1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 保健品保健品行业行业深度：深度：千亿市场，千亿市场，潜力无限潜力无限 报告摘要报告摘要：2018 年，我国保健品行业市场规模达 1627 亿元，同比增速 9.8%。随着国内人均可支配收入的提升、消费结构升级，人口老龄化加剧，以及消费群体更加注重健康的生活方式，预计未来 5 年内保健品市场规模继续维持高增长，预计 18-23 年 CAGR 达 9.10%。我国保健品人均消费水平偏低，仅为发达国家的 1/8-1/6。2018 年，我国保健品人均消费金额 117 元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达 767
2、元、662 元、924 元。美国保健品渗透率达 50%+，而我国渗透率仅为 20%左右。我们测算，随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有 4-6 倍的提升空间。整体来看，我国保健品行业整体竞争格局较为分散。具体来看：1）膳食补充剂：由于历史发展及政策原因，以及生产企业众多，产品同质化水平较高，可替代性强，VMS 领域竞争格局最为分散，2018CR3 仅为 26%；2）体重管理：龙头企业份额较为集中，CR3达 62%。康宝莱一家独大，享近半市场份额，外资品牌整体优势明显。和西方国家相比，尽管我国肥胖率偏低，但由于基数庞大，且近年来攀升趋势显著。康宝莱精准定位体重管理细分
3、市场（体重管理类占总营收约 64%），并采取直销模式，先发优势十分明显。3）运动营养：定位小众利基市场，18 年市场规模约 21 亿元，具有“基数小、成长快”的特点。其竞争格局同样较为集中，CR3 达 63.9%。西王食品收购 Kerr 后，份额趋势攀升，17 年赶超北京康比特，成为行业龙头。2018 年我国保健品渠道结构：直销 47.3%，线上 31.9%，药店 18.3%，商超 2.5%。其中，直销增速与行业整体相当，份额趋于饱和；线上渠道增长强劲，增速超 30%+；药店渠道份额萎缩严重，13-18 年CAGR 呈唯一负增长；商超渠道占比一直较小，且增长十分缓慢。我们认为，我国直销模式与传
4、统模式将持续共存。短期来看，直销份额趋于饱和，头部直销企业强者恒强。长期来看，由于电商渠道的持续发力及分流、行业的持续整合、直销监管趋严，直销份额或将被“强品牌、强产品、强渠道”的非直销企业削弱。相关标的：相关标的：建议关注非直销龙头企业汤臣倍健，以及进军运动营养、边际不断改善的西王食品。风险提示：风险提示：行业增长不及预期，竞争格局加剧，食品安全问题。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 汤臣倍健 16.93 0.52 0.69 0.92 32.45 24.43 1
5、8.40 增持 西王食品 6.82 0.45 0.60 0.67 15.32 11.39 10.16 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-25%-17%-9%-1%7%15%2017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11食品饮料沪深300 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 0.31%-9.20%-16.32%相对收益 1.03%-6.56%5.13%行业数据 成分股数量（只）95 总市值（亿）22475 流通市值（亿）20192 市盈率（倍）24.92 市净率
6、（倍）4.33 成分股总营收（亿）5490 成分股总净利润（亿）810 成分股资产负债率（%）34.67 相关报告 乳制品：需求新周期，量价稳增乳品行业迎来机遇 2018-11-30 舌尖美味，调味品估值、提价之谜 2018-11-29 食品饮料行业三季报总结：大众品、调味品龙头增长稳健 2018-11-09 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-20361174 研究助理：王铄研究助理：王铄 执业证书编号：S0550118050001 021-20361173 /食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2019-01-16 请务必阅读正文请务必阅
7、读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/35 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.保健品千亿市场，发展空间广阔保健品千亿市场，发展空间广阔.61.1.我国保健品市场规模超千亿，未来 5 年行业增速近 10%.61.2.“审批制+备案制”双轨并行，行业不断规范壮大.71.3.国内企业通过海外收购扩大业务版图，行业整合加剧.81.4.对标日本、美国，我国保健品渗透率和人均消费偏低，未来提升空间巨大.82.竞争格局：格局未定，集中度提升空间巨大竞争格局：格局未定，集中度提升空间巨大.92.1.膳食补充剂：竞争激烈，市场格局较为分散.102.2.体重管理：康宝莱一家独大，外资品牌优势明显.112
8、.3.运动营养：利基市场定位小众人群，市场集中度较高.123.渠道端：目前已直销为主，线上增长迅速渠道端：目前已直销为主，线上增长迅速.133.1.直销：率先进入市场，培育我国膳食补充剂的市场基础.153.2.药店：相比药品，保健品更具毛利驱动型动销模式.163.3.商超：占比极小，渠道费用高昂，送礼比重大.203.4.线上：外资品牌主要竞争渠道，价格战成为常态.204.他山之石：海外保健品巨头企业发展之路他山之石：海外保健品巨头企业发展之路.224.1.GNC：看美国 VMS 连锁之王发展路径.224.2.康宝莱：体重管理直销龙头发展启示.254.3.Blackmores：澳洲老牌保健品公司
9、发展之路.305.相关标的相关标的.325.1.汤臣倍健.325.2.西王食品.33 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/35 行业深度报告行业深度报告 图图目录目录 图图 1：消费者健康分类：消费者健康分类.6图图 2：中国保健品行业市场规模（亿元）：中国保健品行业市场规模（亿元）.6图图 3：保健品市场分类别占比情况：保健品市场分类别占比情况.6图图 4：各国保健品人均消费对比（元）：各国保健品人均消费对比（元）.9图图 5：中国、美国各年龄段渗透率对比：中国、美国各年龄段渗透率对比.9图图 6：膳食补充剂类竞争格局（：膳食补充剂类竞争格局（2018 年）年）.1
10、1图图 7：2007-2018 年我国膳食补充剂市场规模年我国膳食补充剂市场规模.11图图 8：各国肥胖率水平及人口数：各国肥胖率水平及人口数.11图图 9：体重管理类竞争格局（：体重管理类竞争格局（2018 年）年）.12图图 10：2007-2018 年我国体重管理市场规模年我国体重管理市场规模.12图图 11：体重管理细分产品：体重管理细分产品.12图图 12：GymMax 健乐多明星产品健乐多明星产品.13图图 13：运动营养类竞争格局（：运动营养类竞争格局（2018 年）年）.13图图 14：2007-2018 年我国运动营养市场规模年我国运动营养市场规模.13图图 15：保健品渠道
11、结构变化：保健品渠道结构变化.14图图 16：13-18 年各渠道年各渠道 CAGR 情况情况.14图图 17：2018 年我国保健品渠道结构年我国保健品渠道结构.14图图 18：2018 年各国渠道年各国渠道结构对比结构对比.15图图 19：历年商务部批准直销企业个数：历年商务部批准直销企业个数.16图图 20：国产：国产保健品保健品 vs 进口保健品取得批文数量进口保健品取得批文数量.17图图 21：传统：传统模式销售示意图模式销售示意图.18图图 22：全国零售药店门店数：全国零售药店门店数&连锁化率连锁化率.19图图 23：商超渠道保健品销售：商超渠道保健品销售.20图图 24：Bla
12、ckmores 明星产品明星产品.21图图 25：汤臣倍健：汤臣倍健 Yep系列胶原蛋白粉系列胶原蛋白粉.21图图 26：11 月保健品线上格局月保健品线上格局.22图图 27：线上保健品月：线上保健品月度销售量及同比增速度销售量及同比增速.22图图 28：GNC 发展历程发展历程.22图图 29：GNC 各类别门店占比各类别门店占比.23图图 30：GNC 全球各地区门店布全球各地区门店布局情况局情况.23图图 31：GNC 自有品牌份额变化自有品牌份额变化.23图图 32：GNC 旗下品牌产品旗下品牌产品.23图图 33：2010-2018Q3 GNC 营收变化营收变化.24图图 34：2
13、010-2018Q3 GNC 净利润变化净利润变化.24图图 35：2013-2018Q3 GNC 总门店数量变化总门店数量变化.24图图 36：2018-2021 年公司计划关闭门店数量（年公司计划关闭门店数量（US）.24图图 37：GNC 与汤臣倍健毛利率对比与汤臣倍健毛利率对比.25图图 38：GNC 与汤臣倍健净利率对比与汤臣倍健净利率对比.25图图 39：2010-2018Q3 Herbalife 营收变化营收变化.26图图 40：2010-2018Q3 Herbalife 净利率变化净利率变化.26图图 41：2018Q1-Q3 分地区营收占比分地区营收占比.27 请务必阅读正文
14、请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/35 行业深度报告行业深度报告 图图 42：现有市场仍有巨大提升潜力：现有市场仍有巨大提升潜力.27图图 43：康宝莱直销模式下最后一公里示意图：康宝莱直销模式下最后一公里示意图.27图图 44：康宝莱直销成员利润示意图：康宝莱直销成员利润示意图.28图图 45：康宝莱直销员收入模式：康宝莱直销员收入模式.28图图 46：2002-2017 年康宝莱营收和年康宝莱营收和 sales leaders 人数人数.29图图 47：康宝莱营收和：康宝莱营收和 sales leaders 人数间关系人数间关系.29图图 48：2017 年各地区分销商折扣率
15、水平年各地区分销商折扣率水平.29图图 49：2010-2017 年康宝莱特许佣金率及年康宝莱特许佣金率及 SG&A%.30图图 50：康宝莱自有工厂建设情况：康宝莱自有工厂建设情况.30图图 51：2002-2018Q3 康宝莱毛利率变化康宝莱毛利率变化.30图图 52：Blackmores 集团下七大品牌集团下七大品牌.31图图 53：2002-2018 年年 Blackmores 营收变化营收变化.31图图 54：2002-2018 年年 Blackmores 净利润变化净利润变化.31图图 55：2018 财年财年 Blackmores 分地区收入占比分地区收入占比.32图图 56：2
16、018 财年财年 Blackmores 分地区收入增速情况分地区收入增速情况.32 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/35 行业深度报告行业深度报告 表目录表目录 表表 1：我国保健品行业发展历程：我国保健品行业发展历程.7表表 2：近年来保健品行业并购情况：近年来保健品行业并购情况.8表表 3：中国、日本渗透率：中国、日本渗透率&人均消费对比人均消费对比.9表表 4：中国保健品市场竞争格局演变：中国保健品市场竞争格局演变.10表表 5：体重管理细分品类情况：体重管理细分品类情况.12表表 6：直销、传统渠道对比：直销、传统渠道对比.15表表 7：2017 年中国城
17、市零售药店终端保健品品牌年中国城市零售药店终端保健品品牌 TOP20.17表表 8：连锁药店保健品业务财务数据：连锁药店保健品业务财务数据.18表表 9：连锁药：连锁药房医保支付保健品情况房医保支付保健品情况.19表表 10：医保趋严对汤臣倍健短期影响测算：医保趋严对汤臣倍健短期影响测算.19表表 11：2016-2018Q3 GNC 单店增长情况单店增长情况.24表表 12：Herbalife 业务拆分业务拆分.25表表 13：汤臣倍健盈利预测：汤臣倍健盈利预测.33表表 14：西王食品盈利预测：西王食品盈利预测.33 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/35 行业
18、深度报告行业深度报告 1.保健品保健品千亿市场千亿市场，发展发展空间广阔空间广阔 1.1.我国保健品市场规模超千亿，未来我国保健品市场规模超千亿，未来 5 5 年行业增速近年行业增速近 10%10%根据 Euromonitor 分类，消费者健康可以分为 OTC（非处方药），维生素和膳食营养补充剂，体重管理，及运动营养四大类。2018 年，受人们健康生活趋势的推动，消费者健康领域在中国实现了强劲的增长。其中，自我药疗类 OTC 产品包括止痛药，消化药，止咳药，感冒药和抗过敏药（花粉症），皮肤病药以及助眠药。除 OTC 产品外，其他消费者健康类产品，包括维生素和膳食补充剂（VMS），运动营养，以及
19、体重管理，普遍被中国消费者视为有疾病预防及增强免疫力等功效，仍持续快速增长。在我国现行的监管体制下，膳食营养补充剂有三种形态：普通食品、营养素补充剂和保健食品。其中获得营养素补充剂和保健食品注册批件的膳食营养补充剂在渠道的接受度和消费者的认可上有优势，并且可以按照批准证书进行功能声称。图图 1：消费者健康分类消费者健康分类 数据来源：Euromonitor，东北证券 根据 Euromonitor数据，2018年中国保健品行业市场规模达 1627亿元，同比增长 9.8%，预计 18-23 年 CAGR 为 9.10%。从规模占比来看，维生素和膳食补充剂占据绝对主导位臵，而体重管理及运动营养规模占
20、比相对较小。2018 年，三者分别占比 91.3%，7.4%，1.3%。趋势上看，维生素和膳食补充剂占比呈逐年下降趋势，但依然占据 90%+的比例。由于低基数效应叠加消费者需求，运动营养增速最为迅猛，2013-2018 年 CAGR 达39.6%；维生素和膳食补充剂及体重管理过去 5 年 CAGR 分别为 10.3%、11.9%。图图 2：中国保健品行业市场规模（亿元）中国保健品行业市场规模（亿元）图图 3：保健品市场分类别占比情况保健品市场分类别占比情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明
21、及说明 7/35 行业深度报告行业深度报告 1.2.“审批制“审批制+备案制”双轨并行，行业不断规范壮大备案制”双轨并行，行业不断规范壮大 我国营养产业起步晚，基础小，成长快。保健食品行业经过几十年的发展，以逐步由“弱监管、重营销、以传统滋补品为主导”发展为“规范有序、重产品、以营养补充剂为主导”。2016 年 7 月 1 日起，保健食品注册与备案管理办法正式开始实施，保健食品行业正式步入“注册制”与“备案制”双轨并行时代。2017 年年初，保健食品原料目录（一）和允许保健食品声称的保健功能目录（一）正式发布，为备案制的落实奠定了基础。该办法规定，使用原料已经列入保健食品原料目录的保健食品、首
22、次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品将实行备案管理。保健食品的注册由审批制改为备案管理，注册工作将趋向简单，此前的文号管制带来的垄断局面将会被打破，药企进入保健食品领域的成本也将大大降低。长远来看，一方面，新政策无疑利好进口企业，此前，进口保健品多集中于线上销售，而新政策的实施大大缩短了注册时间，企业通过备案后便可进入线下渠道销售，打开了进口保健企业进入我国市场的大门。另一方面，备案只能由生产性厂家来做，不允许贴牌，对市场上较为常见的连锁药店自有品牌保健品(多为贴牌生产)将造成实质性约束。总的来看，“备案制”是一把双刃剑，未来我国保健品行业竞争将进一步加剧，行业整合加速，行业的规
23、范将加速小企业的淘汰，拥有好产品、好品牌和好渠道的龙头企业将在激烈的竞争中脱颖而出。表表 1：我国保健品行业我国保健品行业发展历程发展历程 时期时期 阶段阶段 相关政策相关政策 特征特征 1949-1979 缓慢起步阶段 以传统补药或营养剂为主导 1980-1986 迅速崛起阶段 以传统滋补食品传统滋补食品为主，改革开放促使保健食品市场释放潜力。1987-1994 发育阶段 1987 年，颁布中国保健药品的管理规定“药健字”制度开始施行“药健字”制度开始施行。保健食品市场一片繁荣景象，太太口服液、红桃 K、巨人脑黄金等产品出现。截至 1994 年，我国保健食品生产企业有 3000 余家，产值达
24、 200 多亿元。1995-2002 成型阶段 1996，颁布保健食品管理方法，保健食品评审技术规程和保健食品功能学评价程序和方法；2000 年公布 关于开展中药保健药品的整顿工作通知 1995 年，受“中华鳖精”事件影响，保健食品行业迅速陨落，企业个数下降至 1000 家左右，年产值跌至100 多亿元。该阶段形成保健食品行业产业连，“食健字”和“药健字”并行 8 年带了新的矛盾。2002 年，“药健字”退出市场“药健字”退出市场，结束两种准入并存局面。2003-2008 调整阶段 2005 年，保健食品注册管理办法（试行）正式出台 该阶段产业结构进行调整，保健食品终身制不再存在，再注册和退出
25、机制再注册和退出机制使国家对行业管理由被动变为主动。随着人们生活水平提高，行业触底反弹，高速发展。产品上，以营养素补充剂居多，类似传统中草药类减少。2009-2014 加速阶段 2009 年食品安全法 明确要求国家对具有特定保健功能的食品进行严格的明确要求国家对具有特定保健功能的食品进行严格的监管监管，保健食品市场逐步走向规范化发展规范化发展。截至 2010年保健食品生产企业规范到 2600 余家。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/35 行业深度报告行业深度报告 2015 至今 成熟开放阶段 2015 年修订了新食品安全法；2016 年发布保健食品注册与备案管理办法
26、 注册制与备案制双轨并行。注册制与备案制双轨并行。截至目前，共有 17470 个产品获批“蓝帽子”标识，其中国产 16690 个，进口780 个。数据来源：公开资料、东北证券 1.3.国内企业通过海外收购扩大业务版图，行业整合加剧国内企业通过海外收购扩大业务版图，行业整合加剧 近年来，国内掀起境外保健品收购潮，各大药企、乳制品企业纷纷瞄准保健品市场，通过并购海外企业以期进入庞大市场。由于国外保健品历史久、发展成熟，海外品牌在其产品细分领域深耕数年，在产品广度、深度以及品牌影响力上具有绝对优势。并购海外企业，一方面可以延伸业务品类，拓宽消费者群体；另一方面，公司可以在发挥协同效应的基础上，激活国
27、内空白市场与渠道。以西王食品为例，公司在 2016 年收购标的 Kerr，其主营业务为运动营养产品和体重管理产品的研发和销售。其中，运动营养产品主要包括 MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one 等 7 个品牌；体重管理产品主要包含 Hydroxycut、Purely Inspired、Xenadrine 和 Natures Food 等 4 个品牌。各品牌存在差异又有所互补，形成较为完善的品牌矩阵。2015 年，两项业务在北美地区的市场规模分别为 69 亿和 42 亿美元，16-20 年预计 CAGR 分
28、别为 9%和 2%。而中国地区预计到 2020 年 GAGR 分别达 15%和 10%。西王食品此次收购不仅可以扩展公司的海外布局，还可以借助 Kerr 的品牌优势，从而实现国内业务的增长。汤臣倍健 18 年同样大举收购，收购澳洲益生菌补充剂龙头标的 LSG，进军益生菌领域。LSG 旗下主要品牌为 Life-Space，包括约 26 种益生菌产品，剂型以益生菌粉剂和胶囊为主，定位人群从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群。根据Euromonitor，全球益生菌补充剂市场规模达 60 亿美元，占 VMS 总市场约 6%的比例，已经成为增速最快的细分领域之一。我们估算，2018 年我国益生菌
29、市场约有40 亿元的市场规模。汤臣倍健牵手 LSG，一方面，Life-Space 弥补了公司在益生菌品类的短板，未来有望成为公司业绩爆发的另一大增长点；另一方面，汤臣可以凭借 LSG 的品牌优势，发挥其原有渠道经验，提升其在母婴渠道地位。表表 2：近年来保健品行业并购情况近年来保健品行业并购情况 数据来源：公开资料，东北证券 1.4.对标日本、美国，我国保健品渗透率和人均消费偏低，未来提升空对标日本、美国，我国保健品渗透率和人均消费偏低，未来提升空间巨大间巨大 由于我国膳食补充剂发展历史尚短，居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建立。从人均消费金额来看，我国保健品人均消费金额偏低，为发达国家
30、或地区的 1/8 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/35 行业深度报告行业深度报告 1/6。2018 年，我国保健品人均消费金额 117 元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达 767 元、662 元、924 元。人均消费金额的提升主要来自：1）渗透率提升；2）购买人群消费金额提升。1）渗透率：渗透率：美国保健品渗透率达 50%+,其中，60%的保健品消费者属于粘性用户；日本渗透率达 40%左右。而中国渗透率仅为 20%左右，其中粘性用户仅占 10%。我国保健品渗透率水平和美国 70 年代接近，随着我国人口老龄化的加剧，消费者营养意识的培育与提升，未来我国膳食补充
31、剂用户数存在 2 倍左右增长空间。2）购买人群消费金额：购买人群消费金额：由于日本整体消费习惯与我国类似，以日本为例，购买人群消费金额为 1655 元，而我国购买人群消费金额仅为 585 元，为日本的 1/3。随着我国人均 GDP 的提升以及对医疗保健支出水平的提高，我国保健品购买人群消费金额存在 2-3 倍的提升空间。总体来看，随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有 4-6 倍的提升空间。市场总规模市场总规模=人口总数人口总数*人均消费金额人均消费金额 人均消费金额人均消费金额=渗透率（渗透率（%）*购买人群消费金额购买人群消费金额 图图 4：各各国国保健品人均消费
32、对比（元）保健品人均消费对比（元）图图 5：中国、美国中国、美国各年龄段各年龄段渗透率对比渗透率对比 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：IQVIA，东北证券 表表 3：中国、日本渗透率中国、日本渗透率&人均消费对比人均消费对比 数据来源：公开资料，东北证券 2.竞争格局：格局未定，竞争格局：格局未定，集集中度中度提升空间巨大提升空间巨大 整体来看，我国保健品行业整体竞争格局较为分散。其原因主要有：1）由于历史监管政策，在过去较长时期内,行业进入门槛较低,注册审批时间比药品短,临床试验难度比药品低,而行业利润率却比其他食品行业更高,从而吸引了大量食品厂家进入。2）过往“蓝帽子
33、”资质管理不严格,大量低质保健品企业通过“贴牌”形式进入市场。具体来看，我国 top10 保健品企业仍以直销企业占主导。无限极凭借成熟且优异的直销模式和营销战略，2015 以来，市占率首超安利（中国），稳坐我国保健品行业 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/35 行业深度报告行业深度报告 龙头。而安利（中国）和完美（中国）新品开发缓慢，对市场日益变化的需求把握较为欠缺，电商渠道开拓不足，份额上分别有不同程度下滑。东阿阿胶则由于产品种类独特、品牌效应好，增长态势显著，攀升至第四名。汤臣倍健致力于促进渠道多元化，实施大单品战略以及电商 2.0 计划，近年来通过海外收购
34、LSG、Penta-vite等，拓宽覆盖品类，市占率逐年稳步提升，非直销龙头企业地位稳固。而康宝莱通过定位细分市场体重管理，在 top10 企业中取得一席之地，份额较为稳定。表表 4：中国保健品市场竞争格局演变中国保健品市场竞争格局演变 市场份额（%）市场份额（%）2009201020112012201320142015201620172018E无限极4.9%6.5%8.2%9.0%8.9%9.3%9.9%10.1%10.3%10.2%汤臣倍健0.8%1.3%2.2%3.2%3.9%4.1%4.9%4.6%6.1%7.5%安利（中国）14.4%14.7%15.0%15.0%12.9%10.4%
35、8.9%7.4%6.8%6.5%东阿阿胶0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.6%4.9%5.1%5.3%完美（中国）4.3%5.4%5.7%5.8%7.0%7.9%7.3%6.4%5.7%5.3%康宝莱(中国)1.8%1.9%1.9%2.2%3.2%3.9%4.5%4.5%4.3%4.3%惠氏制药2.0%2.1%2.4%2.7%2.9%3.0%3.1%3.0%2.9%2.8%新时代健康产业1.6%2.0%2.4%2.4%2.3%2.7%2.7%2.8%2.6%2.4%合生元0.8%0.8%0.9%1.0%1.0%0.8%0.6%0.7%1.0%1.3%葆婴0.0%0.0%0.1
36、%0.1%0.4%0.5%0.9%1.0%1.1%1.1%Swisse0.0%0.0%0.0%0.2%0.3%0.4%0.6%0.6%0.9%1.1%如新(中国)0.3%0.4%0.5%0.9%2.5%1.5%0.9%0.9%1.0%1.0%Blackmores0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.4%0.7%1.0%NBTY0.3%0.5%0.7%0.7%0.8%0.9%1.0%1.0%0.9%0.9%其他68.9%64.4%60.1%56.8%53.9%54.3%50.0%51.6%50.6%49.4%总计（%）总计（%）100%100%100%100%100%100
37、%100%100%100%100%数据来源：Euromonitor，东北证券 2.1.膳食补充剂：膳食补充剂：竞争激烈，竞争激烈，市场格局较为分散市场格局较为分散 膳食补充剂（VMS）占据整个保健品行业 90%+的份额，2018 年我国 VMS 市场规模达 1485.5 亿元，yoy+9.2%。尽管市场产品类型丰富，但整体而言，同质化水平较高，可替代性强，导致 VMS 市场集中度一直处于十分分散的状态。根据欧睿数据，2018 年市占率超过 1%的 VMS 企业仅有 12 家，2018 年 CR3 为 26%。罗兰贝格分析认为，和国外品牌相比，大多国内品牌产品力、品牌力较为薄弱，研发能力欠缺，导
38、致本土企业产品组合缺乏“宽度”和“深度”。就“宽度”而言,外资品牌产品线普遍比本土企业更齐全。以美国保健品龙头 GNC为例，其旗下 SKU 达 1500+,涵盖品类丰富;而汤臣倍健虽覆盖主要的大类保健功能，其总部 SKU 达 300+,仅为 GNC的 1/5。究其原因,一方面由于外部政策的限制，同时也有我国企业重营销的传统因素所致。就“深度”而言,我国本土企业产品设计仍较为粗放，往往欠缺具有生命力的明星产品以及针对不同人群的细分产品。在保健品市场发展初期，企业可以通过一个产品辐射尽可能多的客群，从而快速扩大销售。但随着行业日趋成熟和需求的细分，企业产品结构将有大众化向有针对性、定制化方向演变。
39、以复合维生素类产品为例,美国市场已将系列产品细化至不同人群，但中国 80%以上的产品仍为覆盖全人群的粗放式产品。虽然保健品在产品开发难度上低于药品,但若要推出合适中国不同人群的产品线，仍需要对细分市场消费者需求有深入了解，持续投入产品研发，并培育消费习惯。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/35 行业深度报告行业深度报告 图图 6：膳食补充剂膳食补充剂类竞争格局（类竞争格局（2018年）年）图图 7：2007-2018年年我国我国膳食补充剂膳食补充剂市场规模市场规模 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 2.2.体重
40、体重管理管理：康宝莱一家独大，外资品牌优势明显康宝莱一家独大，外资品牌优势明显 2018 年，我国体重管理类保健品市场规模达 120 亿元，同比增长 9.2%。尽管和西方国家相比，亚洲国家肥胖率偏低，但由于人口基数大，且近年来攀升趋势显著，体重管理在亚洲市场存在较大空间。图图 8：各国肥胖率水平及人口数各国肥胖率水平及人口数 数据来源：康宝莱官网，东北证券 竞争格局上，龙头企业份额较为集中，CR3 达 62%。康宝莱一家独大，享近半市场份额。由于康宝莱定位体重管理细分市场（体重管理类占总营收 64%），并采取直销模式，先发优势明显，占据了较大的市场份额。由于进入较早，加之技术优势，外资企业在产
41、品创新上更有竞争力，在消费者中具有较高的认可度与知名度。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/35 行业深度报告行业深度报告 图图 9：体重管理体重管理类竞争格局（类竞争格局（2018年）年）图图 10：2007-2018年年我国我国体重管理体重管理市场规模市场规模 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 从消费品类来看，得益于较为成熟的消费者教育，以及丰富的产品口味及组合，代餐类仍然占据主导地位（50%+），其他品类上，减肥茶增长乏力，营养补充饮料增速强劲。表表 5：体重管理细分品类情况体重管理细分品类情况 市场规模（
42、亿元）18年增速 13-18年 CAGR 预计 18-23年 CAGR 代餐代餐 62.96 9.8%19.5%12.5%OTC肥胖药 2.32 24.5%40.4%21.9%减肥茶 25.03-3.4%-4.2%-0.3%补充营养饮料 15.03 39.0%141.1%39.0%减肥补充剂 14.66 4.8%5.9%3.5%数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 11：体重管体重管理细分理细分产品产品 数据来源：公开资料，东北证券 2.3.运动营养：利基市场定位小众人群，市场集中度较高运动营养：利基市场定位小众人群，市场集中度较高 运动营养作为小众利基市场，在保健品三个品类当中，
43、市场规模最小，具有“基数小，成长快”的特点。欧睿数据显示，2018 年我国运动营养市场规模达 21.05 亿元，同比增长 42.2%。而线上渠道为主要销售渠道，占比 80%+。运动营养的销售渠道 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13/35 行业深度报告行业深度报告 经历从健身房逐步转移到电商渠道的过程，健身网红推广成为主要营销手段。整体而言，外资品牌进入市场较早，产品线相对丰富，MuscleTech(西王食品旗下)，Myprotein(The Hut Group 旗下),Optimum Nutrition,Nutrend,MET-Rx(NBTY 旗下)以及 GNC 等
44、品牌在消费者中认可度较高。而内资品牌顺应行业发展趋势，也纷纷发力进入市场。图图 12：GymMax 健乐多明星产品健乐多明星产品 数据来源：公司官网，东北证券 竞争格局上，运动营养细分市场较为集中，生产企业较少，2018 年 CR3 达 63.9%。2016 年，西王食品收购 MuscleTech（肌肉科技）；其市场份额在 17 年赶超北京康比特公司，成为行业龙头；得益于较为激进的市场营销以及渠道拓展，公司在 18 年持续抢占市场份额，市占率提升 3pct 至 29%，龙头地位凸显。国产品牌中，康比特通过致力于服务国家运动队和各省市级运动队等固定消费用户，在市场上取得一席之地。汤臣倍健 201
45、5 年发力运动营养领域，推出子品牌“GymMax 健乐多”，近三年来市场份额稳步提升，跃居行业前三。长期来看，运动营养企业核心长期来看，运动营养企业核心竞争优势在于产品和精准营销。竞争优势在于产品和精准营销。1）产品：市场产品种类繁杂，差距较大，很难实现新的技术突破，如果没有好产品作为支撑企业势必会被市场淘汰；2）精准营销：运动营养作为快消品，抓住线下核心目标群体进行精准营销是关键。如今健身网红具有很强的“带货能力”，转化线下用户成为核心用户并提升复购率是成为企业抢占市场份额能力的关键。图图 13：运动营养类竞争格局（运动营养类竞争格局（2018年）年）图图 14：2007-2018年年我国我
46、国运动营养市场规模运动营养市场规模 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 3.渠道端：目前已直销为主，线上增长迅速渠道端：目前已直销为主，线上增长迅速 根据 Euromonitor 数据，2018 年我国保健年我国保健品渠道结构品渠道结构：直销：直销 47.3%，线上，线上 31.9%，药店药店 18.3%，商超，商超 2.5%。由于行业发展的历史原因，直销份额占据了保健品市场 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14/35 行业深度报告行业深度报告 较大的市场规模和比例。我国保健品渠道结构仍以直销为主，占比接近 50%。
47、2013年以来，直销占比总体变化不大，趋于饱和。13-18 年直销渠道销售额 CAGR 为10.1%，与行业整体增速基本一致。线上渠道增长强劲，13 年线上销售份额仅为13.6%，18 年提升至 31.9%，CAGR 为四种渠道最高，达 31.2%。而药店渠道份额萎缩严重，从 13 年占比 34.3%下滑至 18 年的 18.3%，历史 5 年 CAGR 呈唯一负增长，为-2.4%。商超渠道占比一直较小，且同样呈下滑趋势，13-18 年增长十分缓慢，复合增长率为 1.6%。图图 15：保健品渠道结构变化保健品渠道结构变化 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 16：13-18 年各
48、渠道年各渠道 CAGR 情况情况 图图 17：2018 年我国年我国保健品渠道结构保健品渠道结构 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 对比其他国家，我国保健品渠道销售结构呈“直销&线上占比高，药店增速缓慢，商超占比极小”的特点。欧美国家保健品直销渠道占比普遍比亚洲国家低很多。不同国家对于直销企业政策差异巨大，更加严苛的法律环境一定程度上阻碍了直销的快速发展。此外，欧美保健品市场起步早，现阶段发展成熟，消费者教育经过了很长的周期，现已基本完成，直销角色减弱，消费者已步入“重产品、重品牌”的阶段。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明
49、及说明 15/35 行业深度报告行业深度报告 图图 18：2018 年年各国各国保健品保健品销售销售渠道结构对比渠道结构对比 数据来源：Euromonitor，东北证券 3.1.直销：率先进直销：率先进入市场，培育我国膳食补充剂的市场基础入市场，培育我国膳食补充剂的市场基础 我国膳食营养补充剂市场最早由安利纽崔莱培育。安利（中国）于 1992 年落户广州，1998 年安利（中国）的膳食营养补充剂系列产品“纽崔莱”进入中国，第一次将膳食营养补充剂的概念完整的带入中国，在此之前，我国并没有完整的膳食营养补充剂的概念。2006 年，中国政府正式开放直销牌照，保健品直销企业随之进入发展的“黄金十年”。
50、在市场培育初期，由于消费者对保健品认知缺乏，传统渠道如药店、商超等难以有效推动产品销售。而直销模式以其极具影响力的特征，在早期脱颖而出，快速抢占市场份额。表表 6：直销、传直销、传统渠道对比统渠道对比 数据来源：公开资料，东北证券 我国申请直销牌照存在较高的门槛，申请企业需要有强大的资金实力、符合要求的生产基地和产品、以及直销经验。目前，我国商务部公示的获得直销资格的企业共有 91 家，其中，共有 75 家企业从事保健食品相关业务。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16/35 行业深度报告行业深度报告 图图 19：历年商务部批准直销企业个数历年商务部批准直销企业个数 数