁工业兼并重组历程的深度复盘，我们认为低估值与弱周期是兼并重组的两个重要时代特征，当前我国钢铁行业正站在兼并重组浪潮的起点。一方面，征，当前我国钢铁行业正站在兼并重组浪潮的起点。一方面，2018 年以来钢铁行业估值的深度下折使兼并重组具年以来钢铁行业估值的深度下折使兼并重组具有充分成本优势，由于当前需要付出额外成本购买产能指标以完成产能新建，企业更具兼并重组的诉求；另一方面，虽然当前行业仍位于景气周期，但由于换股收购的存在，被收购方可能在当前周期下仍愿意出让自有资本，环保高压也加强了小型企业
9、被收购的意愿。因此，我们建议关注兼并重组下企业版图扩张与行业竞争生态改善的逻辑。有充分成本优势，由于当前需要付出额外成本购买产能指标以完成产能新建，企业更具兼并重组的诉求；另一方面，虽然当前行业仍位于景气周期，但由于换股收购的存在，被收购方可能在当前周期下仍愿意出让自有资本，环保高压也加强了小型企业被收购的意愿。因此，我们建议关注兼并重组下企业版图扩张与行业竞争生态改善的逻辑。五、风险提示：宏观经济超预期下滑；原材料、钢价出现大幅波动；供给侧结构性改革不及预期；国家对兼并重组政策出现重大变化。五、风险提示：宏观经济超预期下滑；原材料、钢价出现大幅波动；供给侧结构性改革不及预期；国家对兼并重组政
10、策出现重大变化。相关研究相关研究：国企改革系列报告之三：宝武重组方案即将公布，国企改革和供给侧改革加速推进，看好改革带来的投资机会 2016-09-18 国企改革系列报告之二：宝钢集团和武钢集团筹划战略重组：国企改革大幕开启，供给侧结构性改革有望加速，看好改革带来的投资机会 2016-06-27 国企改革系列报告之一：多形式的国企改革将从供给端优化钢铁行业，建议重点关注国企改革主题投资机会 2016-04-12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 目录索引目录索引 前言：兼并重组前言：兼并重组存量博弈时代的破局力量存
11、量博弈时代的破局力量.4 一、借古鉴今：深度复盘日本与美国钢铁行业一、借古鉴今：深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重组的历程兼并重组的历程.5（一）日本钢铁工业：行业成熟期钢铁巨头主导兼并重组浪潮，化解产能过剩危局与推动集中度显著提升.5（二）美国钢铁工业：长流程钢厂积极寻求海外投资扩张，短流程钢厂借并购抢占市场份额，行业集中度大幅攀升.8 二、追根溯源：低估值和弱周期是钢铁行业兼二、追根溯源：低估值和弱周期是钢铁行业兼并重组兴起的重要土壤并重组兴起的重要土壤.13（一）收购方：低估值现成资本的成本比较优势是收购方展开兼并重组的核心驱动.13（二）被收购方：弱周期资产收益率偏低与资产负债表承压将削
12、弱被收购方接受兼并重组的阻力.15 三、时之将至：为什么我们认为中国钢铁行业三、时之将至：为什么我们认为中国钢铁行业可能正站在新一轮兼并重组浪潮可能正站在新一轮兼并重组浪潮的起点？的起点？.18（一）收购方：系统性估值下折形成兼并重组的成本比较优势，严苛的新增产能条件或激化企业并购诉求.18（二）被收购方：景气改善可能对兼并重组形成障碍，但换股合并与环保高压将疏导收购阻力.22（三）政策端：“十三五”规划目标仍有差距，政策端或将主动推动行业兼并重组，供给侧改革政策与钢铁产业基金为兼并重组创设良好环境.24 四、投资建议：供给侧改革后时代，钢铁行业四、投资建议：供给侧改革后时代，钢铁行业正为新一
13、轮兼并重组浪潮酝酿契正为新一轮兼并重组浪潮酝酿契机机.28 五、风险提示五、风险提示.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图表索引图表索引 图图 1：日本钢铁行业并购浪潮与相对应经济行业背景一览：日本钢铁行业并购浪潮与相对应经济行业背景一览.6 图图 2：1970 年至今日本钢铁年至今日本钢铁 CR4 整体呈现上升趋势整体呈现上升趋势.8 图图 3：兼并重组浪潮兴起于美国兼并重组浪潮兴起于美国 70 年代后第二轮产能周期与第三轮产能周期的交年代后第二轮产能周期与第三轮产能周期的交界处界处.8 图图 4：美国钢铁
14、工业产业集中度自：美国钢铁工业产业集中度自 1997 年后触底反弹并屡创新高年后触底反弹并屡创新高.12 图图 5：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块 PB 走势概览走势概览.14 图图 6：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块 ROA 走势概览走势概览.16 图图 7：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块资产负债率走势概览成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块资产负债率走势概览.17 图图 8：2018 年钢铁行业的年钢铁行业的 PB 和和 PE 均
15、出现快速下折均出现快速下折.19 图图 9：上行景气周期下，钢铁行业上行景气周期下，钢铁行业 ROA 出现一轮显著改善出现一轮显著改善.22 图图 10：上行景气周期下，钢铁行业资产负债率逐步下移上行景气周期下，钢铁行业资产负债率逐步下移.23 图图 11：我国钢铁行业集中度仍然处于较低水平：我国钢铁行业集中度仍然处于较低水平.25 表表 1：1970 年后日本钢铁行业市场主导并购阶段年后日本钢铁行业市场主导并购阶段兼并重组事件一览兼并重组事件一览.7 表表 2：美国钢铁公司二十一世纪初并购活动一览：美国钢铁公司二十一世纪初并购活动一览.10 表表 3：美国纽柯公司二十一世纪初并购活动一览：美
16、国纽柯公司二十一世纪初并购活动一览.10 表表 4：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的 PB 表现表现.15 表表 5：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的 ROA 表现表现.16 表表 6：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的资产负债率表现：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的资产负债率表现.17 表表 7：截至：截至 2019 年年 1 月月 4 日的申万钢铁指数估值表现日的申万钢铁指数估值表现.19 表表 8：部分地区对于钢铁产能的限制性规定：部分地区对于钢铁产能
17、的限制性规定.20 表表 9：钢铁产能指标拍卖（转让）事件概览：钢铁产能指标拍卖（转让）事件概览.21 表表 10：三钢闽光购买产能指标和收购企业的成本比较：三钢闽光购买产能指标和收购企业的成本比较.22 表表 11：2016 年以来政策文件当中对于兼并重组要求梳理年以来政策文件当中对于兼并重组要求梳理.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 前言：兼并重组前言：兼并重组存量博弈时代的破局力量存量博弈时代的破局力量 纵观美日钢铁工业发展史，兼并重组浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业发纵观美日钢铁工业发展史，兼并重组
18、浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业发展之必然。展之必然。1970以后，迈入成熟期的日本钢铁工业经数次兼并重组，形成了新日铁以后，迈入成熟期的日本钢铁工业经数次兼并重组，形成了新日铁住金和住金和JFE两大钢铁集团，两大钢铁集团，CR4由由1970年的年的58%大幅提升至大幅提升至2016年的年的83%；20世纪世纪末，美国钢铁工业由破产潮中借兼并重组浪潮崛起，筑就了美国钢铁公司和纽克公末，美国钢铁工业由破产潮中借兼并重组浪潮崛起，筑就了美国钢铁公司和纽克公司的龙头地位，司的龙头地位，CR4由由1997年的年的33%攀升至攀升至2016年的年的65%。由古观今，中国钢铁工业供给侧改革正在迈向后时代
19、，产业格局变革的核心逐由古观今，中国钢铁工业供给侧改革正在迈向后时代，产业格局变革的核心逐渐由总量控制转向存量改革。在严禁新增产能的总量约束之下，行业进入存量博弈渐由总量控制转向存量改革。在严禁新增产能的总量约束之下，行业进入存量博弈的新时代：一方面，行业再难有大量新的竞争者进入，已有竞争者展开博弈，不具的新时代：一方面，行业再难有大量新的竞争者进入，已有竞争者展开博弈，不具有良好资质的企业可能被市场倒逼退出或被兼并；另一方面，既有竞争者也不易已有良好资质的企业可能被市场倒逼退出或被兼并；另一方面，既有竞争者也不易已原有方式扩张其布局，新建产能受到紧约束，而须转向兼并其他企业以实现扩张意原有方
20、式扩张其布局，新建产能受到紧约束，而须转向兼并其他企业以实现扩张意图。因此，图。因此，在存量博弈时代中，兼并重组正在成为中国钢铁格局变迁的必由路径。在存量博弈时代中，兼并重组正在成为中国钢铁格局变迁的必由路径。由宏观至微观，兼并重组同样是大型钢铁由宏观至微观，兼并重组同样是大型钢铁企业在存量博弈时代寻求破局的关键企业在存量博弈时代寻求破局的关键路径。路径。由于行业已迈入成熟期，盈利长期中枢难以长期稳定抬升，企业价值重估的由于行业已迈入成熟期，盈利长期中枢难以长期稳定抬升，企业价值重估的逻辑难以依赖于利润率长期扩张，而必然要寻找规模扩张的红利。但严禁新增产能逻辑难以依赖于利润率长期扩张，而必然要
21、寻找规模扩张的红利。但严禁新增产能之下企业不能进入资本开支扩张周期，其资产负债表与市场占有率扩张的路径将转之下企业不能进入资本开支扩张周期，其资产负债表与市场占有率扩张的路径将转向兼并重组。兼并重组之下，大型企业不仅将获得规模红利，同时也将实现更高的向兼并重组。兼并重组之下，大型企业不仅将获得规模红利，同时也将实现更高的市场话语权、更全面的产业链布局和更有利的竞争生态。市场话语权、更全面的产业链布局和更有利的竞争生态。因此，对兼并重组的探讨将具备其显然的重要性，它将提供给周期性行业以一因此，对兼并重组的探讨将具备其显然的重要性，它将提供给周期性行业以一条新的条新的ROE成长线索成长线索。在兼并
22、重组的框架之下，我们亟需理解何时行业能兴起在兼并重组的框架之下，我们亟需理解何时行业能兴起兼并兼并重组浪潮（时机）、哪些企业可能展开兼并重组（路径）以及兼并重组如何兑现其重组浪潮（时机）、哪些企业可能展开兼并重组（路径）以及兼并重组如何兑现其红利（成效）这三个关键问题，我们将在兼并重组专题报告中予以充分讨论。红利（成效）这三个关键问题，我们将在兼并重组专题报告中予以充分讨论。对钢铁行业兼并重组的讨论开始于对其时机的讨论，这领先于对路径、模式和对钢铁行业兼并重组的讨论开始于对其时机的讨论，这领先于对路径、模式和成效的判断。成效的判断。作为兼并重组专题的开篇，本篇尝试回答如下问题：中国钢铁行业是作
23、为兼并重组专题的开篇，本篇尝试回答如下问题：中国钢铁行业是否即将迎来兼并重组浪潮否即将迎来兼并重组浪潮，推力与阻力分别来自何方？推力与阻力分别来自何方？具体的，本文主要包括以下具体的，本文主要包括以下三个方面内容三个方面内容：1、回顾回顾：我们首先将回顾日本与美国钢铁行业大规模兼并重组浪潮发生的时代背景、市场条件与大致历程，以铺设借鉴参考的背景；2、总结总结：我们进一步综合历史兼并重组中的各宗枝节，总结归纳推动兼并重组浪潮诞生所需的土壤环境与市场特征。3、展望展望：综合前述与中国钢铁行业当前市场条件，我们最终将讨论钢铁行业兼并重组的动机、条件与阻力，并给出是否即将出现兼并重组浪潮的结论。识别风
24、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 一、借古鉴今：深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重一、借古鉴今：深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重组的历程组的历程 本章我们回顾与梳理两轮典型的、且市场环境与当前中国钢铁行业相似的兼并重组浪潮，以为后文提取兼并重组的时代特征铺设知识背景。具体包括：1、日本钢铁工业兼并重组（日本钢铁工业兼并重组（1970年后）年后）：是时日本钢铁行业处于成熟期，由：是时日本钢铁行业处于成熟期，由于前期过度扩张而面临产于前期过度扩张而面临产能过剩困境，产能在政策指导下基本停止扩张并迈入下降能过剩困境，产能在政策指
25、导下基本停止扩张并迈入下降通道。与当前处于供给侧结构性改革、产能扩张受限的中国钢铁市场的特征相似。通道。与当前处于供给侧结构性改革、产能扩张受限的中国钢铁市场的特征相似。2、美国钢铁行业兼并重组（美国钢铁行业兼并重组（20世纪末后）世纪末后）：是时美国钢铁行业处于周期底部：是时美国钢铁行业处于周期底部的资产负债表困局当中，破产危机四起，龙头企业乘机展开兼并重组实现逆向扩张，的资产负债表困局当中，破产危机四起，龙头企业乘机展开兼并重组实现逆向扩张，形成寡头垄断格局。这为当前中国钢铁行业破局迈进新时代提供了良好的借鉴意义。形成寡头垄断格局。这为当前中国钢铁行业破局迈进新时代提供了良好的借鉴意义。（
26、一）（一）日本日本钢铁工业钢铁工业：行业成熟期行业成熟期钢铁巨头钢铁巨头主导主导兼并重组兼并重组浪潮，化解产浪潮，化解产能过剩危局与能过剩危局与推动集中度显著提升推动集中度显著提升 自20世纪30年代起，日本钢铁工业经历了多轮并购浪潮。兼并重组当中形成的钢铁联盟集团促进了日本钢铁工业内部竞争的有序化，有力助推了产能去化与转型升级，有效提高了国际竞争能力，为日后再现公司繁荣起到了不可忽视的作用。日本钢铁工业的兼并重组大致历经了政府主导并购与市场主导并购两个阶段，日本钢铁工业的兼并重组大致历经了政府主导并购与市场主导并购两个阶段，时间上分别对应于日本钢铁工业的成长期与成熟期。本文主要关注第二阶段，
27、即处时间上分别对应于日本钢铁工业的成长期与成熟期。本文主要关注第二阶段，即处于成熟期的日本钢铁行业所展开的兼并重组事件，这将提供给我们更加贴近时代的于成熟期的日本钢铁行业所展开的兼并重组事件，这将提供给我们更加贴近时代的参考参考。事实上，第一阶段的兼并重组在中国也有映射，在“十五”到“十一五”期间，处于成长期的中国钢铁行业曾展开一系列并购浪潮，筑就了宝钢、河钢等企业行业巨头的地位。1970年以后日本钢铁工业进入市场主导并购时期，以应对产能过剩与成本居高年以后日本钢铁工业进入市场主导并购时期，以应对产能过剩与成本居高危局、确立世界性钢铁强国地位为主，为驱散日本钢铁工业阴霾起到了重要贡献，危局、确
28、立世界性钢铁强国地位为主，为驱散日本钢铁工业阴霾起到了重要贡献，且铸就了新日铁住金等具有很强国际竞争力的大型钢企且铸就了新日铁住金等具有很强国际竞争力的大型钢企。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图图1：日本钢铁行业并购浪潮与相对应经济行业背景一览：日本钢铁行业并购浪潮与相对应经济行业背景一览 数据来源：刘欣博日本钢铁企业并购分析、广发证券发展研究中心 1970年新日铁公司成立之后，日本形成了五大钢铁企业：新日铁、川崎钢铁、年新日铁公司成立之后，日本形成了五大钢铁企业：新日铁、川崎钢铁、住友金属工业、日本钢管、日新
29、制钢住友金属工业、日本钢管、日新制钢。此后，日本钢铁行业进入衰退期，产能过剩此后，日本钢铁行业进入衰退期，产能过剩格局出现，组建萧条卡特尔成为政府调整钢铁工业生产和市场价格的一种手段。格局出现，组建萧条卡特尔成为政府调整钢铁工业生产和市场价格的一种手段。根据殷保达中国产能过剩治理的再思考一文，20世纪70-80年代，为了克服大规模的产业萧条，稳定产业秩序，日本通产省推动行业启动萧条卡特尔。萧条卡特尔是萧条卡特尔是一种“禁止垄断法”例外的临时性垄断组织，允许企业之间可以通过交叉持股、缔一种“禁止垄断法”例外的临时性垄断组织，允许企业之间可以通过交叉持股、缔结合约来限制产量，提高价格至产品成本以上
30、，以保证企业一定的盈利结合约来限制产量，提高价格至产品成本以上，以保证企业一定的盈利。或是由于萧条卡特尔的形成，大型企业以商业联盟形式形成垄断控制市场导致兼并重组动力减弱。但面对新日铁一家独大，仍有部分小型钢企寻求通过合并以增强竞争力，避免被淘汰。1997年亚洲金融危机袭来，钢铁产能过剩问题再度凸显，不锈钢、无缝钢管等年亚洲金融危机袭来，钢铁产能过剩问题再度凸显，不锈钢、无缝钢管等钢铁产品面临严重亏损。钢铁产品面临严重亏损。为应对亏损，日本钢管将旗下的无缝钢管公司作为子公司从京滨厂分出后，与阿根廷的西代尔卡钢管公司合并；新日铁与日新制钢为减少不锈钢方面的亏损于1999年达成合作协议，成立不锈钢
31、企划日本钢管公司；众多钢铁公司亦将旗下小型钢铁企业进行合并以达到控制成本和减少损失的目的，如新日铁旗下的大阪制铁和关西钢坯中心合并，年成本减少4000万日元。日本钢管与川崎钢铁合并成为JFE钢铁公司，其规模足以与新日铁分庭抗礼。经济全球化浪潮也为日本钢铁工业带来更多挑战，为面对来自国际市场的竞争经济全球化浪潮也为日本钢铁工业带来更多挑战，为面对来自国际市场的竞争压力与国际大型钢铁企业的收购压力压力与国际大型钢铁企业的收购压力。2012后，日新制钢与日本金属工业公司合并建立新日新制钢，同时新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司，成为了在国新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司，成为了在国际上
32、占据显赫地位的世界大型钢铁企业。际上占据显赫地位的世界大型钢铁企业。2017年年3月月13日新日铁住金公司官网发布日新日铁住金公司官网发布消息称，新日铁住金已取得日新制钢消息称，新日铁住金已取得日新制钢51%股份，日新制钢已成为新日铁住金股份，日新制钢已成为新日铁住金子公司。子公司。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 表表 1：1970 年后日本钢铁行业市场主导并购阶段年后日本钢铁行业市场主导并购阶段兼并重组事件一览兼并重组事件一览 时间点时间点 事件背景及目的事件背景及目的 事件经过事件经过 事件结果事件结果 19
33、76 新日铁公司成立后，日本形成了五大钢铁企业：新日铁、川崎制铁、住友金属工业、日本钢管、日新制钢，成为整个产业不断前进的主要动力。面对新日铁一家独大的情况，一些小型钢铁企业寻求通过合并以增强竞争力，避免被淘汰。由日本特殊钢铁、大同制钢、特殊制钢三家企业合并成大同特殊钢。大同特殊钢是当时世界上规模最大的特殊钢生产企业，现在大同特殊钢仍是日本特殊钢制造的龙头企业，2014 年 4 月 1日-12 月 31 日大同特殊钢总营业额361285 百万日元，同期增长 7.5%。1999 90 年代日本经济泡沫破灭后，97 年亚洲金融危机，导致日本国内内需严重下降，大部分钢铁企业陷入了严重亏损的困境，钢材
34、市场上出现了供大于求的产能过剩现象，其中不锈钢、H 型钢以及无缝钢管三种产品亏损最为严重，亏损金额高达 100 亿日元。这一时期合并目的是为减少不锈钢方面的亏损，控制成本和减少损失。日本钢管将旗下无缝钢管从京滨厂分出后，与阿根廷的西代尔卡钢管公司合并。新日铁与日新制钢成立不锈钢企划公司。新日铁旗下大阪制铁和关西钢坯中心合并。新日铁通过把自己旗下的小型钢企大阪制铁和关西钢坯中心进行合并，年成本将减少 4000 万日元。2002 钢铁行业市场化趋势再度凸显，民办钢铁企业再掀并购浪潮。日本钢管与川崎钢铁 公 司 合 并 形 成JFE 钢铁公司。JFE 钢铁公司在规模上足以与新日铁分庭抗礼，新日铁钢铁
35、公司常年占据日本第一的位置受到了严重的威胁，这也标志着日本钢铁迈向了一个新的时代。2012 2008 年金融危机导致全球的钢铁企业又一次陷入了危机。这一时期日本钢铁企业的合并都发生在企业的经营活动陷入困境时，积极寻找适合的合并对象，以发挥协同效应以应对危机。原日新制钢公司与日本金属工业公司正式合并成新日新制钢公司。新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司。2017 年新日铁住 金 收 购 日 新 制钢。新日新制钢公司成为日本第二大的不铸钢公司。2014 年 3 月公司营业额 576446百万日元，同比增长 57466 百万日元。2013-2014 年营业总额 5764 百万日元，净利润达到 1
36、7759 百万日元。在业务重组方面带来的协同效应是每年 130 亿日元的利润。新日铁住金公司成为了日本一家规模强大、实力雄厚的钢铁企业，同时新日铁住金公司也改变了世界钢铁企业排名。数据来源：刘欣博日本钢铁企业并购分析、广发证券发展研究中心 1970年以后，日本钢铁行业并购动因以应对产能过剩与成本居高危局、确立世年以后，日本钢铁行业并购动因以应对产能过剩与成本居高危局、确立世界性钢铁强国地位为主，界性钢铁强国地位为主，CR4整体体现为上升趋势整体体现为上升趋势。1970年导1990年期间，政府放开萧条卡特尔限制，大型企业间通过商业联盟形成垄断、控制生产与价格、并没有兼并重组，因此1990年日本钢
37、铁行业CR4为57.77%，反而较1970年下降0.55%。此后，日本钢铁行业出现兼并重组浪潮，日本钢管与川崎钢铁公司合并形成JFE钢铁公司、原日新制钢公司与日本金属工业公司正式合并成新日新制钢公司、新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司，钢铁产业CR4开始出现迅速攀升，由1990年的57.77%持续上升到2016年的83.37%，增长25.60%个百分点。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图图2：1970年至今日本钢铁年至今日本钢铁CR4整体呈现上升趋势整体呈现上升趋势 数据来源：杜立辉等美日韩三国钢铁产业集中
38、度的演变及启示、世界钢铁协会、广发证券发展研究中心 （二）美国钢铁工业：长流程钢厂积极寻求海外投资扩张，短流程钢厂（二）美国钢铁工业：长流程钢厂积极寻求海外投资扩张，短流程钢厂借并购抢占市场份额，行业集中度大幅攀升借并购抢占市场份额，行业集中度大幅攀升 二十世纪末，受政策刺激钢铁产能过度扩张、竞争力疲弱影响，美国钢铁工业二十世纪末，受政策刺激钢铁产能过度扩张、竞争力疲弱影响，美国钢铁工业产能过剩矛盾激化，供需格局积重难返。行业进入一轮产能周期的末端，正蓄力迈产能过剩矛盾激化，供需格局积重难返。行业进入一轮产能周期的末端，正蓄力迈入下一轮产能周期。入下一轮产能周期。根据毛艳丽等美国钢铁业的并购与
39、发展文，二十世纪末二十一世纪初，钢铁行业出现破产高峰，仅仅1997年到年到2002年，美国钢铁工业便有年，美国钢铁工业便有35家钢铁公司申请破产保护，其中甚至包括美国钢铁巨头国家钢公司与伯利恒公司。家钢铁公司申请破产保护，其中甚至包括美国钢铁巨头国家钢公司与伯利恒公司。在此背景下，以美国钢铁公司、在此背景下，以美国钢铁公司、ISG公司和纽柯公司为代表的美国钢铁巨头迅速拓公司和纽柯公司为代表的美国钢铁巨头迅速拓展其经营版图，由此掀起美国钢铁行业二十一世纪初的并购浪潮展其经营版图，由此掀起美国钢铁行业二十一世纪初的并购浪潮。图图3：兼并重组浪潮兴起于美国兼并重组浪潮兴起于美国70年代后第二轮产能周
40、期与第三轮产能周期的交界处年代后第二轮产能周期与第三轮产能周期的交界处 数据来源：国际钢铁工业协会、美国钢铁协会、杜立辉美日韩三国钢铁产业集中度的演变及启示 50%55%60%65%70%75%80%85%90%19701980199020002010日本:钢铁业:CR4日本钢管与川崎钢铁公司合并形成JFE钢铁公司原日新制钢公司与日本金属工业公司合并成新日新制钢公司、新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%80000900001000001100001200001300001400001500001976198119861991
41、19962001200620112016美国:粗钢产能(千吨)美国:钢铁业:CR4(右轴)第三轮产能周期第三轮产能周期 第二轮产能周期第二轮产能周期 第一轮产能周期第一轮产能周期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 备注：美国产能为国际钢铁工业协会公布的年产量除以产能利用率，产能利用率为美国钢铁协会所公布的周度产能利用率的年均值。我们分别选取美国钢铁公司和纽柯公司作为长流程钢铁龙头与短流程钢铁龙头我们分别选取美国钢铁公司和纽柯公司作为长流程钢铁龙头与短流程钢铁龙头的代表，分析其在该轮并购浪潮中的行为及其结果，以纵观美
42、国二十一世纪初并购的代表，分析其在该轮并购浪潮中的行为及其结果，以纵观美国二十一世纪初并购浪潮的整体趋势。浪潮的整体趋势。1、美国钢铁公司、美国钢铁公司长流程龙头：国内并购长流程钢企以巩固市场地位，海外长流程龙头：国内并购长流程钢企以巩固市场地位，海外并购以享受海外需求与成本优势并购以享受海外需求与成本优势 在该轮并购浪潮当中，长流程龙头美国钢铁公司的并购行为主要呈现两个特征：在该轮并购浪潮当中，长流程龙头美国钢铁公司的并购行为主要呈现两个特征：（a）国内并购长流程钢企以巩固市场地位：美国钢铁公司积极以极低的并购成国内并购长流程钢企以巩固市场地位：美国钢铁公司积极以极低的并购成本兼并具有较强竞
43、争力的长流程企业本兼并具有较强竞争力的长流程企业。典型案例是2003年美国钢铁公司以10.5亿美元收购国家钢公司。在并购过程中，美国钢铁公司主要面向具有长流程生产体系且产品结构与其自身相似的钢铁联合企业，以期发挥合并后的协同效应，提高公司在技术、管理等层面上的并购效率，并通过产品累积效应强化其市场地位。在此轮并在此轮并购浪潮之后，根据购浪潮之后，根据CooneyCurrent Issues in the Steel Industry和国际钢铁协和国际钢铁协会的数据，美国钢铁公司粗钢产量由会的数据，美国钢铁公司粗钢产量由2000年的年的1179提升到提升到2016年的年的1422万吨，市万吨，市
44、占率由占率由2000年的年的10.5%提升到提升到2016年的年的18.12%。（b）海外并购以享受海外需求与成本优势：在国内生产成本高企、需求萎靡的海外并购以享受海外需求与成本优势：在国内生产成本高企、需求萎靡的时代背景下，美国钢铁公司顺应潮流积极进军海外市场，发起向东欧、中欧、加拿时代背景下，美国钢铁公司顺应潮流积极进军海外市场，发起向东欧、中欧、加拿大等地区的钢铁企业的并购大等地区的钢铁企业的并购。典型案例是美国钢铁公司对斯洛伐克Kosice公司的并购案。通过实施国际化经营战略，美国钢铁公司借助并购活动顺利扩展其海外布局，并利用其自身先进的技术和管理经验对被收购钢厂进行技术经营改造，从而
45、达到抢占中欧等具有低生产成本与庞大钢铁需求的海外市场的目的。2、纽柯公司纽柯公司短流程龙头：短流程龙头：并购具有电炉生产工艺的短流程企业来扩张市场并购具有电炉生产工艺的短流程企业来扩张市场规模规模 短流程龙头美国纽柯公司则主要借助并购浪潮面向具有电炉生产工艺的短流程短流程龙头美国纽柯公司则主要借助并购浪潮面向具有电炉生产工艺的短流程企业来扩张自身的市场规模，趁机抢占市场份额企业来扩张自身的市场规模，趁机抢占市场份额。在纽柯公司二十世纪的发展历程中，美国纽柯公司主要以新建电炉为基础的短流程企业扩张方式来扩大自身的生产规模，不谋求通过并购来扩大自己的规模，而且始终保持了机构精简、产品成本较低的特点
46、，其经营一直较为稳健，在多数钢铁公司发生亏损的情况下其始终保持盈利。进入二十一世纪，随着竞争环境和竞争条件的变化，美国纽柯公司开始寻求并购契机，主要面向具有电炉生产工艺的短流程企业进行收购，兼并了伯明翰钢铁公主要面向具有电炉生产工艺的短流程企业进行收购，兼并了伯明翰钢铁公司、司、Trico公司、北极星钢公司公司、北极星钢公司Kingman厂等短流程钢铁企业。根据国际钢铁协会厂等短流程钢铁企业。根据国际钢铁协会数据，纽柯公司钢铁产量由数据，纽柯公司钢铁产量由2001年的年的1130万吨扩张至万吨扩张至2016年的年的2195万吨，扩张幅万吨，扩张幅度达到度达到94.25%，顺势跃居美国本土最大钢
47、铁企业。，顺势跃居美国本土最大钢铁企业。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3131 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 表表 2：美国钢铁公司二十一世纪初并购活动一览：美国钢铁公司二十一世纪初并购活动一览 并购并购范围范围 时间点时间点 并购对象并购对象 并购对象详述并购对象详述 并购过程及结果并购过程及结果 国内国内并购并购 2003 年 5 月 国家钢铁公司 国家钢铁公司主要生产碳钢板材，包括薄板和镀锌产品，产能 600 万吨，在并购时由于财务状况不佳处于破产保护状态。2003 年 1 月，美国钢铁公司和美国 AK钢公司竞购破产的国家钢公司，最终美国钢铁
48、公司以 10.5 亿美元收购国家钢铁公司，报价中包括了购买国家钢铁公司球团公司的费用。2007 年 6 月 孤星技术公司 孤星技术公司是美国焊接油管产品的领先制造商，其主要生产产品为管材。2007 年 6 月，美国钢铁公司出资 21 亿美元收购孤星技术公司。收购孤星技术之后，美国钢铁公司管材年产能达到280 万吨，成为北美最大的管材生产商，占据 56%的北美管材市场份额。海外海外并购并购 2001 年年初 Kosice 公司 Kosice 公司位于斯洛伐克，以生产薄板、热轧中厚板、镀锌产品、管材为主，年产能达 400万吨。美国钢铁公司并购后将 Kosice 公司更名为 USSK，对该厂进行了技
49、术改造，由于该厂的生产成本低，并购后取得了不错的经营效果。2003 年 4 月 Sartid 钢厂 Sartid 钢厂位于塞尔维亚北部，是一家钢铁联合企业，主要产品包括薄板、热轧中厚板和镀锌产品。该厂粗钢年产能约 240 万吨，其镀锡材的年产能约 13 万吨，由于在财务上遇到困难，其产量远低于其设计产能，并购前塞尔维亚Sartid 钢厂正处于破产状态。2003 年，美国钢铁公司以 2300 万美元的价格收购了破产的 Sartid 钢厂(现USSB)。收购 Sartid 之后，美国钢铁公司将USSB和前期收购的USSK纳入到USSE 下进行统一管理。2007 年 8 月 Stelco 公司 St
50、elco 公司位于加拿大，主要产品为板材、镀锌板和 SBQ棒材，具有粗钢年产能 480 万吨。由于一直亏损经营，处于破产保护状态。2007 年 8 月末，美国钢铁公司出资 11亿元收购加拿大唯一一家未被收购的钢铁公司加拿大 Stelco 公司，Stelco 公司生产的 SBQ 棒材不属于美国钢铁公司的产品领域，因而此次并购有效拓宽了美国钢铁公司的市场空间。数据来源：杜锋等美国钢铁企业的并购浪潮及特点分析、毛艳丽等美国钢铁业的并购与发展、广发证券发展研究中心 表表 3：美国：美国纽柯纽柯公司二十一世纪初并购活动一览公司二十一世纪初并购活动一览 时间点时间点 并购对象并购对象 并购对象详述并购对象