1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 电力电力 电力电力 2019 年年中期中期投资策略投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 06 月月 21 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 火电业绩快速修复火电业绩快速修复，水电防御价值水电防御价值明显明显 宏观经济运行偏弱，全社会用电增速放缓宏观经济运行偏弱，全社会用电增速放缓从发电端来看，5 月份全社会发电量增速创近三年新低，规模以上电厂发电量5589 亿千瓦时，+0.2%。其中火电
2、发电量 3831 亿千瓦时，-4.9，增速同比下滑 15.2 个百分点；水电发电量 1025 亿千瓦时，+10.8。1-5 月全国发电量为27809 亿千瓦时，+3.3%，增速同比下滑 5.2 个百分点。从用电端来看，5 月全社会用电量 5665 亿千瓦时，+2.3%，增速较上月回落 3.5 个百分点，较去年同期下滑 9.1 个百分点。1-5 月，全社会用电量同比增长 4.9%，增速同比下滑 4.9 个百分点，用电增速放缓端倪已现。增值税率下调增值税率下调+煤煤价中枢下行，利好火电业绩修复价中枢下行，利好火电业绩修复受益于煤价的同比下跌，火电行业业绩修复显著；2019Q1 归母净利润为 103
3、.01亿，同比+82.91%，增速较去年同期上升 42.83 个 pct。但上半年火电板块表现一般，跑输大盘，主要是由于多次矿难导致煤炭安全监察收紧，煤价跌幅不及预期，火电股价有所调整。总体来说，我们判断电价方面，火电标杆电价下调或上调的可能性都不大；市场电占比或有提升，但折价幅度有限，预计今年电价整体平稳。区别于水电行业，火电行业增值税率下调 3 个 pct 的红利有望留存，利好售电收入增加。受经济下行影响用电需求减弱，但亦有严控新增产能叠加淘汰自备电厂的利好因素对冲，利用小时数整体应较为平稳不会出现大幅下滑。煤炭行业供给侧改革已进入尾声，在煤炭需求增速较为确定性减弱的情况下，供给会更加宽松
4、，判断秦皇岛 5500 煤价大概率能处于 580-610 元/吨区间。推荐二线火电长源电力长源电力及龙头华电国际华电国际、华能国际华能国际。看好水电中长期投资价值，来水偏丰有望利好年内业绩看好水电中长期投资价值，来水偏丰有望利好年内业绩我们持续看好水电的中长期投资价值，认为大水电稳定的盈利预期以及优质的现金流可提供优良防御性。长期看，相关上市公司机组密集投运期结束后，自由现金流的释放将带来长期利好。今年而言，初步预计来水偏丰，发电量上行将有效对冲增值税返还政策到期影响。电价方面，增值税率下调红利让利终端，并不影响水电不含税收益。伴随优先消纳政策与电力供给收缩，预计水电电价仍将维持相对稳定。水电
5、板块推荐长江电力长江电力，关注国投电力国投电力，桂冠电力桂冠电力，华能水电华能水电。风险提示风险提示：标杆电价下调，用电需求超预期下行，煤炭安全监察超预期收紧。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 600011 华能国际 增持 6.63 104,392 0.30 0.42 22.1 15.8 600027 华电国际 增持 3.78 37,381 0.29 0.36 13.0 10.5 000966 长
6、源电力 买入 5.36 6,229 0.48 0.68 11.2 7.9 600900 长江电力 增持 17.69 391,160 1.07 1.10 16.5 16.1 600886 国投电力 增持 7.93 54,356 0.69 0.73 11.5 10.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：第二批降低一般工商业电价政策快评：电网、水电、核电让利用户，原不含税收益基本无影响 2019-05-16 政府工作报告快评：降电价对发电侧影响有限，增值税率下调火电弹性显著 2019-03-06 电力行业 2019 年投资策略：火电配置正当时，水电防御价值显 2
7、018-12-26 行业重大事件快评：水电增值税新政出台，大 水 电 企 稳，小 水 电 新 增 弹 性 2017-09-08 行业重大事件快评：标杆电价上调小幅改善煤电盈利，或为电改传递重要价格信号 2017-06-23 证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青 电话：0755-22940855 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：吴行健证券分析师：吴行健 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050001 证券分析师：武云泽证券分析师：武云泽 电话：021-60875161 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码
8、：S0980517050002 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18A/18O/18D/18F/19A/19上证综指电力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 1、火电、火电:需求减弱煤价下行利好火电业绩需求减弱煤价下行利好火电业绩.4 1.1 电价端：煤电市场化交易比重变大，但折价收窄，整体电价平稳.4 1.2 电力需求端：经济下行预期下
9、，用电增速或有所下滑.7 1.3 利用小时数：严控新装机+关停自备电厂，有望对冲需求放缓带来的利用小时数下滑.9 1.4 煤价端：供需宽松，预期煤价下跌利好火电业绩.13 1.5 投资逻辑：增值税下调红利+煤价下行，火电业绩快速修复.18 2、水电：看好中长期稳健投资价值、水电：看好中长期稳健投资价值.20 2.1 龙头水电集中投建新机组，投资价值有望强化.20 2.2 初步预计 2019 年丰水期来水较好.22 2.3 增值税率红利让利，价内电价基本不受影响.23 2.4 市场电折价压力持续，但预计影响总体温和.23 2.5 增值税返还到期影响基本结束.25 2.6 投资逻辑：看好水电中长期
10、投资价值.26 国信证券投资评级国信证券投资评级.28 分析师承诺分析师承诺.28 风险提示风险提示.28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：全国市场交易电量及其占比：全国市场交易电量及其占比.4 图图 2：2019Q1 分省市市场交易电占比分省市市场交易电占比.5 图图 3：全国煤电市场交易电量及其占比：全国煤电市场交易电量及其占比.5 图图 4：2019Q1 分省市煤电市场交易电占比分省市煤电市场交易电占比.6 图图 5：大型发电集团煤电市场交易电价（元：大型发
11、电集团煤电市场交易电价（元/千瓦时）千瓦时）.6 图图 6：煤电上网平均电价（元：煤电上网平均电价（元/千瓦时）千瓦时）.6 图图 7：全社会月度发电量（亿千瓦时）：全社会月度发电量（亿千瓦时）.7 图图 8：全社会累计发电量（亿千瓦时）：全社会累计发电量（亿千瓦时）.8 图图 9：火电月度发电量（亿千瓦时）：火电月度发电量（亿千瓦时）.8 图图 10：火电累计发电量（亿千瓦时）：火电累计发电量（亿千瓦时）.8 图图 11：历年火电设备平均利用小时数：历年火电设备平均利用小时数.9 图图 12：火电火电 ROE 和煤炭和煤炭 ROE 历史走势历史走势.13 图图 13：煤价和火电企业煤价和火电
12、企业 ROE 的变动情况的变动情况.13 图图 14：煤炭产能（亿吨）：煤炭产能（亿吨）.14 图图 15：煤炭原煤产量（万吨）：煤炭原煤产量（万吨）.15 图图 16：煤炭进口量（万吨）：煤炭进口量（万吨）.15 图图 17：我国各行业动力煤消费量构成图：我国各行业动力煤消费量构成图.16 图图 18：环渤海：环渤海 5500 大卡动力煤价历史走势大卡动力煤价历史走势.16 图图 19：环渤海：环渤海 5500 大卡动力煤价大卡动力煤价 2018 年以来走势年以来走势.16 图图 20 秦皇岛动力煤价历史走势秦皇岛动力煤价历史走势.17 图图 21：秦皇岛动力煤价：秦皇岛动力煤价 2018
13、年以来走势年以来走势.17 图图 22：沿海：沿海 6 大电厂日耗走势大电厂日耗走势.17 图图 23：沿海：沿海 6 大电厂当月累计耗煤同比增速大电厂当月累计耗煤同比增速.17 图图 24：沿海：沿海 6 大电厂煤炭库存大电厂煤炭库存.17 图图 25：北方三大港口合计煤炭库存：北方三大港口合计煤炭库存.17 图图 26：火电行业一季度营业收入：火电行业一季度营业收入.18 图图 27：火电行业一季度归母净利润：火电行业一季度归母净利润.18 图图 28：水电行业主要公司历年含税电价情况（元：水电行业主要公司历年含税电价情况（元/千瓦时）千瓦时）.20 图图 29：水电行业主要公司历年扣非摊
14、薄：水电行业主要公司历年扣非摊薄 ROE 情情况况.20 图图 30：水电行业主要公司历年资产负债率情况（：水电行业主要公司历年资产负债率情况（%）.21 图图 31：华能水电近年来资本开支情况：华能水电近年来资本开支情况.21 图图 32：水电逐月累计发电量情况：水电逐月累计发电量情况.22 图图 33：广东历年年度长协交易量价：广东历年年度长协交易量价.24 图图 34：广东历年月度集中竞价电量与让利：广东历年月度集中竞价电量与让利.24 图图 35：广东月度集中竞价让利幅度（厘：广东月度集中竞价让利幅度（厘/千瓦时）千瓦时）.24 图图 36：云南历年市场化交易电量情况：云南历年市场化交
15、易电量情况.25 图图 37：云南年：云南年/月度双边量价情况（单位：亿千瓦时，元月度双边量价情况（单位：亿千瓦时，元/千瓦时）千瓦时）.25 图图 38：云南省内电力市场交易量价（按月度）：云南省内电力市场交易量价（按月度）.25 表表 1：上网电价政策梳理：上网电价政策梳理.7 表表 2：我国能源领域：我国能源领域“十三五十三五”规划对能源结构转型的定性表述与量化要求规划对能源结构转型的定性表述与量化要求.10 表表 3：各类能源品种占一次能源消费结构比例变化：各类能源品种占一次能源消费结构比例变化.10 表表 4：我国不同类型电源装机容量规划情况（单位：万千瓦）：我国不同类型电源装机容量
16、规划情况（单位：万千瓦）.10 表表 5：2020 年煤电规划建设风险预警年煤电规划建设风险预警.11 表表 6：煤电供给侧改革相关政策梳理：煤电供给侧改革相关政策梳理.12 表表 7：自备电厂相关政策梳理：自备电厂相关政策梳理.13 表表 8：煤炭供需测算：煤炭供需测算.18 表表 9：火电行业业绩情况：火电行业业绩情况.19 表表 10：水电行业可比上市公司对比：水电行业可比上市公司对比.21 表表 11：华能水电所属电站单位投资额因流域而存在显著差别：华能水电所属电站单位投资额因流域而存在显著差别.22 表表 12：主要水电核电上市公司非市场化电量比例：主要水电核电上市公司非市场化电量比
17、例.23 表表 13：主要电力上市公司：主要电力上市公司 2018 年市场电占比变化年市场电占比变化.23 表表 14：水电公司：水电公司 2019 年增值税退税到期受影响情况年增值税退税到期受影响情况.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 1、火电火电:需求减弱煤价下行利好火电业绩需求减弱煤价下行利好火电业绩 1.1 电价端：电价端：煤电煤电市场化交易比重变大市场化交易比重变大，但，但折价收窄折价收窄，整体电价平稳整体电价平稳 政策频发政策频发，电力市场化是大势所趋电力市场化是大势所趋。2017 年发布关于有序放开发用电计划的通知，要求扩大
18、市场化交易规模，新建煤电机组全部执行市场电；中小用户通过售电公司参与交易。习近平总书记在中央经济工作会议上强调指出，2018 年要加快电力市场建设，大幅提高市场化交易比重。2018 年 7 月国家发改委、国家能源局发布关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知，提出要继续提高市场化交易电量规模，要放开煤炭、钢铁、有色、建材等行业用户发用电计划；降低市场化交易门槛；自备电厂成为合格主体后推进自发自用外电量参与交易；并协商建立“基准电价+浮动机制”的市场化定价机制。国家发改委 2019 年 5 月 15 日发布关于降低一般工商业电价的通知，提出要积极扩大一般工商业用户参与电力市场化交易的规
19、模，通过市场机制进一步降低用电成本。电量电量市场化比例提升，但折价收窄，市场化比例提升，但折价收窄，预计预计短期电价企稳。短期电价企稳。根据中电联数据，2019年 Q1，全国全社会用电量累计 16795 亿千瓦时，同比增长 5.5%，电网企业销售电量 13906 亿千瓦时，同比增长 7.8%。全国电力市场交易电量（含发电权交易电量）合计为 4445 亿千瓦时，同比增长 33.8%，市场交易电量占全社会用电量比重为 26.5%，较去年同期提高 5.5 个百分点。图图 1：全国市场交易电量及其占比：全国市场交易电量及其占比 资料来源:中电联，国信证券经济研究所整理 11.31%12.30%12.6
20、8%19.00%25.88%30.20%26.50%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,0002013201420152016201720182019Q1全国电力市场交易电量(亿千瓦时）占全社会用电量比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：2019Q1 分省市市场交易电占比分省市市场交易电占比 资料来源:中电联，国信证券经济研究所整理 从煤电来看，2019Q1 大型发电集团煤电机组上网电量 6017 亿千瓦时，市场交易电量 2553 亿千瓦时，煤电上网电量市场化率为 42.
21、4%，市场化程度逐年攀升。图图 3：全国全国煤电煤电市场交易电量及其占比市场交易电量及其占比 资料来源:中电联，国信证券经济研究所整理 分省来看，大型发电集团煤电上网电量市场化率超过 40%的省区共有 14 个，其中，市场化率最高的是广西，达到了 100%，甘肃、江苏、广东、蒙西、青海、湖南、山西、山东等 8 个省区的煤电市场化率超过了 50%，福建、河南、宁夏、新疆、安徽等 5 个省区的煤电市场化率超过了 40%。55.1%53.6%52.0%48.0%40.0%39.4%34.3%34.0%32.3%32.3%30.9%30.3%29.8%29.4%0%10%20%30%40%50%60%
22、70%青岛 江苏 蒙西 云南 甘肃 山西 宁夏 西藏 河北 广东 安徽 重庆 河南 贵州31.20%35.80%38.70%42.80%42.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1煤电市场交易电量(亿千瓦时）煤电上网市场化率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 4：2019Q1 分省市分省市煤电煤电市场交易电占比市场交易电占比 资料来源:中电联，国信证券经济研究所整理 2019Q1 煤电
23、上网电量平均电价（计划与市场电量加权平均电价）为 0.3668 元/千瓦时，市场交易（含跨区跨省市场交易）平均电价为 0.3406 元/千瓦时，市场交易平均电价较上年同期提高 0.0099 元/千瓦时。自 2017 年 4 季度以来，煤电市场交易平均电价已连续六个季度保持上涨。从趋势上看，煤电的市场交易电量占比继续提升，但折扣幅度减少，整体上网电价平稳，一季度煤电平均上网电价为 0.3668 元/千瓦时。我们我们判断无论燃煤判断无论燃煤标杆电价还是市场电让利幅度，短期恶化风险相对有限，利好电价企稳。标杆电价还是市场电让利幅度，短期恶化风险相对有限，利好电价企稳。图图 5：大型发电集团煤电市场交
24、易电价（元大型发电集团煤电市场交易电价（元/千瓦时）千瓦时）图图 6：煤电上网平均电价煤电上网平均电价（元（元/千瓦时）千瓦时）资料来源:中电联、国信证券经济研究所整理 资料来源:中电联、国信证券经济研究所整理 96.1%94.2%71.9%67.1%63.1%57.3%56.9%50.4%48.7%44.0%43.7%42.4%40.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%甘肃 江苏 广东 蒙西 青海 湖南 山西 山东 福建 河南 宁夏 新疆 安徽0.31240.31920.33120.32750.33070.33220.33800.33840.340630%3
25、0%31%31%32%32%33%33%34%34%35%0.36500.36690.36400.36280.36680.360.360.360.360.370.370.372018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 1：上网电价政策梳理：上网电价政策梳理 实施日期实施日期 出台部委出台部委 政策标题政策标题 政策具体内容政策具体内容 2008 年 8 月 20 日 发改委 关于提高火力发电企业上网电价有关问题的通知 自 2008 年 8 月 20 日起，将全国火力发电（含燃煤、燃油、燃
26、气发电和热电联产）企业上网电价平均每千瓦时提高 2 分钱，燃煤机组标杆上网电价同步调整。2011 年 5 月 27 日 发改委 关于适当调整电价有关问题的通知 重点提高山西等 15 个省(市)统调火电企业上网电价。具体提价标准每千瓦时分别为：山西 3.09 分钱、青海 3 分钱、甘肃 2.68 分钱、江西 2.62 分钱、海南 2.53 分钱、陕西 2.52 分钱、山东 2.45 分钱、湖南 2.39 分钱、重庆 2.28 分钱，安徽、河南、湖北各 2 分钱，四川 1.5 分钱、河北 1.49 分钱，贵州 1.24 分钱 2013 年 9 月 30 日 发改委 关于调整发电企业上网电价有关事项
27、的通知 降低有关省（自治区、直辖市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，未执行标杆电价的统调燃煤发电企业上网电价同步下调。2014 年 9 月 1 日 发改委 关于进一步疏导环保电价矛盾的通知 降低有关省（自治区、直辖市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，未执行标杆电价的统调燃煤发电企业上网电价同步下调。2015 年 4 月 20 日 发改委 关于降低燃煤发电上网电价和工商业用电价格的通知 全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约 2 分钱 2016 年 1 月 1 日 发改委 关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知 全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约 3 分钱 资料来源:发改委，国信证券
28、经济研究所整理 1.2 电力需求端：经济下行预期下，用电增速或电力需求端：经济下行预期下，用电增速或有所下滑有所下滑 初步来看，由于去年的高基数以及当前实体经济承受的压力，整体能源需求增速承压。全年煤炭需求可能趋向走弱；电力增速据中电联预测可能回落至 5.5%左右水平。发电端：发电端：5 月份，全社会发电量增速创近三年新低，月份，全社会发电量增速创近三年新低，火电发电量火电发电量单月单月同比下滑。同比下滑。2019 年 5 月份规模以上电厂发电量实现 5589 亿千瓦时，同比增长 0.2%，环比回落 3.6 个百分点，同比回落 9.6 个百分点，增速为近三年新低。其中火电发电量 3831 亿千
29、瓦时，同比下降 4.9，增速较上年同期回落 15.2 个百分点；水电发电量 1025 亿千瓦时，同比增长 10.8；核电发电量 272 亿千瓦时，同比增长 15.4%；风电发电量 353 亿千瓦时，同比上升 19.4%。2019 年 1-5 月全国发电量为 27809 亿千瓦时，同比增长 3.3%，增速同比下滑5.2 个百分点。其中火电发电量 20409 亿千瓦时，同比增长 0.2，增速同比回落 7.9 个百分点；全国水电发电量 4003 亿千瓦时，同比增长 12.8，增速同比上升 10.1 个百分点。图图 7：全社会月度发电量（亿千瓦时）：全社会月度发电量（亿千瓦时）资料来源:统计局，国信证
30、券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05当月发电量同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 8：全社会累计发电量（亿千瓦时）：全社会累计发电量（亿千瓦时）资料来源:统计局，国信证券研究所整理 图图 9：火电月度发电量（亿千瓦时）：火电月度发电量（亿千瓦时）资料来源:统计局，国信证券
31、研究所整理 图图 10：火电累计发电量（亿千瓦时）：火电累计发电量（亿千瓦时）资料来源:统计局，国信证券研究所整理 用电端用电端：1-5 月用电增速约为月用电增速约为 4.9%，用电增速放缓端倪已现，但预计下降幅度用电增速放缓端倪已现，但预计下降幅度有限有限。2019 年 5 月，全社会用电量 5665 亿千瓦时，同比增长 2.3%，增速较0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018
32、/112018/122019/032019/042019/05累计发电量同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05当月火电发电量同比增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/08201
33、8/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05火电累计发电量同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 上月回落 3.5 个百分点，较去年同期下滑 9.1 个百分点。1-5 月，全社会用电量同比增长 4.9%，增速同比下滑 4.9 个百分点。分产业看，5 月份第一产业用电量 60 亿千瓦时，同比增长 2.2%；第二产业用电量 4064 亿千瓦时，同比增长 0.7%；第三产业用电量 858 亿千瓦时，同比增长 6.8%；城乡居民生活用电量 683 亿千瓦时，同比增长 6.8%。1-5 月份第一产业用电
34、量 277 亿千瓦时，同比增长 5.2%；第二产业用电量 18855 亿千瓦时，同比增长 2.7%；第三产业用电量 4586 亿千瓦时，同比增长 9.6%；城乡居民生活用电量 4276 亿千瓦时，同比增长 10.3%。综合考虑经济因素影响，我们判断 2019 年全社会用电量的增速较 2018 年会有所下滑但仍能保持 4%-6%左右的增长。图图 11：历年火电历年火电设备平均设备平均利用小时数利用小时数 资料来源:中电联、国信证券经济研究所整理 1.3 利用小时利用小时数数：严控严控新装机新装机+关停自备电厂关停自备电厂，有望有望对冲需求放缓带来的对冲需求放缓带来的利用小时数下滑利用小时数下滑
35、我们认为 2019 年虽然火电利用小时数会受经济下行影响，但同时亦有有利因素：1）新建煤电机组严格管控：）新建煤电机组严格管控：新建机组受到严格管控，存量小机组的淘汰对火电利用小时数的上升有正面影响。2）自备电厂的关停：）自备电厂的关停：自备电厂高耗能、高污染、不缴纳交叉补贴，相关存量机组淘汰后将带给市场不小的增量。我们预计用电增速放缓带来的利用小时数下滑将得到一定对冲，火电利用小时整体应不会出现大幅下滑。火电新增装机受限，预计未来新增装机增速下滑火电新增装机受限，预计未来新增装机增速下滑 能源结构转型：能源结构转型：未来未来煤电份额煤电份额占比占比或遭压缩或遭压缩，装机增速放缓装机增速放缓。
36、2016 年底以来，我国陆续出台多项能源领域相关十三五规划文件，对能源结构转型分别作出表述。其中，能源发展“十三五”规划明确指出：“把发展清洁低碳能源作为调整能源结构的主攻方向，坚持发展非化石能源与清洁高效利用化石能源并举。逐步降低煤炭消费比重，提高天然气和非化石能源消费比重，大幅降低二氧化碳排放强度和污染物排放水平，优化能源生产布局和结构，促进生态文明建设”。4,885 4,865 5,031 5,305 4,982 5,012 4,739 4,364 4,165 4,209 4,361 1,728 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008年2009年2010年
37、2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年5月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 表表 2：我国能源领域“十三五”规划对能源结构转型的定性表述与量化要求：我国能源领域“十三五”规划对能源结构转型的定性表述与量化要求 十三五规划十三五规划 能源结构调整表述能源结构调整表述 能源结构量化指标能源结构量化指标 能源发展“十三五”规划能源发展“十三五”规划 把发展清洁低碳能源作为调整能源结构的主攻方向，坚持发展非化石能源与清洁高效利用化石能源并举。逐步降低煤炭消费比重，提高天然气和非化石能源消费比重，大
38、幅降低二氧化碳排放强度和污染物排放水平，优化能源生产布局和结构，促进生态文明建设 非化石能源消费比重提高到 15%以上，天然气消费比重力争达到 10%，煤炭消费比重降低到 58%以下。发电用煤占煤炭消费比重提高到 55%以上。电力发展“十三五”规划电力发展“十三五”规划 统筹各类电源建设，逐步提高非化石能源消费比重。坚持发展非煤能源发电与煤电清洁高效有序利用并举，坚持节能减排。提高电能占终端能源消费比重，提高发电用煤占煤炭消费总量比重，提高天然气利用比例。不断提高电能占终端能源消费比重、可再生能源占电力消费比重及电煤占煤炭消费比重 按照非化石能源消费比重达到 15%的要求，到2020 年，非化
39、石能源发电装机达到 7.7 亿千瓦左右，比 2015 年增加 2.5 亿千瓦左右，占比约 39%，提高 4 个百分点，发电量占比提高到 31%；气电装机增加 5000 万千瓦，达到 1.1 亿千瓦以上，占比超过 5%；煤电装机力争控制在 11 亿千瓦以内，占比降至约 55%可再生能源发展“十三五”规划可再生能源发展“十三五”规划 把扩大可再生能源的利用规模、提高可再生能源在能源消费中的比重作为各地区能源发展的重要约束性指标 2020、2030 年非化石能源占一次能源消费比重分别达到 15%、20%。到 2020 年，风电项目电价可与当地燃煤发电同平台竞争，光伏项目电价可与电网销售电价相当 天然
40、气发展“十三五”规划天然气发展“十三五”规划 以提高天然气在一次能源消费结构中的比重为发展目标，大力发展天然气产业，逐步把天然气培育成主体能源之一 天然气占一次能源消费比重 2020 年提升至 10%水电发展“十三五”规划水电发展“十三五”规划 优化电源建设结构，加快抽水蓄能发展，要求抽水蓄能占比快速大幅提高 2020 年水电总装机容量达到 3.8 亿千瓦，其中常规水电 3.4 亿千瓦，抽水蓄能 4000 万千瓦，年发电量 1.25 万亿千瓦时，折合标煤约 3.75 亿吨，在非化石能源消费中的比重保持在 50%以上。资料来源:国家发改委，国信证券经济研究所整理 表表 3：各类能源品种占一次能源
41、消费结构比例变化：各类能源品种占一次能源消费结构比例变化 能源消费结构能源消费结构 2010A 2015A 2020E 煤炭 69.20%64%58%石油 17.40%18.10%17%天然气 4%5.90%10%非化石能源 9.40%12%15%资料来源:能源发展“十三五”规划，国信证券经济研究所整理 在政策的推动之下，我国能源结构正悄然发生转向。在电力结构中，核电、风电、太阳能的装机容量和发电量比重逐年提升，水电稳中有降，火电总体逐年下降。根据能源电力领域各根据能源电力领域各“十三五十三五”规划，规划，2017-2020 年，预计我国火电装机年，预计我国火电装机容量容量 CAGR 在在 3
42、.5%以下，水电约为以下，水电约为 3.4%。而核电、风电、太阳能装机容量的CAGR 指引下限分别为 14.6%，9.0%，9.2%。由于十三五期间全部电源总体装机容量 CAGR 在 5.0%左右，预计火电、水电装机容量份额或将出现下滑。能源结构转型这一“大象起舞”的过程或将经历较长的时间，改革和替代的过程或将出现波动，但明确的政策导向为公用事业投资指明了策略性方向。表表 4：我国不同类型电源装机容量规划情况（单位：万千瓦）：我国不同类型电源装机容量规划情况（单位：万千瓦）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2020E CAGR 合计合计 106,253 114,676
43、 125,768 137,887 152,527 164,575 200,000 5.0%水电水电 23,298 24,947 28,044 30,486 31,954 33,211 38,000 3.4%火电火电 76,834 81,968 87,009 93,232 100,554 105,388 121,000 3.5%核电核电 1,257 1,257 1,466 2,008 2,717 3,364 5,800 14.6%风电风电 4,623 6,142 7,652 9,657 13,075 14,864 21,000 9.0%太阳能太阳能 212 341 1,589 2,486 4,2
44、18 7,742 11,000 9.2%资料来源:发改委，国信证券经济研究所整理 煤电供给侧改革，去产能稳步推进，严控新煤电供给侧改革，去产能稳步推进，严控新增增装机。装机。结合我们对火电企业调研情况来看，各发电企业虽有项目储备，但由于并网环节也受到政府严格把控，预计未来几年煤电新建装机容量仍将保持在低水平。煤电去产能工作依然在有序推进过程中，有助于大型火电企业利用小时数逐步企稳。2015 年火电受发改委审批权下放及各地政府拉动基建等因素影响，核准装机容量近 1.5 亿千瓦，达到历史最高峰，带来了严重的装机过剩风险。2016 年，国家能源局下达了关于 2016 年煤电行业淘汰落后产能目 请务必
45、阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 标任务的通知要求，加大对单机 30 万千瓦以下、运行满 20 年的纯凝机组和运行满 25 年的抽凝热电机组的淘汰关停力度。2017 年政府工作报告中要求 2017 年淘汰、停建、缓建煤电产能 5000 万千瓦以上。根据国家能源局的拆分，分为淘汰落后机组 500 万千瓦，停建违规项目 3800 万千瓦，缓建 700 万千瓦以上，政策主要针对未投产、在建的煤电机组，以停缓建为主。实际 2017 年淘汰停建缓建煤电产能 6500万千瓦，超额完成了年度各项目标任务。2017 年发布的2020 年煤电规划建设预警的通知中，风
46、险预警结果为红色和橙色的省份均需要暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项目，这意味着目前只有湖南、海南两省可以“有序核准、开工建设自用煤电项目 2017 年 8 月，十六部委联合发布 关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见 ，提出“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上，到 2020 年全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内。2018 年能源指导意见中提出全年煤电投产规模较 2017 年需更进一步减少，淘汰高污染、高能耗的煤电机组约 400 万千瓦。由于严控新装机，预计2019年火电新增装机量将进一步下滑至2500万千瓦左右，同比增
47、长 2.2%。表表 5：2020 年煤电规划建设风险预警年煤电规划建设风险预警 序号序号 地区地区 煤电建设经济煤电建设经济性预警性预警 煤电装机充裕度煤电装机充裕度预警预警 资源约束资源约束 煤电规划建设风险预警煤电规划建设风险预警结果结果 1 黑龙江 绿色 红色 绿色 红色 2 吉林 绿色 红色 绿色 红色 3 辽宁 橙色 红色 绿色 红色 4 蒙西 绿色 红色 绿色 红色 5 蒙东 绿色 红色 绿色 红色 6 北京-红色 红色 7 天津 橙色 红色 红色 红色 8 河北 绿色 红色 红色 红色 9 山东 红色 红色 红色 红色 10 山西 红色 红色 绿色 红色 11 陕西 绿色 红色
48、绿色 红色 12 甘肃 红色 红色 绿色 红色 13 青海 红色 红色 绿色 红色 14 宁夏 橙色 红色 绿色 红色 15 新疆 绿色 红色 绿色 红色 16 河南 绿色 橙色 绿色 橙色 17 湖北 红色 橙色 绿色 橙色 18 湖南 绿色 绿色 绿色 绿色 19 江西 绿色 橙色 绿色 橙色 20 四川 红色 红色 绿色 红色 21 重庆 红色 红色 绿色 红色 22 西藏-23 上海 绿色 红色 红色 红色 24 江苏 绿色 绿色 红色 红色 25 浙江 绿色 红色 红色 红色 26 安徽 绿色 橙色 绿色 橙色 27 福建 红色 红色 绿色 红色 28 广东 绿色 红色 红色 红色
49、29 广西 红色 红色 绿色 红色 30 云南 红色 红色 绿色 红色 31 贵州 红色 红色 绿色 红色 32 海南 绿色 绿色 绿色 绿色 资料来源:发改委，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 表表 6：煤电供给侧改革相关政策梳理：煤电供给侧改革相关政策梳理 出台时间出台时间 主要政策主要政策 政策要点政策要点 2017.01 关于进一步做好火电项目核准建设工作的通知 指出风险预警等级为红色省份，2016 年开工建设的自用煤电项目（不含民生热电）停止建设，待风险预警等级转绿之后，方可在国家指导下恢复建设。2017.0
50、1 关于衔接“十三五”煤电投产规模的函 取消燃煤电厂规划 346 万千瓦，缓核规划中机组 3888 万千瓦，缓建已核准机组 8863 万千瓦至“十四五”期间，跨区域送电项目约 1722 万千瓦需推迟至“十四五”期间投产。2017.03 2017 年政府工作报告 淘汰、停建、缓建煤电产能 5000 万千瓦以上 2017.04 关于发布 2020 年煤电规划建设风险预警的通知 风险预警结果为红色和橙色的省份，要暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项目；风险预警等级为绿色的省份，也要充分考虑跨省（区）电力互济等因素，在国家指导下，有序核准、开工建设自用煤电项目。2017.08 关于推进供给侧结构性改革防