1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 银行地产岁末年初多异动 2019.09.26关注分拆上市带来的投资机会2019.10.10 如何预测跟踪盈利趋势？2019.09.19 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email: 证书:S0850517090005 房地产房地产链对盈利影响链对盈利影响渐小渐小 Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论：核心结论：地产的影响力渐小：适龄购房
2、人数占比下降，城镇化速度放缓。股市中相关行业利润占比中枢已经在下降。地产销售链：因城施策使一二线和三四线城市景气错位，地产销售以时间换空间，增速已在磨底。相关行业本来盈利就优于地产。地产投资链：地产投资增速在回落，但占比更大的基建回升对冲。且供给侧改革使得相关行业盈利韧性已变强。宏观展望，未来地产对基本面影响将变小宏观展望，未来地产对基本面影响将变小。人口周期、宏观政策决定地产链影响力将下降。1998 年商品房改革以来，我国居民住房需求集中释放，房地产链逐步成为经济支柱产业，这是源于两方面：一是人口周期变迁，当时背景是我国 25-39 岁住房刚需人群达到阶段顶峰，二是宏观政策调整，加速城镇化和
3、商品房改革为房地产发展创造了条件。地产链在基本面中占比已经下降。从微观业绩看，自 2003 年以来房地产链相关行业净利润经历了三轮周期，分别为 03Q1-09Q1、09Q2-15Q4、16Q1 至今，前两轮地产链净利润/A 股剔除银行利润占比中枢为 29.9%、20.9%，而在 16Q1 至今这轮周期中为 20.6%，可见地产链的重要性在下降，这也与宏观经济结构变化基本一致。地产销售链的基本面波动更平缓地产销售链的基本面波动更平缓。这次地产销售周期以时间换空间，销售增速已经在磨底。有投资者担心未来地产还将面临双位数负增长，我们认为这次是以时间换空间，由于前期较低基数使得 2019 年一线地产销
4、售增速回升，三线城市销售增速继续下行，保持在零增长附近，由此推算这次全国地产销售面积增速不会双位数负增长，未来地产销售面积增速波动空间收窄。具体看相关行业，家电、家具等受地产销量影响小，波动更小。地产销售链销售增速波动收窄归根到底是源于产业进入成熟期，行业集中度提升且呈高度集中化，业绩稳健的龙头公司助推行业业绩波动变小。随着我国经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保、法规等因素使得行业进入壁垒提高，部分行业产能过剩，小企业开始淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段地产销售链行业集中度趋于提升并高度集中，质优龙头助推行业业绩波动变小
5、。地产地产对对投资投资链的链的基本面影响小基本面影响小。我国地产开发投资占比较低，地产投资增速开始下滑。我国房地产开发投资占比从 05 年 3 月高点 26.0%一路降至 16年 12 月低点 17.2%，此后略有回升，但仍远低于制造业和基建，2019 年 1-8月房地产开发占比为 21.1%，而制造业为 33.5%，基建为 30.9%。由于我国制造业和基建固定资产投资占比较大，而且两者投资增速有望回升，预计未来我国地产开发投资占比渐低是大趋势，它对基本面影响也将变小。具体看相关行业，钢铁、煤炭、机械、水泥等利润占比较小，对基本面影响不大。2019H1A 股地产投资链净利润占全部 A 股剔除银
6、行的 11.5%，而我国钢铁、水泥等行业对应的下游需求不止来自房地产，由此推测实际上我国地产投资链净利润占比更低。在供给侧改革背景下，地产链相关行业业绩波动开始变小，得益于龙头集中度提升。风险提示：风险提示：地产政策放松超预期。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2019 年年 10 月月 17 日日 2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.宏观展望，未来地产对基本面影响将变小.4 2.地产销售链的基本面波动更平缓.5
7、 3.地产对投资链的基本面影响小.7 2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2000s 时期城镇化率不断提高.5 图 2 我国人口平均年龄及 25-39 岁适龄购房人口占比变化.5 图 3 从支出法看中国 GDP 占比.5 图 4 从收入法看中国 GDP 占比.5 图 5 房地产链占全部 A 股净利润占比变化趋势.5 图 6 我国房地产销售和投资额占名义 GDP 比重开始下滑.5 图 7 我国棚改安臵面积和货币化安臵率变化趋势.6 图 8 我国
8、地产销售链行业 ROE（TTM）波动变小.6 图 9 我国家电销量增速波动趋于平缓.7 图 10 我国家具产销量增速波动趋于平缓.7 图 11 我国洗衣机行业集中度逐步提升.7 图 12 我国一二三线城市销售面积累计同比对比.7 图 13 我国房地产开发投资增速开始下滑.8 图 14 我国房地产开发占固定资产比重低于基建和制造业.8 图 15 我国地产投资链各行业龙头 ROE 波动开始变小.8 图 16 我国地产投资链行业 ROE 波动幅度有望收窄.8 图 17 中国钢铁行业下游需求结构.9 图 18 中国水泥行业下游需求结构.9 2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1
9、 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前期报告 基本面接力棒到底如何？-20190428、企业盈利和 GDP 最终分化借鉴美国、日本经验-20190819、如何预测跟踪盈利趋势？-20190919中，我们多角度分析，提出 A 股净利润同比将在三季度见底，之后 1.5 年左右进入回升期。有投资者对此提出质疑，其中之一是担忧地产链对基本面的拖累，本文将具体分析地产链对基本面影响到底有多大。1.宏观宏观展望展望，未来未来地产对基本面影响地产对基本面影响将将变小变小 21 世纪初以来房地产链逐渐发展成为我国经济的主导产业，随着我国适龄
10、购房人数占比下降和产业结构不断转型升级，未来消费和科技将取代地产成为驱动经济增长的核心动力，即未来地产对基本面的影响将变小。人口周期人口周期、宏观政策、宏观政策决定地产链决定地产链影影响响力力将将下降下降。一般来说，房地产链行业包括两部分，一是涉及地产投资行业，包括钢铁、煤炭、工程机械、水泥、有色等，二是涉及地产销售行业，包括房地产、家电、家具等。1998 年商品房改革以来，我国居民住房需求集中释放，房地产链逐步成为经济支柱产业，这是源于两方面：一是人口周期变迁，当时背景是我国 25-39 岁住房刚需人群达到阶段顶峰，2001 年达到 27.7%，此后小幅下滑，基本保持在 25%左右，截止 2
11、018 年我国 25-39 岁人口占比达 23.7%，年龄平均数为 38 岁。根据联合国预测，2030 年我国 25-39 岁人口占比将降至 18.1%，平均年龄为42 岁，2050 年 25-39 岁人口占比降至 16.7%，平均年龄为 47 岁。同时，截止 2018 年我国城镇化率已达 59.6%，未来我国城镇化速度将放缓，购房适龄人口规模萎缩导致地产销售增速放缓。二是宏观政策调整，加速城镇化和商品房改革为房地产发展创造了条件。自 1996 年起我国城镇化率加速提升，1996-2010 年每年提高 2-4 个百分点，之后仍然保持年均 2 个百分点左右的上升，我国城镇化化率从 1996 年的
12、 30.5%持续升至2018 年的 59.6%。1998 年 7 月国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，全面结束住房实物分配，2003 年国务院发布国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知，开启了房地产市场化的进程，商品房销售维持了多年的高速增长，2000-10 年期间我国商品房销售面积年化增速为 22.1%。2010 年起我国经济结构开始调整，2013 年我国开启绿色 GDP 考核，2017 年十九大提出我国进入新时代，当年底中央经济工作会首次提出房住不炒的定位，19 年 7 月 30 日中央政治局会议年内第二次重申“房住不炒”，同时直指“不将房地产作为短期刺激经济
13、的手段”。类似美国 1980s年代，我国已进入产业结构加速优化阶段。我国经济增长正在从重速度向重质量转变，十九大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，可预见到为未来房地产对基本面影响下降。地产链在地产链在基本面中占比已经下降基本面中占比已经下降。从结构来看，当前我国经济结构的变化趋势与美国 1980s 年代同样类似（详见企业盈利和 GDP 最终分化借鉴美国、日本经验-20190819），未来经济主导产业将从工业转向消费+科技。从 GDP 收入法看，2000-10年期间我国第三产业 GDP 占比从 40%提升至 44%，
14、仅提高 4 个百分点，但在 2010-18年期间我国第三产业 GDP 占比从 44.2%提高到 52.2%，提高了 8 个百分点。在 2000-18年期间我国第一产业占比从 14.7%降至 7.2%，第二产业占比从 45.5%降至 40.7%。从GDP 支出法看，2010 年以来我国消费/GDP 占比趋势上升，2010-18 年期间我国消费占比从 48.5%升至 53.6%，而投资从 47.9%降至 44.8%，净出口从 3.7%降至 0.8%。从消费和投资贡献率角度看，2010 年以来消费对 GDP 贡献率也逐步上升，2010-19H1 期间我国消费贡献率从 44.9%升至 60.1%，而投
15、资从 66.3%下降至 19.2%，净出口从-11.2%升至 20.7%。从宏观经济看，2016 年以来我国房地产销售额/名义 GDP 基本维持在 16%附近，2018 年高点为 16.7%，19H1 略降至 15.7%，房地产投资完成额/名义 GDP 从2000 年的 4.4%升至 2014 年高点 14.8%，此后回落至 19H1 的 13.7%，整体上地产销售链和投资链占 GDP 比重不大且处于下滑趋势中。从微观业绩看，自 2003 年以来房地产链相关行业净利润经历了三轮周期，分别为 03Q1-09Q1、09Q2-15Q4、16Q1 至今，前两轮地产链净利润/A 股剔除银行利润占比中枢为
16、 29.9%、20.9%，而在 16Q1 至今这轮周期中为 20.6%，可见地产链的重要性在下降，这也与宏观经济结构变化基本一致。展望中期，我国产业结构从工业转向消费和科技，经济增长的动力发生转变，预计房地2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产链对业绩的影响最终会变小。图图1 2000s 时期时期城城镇镇化率化率不断提高不断提高 01234567801020304050601978198019821984198619881990199219941996199820
17、00200220042006200820102012201420162018城镇化率（%，左轴）城镇化率变化率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 我国我国人口平均年龄人口平均年龄及及 25-39 岁岁适适龄龄购房人口占购房人口占比变化比变化 161820222426283020253035401971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019我国人口平均年龄（岁，左轴）我国25-39岁人口占比（%，右轴）资料来源：联合国，海通
18、证券研究所 图图3 从支出法看中国从支出法看中国 GDP 占比占比(2)38133040506070中国中国GDP占比占比%最终消费支出（%，左轴）资本形成总额（%，左轴）货物和服务净出口（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 从收入法看中国从收入法看中国 GDP 占比占比 0102030405060中国中国GDP占比（占比（%）第一产业占比第二产业占比第三产业占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 房地产链占全部房地产链占全部 A 股净利润占股净利润占比变化趋势比变化趋势 051015202530354003/0303/1204/0905/0606/0306/120
19、7/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12钢铁+煤炭+机械+水泥+有色+房地产+家电+家具/A股净利润占比%钢铁+煤炭+机械+水泥+有色+房地产+家电+家具/A股剔除银行净利润占比%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 我国房地产销售和投资额占我国房地产销售和投资额占名义名义 GDP 比重比重开始下滑开始下滑 2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%商品房销售额/名义GDP商品房投资额/名义GDP 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.地产销售地产销售链链的的
20、基本面基本面波动更平缓波动更平缓 这次地产销售周期以时间换空间，销售增速这次地产销售周期以时间换空间，销售增速已经已经在在磨底磨底。前文我们提到地产链包括地产销售链和投资链两部分，在此我们主要分析地产销售链的特征。回顾 2002 年以来，我国房地产销售经历了五轮周期，具体包括 02/02-07/02、07/03-08/12、09/01-12/02、12/03-15/02、15/03-至今。前四次周期平均持续 36 个月，而最近一次已持续 52 个月了，前四次上升和下降周期平均持续 10、26 个月，而最近一次为 13、39 个月，前四次周期从最高点到最低点平均下降 63 个百分点，在最低点时增
21、速均值为-12%，而这次已下降了 40 个百分点，在 19 年 2 月时最低点为-3.6%。这次地产周期拉长主要是源于 16 年 9月 30 日开始我国实行“因城施策，分类指导”的地产调控政策，一二线和三四线城市2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的销售景气度背离。这次一线城市销售面积累计同比从 16 年下半年开始下滑，2017 年10 月最低至-31.1%，而三四线城市地产销售向好源于加速棚改货币货币化安臵，2017年棚改执行量为 609 万套，货币化安臵比例为
22、 53.9%，两者均创历史新高，这直接拉动三四线城市的商品房销售。同时，由于 2017 年三四线城市销售面积占全国的 70%，从而三四线城市房地产销售向好拉长了房地产销售景气周期。2017 年/2018 年我国一线城市地产销售面积累计同比为-29.2%、-5.1%，二线城市为-0.4%、-0.01%，而三线城市为 10.5%、5.0%，一二线与三四线城市地产销售持续分化。进入 2019 年后，情况开始发生变化，2019 年 1-9 月一线城市地产销售面积累计同比为 20.0%，二线城市为-0.9%，三线城市为-0.2%。有投资者担心未来地产还将面临双位数负增长，我们认为这次是以时间换空间，由于
23、前期较低基数使得 2019 年一线地产销售增速回升，三线城市销售增速继续下行，保持在零增长附近，由此推算这次全国地产销售面积增速不会双位数负增长，未来地产销售面积增速波动空间收窄。具体看具体看相关行业相关行业，家电、家具等家电、家具等受受地产地产销量销量影响影响小，小，波动更小波动更小。近年来我国家电、家具等销量增速却比房地产波动小，比如在 2009/01-2012/02 地产销售周期中，冰箱销量、空调销量、地产销售面积累计同比高低点差距分别为 101、37、67 个百分点，2012/03-2015/02 期间为 17、6、66 个百分点，2015/03-至今为 19、13、46 个百分点，地
24、产销售链销售增速波动收窄归根到底是源于产业进入成熟期，行业集中度提升且呈高度集中化，业绩稳健的龙头公司助推行业业绩波动变小。随着我国经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保、法规等因素使得行业进入壁垒提高，部分行业产能过剩，小企业开始淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段地产销售链行业集中度趋于提升并高度集中，质优龙头助推行业业绩波动变小。在2010-18年期间房地产CR5（销售额）从2.2%升至6.8%，洗衣机 CR5（销售额）从 74.6%升至 79.6%，冰箱 CR5（销售额）从 70.0%升至 81.2%，空调 CR5（销售
25、额）从 70.0%升至 82.2%，可见地产销售链相关行业集中度明显高于地产自身。在行业集中度提升背景下龙头公司市场份额逐步扩大，加之龙头公司经营更加稳健，最终龙头公司盈利能力远超行业平均水平，以 A 股上市公司为例，房地产市值最大的前三大龙头/整个行业 2019Q2ROE（TTM，整体法，下同）为 30%/14%，家电为25%/16%，家具为 21/10%。随着龙头公司市场份额不断扩大，龙头业绩更加稳健，从而带动整个行业业绩波动更平缓。在最近这轮盈利周期中，房地产ROE标准差为1.35%，家电为 1.61%，家具为 1.29%，而在 06Q1-09Q1 期间房地产 ROE 标准差为 3.79
26、%，家电为 6.67%，家具为 7.83%，相较而言地产销售链业绩波动变小。同时，当前地产销售链净利润占比规模也不大，2019H1A 股房地产、家电和家具净利润占全部 A 股剔除银行的 12.1%。综上，房地产销售链相关行业业绩波动更加平缓，而且其净利润占比也比较小，所以我们认为未来地产销售链对基本面的影响也将变小。图图7 我国棚改安臵面积和货币化安臵率变化趋势我国棚改安臵面积和货币化安臵率变化趋势 0%20%40%60%050001000015000200002500020142015201620172018货币化安臵等效购房面积（万方，左轴）棚改货币化安臵率（右轴）资料来源：Wind，海通
27、证券研究所 图图8 我国地产销售链行我国地产销售链行业业 ROE（TTM）波动变小）波动变小-15-10-505101520253003/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，%）房地产家电家具 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9
28、我国家我国家电销量电销量增速波动增速波动趋于平缓趋于平缓-200204060冰箱销量累计同比%洗衣机销量累计同比%商品房销售面积:累计同比%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 我国我国家具家具产销量增速波动产销量增速波动趋于平缓趋于平缓-30-20-100102030405060708002/0403/0103/1004/0705/0406/0106/1007/0708/0409/0109/1010/0711/0412/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/07家具产量累计同比%地产销售面积累计同比%资料来源：Wind，海
29、通证券研究所 图图11 我国我国洗衣机洗衣机行业集中行业集中度逐步提升度逐步提升 50%55%60%65%70%75%80%85%06/0106/1007/0708/0409/0109/1010/0711/0412/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/0118/10洗衣机CR5冰箱CR5空调CR5 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 我国一二我国一二三线城市三线城市销售面积销售面积累计同比累计同比对对比比-40-2002040608040大中城市:一线城市商品房销售面积累计同比%40大中城市:二线城市商品房销售面积累计同比%40大中城市:三
30、线城市商品房销售面积累计同比%资料来源：克而瑞，统计局，海通证券研究所 3.地产地产对对投资投资链的链的基本面影响小基本面影响小 我国我国地产地产开发开发投资占比投资占比较较低低，地产投资地产投资增速增速开始下滑开始下滑。从固定资产投资增速看，自2002 年以来我国房地产开发经历了五轮周期，分别为 02/12-06/02、06/03-09/02、09/03-12/10、12/11-16/02、16/03 至今，在前四次地产开发周期中地产投资增速剧烈波动，但在 16/03 至今这轮周期中，我国房地产开发投资增速波动变小。回顾 2002 年以来前四次房地产投资增速下降周期，平均持续 23 个月，从
31、最高点到最低点平均下降 29个百分点，在最低点时平均增速为 9.3%，房地产投资周期平均滞后销售周期 8 个月。然而，在最新一轮下降周期中，房地产投资完成额累计同比从 19 年 4 月高点 11.9%降至 19 年 8 月的 10.5%，下降了 1.4 个百分点，从时空看这次地产投资增速下滑才刚开始。在我国固定资产投资中，制造业、基建和房地产开发占比是大头。从固定资产投资占比看，我国房地产开发投资占比从 05 年 3 月高点 26.0%一路降至 16 年 12 月低点17.2%，此后略有回升，但仍远低于制造业和基建，2019 年 1-8 月房地产开发占比为21.1%，而制造业为 33.5%，基
32、建为 30.9%。回顾历史，我国产能周期轮回对应着制造业投资增速升降，2005-15 年这轮产能周期已经结束，16 年 8 月制造业投资增速创新低至 2.8%，此后最高回升至 18 年 12 月的 9.5%，但是由于中美贸易摩擦升级，我国企业家信心受挫，制造业投资增速再次下探，19 年 4 月低至 2.5%，从历史看目前制造业投资增速正处于历史底部区域，往后看很可能是回升的。9 月 4 日国务院常务会议召开，确定“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。随着部分 2020 年新增专项债下达而发力，预计基建投资增速将提升。整体上，由于我国制造业和
33、基建固定资产投资占比较大，而且两者投资增速有望回升，预计未来我国地产开发投资占比渐低是大趋势，它对基本面影响也将变小。具体看相关行业具体看相关行业，钢铁、煤炭、机械、水泥钢铁、煤炭、机械、水泥等等利润占比较小，利润占比较小，对基对基本面本面影响影响不大不大。2019H1A 股地产投资链净利润占全部 A 股剔除银行的 11.5%，而我国钢铁、水泥等行业对应的下游需求不止来自房地产，由此推测实际上我国地产投资链净利润占比更低。2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 比如，
34、当前钢铁行业下游需求结构中，房地产占比为 15%，而机械占比为 70%，基建为8%，汽车为 3%，在水泥行业下游需求结构中，房地产为 25%，基建为 30%，工业为15%，农业为 15%，公用事业为 15%，而且，随着供给侧改革逐步推进，这些行业归母净利润增速和地产投资增速相关性正在降低，03 年以来/16 年以来地产投资增速与钢铁归母净利润增速相关性为 0.21/-0.28，工程机械为-0.14/-0.01，煤炭为-0.13/-0.30，水泥为 0.10/0.46。在这样的背景下，地产链相关行业业绩波动开始变小，在最近一轮盈利周期中，钢铁 ROE 从 16Q1 低点-12.6%升至 18Q3
35、 高点 16.7%，19Q2 略降至 12.2%，水泥从 16Q2 低点 3.3%一路升至 19Q2 高点 23.1%，工程机械从 15Q3 低点-3.3%升至19Q2 高点 12.3%，煤炭从 16Q1 低点-1.0%升至 18Q3 高点 12.0%，此后略降至 19Q2的 11.2%。从更深层次来说，地产投资链业绩波动变小得益于龙头集中度提升。随着我国供给侧改革持续推进，地产投资链行业的落后产能淘汰，龙头公司集中度也不断提升，龙头业绩也随之稳定下来。比如，钢铁中的宝钢股份自上市到 2015 年期间 ROE（TTM）标准差为 6.3%，而 16 年至今为 4.1%，三一重工分别为 14.2%
36、、8.0%，中国神华分别为 4.6%、3.7%，整体上这些行业龙头公司 ROE 波动都变小。由于龙头公司业绩稳定、市场占有额提高，从而助推这些行业业绩波动性变小。整体上，地产投资链相关行业净利润占比较小，而且这些行业的业绩逐步稳定，未来对基本面整体影响不大。图图13 我国房地产我国房地产开发投资增速开发投资增速开始下开始下滑滑 051015202530354000/0200/1201/1002/0803/0604/0405/0205/1206/1007/0808/0609/0410/0210/1211/1012/0813/0614/0415/0215/1216/1017/0818/0619/0
37、4房地产开发投资完成额:累计同比（%）制造业投资完成额：累计同比（%）基建投资完成额：累计同比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 我国房地产开发我国房地产开发占占固定固定资产比重资产比重低于低于基基建和制造业建和制造业 15202530354003/0203/1104/0805/0506/0206/1107/0808/0509/0209/1110/0811/0512/0212/1113/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/08房地产开发占固定资产投资完成额比重（%）制造业占固定资产投资完成额比重（%）基建占固定资产投资完成额比重（%）
38、资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 我国我国地产投资链各行业地产投资链各行业龙头龙头 ROE 波动开始变小波动开始变小-6414243444546403/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，%）宝钢股份三一重工海螺水泥 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 我国地产投资链行业我国地产投资链行业 ROE 波动波动幅度幅度有望收有望收窄窄-15-10-50510152025303503/0
39、303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，整体法，整体法，%）钢铁水泥工程机械 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 当前当前中国中国钢铁行业下游需求结钢铁行业下游需求结构构 房地产行业，15%基建行业，8%机械行业，70%汽车行业，3%
40、家电五金，1%造船，1%管道，1%集装箱，0%其他，1%中国中国钢铁行业下游需求结构钢铁行业下游需求结构 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 图图18 当前当前中国水泥行业下游需求结构中国水泥行业下游需求结构 基础设施建设,30%房地产,25%工业,15%农业,15%公共事业,15%中国水泥下游需求结构中国水泥下游需求结构 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 风险提示：风险提示：地产政策放松超预期。2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披信息披露露
41、 分析师声明分析师声明 荀玉根 策略研究团队 李影 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比
42、较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资行业投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-
43、10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目
44、标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据
45、中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。2 2 8 7 9 9 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 6:4 4 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究海通证券股份有限公司研究所所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观
46、经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 联系人 陈 兴(021)23154504 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 联系人 颜 伟(021)23219914 梁 镇(
47、021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23
48、154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 联系人 王巧喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 021-23154147 中小市值团队 张 宇(021)2321
49、9583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 程碧升(021)23154171 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药
50、行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 梁广楷(010)56760096 吴佳栓 0755-82900465 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)2321