1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略策略研究研究 基建基建融资融资出现出现改善，改善，关注钢铁、建筑央企与轨交板块关注钢铁、建筑央企与轨交板块 民生民生 FOCUSFOCUS 2012019 9 年年 1 1 月月 2121 日日 报告摘要报告摘要：年初信贷有望年初信贷有望稳健稳健增长，增长，中央财政或发力，中央财政或发力，融资改善下基建回暖有望延续融资改善下基建回暖有望延续。近年来 1-2 月中长期信贷占全年比重提升，在 2018 年年初低基数，四季度中长期信贷增速改善，降准等政策影响下，2019 年年初中长期信贷增速有望较高。国债有望衔接央行货币
2、政策，一方面中央财政有望发力，有利于基建回暖，另一方面公开市场工具的丰富有利于货币向信用传导的疏通。基建融资环境出现改善。国务院提前下达地方政府债券额度，且多政策发力促进基建补短板。2018 年 8-9 月集中发行的地方专项债及第四季度显著放量的城投债为基建投资提供支撑，历史数据表明基建投资与中长期贷款及城投债净融资相关性较高。11 月的基建投资数据印证基建拐点，PMI 中建筑业相关指数远超枯荣线且持续改善，2018 年 12 月以来发改委项目审批明显提速，轨交、电网投资改善显著。12月建筑央企订单延续较好趋势。受低需求预期和开工淡季影响，钢铁、煤炭、建材价格下行，库存偏低受低需求预期和开工淡
3、季影响，钢铁、煤炭、建材价格下行，库存偏低。2018 年 11 月以来螺纹钢现货价格下行约 17%，目前库存低于历史同期。钢企开工率较低，供给压力不大。焦煤价格近 2 个月下跌约 20%，港口煤炭库存处于正常水平，近期安全检查等因素对煤炭行业供给造成影响。钢材和焦炭期货对现货价格贴水，且贴水随交割日期延后而增加。受年前开工淡季影响，水泥价格明显下行，价格较高的华东地区 2019 年以来水泥价格跌幅约 9%。由于库存较低，企业生产活动较低，基建等需求存在韧性，建材等原材料价格大幅下行风险有限。交易层面看，基建相关交易层面看，基建相关板块具有一定配置价值板块具有一定配置价值。10 月市场反弹以来，
4、传统基建板块的钢铁、建筑、建材等行业反弹幅度较小。历史数据表明，在 1-2 月信贷增速较高时，有色金属、煤炭、建材等原材料板块表现较好。建筑、钢铁等基建相关行业公募基金持股比例较低，有加仓空间。建材、煤炭、钢铁等原材料行业的估值具有较大优势。反弹有望持续，反弹有望持续，建议建议关注钢铁、建筑关注钢铁、建筑央企与轨交板块央企与轨交板块。美国股市持续反弹至年线附近，存在震荡可能，市场对贸易谈判预期较高，经济下行压力仍大，科创板扩容压力存在不确定性，内外部环境并不支持市场持续走强。年初以来尽管市场表现较好，但行业轮动较快，且超跌板块反弹力度相对较强，追高风险较大。本轮反弹的核心是外部环境改善，内部政
5、策如降准、基建、消费刺激有一定想象空间。在外部环境友好，政策尚未兑现前，反弹有望持续。参与反弹建议选择防御性较强的基建板块。建议关注股价充分反映悲观预期的钢铁板块，订单改善且受益基建回暖的建筑蓝筹股，受益于扣件存量替换、江浙沪区域性机会、盾构机行业快速发展等成长逻辑的轨交板块相关标的。风险提示风险提示：国内经济下行超预期，国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性数据与模型存在局限性。民生证券研究院民生证券研究院 Table_Invest 分析师分析师：杨柳：杨柳 执业证号：S0100517050002 电话：(8610)85127730 邮箱：yangliu_ 研究助理：程越楷研究助理：程越楷
6、 执业证号：S0100118100032 电话：(8610)85127730 邮箱： 研究助理：刘阳研究助理：刘阳 执业证号：S0100118050012 电话：(8610)85127730 邮箱：liuyang_ 研究助理：袁萍研究助理：袁萍 执业证号：S0100118060048 电话：(8610)85127730 邮箱： 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目目 录录 一、融资环境改善，基建投资回暖信号显著一、融资环境改善，基建投资回暖信号显著.3（一）、（一）、1 1-2 2 月信贷有望较快增长，融资改善有利于基建投资回暖
7、月信贷有望较快增长，融资改善有利于基建投资回暖.3（二）、基建投资企稳回升（二）、基建投资企稳回升.5 二、钢铁、煤炭、建材价格下行，库存偏低二、钢铁、煤炭、建材价格下行，库存偏低.7 三、基建相关板块具有配置价值三、基建相关板块具有配置价值.10 四、建议关注钢铁、建筑央企和轨交板块四、建议关注钢铁、建筑央企和轨交板块.12 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2019 年以来市场持续反弹，外部环境改善叠加政策改善预期下，估值修复与超跌反弹为主线的行情有望延续。但美国股市以及贸易谈判仍有不确定性，国内经济下行压力仍大，参与反
8、弹仍需注重防御性。1-2 月中长期信贷有望出现较高速增长，国债有望衔接央行货币政策使中央财政发力，基建领域融资环境出现改善，多信号表明基建回暖趋势明朗。在较悲观预期下，钢铁、煤炭和建材等原材料价格近期出现下行，但库存偏低，未来断崖式降价可能性较低。交易层面看，基建相关板块估值较低，基金仓位较低，反弹中涨幅较小，且股价对信贷增长较敏感。我们认为基建产业链具有较高的防御性，建议关注股价充分反映悲观预期的钢铁板块，订单改善且受益基建回暖的建筑蓝筹股，受益于存量替换、区域性机会、盾构机行业快速发展等成长逻辑的轨交板块。一一、融资环境改善，融资环境改善，基建投资基建投资回暖回暖信号显著信号显著 年初信贷
9、有望较高速增长，融资改善下基建回暖有望延续。年初信贷有望较高速增长，融资改善下基建回暖有望延续。近年来 1-2 月中长期信贷占全年比重提升，在 2018 年年初低基数，四季度中长期信贷增速改善，降准等政策影响下，2019 年年初中长期信贷增速有望较高。国债有望衔接央行货币政策，中央财政有望发力，有利于基建回暖，而公开市场工具的丰富有利于货币向信用传导的疏通。基建融资环境出现改善。国务院提前下达地方政府债券额度，且多政策发力促进基建补短板。2018年 8-9 月集中发行的地方专项债及第四季度显著放量的城投债为基建投资提供支撑，历史数据表明基建投资与中长期贷款及城投债相关性较高。11 月的基建投资
10、数据印证基建拐点，PMI 中建筑业相关指数远超枯荣线且持续改善，2018 年 12 月以来发改委项目审批明显提速，轨交、电网投资改善显著。12 月建筑央企订单延续较好趋势。（一）、（一）、1 1-2 2 月信贷有望较快增长，融资改善有利于基建投资回暖月信贷有望较快增长，融资改善有利于基建投资回暖 20201919年年1 1-2 2月新增中长期贷款有望较高月新增中长期贷款有望较高速增长速增长。1 1、1 1-2 2月信贷月信贷占比提升。占比提升。2003年-2018年，1-2 月新增中长期贷款增速复合增长率为 20%，2013-2017 年，尽管中国经济增速放缓，但 1-2 月新增中长期贷款复合
11、增长率高达 31.5%。年初贷款高增长的原因在于，1-2月新增中长期贷款占全年比重从 2012 年的 19.6%提升至 2018 年的 27.5%。2 2、20182018 年年 1 1-2 2月新增贷款基数较低。月新增贷款基数较低。2018 年 1-2 月新增中长期贷款增速仅为-7.34%，低基数有利于 2019年中长期贷款增长。3 3、20182018 年第四季度新增中长期贷款增速回暖。年第四季度新增中长期贷款增速回暖。2018 年 12 月，新增中长期贷款同比增速为-2.2%，同比增速连续 3 个月回升，宽信用政策下回升有望持续。4 4、降准释放流动性。降准释放流动性。1 月 4 日央行
12、降准 1 个百分点，净释放长期资金约 8000 亿元，有利于银行信贷投放。策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图图 1 1：20192019 年年 1 1-2 2 月银行信贷有望较高速增长月银行信贷有望较高速增长 图图 2 2：新增中长期贷款增速回暖新增中长期贷款增速回暖 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 国债有望衔接央行货币政策，中央财政有望发力。国债有望衔接央行货币政策，中央财政有望发力。财政部国库司副主任郭方明今日表示，2019 年要拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作
13、衔接起来，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。1 1、中央财政有望发力、中央财政有望发力，基建的，基建的资金瓶颈有望打开资金瓶颈有望打开。若国债在央行货币政策中发挥更重要作用，商业银行有望增加国债购买和持有量，国债发行规模将提升，扩大中央财政来源，中央财政有望在基建中发挥更重要力量，解决地方政府隐形债务问题对基建的资金掣肘。2 2、货币向信用传导货币向信用传导有望得到疏有望得到疏通。通。此前 MLF 期限相对较短，PSL 则主要针对政策性银行，未来若国债与货币政策操作衔接，央行有望创设更长期的货币政策根据，商业银行将持有的国债作为抵押品购买，此举将有助于促进中长期信贷投放。政策
14、发力改善基建融资环境政策发力改善基建融资环境。1 1、地方政府债券限额提前下达。、地方政府债券限额提前下达。2018 年年底，国务院提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元。2 2、政府政府强调财政发力促进基建补短板。强调财政发力促进基建补短板。1 月 9 日国常会部署加快发行和用好地方政府专项债券，支持在建工程及补短板项目建设。同日发改委主任宁吉喆表示将进一步增加中央预算内投资规模，加快中央预算内投资下达进度，并提前下达一批投资。由于此前地方政府债务限额需在两会审批，2018 年 1-2 月无地方政府债券发行。今
15、年地方政府债务限额提前下发，北京、天津、河北、山东、河南、内蒙古等地政府表示 1 月底前启动地方债发行，1 季度基建投资的资金状况同比有望显著改善，基建增速回暖有望继续。地方政府债券融资改善明显。地方政府债券融资改善明显。1 1、地方政府专项债、地方政府专项债 8 8-9 9 月集中融资。月集中融资。2018 年地方政府专项债发行前松后紧，8-9 月发行额高达 1.2 万亿元，占全年发行量的 6 成以上。由于专项债直接用于基建的额度较少，用于土地储备等其他方向的专项债需要一定周期才能形成可用于基建的资金，2018 年第三季度专项债发行高峰为 2019 年第一季度基建投资提供支撑。2 2、城投债
16、净融资第四季度显著放量。、城投债净融资第四季度显著放量。2018 年 11-12 月城投债净融资额约 3200 亿元，占全年的 43%，且显著高于 2017 年同期不足 300 亿元的净融资额。城投债的集中发行也有利于基建投资。10%15%20%25%30%35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181-2月新增中长期贷款同比增速 1-2月新增中长期贷款占全年比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%策略专题研究策略专题研究 本公司具
17、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图图 3 3：20182018 年年 1 1-2 2 月无地方政府债券发行月无地方政府债券发行 图图 4 4：2 2018018 年第四季度城投债净融资额显著放量年第四季度城投债净融资额显著放量 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 中长期信贷与基建投资相关性较强中长期信贷与基建投资相关性较强。中长期信贷余额的同比增长率与基建投资累计同比增长率具有较强的相关性。2018 年 12 月中长期信贷余额同比增长 14.21%，尽管增速仍放缓，但增速环比放缓的幅度为 2018 年以来最低，显示中长期
18、信贷已有回暖迹象，与基建增速回暖趋势相符。基建投资增速回暖需要城投债净融资持续改善。基建投资增速回暖需要城投债净融资持续改善。2016 年初与 2017 年初基建投资增速出现向上拐点前，城投债净融资均有持续半年左右的回暖。可见基建投资对地方政府融资平台的依赖性较高。2018 年第四季度，城投债净融资持续改善，为基建发力打下基础。图图 5 5：20182018 年年 1 1-2 2 月无地方政府债券发行月无地方政府债券发行 图图 6 6：基建出现向上拐点前需城投债净融资持续改善基建出现向上拐点前需城投债净融资持续改善 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院（二二）
19、、）、基建投资企稳回升基建投资企稳回升 基建投资企稳回升，后续稳增长需基建持续发力基建投资企稳回升，后续稳增长需基建持续发力。2018 年 1-11 月，固定资产投资累计同比增长 5.9%，增速连续 3 个月上升。其中制造业投资增速高达 9.5%，继续环比提升，为固定资产投资增长的主要贡献。1-11 月基建投资增速为 3.7%，环比持平，延续了向好态势。工业企业 2018 年 11 月单月利润总额同比下降 1.8%，较 10 月增速下降 5.4 个百分点，盈利下行压力下，制造业投资持续性存疑，房地产开发投资增速自 2018 年 4 月进入020004000600080002017-112017
20、-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11地方政府债券发行额:一般债券:当月值-1000-5000500100015002000城投债净融资额(亿元)0%5%10%15%20%25%30%12%14%16%18%20%22%2014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12中长期贷款余额增速 固定资产投资完成额:基础设施
21、建设投资(不含电力):累计同比（右）0%5%10%15%20%25%30%-1,00001,0002,0003,0004,0002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12净融资额(亿元)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（右）策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 下降周期，2019 年固定资产投资增速的稳定需要基建持续发力。建筑业建筑业 P
22、MIPMI 预示基建景气回升预示基建景气回升。12 月建筑业 PMI 指数为 62.6，环比上升 3.3 个百分点，建筑业新订单指数为 56.5，环比持平，两项指数均远高于枯荣线。与基建行业回暖趋势相符。图图 7 7：20201919 年固定资产投资增速的稳定需基建发力年固定资产投资增速的稳定需基建发力 图图 8 8：建筑业建筑业 PMIPMI 预示基建投资景气回升预示基建投资景气回升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 20182018 年年 1212 月以来发改委项目审批明显提速月以来发改委项目审批明显提速。2018 年 12 月以来发改委批复基建项目达
23、 1.1 万亿元，约为 10-11 月披露项目投资金额的 6.7 倍，其中城市轨交项目金额达 6200亿元，城际铁路为 4300 亿元，轨交占比超过 8 成。图图 9 9：20182018 年年 1 12 2 月以来发改委项目审批明显提速月以来发改委项目审批明显提速 图图 1 10 0：轨交为基建投资重点领域轨交为基建投资重点领域 资料来源：wind，民生证券研究院，截至 1 月 7 日 资料来源：wind，民生证券研究院 铁路与电网投资增速回暖趋势明显铁路与电网投资增速回暖趋势明显。2018 年 1-11 月，铁路、电网基建投资分别同比增长-4.5%与-3.2%，增速均持续改善。2018 年
24、铁路固定资产投资额超 8000 亿元，2019年计划新线投产 6800 公里，较 2018 年实际投产里程增长 45%。国家发改委于 1 月 4 日核准陕北至湖北特高压直流工程，特高压建设提速也将支撑 2019 年的电网投资。01020302014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计
25、同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 4549535761652012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10非制造业PMI:建筑业 非制造业PMI:建筑业:新订单 1167 458 5812 5135 02000400060002018.102018.112018.122019.01投资额（亿元）6209 4289 1478 310 226 57 3 0200040006000
26、8000投资额（或调整后新增投资额）（亿元）策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 建筑央企订单总体向好建筑央企订单总体向好。我们统计了中国建筑、中国电建、中国中冶三家建筑央企境内合同额。中国建筑 2018 年 12 月基建订单同比增长 3.4%，尽管较 11 月有所放缓，但较2018 年年内持续负增长的情况改善明显。中国电建 12 月境内订单同比增长 1792%，延续了 10 月以来持续向好态势。中国中冶 12 月境内订单同比增长-2.4%，但 12 月订单金额为3 月以来最高。建筑央企高频订单数据也印证了基建向好的趋势。图图
27、1 11 1：铁路与电网投资增速回暖趋势明显铁路与电网投资增速回暖趋势明显 图图 1 12 2：20182018 年年 1212 月建筑央企订单月建筑央企订单总体向好总体向好 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 二、钢铁、二、钢铁、煤炭、煤炭、建材建材价格下行，库存偏低价格下行，库存偏低 受受较低的需求预期较低的需求预期和开工淡季影响，钢铁、和开工淡季影响，钢铁、煤炭、煤炭、建材价格下行，库存偏低。建材价格下行，库存偏低。螺纹钢 2018 年 11 月以来现货价格下行约 17%，目前库存低于历史同期。钢企开工率较低，供给压力不大。焦煤价格近 2 个月下跌约
28、20%，港口煤炭库存处于正常水平，近期安全检查等因素对煤炭行业供给造成影响。钢材和焦炭期货对现货价格贴水，且贴水随交割日期延后而增加。受年前开工淡季影响，水泥价格明显下行，价格较高的华东地区 2019 年以来水泥价格跌幅约 9%。螺纹钢库存低于历史同期。螺纹钢库存低于历史同期。2019 年 1 月 18 日，螺纹钢库存略小于 400 万吨，略高于2016 年，但低于 2017 与 2018 年同期水平，处于较低水平。较低的社会库存表明贸易商对 2019 年钢材需求较为谨慎，也降低了年内钢材下行的压力。螺纹钢现货价格下行，期货价格回升。螺纹钢现货价格下行，期货价格回升。2019 年 1 月 18
29、 日，螺纹钢库存略小于 400 万吨，略高于 2016 年，但低于 2017 与 2018 年同期水平，处于较低水平。较低的社会库存表明贸易商对 2019 年钢材需求较为谨慎，也降低了年内钢材价格下行的压力。2018 年 12月以来，螺纹 1905 合约价格从 3256 元每吨升至 3633 元，但同期现货价格从 4006 元每吨降至 3919 元。表明钢材需求仍然疲软，但市场预期未来价格下行空间有限。-45-35-25-15-55152535452014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016
30、-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比 电网基本建设投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比-200%-100%0%100%200%300%400%中国建筑 中国电建 中国中冶 1792%策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图图 1313：钢厂产能利用率较低钢厂产能利用率较低 图图 1414：螺纹钢现货价格下行，期货价格回升螺纹钢现货价格下行，期货价格回升 资料来源：w
31、ind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 钢企开工率与产能利用率较低。钢企开工率与产能利用率较低。2019 年 1 月 18 日，唐山钢厂产能利用率约 68%，全国钢厂高炉开工率约 65%，均处于 2014 年以来较低的水平。高炉开工率与 2018 年同期持平，显著低于 2016 与 2017 年同期。较低的产能利用率和高炉开工率表明钢厂对需求前景较为理性，也减轻了未来价格下行压力。图图 1515：钢厂产能利用率较低钢厂产能利用率较低 图图 1616：高炉开工率低于历史同期高炉开工率低于历史同期 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 港口煤炭
32、库存港口煤炭库存处于正常水平处于正常水平。目前京唐港煤炭库存略高于去年同期，秦皇岛港库存略低于去年同期，广州港库存与去年同期持平但近期下降明显。尽管需求疲软，三大港口煤炭库存受供给影响下降，临近春节各省陆续启动高风险煤矿体检工作，部分煤矿停工停产。此外叠加神木地区 1.12 矿难事件，神木、榆林民营煤矿已全部停产，动力煤产量骤减，预计全国范围将展开新一轮的安全检查，加速节前供给收缩。近期焦煤价格下降。近期焦煤价格下降。天津港一级冶金焦价格从 2 个月前的 2750 元每吨降至 2150 元。焦煤价格下行主要受下游钢企需求减少导致，春节前钢材市场仍处淡季钢厂开工率不高，且钢厂炼焦煤库存高企，补库
33、意愿不强。焦煤目前供需均偏弱，但短期内需求端仍将是主要逻辑，预计焦煤价格将震荡下行。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001月1日 2月23日 4月17日 6月9日 8月1日 9月23日 11月15日 万吨万吨 螺纹钢库存（含上海全部仓库）螺纹钢库存（含上海全部仓库）2019201820172016150020002500300035004000450050002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018
34、-032018-052018-072018-092018-112019-01价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 354555657585951052014-12-012016-12-012018-12-01%高炉开工率:全国 唐山钢厂:产能利用率 50556065707580851月1日 3月1日 5月1日 7月1日 9月1日 11月1日 1月1日%全国高炉开工率 2019201820172016 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图图 1717：煤炭库存处于正常水平煤炭库存处于正常水
35、平 图图 1818：焦煤价格下行焦煤价格下行 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 钢材和焦炭期货贴水明显钢材和焦炭期货贴水明显。我们对比了黑色系商品现货与成交较为活跃的期货合约的价格关系。螺纹钢、热卷、焦炭期货价格均低于现货价格，且期货对现货价格贴水随交割日期延后而增加，反映市场对未来需求预期较为悲观。表表 1 1：螺纹钢和热卷螺纹钢和热卷远期期货贴水明显远期期货贴水明显 现货现货 19051905 合约合约 19101910 合约合约 20012001 合约合约 螺纹钢螺纹钢 价格 3919 3669 3473 3324 较现货贴水 250 446 595
36、 热卷热卷 价格 3736 3534 3390 3268 较现货贴水 202 346 468 焦煤焦煤 价格 1305 1236 1324 1288 较现货贴水 69-19 17 动力煤动力煤 价格 570 591 584 591 较现货贴水 -21-14-21 焦炭焦炭 价格 2140 2063 1982 1929 较现货贴水 77 158 211 资料来源：Wind 资讯，民生证券研究院 受年前开工淡季影响，受年前开工淡季影响，水泥水泥价格明显下行。价格明显下行。经过 2 年上涨趋势后，近期水泥价格下行，全国水泥价格指数从去年的 162 降至 1 月 18 日的 154。其中价格较高的华东
37、区域水泥价格从 578 元每吨降至 528 元。由于受冬季天气影响，以及工人返乡过节导致春节前处于开工淡季，水泥终端需求疲弱，预计由于季节性因素导致的需求疲软，水泥价格春节前仍将继续下行。400.00450.00500.00550.00600.00650.00700.00750.00800.00850.00900.00801301802302802018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-01万吨 煤炭库存:京唐港:国投港区合计 煤炭库存:广州港集团 煤炭库存:秦皇岛港 4009001,4001,9002,4002,9002013-12-01
38、2014-12-012015-12-012016-12-012017-12-012018-12-01元元/吨吨 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 期货收盘价(活跃合约):焦煤 天津港:平仓价(含税):一级冶金焦(A12.5%,65%,Mt8%):山西产 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图图 1919：多地水泥价格呈下行趋势：多地水泥价格呈下行趋势 图图 2020：水泥价格指数下降：水泥价格指数下降 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 三三、
39、基建相关基建相关板块板块具有配置价值具有配置价值 交易层面看，基建相关板块具有一定配置价值。交易层面看，基建相关板块具有一定配置价值。10 月市场反弹以来，传统基建板块的钢铁、建筑、建材等行业反弹幅度较小。历史数据表明，在 1-2 月信贷增速较高时，有色金属、煤炭、建材等原材料板块表现较好。建筑、钢铁等基建相关行业公募基金持股比例较低，有加仓空间。建材、煤炭、钢铁等原材料行业的估值具有较大优势。传统基建板块的传统基建板块的钢铁、建筑、建材钢铁、建筑、建材等等行业反弹以来涨幅较小行业反弹以来涨幅较小。2018 年 10 月 19 日反弹以来，中证 500 指数上涨 8.2%。基建产业链的钢铁、建
40、筑与建材行业分别上涨-1.8%、7.7%和 8.4%。涨幅在中信一级行业中处于后半段。而受益于特高压、新能源、5G、云计算、轨交等新基建概念的电力设备、通信、机械等行业涨幅居前。从风格上看，10 月反弹以来周期股、消费股、防御股、成长股分别上涨 3.3%、7.9%、8.3%和 12.3%，周期股涨幅明显落后，后续存在补涨空间。板块划分方式板块划分方式。我们根据市场对行业风格的偏好和行业盈利特征，将行业分为消费、周期、防御和成长。消费板块包括轻工制造、汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔；周期板块包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械；防御板块包括
41、电力及公用事业、建筑、银行、非银行金融、房地产、交通运输；成长板块包括电力设备、国防军工、电子元器件、通信、计算机、传媒。建材等原材料板块对信贷较敏感建材等原材料板块对信贷较敏感。我们将 2005-2018 年 1-2 月的中长期贷款同比增速排序，并均分为较高增速、较低增速 2 组，然后统计了每年 1-2 月中信一级行业的涨幅，并比较了信贷高增速年份的平均涨幅与低增速年份的平均涨幅之差，作为行业对年初信贷敏感性的指标。原材料类周期行业，如有色金属、煤炭、建材，以及弹性较高的行业，如非银金融、军工等涨幅对信贷敏感性较高，而通信、传媒、计算机、电子等高科技行业股价表现对信贷不敏感。防御、周期、消费
42、、成长股涨幅在年初信贷增速较高、较低年份的差额分别为 5.6%、4.5%、2.9%和 1.0%。表明防御股和周期股对信贷增速更敏感。基建产业链中的建材对年初信贷敏感度较高。3504004505005506002017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-01元元/吨吨 平均价:PO42.5水泥:华东 平均价:PO42.5水泥:西南 平均价:PO42.5水泥:中南 平均价:PO42.5水泥:华北 平均价:PO42.5水泥:东北 平均价:PO42.5水泥:西北 60801001201401601802016-12-012017-12-012018-
43、12-01水泥价格指数:全国 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图图 2 21 1：传统基建板块传统基建板块 1010 月月反弹以来涨幅较小反弹以来涨幅较小 图图 2 22 2：防御和防御和周期股对周期股对年初信贷改善敏感性最高年初信贷改善敏感性最高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 建筑行业公募基金加仓空间最大建筑行业公募基金加仓空间最大。我们统计了各行业 2018 年第三季度末公募基金持股占自由流通市值的比例。食品饮料、军工、餐饮旅游、家电和医药行业的基金持股比例最高，建筑、公用事
44、业、钢铁、煤炭、有色金属行业的基金持股比例最低。风格上看，消费、成长、防御和周期板块的基金持股比例分别为 6.4%、5.4%、3.3%、3.1%。周期和防御股的基金持股比例较低，其中基建产业链的建筑、钢铁是基金仓位较低的行业。与 2016年以来的均值相比，2018 年第三季度末时食品饮料、非银金融、银行、医药和家电行业配置水平较高，公用事业、传媒、建筑、电子、通信行业配置偏低。基建板块中，建筑行业加仓空间最大。图图 2 23 3：建筑、钢铁行业基金持股比例较低建筑、钢铁行业基金持股比例较低 图图 2 24 4：建筑、有色、化工等行业基金配置处于较低水平建筑、有色、化工等行业基金配置处于较低水平
45、 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 原材料类行业市盈率相对优势较大，防御型行业市净率原材料类行业市盈率相对优势较大，防御型行业市净率相对优势较大。相对优势较大。我们统计了各行业 2019 年 1 月 18 日的市盈率和市净率相当于 2005 年 1 月 1 日以来的分位数。基础化工、房地产、建材、煤炭和商贸零售行业目前的市盈率分位数小于 2%，银行、石油石化、房地产、传媒和公用事业行业市净率分位数小于 1.6%，相对历史的估值优势显著。基建类行业中，建材、钢铁、机械行业相对历史的估值较低。-10-50510152025电力设备 农林牧渔 通信 房地产 机械
46、 轻工制造 非银行金融 国防军工 传媒 有色金属 计算机 电力及公用事业 餐饮旅游 建材 商贸零售 建筑 汽车 纺织服装 家电 交通运输 电子元器件 食品饮料 煤炭 基础化工 银行 医药 钢铁 石油石化 2018年10月19日以来涨跌幅-6-4-2024681012非银行金融 有色金属 国防军工 综合 煤炭 电力及公用事业 银行 医药 建材 汽车 交通运输 农林牧渔 食品饮料 建筑 石油石化 纺织服装 机械 商贸零售 电力设备 轻工制造 电子元器件 基础化工 家电 钢铁 房地产 计算机 餐饮旅游 传媒 通信 股价对1-2月信贷改善敏感性 0%2%4%6%8%10%12%食品饮料 国防军工 餐饮
47、旅游 家电 医药 轻工制造 电子元器件 计算机 非银行金融 全A 商贸零售 传媒 房地产 建材 农林牧渔 银行 机械 汽车 电力设备 纺织服装 通信 石油石化 交通运输 基础化工 有色金属 煤炭 钢铁 电力及公用事业 建筑-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%食品饮料 非银行金融 银行 医药 家电 房地产 石油石化 计算机 餐饮旅游 商贸零售 钢铁 建材 纺织服装 轻工制造 煤炭 交通运输 农林牧渔 综合 汽车 电力设备 机械 国防军工 基础化工 有色金属 通信 电子元器件 建筑 传媒 电力及公用事业 配置超过2016Q1以来平均 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请
48、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图图 2 25 5：原材料行业市盈率处于历史底端原材料行业市盈率处于历史底端 图图 2 26 6：防御型行业市净率处于历史底端防御型行业市净率处于历史底端 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 四四、建议关注钢铁、建筑央企和轨交板块建议关注钢铁、建筑央企和轨交板块 反弹有望持续，建议关注钢铁、建筑央企与轨交板块反弹有望持续，建议关注钢铁、建筑央企与轨交板块。美国股市持续反弹至年线附近，存在震荡可能，市场对贸易谈判预期较高，经济下行压力仍大，科创板扩容压力存在不确定性，内外部环境并不支持市场持续走强。年初以来尽管市场
49、表现较好，但行业轮动较快，且超跌板块反弹力度相对较强，追高风险较大。本轮反弹的核心是外部环境改善，内部政策如降准、基建、消费刺激有一定想象空间。在外部环境友好，政策尚未兑现前，反弹有望持续。参与反弹建议选择防御性较强的基建板块。其中建议关注股价充分反映悲观预期的钢铁板块，订单改善且受益基建回暖的建筑蓝筹股，受益于存量替换、区域性机会、盾构机行业快速发展等成长逻辑的轨交板块。建议关注预期差较大的钢铁板块建议关注预期差较大的钢铁板块。1 1、估值低，、估值低，基金持仓低，基金持仓低，有补涨需求。有补涨需求。钢铁行业市盈率 TTM 仅 6.7 倍，处于历史上 7%的分位数，行业估值处于历史低位，估值
50、分位数在一级行业中偏低。钢铁行业是基金持股占流通股比例最低的行业之一，具有加仓空间。2018年 10 月反弹以来，钢铁行业上涨-1.8%，明显落后于市场平均水平。低估值与较弱的市场表现较充分反映了 PPI 下行周期中，钢铁行业盈利下滑的风险。2 2、行业基本面有韧性。、行业基本面有韧性。电炉和长流程减产导致供给收缩，房屋新开工数据春季后大幅下滑可能性不大，基建回暖，汽车、家电行业刺激支撑需求。3 3、行业分红率具有显著优势。、行业分红率具有显著优势。此前钢铁行业 ROE 波动巨大，也是钢铁行业估值较低的因素。供给侧改革后，钢铁行业产能扩张控制严格，未来盈利有望稳定在较高水平，且企业资本开支需求