1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/行业深度报告 复盘牛市中的券商股（二）多少的盈利增长撑得复盘牛市中的券商股（二）多少的盈利增长撑得起多少的估值空间起多少的估值空间 报告摘要：报告摘要：A 股经过 5 年历练，又一轮牛市的苗头初步显露，券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不断放大。我们希望通过分析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、筹码变化、估值变化、业绩变化等
2、来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提供参考。本文作为系列报告第二篇主要是对 2014-2015 牛市中券商股的业绩变化和估值预期特征进行复盘，这里需要提及的是每轮牛市可能都有相似的韵脚，但程度和节奏上均有所差异。从 2014-2015 牛市券商股业绩变化和估值预期的分析中得到结论包括：1）2014-2015 年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及；2）牛市前期自营占比高的券商业绩弹性会先体现出来，但最大的赢家最终还是在于老牌经纪券商；3）分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守；4）大券商牛市上涨阶段估值的提升在业绩兑现时可以被很好的被消化，而小券商积累的更多是泡沫；5）
3、我们所选样本券商整体在牛市中期的动态市盈率在 20 x 左右，若 2019 达到 200%的净利增速则尚有 45%的估值空间。风险提示：社融数据不达预期；增量资金进场不明显 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 中信证券 26.76 0.94 0.81 1.08 28.47 33.04 24.78 买入 华泰证券 24.45 1.29 0.92 1.19 18.95 26.58 20.55 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线 行业数据 成分股数
4、量（只）42 总市值（亿）27808 流通市值（亿）19381 市盈率（倍）18.88 市净率（倍）1.37 成分股总营收（亿）3276 成分股总净利润（亿）1027 成分股资产负债率（%）74.02 相关报告 【东北非银】2019 年 1 月上市券商月报点评：单月净利润小幅下滑，经纪业务与投行业务改善明显 2019-02-14 【东北非银】过去 20 年券商并购重组剖析 2019-01-16 【东北非银】科创板将至，头部券商将最先获利 2018-12-28 【东北非银】2018 年 11 月上市券商月报点评：单月业绩实现同环比增长，各业务均有改善 2018-12-11 证券分析师：证券分析师
5、：戴绍文戴绍文 执业证书编号：S0550517050002 18209145152 证券证券/非银金融非银金融 发布时间：发布时间：2019-03-07 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.2014-2015年牛市简要回顾年牛市简要回顾.3 2.一轮大牛市对券商股业绩改善到底有多少一轮大牛市对券商股业绩改善到底有多少.3 2.1.2015 年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及.3 2.2.业绩贡献最大的板块还是在经纪业务.4 2.3.分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守.5 3.牛市中投资者愿意给券商股多
6、少的估值溢价牛市中投资者愿意给券商股多少的估值溢价.6 3.1.预期逻辑下，如何发掘牛市券商股的真实估值.6 3.2.券商目前杠杆水平对 ROE 回升有多大影响？.7 4.结论汇总结论汇总.8 5.风险提示风险提示.9 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 1.2014-2015 年牛市年牛市简要简要回顾回顾 A 股经过 5 年历练，又一轮牛市的苗头初步显露，券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理
7、锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不断放大。因此，我们希望通过分析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、估值变化、筹码变化、业绩变化等来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提供参考。本文主要对最近的 2014-2015 年牛市券商股表现进行详细复盘。2014-2015 年流动性宽松带来的大牛市是继 2007 年后又一次资本市场的盛宴，但惨烈的下跌过程同时也给投资者带来巨大的创伤。事实上，创业板的牛市早在 2012 年末就已经开启，整个 2013 年创业板已经上涨了 82.73%，同期的上证综指下跌了-6.75，创业板强主板弱的状态一直持续到 201
8、4 年年中。直到 2014 年 7 月份，上证开始持续上涨，从7 月中下旬到 11 月初，累计上涨接近 20%；随后在 11 月 22 号央行拉开了此轮降准降息的大幕，指数开始不断向上突破。上涨行情在 2015 年 2 月开始盘整，但在春节后进一步降准降息的实施和政策利好的频现，上证最终冲击到 6 月 15 号的 5178点，然后进入到了股灾阶段。纵观 2014-2015 大牛市的起落，券商股同样经历了急涨急跌，我们在复盘中也可以得到一些有意义的结论。图图 1：流动性宽松助力流动性宽松助力 2014-2015 大牛市的形成大牛市的形成 数据来源：东北证券，Wind 2.一轮大牛市对券商股业绩改
9、善到底有多少一轮大牛市对券商股业绩改善到底有多少 2.1.20152015 年牛市年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及券商盈利规模难再现，但增速可匹及 2014-2015 年牛市大起大落，券商利润的变化在一年多的时间里也历经过山车的过程。但现在回过头来看，资本市场大幅走高加上宽松的金融监管环境，那波牛市券商业绩的高点未来很长一段时间内都很难再被超越。所以，我们复盘曾经券商业绩的波动，至少可以为我们明确目前这轮尚受争议牛市中券商业绩的天花板。2014-2015 年牛市券商的业绩增速在 2015 年中期达到高点，我们样本券商（2014 年 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明
10、 4/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 前上市的券商）的合计营收和净利润增速分别达到 247%和 330%；2015 年下半年由于市场的大跌，以及 2014 年基数已高，全年的业绩增速回落，但年度业绩达到高点，我们统计的 18 家券商在这一年净利润达到 1100 亿，中信、海通、广发分别狂赚 198 亿、158 亿和 132 亿。一年内再赚到接近 200 亿对任何一家券商来说都不太可能，但是半年度 300%的增速由于基数因素目前还是有可能达到（参照今年前两月上市券商业绩增速）。图图 2：样本券商营收同比变化样本券商营收同比变化 图图 3：样本样本券商净利润同比变化券商净利润同比变化 数
11、据来源：东北证券 数据来源：东北证券 2.2.业绩贡献最大的板块还是在经纪业务业绩贡献最大的板块还是在经纪业务 大牛市对券商不同条线业务都有促进，但表现有差异。从弹性上来看，上一轮牛市前期投资收益代表的自营业务、资管业务净收入代表的资管业务增速最快；而达到牛市顶峰的时候，得益于全市场成交额的大幅放大，代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务大幅增加，自营业务同样保持较高增速。图图 4：不同条线业务在牛市中的增量贡献不同条线业务在牛市中的增量贡献 图图 5：不同条线业务在牛市中的弹性不同条线业务在牛市中的弹性 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明
12、及说明 5/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 同样，对业绩增长贡献最大的业务条线也是在经纪业务和自营业务。虽然不同券商在业务结构的安排上有差别，但是从我们汇总样本券商来看牛市前期以投资收益+公允价值变动净收益代表的自营业务对业绩增量贡献高于代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务，而第二波行情中经纪业务的贡献度则遥遥领先。所以从业绩结构上来看，牛市前期自营占比高的券商业绩弹性会先体现出来，但最大的赢家最终还是在于老牌经纪券商。2.3.分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守 投资者都了解券商的业务和资本市场表现紧密相关的特性，但如果不是回溯的话，我们
13、很难身处牛市中看到牛市的终点，因此在牛市中很难对券商的业绩表现给予相对准确的预估。分析师一般的做法是通过情景假设和业务分拆对业绩进行预估，但随着牛市的进行，之前情景假设中最乐观估计可能也匹配不上行情的变化。我们比较了在 2014-2015 牛市中不同阶段市场上分析师对券商一致预期和真实值之间的差异，在 2014 年 Q4 市场对 2014 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数为-23%、对 2015 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数则达到了-61%，显然当时市场上更多的投资者没有预测到 2015 年的第二波行情。对 2015 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位
14、数在 2015 年 5 月下降到了-31%，行情的持续给予投资者更乐观的预期。更值得注意的是我们统计的在牛市中业绩一致预期预测值没有一家超过实际值的，一个方面解释是万得一致预期数据的质量确实比较一般，但另一方面也可以说明在真正的牛市上涨阶段，我们看到的短期业绩预测结果都是滞后的。表表 1 1：分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守（使用万得一致预期）分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守（使用万得一致预期）分析师在分析师在 20142014 年四季度对年四季度对 20142014年盈利预测与实际年盈利预测与实际值值的差距的差距 分析师在分析师在 20142014 年四季度对年四季度对 20
15、152015 年年全年全年盈利预测与实际盈利预测与实际值值的差距的差距 分析师在分析师在 20152015 年年 5 5 月对月对 20152015 年年全年全年盈盈利预测与实际利预测与实际值值的差距的差距 002673.SZ 西部证券西部证券-30.40%-69.65%-40.25%002500.SZ 山西证券山西证券-14.09%-62.65%-46.62%000686.SZ 东北证券东北证券-43.33%-75.70%-41.94%601788.SH 光大证券光大证券-37.19%-74.32%-47.18%600109.SH 国金证券国金证券-18.74%-62.27%-43.00%6
16、01555.SH 东吴证券东吴证券-22.87%-60.20%-19.78%600369.SH 西南证券西南证券-15.61%-58.90%-30.92%000783.SZ 长江证券长江证券-14.24%-50.84%-19.57%601377.SH 兴业证券兴业证券-29.20%-62.49%-32.82%601688.SH 华泰证券华泰证券-27.06%-61.49%-28.39%600837.SH 海通证券海通证券-18.73%-50.14%-24.58%600999.SH 招商证券招商证券-12.89%-61.85%-39.33%601901.SH 方正证券方正证券-3.81%-48.
17、80%-31.13%601099.SH 太平洋太平洋-26.82%-46.45%-21.11%000750.SZ 国海证券国海证券-26.09%-67.06%-36.86%000776.SZ 广发证券广发证券-24.10%-63.71%-38.76%600030.SH 中信证券中信证券-26.14%-48.70%-16.14%000728.SZ 国元证券国元证券-16.57%-51.63%-23.71%数据来源：东北证券,WIND 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 3.牛市中投资者愿意给券商股多少的估值溢价牛市中投资者愿意给
18、券商股多少的估值溢价 3.1.预期逻辑下预期逻辑下，如何发掘牛市券商股的真实估值，如何发掘牛市券商股的真实估值 估值包含市场的预期，上文也提到了在牛市中市场对券商股业绩的预期随着行情不断上升，因此短期内估值带动股价的上涨。上一波牛市中，申万券商二级指数 PE在两个月的时间由 30 x 中枢上升至接近 60 x 中枢，PB也由 2x 中枢达到 4.5x 中枢。但是牛市中券商业绩短期迅速放大，静态市盈率/市净率并不能准确反映市场对券商股的估值，所以我们希望做的是发掘牛市中券商股动态市盈率/市净率的结果，这也就可以为我们解释本轮券商股可以涨多少。图图 6：券商股券商股 PE（TTM）变化）变化 图图
19、 7：券商股券商股 PB（LF）变化）变化 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 观察动态市盈率的难点在于盈利预测的主观性，很难得到一个统一的结果；并且上文也提到，牛市上涨行情，分析师的一致预期都是滞后的，如何选择预期的时点也很困难，所以我们直接采用 2015 年年度利润来计算券商股牛市中的动态 PE。图图 8：样本券商不同视角的估值变化结果样本券商不同视角的估值变化结果 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 图 8 是我们以 2015 年全年实际利润作为预测值计算 2014-2015 牛市样本券
20、商整体的动态市盈率和 TTM 方法下计算市盈率的比较，可以看出在牛市开始阶段，动态市盈率处于 6-7x 左右的水平，毕竟此时大家并不会有券商股业绩大增的预期，所以这一段的动态市盈率意义不大。我们重点观察的是行情中期到高点券商股估值的变化，在这一阶段样本券商整体的 PE 中枢为 20 x 左右（2014.11.22-2015.6.15 动态 PE中位数为 19.95%）。所以在上一轮牛市中我们估算的券商股获得的动态 PE 大约在20 x 左右。不过不同券商间的动态市盈率差距也是很大，比如当时的西部、国金、东吴同样方法下测算的动态 PE 大部分时间都在 30 x 以上，而大券商的动态 PE 则大都
21、是个位数（当前此时的股价如果用 2016/2017 的动态 PE 来看都时很贵）。也可以说大券商牛市上涨阶段估值的提升在业绩兑现时可以被很好的被消化，而小券商积累的更多是泡沫。此外，如果我们在此做一个直观的简单测算，假设 2019 年样本券商净利润合计同比增长 200%（去年基数低点；2018 年净利润按照月度公布的净利润数据加总），则目前样本券商整体对应的估值为 13.78x，较 2015 年的动态市盈率 20 x 尚有 45%的空间。对于券商股的业绩具体预测我们会在下一篇报告中详细测算。3.2.券商目前杠杆水平对券商目前杠杆水平对 ROEROE 回升有多大影响？回升有多大影响？上文提到的
22、20 x 动态 PE实际上也对应着当时的 ROE水平，简单线性外推的话，2015年中单季度年化 ROE 最高达到 30%。市场目前对券商股的一个担忧在于金融去杠杆的大背景下，券商杠杆率的下降对 ROE 产生较大的牵制。我们认为 ROE 回升难以突破 2014-2015 年的高点，但杠杆水平的并不是牛市券商 ROE 核心的制约因素。图图 9：流动性宽松助力流动性宽松助力 2014-2015 大牛市的形成大牛市的形成 数据来源：东北证券，Wind 通过观察样本券商权益倍数的变化，确实在 2015 年年中达到高点后回落，从 4x 左右下降到 23x 左右。但是 2014-2015 年券商杠杆率上涨核
23、心原因在于信用业务蓬勃发展，从中信证券资产负债率的大幅提升实际早于 2014 年牛市开始；从负债结构也可以看出卖出回购金融资产款是杠杆抬升的主力，其次才是应付债券。并且如果剔除掉代理客户买卖证券款之外，中信证券的资产负债率在 2015 年牛市结束后并没有明显下降。因此目前真实的杠杆水平和当时差距并不能算很大，并且在今年行 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 情火热的情形下，部分券商已经开始加大短融、中票、公司债等募资力度，再度加杠杆迹象明显。而对 ROE 回升更多压制的我们认为是业务方面受市场竞争或监管加强造成的净利率的下降，
24、比如佣金率的下降，这块我们也会在后续券商股业绩预测的报告中详细论述。图图 20：样本券商权益倍数的变化样本券商权益倍数的变化 数据来源：东北证券，Wind 图图 11：中信证券调整后资产负债率变化中信证券调整后资产负债率变化 图图 12：样本券商主要负债结构样本券商主要负债结构 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 4.结论汇总结论汇总 本文主要是对 2014-2015 牛市中券商股的业绩变化和估值预期特征进行复盘，这里需要提及的是每轮牛市可能都有相似的韵脚，但程度和节奏上均有所差异。2014-2015 牛市券商股业绩变化和估值预期的分析中得到结论包括：1）2014-2015 请务必阅读正文
25、请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及；2）牛市前期自营占比高的券商业绩弹性会先体现出来，但最大的赢家最终还是在于老牌经纪券商；3）分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守；4）大券商牛市上涨阶段估值的提升在业绩兑现时可以被很好的被消化，而小券商积累的更多是泡沫；5）我们所选样本券商整体在牛市中期的动态市盈率在 20 x 左右，若 2019 达到 200%的净利增速则尚有 45%的估值空间。5.风险提示风险提示 社融数据不达预期；增量资金进场不明显 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明
26、 10/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 分析师简介：分析师简介：戴绍文：中央财经大学硕士，曾就职于中国太保（集团）、东方证券，现任东北证券非银金融行业分析师 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情
27、况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本
28、报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法
29、合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来
30、6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/11 证券证券/行业深度报告行业深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮
31、箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 185
32、01954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 颜玮 010-58034565 18601018177 安昊宁 010-58034561 18600646766 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 林钰乔 0755-33975865 13662669201 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料