1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）餐饮变革的十年餐饮变革的十年风口：风口：供应链能力筑就强者供应链能力筑就强者 餐饮餐饮变革产业机遇：变革产业机遇：长尾品类连长尾品类连锁锁化化&上游上游食材食材工业化工业化。餐饮供应链变革是近年来非常大的产业趋势，下游门店连锁化加速带来“长尾品类连锁化”及“食材半成品需求增加”。在消费者追求效率和体验感、外卖快速发展、成本压力倒逼运营效率提升等驱动下，餐饮连锁化发展明显提速，火锅及快餐小吃等
2、长尾品类加快步入品牌化连锁化，同时连锁化餐饮对效率及成本的追求及冷链物流的成熟更驱动食材工业化生产进入黄金窗口。2018年餐饮行业规模达 4.27 万亿元，复合增速保持在 10%以上，其中食材采购规模达 8000 亿元，预计 2020 年餐饮业营收将超 5 万亿元，食材采购规模达 1.2 万亿元。食材工业化进入黄金窗口食材工业化进入黄金窗口，速冻食品和复合调味品速冻食品和复合调味品赛道赛道成长性佳成长性佳。下游餐饮连锁化加速带动上游食材需求增长，驱动上游食材工业化、标准化及规模化发展，我们看好速冻食品及以火锅底料为代表的复合调味品两条核心赛道。1）复合调味品复合调味品 B 端端快速增长快速增长
3、：以火锅底料为例，连锁火锅餐饮快速起势，火锅底料需求保持 15%以上增长，B 端火锅底料潜在市场规模约180 亿，集中度继续提升，其他针对餐饮的复合调味品品类及定制餐调需求也在快速增长；2）速冻食品）速冻食品需求增长稳健，需求增长稳健，B 端空间更大端空间更大：整体速冻食品行业保持 10%以上增速，餐饮规模更大，业态更丰富，未来 B 端需求空间预计持续增长，相比日本等国仍有较大提升空间。下游下游长尾品类长尾品类步入步入连锁化连锁化品牌化品牌化，快餐小吃及快餐小吃及卤品早点趋势明显。卤品早点趋势明显。我国餐饮行业大众消费占比超过 80%，结构呈现以大众餐饮为主的纺锤型，长尾效应明显，连锁化率相比
4、美日等国具备较大提升空间。消费升级驱动下，在高端品类实现品牌化之后，一些单价较低、竞争激烈、工业化程度较低、散装为主及品牌化程度不高的长尾品类也加快品牌连锁化，特色品类需求同步快速崛起，品牌化代表品类包括火锅、麻辣烫拉面酸菜鱼、卤制品及中式早点等。寻找风口下的强者：供应链能力为寻找风口下的强者：供应链能力为王王。1）食材工业化机遇：）食材工业化机遇：B 端采购决策的核心要素在于产品性价比、口味及品质稳定性，因此上游食材企业取胜的核心在于供应链管理能力及规模优势，包括规模采购优势、产品反应能力、渠道配送效率及渠道掌控力等。C 端与 B 端业务在生产柔性程度、销售能力及研发要求均存在差异，且下游餐
5、饮渠道开发具备粘性，易守难攻，因此长期深耕 B 端上游企业更具备优势，积极关注切入转型 B 端公司变化。2）长尾品类品牌化机遇：）长尾品类品牌化机遇：品类龙头具备全国化产能布局及规模优势，凭借强大的供应链管理能力，支撑门店数量持续扩张，供应链亦可赋能品类扩张，代表如卤制品绝味食品及中式早点巴比馒头门店稳步扩张。行业行业投资逻辑及推荐投资逻辑及推荐标的标的：在餐饮连锁化提速趋势之下，上游相关食材品类持续受益将是中长期产业逻辑，我们看好上游速冻半成品和复合调味品以及下游部分长尾品类扩张的赛道成长机遇，看好具备强供应链管理能力及深耕 B 端龙头，最终通过规模优势强化来构筑竞争壁垒。标的方面，继标的方
6、面，继续续推荐安井食品、推荐安井食品、中炬高新、中炬高新、颐海国际、天味食品、绝味食品，积极关注颐海国际、天味食品、绝味食品，积极关注三全食品、广州酒家、日辰股份三全食品、广州酒家、日辰股份及后续上市的及后续上市的中饮股份。中饮股份。风险提示风险提示：餐饮行业增速不及预期，食品安全问题，扩张不及预期等。EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 安井食品 57.98 1.43 1.75 2.14 40.55 33.13 27.09 7.01 强推 中炬高新 45.19 0.9 1.15
7、1.38 50.21 39.3 32.75 9.99 推荐 天味食品 48.9 0.81 1.02 1.25 60.37 47.94 39.12 17.75 推荐 绝味食品 44.92 1.39 1.66 1.95 32.32 27.06 23.04 8.64 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年11月11日收盘价 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：于芝欢证券分析师：于芝欢 邮箱： 执业编号：S0360519090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S
8、0360518040001 占比%股票家数(只)96 2.58 总市值(亿元)39,177.28 6.39 流通市值(亿元)35,639.6 7.92%1M 6M 12M 绝对表现 2.18 16.83 74.43 相对表现 1.45 12.21 51.21 食品饮料行业 2020 年度投资策略：行稳致远，剩者为王 2019-11-09 食品饮料行业 10 月线上数据专题报告：茅台高增验证电商放量，休闲食品龙头增势良好 2019-11-11 食品饮料行业周报（20191103-20191110）：餐饮连锁化趋势明显，食品板块核心成长赛道 2019-11-11 -8%21%49%77%18/11
9、 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-122019-11-11沪深300食品饮料相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2019 年年 11 月月 12 日日 2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、餐饮供应链风起：下游餐饮连锁化加速，上游食材工业化提升一
10、、餐饮供应链风起：下游餐饮连锁化加速，上游食材工业化提升.6（一）下游：餐饮连锁化提速，长尾品类步入连锁化.8（二）上游：B 端食材工业化生产进入黄金窗口.12 二、寻找风口下的强者：具备强供应链管理能力者二、寻找风口下的强者：具备强供应链管理能力者.15（一）复合调料：餐饮连锁化驱动 B 端增长，龙头凭借品质及性价比突围.18（二）速冻食品：餐饮渠道空间大，深耕餐饮、强规模优势龙头具备潜力.24（三）卤制品：品牌连锁化加速，全国化工厂及门店是致胜法宝.31（四）行业投资逻辑思考.37 三、重点个股推荐三、重点个股推荐.38（一）安井食品：优秀管理能力筑就壁垒，受益产能持续扩张.38（二）天味
11、食品：川调龙头发力定制餐调.39（三）绝味食品：供应链优势助力门店拓展.41（四）产业链受益标的一览.42 四、风险提示四、风险提示.42 2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 餐饮供应链环节.6 图表 2 我国餐饮行业规模及食材采购规模.7 图表 3 餐饮行业大众品类进入品牌化.8 图表 4 高端、大众餐饮增速对比.8 图表 5 我国餐饮市场构成.9 图表 6 我国中式快餐市场快速增
12、长.9 图表 7 我国酸菜鱼市场快速增长.9 图表 8 快餐连锁餐饮门店数量快速增加.9 图表 9 我国餐饮连锁化率相比美、日具备提升空间.9 图表 10 外卖规模及增速.10 图表 11 人工&租金成本上行.10 图表 12 外卖成本中人力及房租成本占比大幅节省.10 图表 13 特色品类需求崛起.10 图表 14 长尾品类步入品牌化、连锁化.11 图表 15 火锅餐饮门店数量迅速扩张.11 图表 16 麻辣烫门店数保持持续扩张.11 图表 17 连锁卤制品门店数迅速扩张.12 图表 18 巴比馒头连锁门店数近两年迅速扩张.12 图表 19 连锁餐饮的供应链模式类型.12 图表 20 冷链物
13、流体系.13 图表 21 冷链物流设施相较欧美仍存在较大差距.13 图表 22 冷链物流基础设施持续提升.13 图表 23 餐饮连锁门店扩张拉动上游食材端变化全景图.14 图表 24 双汇推出双汇筷厨品牌.15 图表 25 三全针对餐饮渠道推出绿标商品.15 图表 26 餐饮变革趋势下产业链受益细分梳理.16 图表 27 B 端/C 端消费对上游食材企业要求存在差异.16 图表 28 供应链管理能力指标归纳.17 图表 29 子行业 B 端诉求及供应链关键能力.17 图表 30 预计底料、中式复合料复合增速保持领先.18 图表 31 火锅底料市场复合增长率达 15%.18 图表 32 底料主要
14、销售渠道为零售、餐饮.19 图表 33 火锅底料市场整体集中度较低.19 2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 中高端底料市场份额较为集中.19 图表 35 火锅餐饮市场规模持续增长.20 图表 36 火锅底料 B 端市场渗透率仍有较大提升空间.20 图表 37 主要公司 B 端渠道占比及增速.20 图表 38 天味&颐海收入及增速.21 图表 39 天味&颐海净利润及增速.21 图表 40
15、颐海非关联方收入于 18 年超越天味.21 图表 41 天味毛利率略高于颐海.22 图表 42 天味费用率高于颐海.22 图表 43 日辰股份收入、利润及增速.22 图表 44 日辰股份毛利率、净利率.22 图表 45 日辰客户大部分以餐饮连锁、食品加工厂为主，将显著受益餐饮连锁提速趋势.23 图表 46 我国速冻食品市场规模及增速.24 图表 47 我国速冻食品以米面、火锅料为主.24 图表 48 2018 年速冻火锅料市场格局.24 图表 49 2018 年速冻米面市场格局.24 图表 50 火锅餐饮占中式餐饮比重逐年上升（亿元，%）.25 图表 51 海底捞、呷哺呷哺门店数量快速扩张.2
16、5 图表 52 2018 年日本冷冻食品消费量达 289.3 万吨.25 图表 53 日本速冻食品以速冻米面、丸子为主.25 图表 54 日本速冻食品餐饮渠道用量占比达 56.7%.26 图表 55 速冻行业主要竞争者渠道结构对比.26 图表 56 安井渠道结构（2019 年前三季度）.26 图表 57 安井、海欣、惠发销售人员数量对比.27 图表 58 安井和三全渠道模式对比（2018 年）.27 图表 59 速冻食品主要公司生产及销售模式对比.27 图表 60 安井食品未来产能测算.28 图表 61 安井、三全、海欣、惠发收入及增速对比.29 图表 62 安井、三全、海欣、惠发毛利率对比.
17、29 图表 63 安井火锅料制品吨成本稳步下行.29 图表 64 安井、海欣、惠发运输费用率对比.29 图表 65 安井、三全、海欣、惠发销售费用率对比.29 图表 66 安井、三全、海欣、惠发管理费用率对比.29 图表 67 三全食品收入、利润及增速.30 2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 68 三全食品毛利率、净利率.30 图表 69 休闲食品行业规模及增速.31 图表 70 休闲卤制品行业
18、规模及增速.31 图表 71 休闲食品行业中市场份额与增速.31 图表 72 休闲卤制品子行业规模及增速.31 图表 73 卤制品行业经营模式.32 图表 74 休闲卤制品行业集中度有待提升.32 图表 75 行业主要公司对比.32 图表 76 休闲卤制品行业渠道占比.33 图表 77 休闲卤制品行业渠道增速.33 图表 78 休闲卤制品品牌产品增长明显.33 图表 79 休闲卤制品包装产品增长明显.33 图表 80 绝味、周黑鸭生产基地对比.34 图表 81 绝味、周黑鸭门店变化对比.34 图表 82 直营加盟门店差异.35 图表 83 绝味、周黑鸭单店收入对比.35 图表 84 绝味、周黑
19、鸭单店利润对比.35 图表 85 绝味、周黑鸭、煌上煌收入及增速对比.36 图表 86 绝味、周黑鸭、煌上煌毛利率对比.36 图表 87 绝味、周黑鸭采购数量对比.36 图表 88 绝味、周黑鸭采购单价对比.36 图表 89 历年采购价格波动.36 图表 90 绝味、周黑鸭、煌上煌运输费用率对比.36 图表 91 绝味、周黑鸭、煌上煌管理费用率对比.37 图表 92 绝味、周黑鸭、煌上煌净利率对比.37 图表 93 公司营收及增速.39 图表 94 公司归母净利及增速.39 图表 95 营销架构覆盖全国.39 图表 96 渠道结构以经销商为主.39 图表 97 定制餐调客户数量稳步增长.40
20、图表 98 分渠道毛利率情况.40 图表 99 公司产能季节性短缺（2018 年）.40 图表 100 募投项目新增产能明细.40 图表 101 餐饮变革趋势下产业链受益标的一览.42 2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一一、餐饮、餐饮供应链供应链风起风起：下游下游餐饮餐饮连锁化加速连锁化加速，上游，上游食材食材工业化提升工业化提升 餐饮供应链餐饮供应链包括包括从从食食材材生产到消费者生产到消费者的整
21、条产业链的整条产业链，包含原料，包含原料生产生产、食材流通、餐饮加工食材流通、餐饮加工、终终端消费者端消费者环环节节。我国餐饮产业链呈现终端消费规模大、多元化，流通以传统分销为主，原料标准化困难、安全难控，终端消费差异化大的特性，因此餐饮供应链整体的可靠性及稳定性存在挑战，受两端挤压，餐饮环节整体呈现集中度较低、盈利水平不高的特征。消费消费环节环节：需求量大，需求变化快，口味、区域差异大；同时消费者对餐饮安全重视程度正逐步提高，使得餐饮企业对从食材到加工各个环节的要求不断提高，而中小餐饮企业采购食材溯源能力弱，价格波动大，采购流程不规范，存在一定食品安全风险。餐饮餐饮环节环节：竞争激烈，集中度
22、低（根据欧睿数据，中美餐饮连锁化率 10%vs54%），中小餐饮占比 65%以上，成本高居不下（房租/人工/原料/水电等），盈利能力低（毛利率约 50%，净利率约 5%）;其中大型、连锁餐饮采购渠道较为成熟，而占比较高的中小餐饮因采购规模小、议价能力弱，常依赖传统渠道，对所购食材质量控制有难度。流通流通环节环节：相比美日拥有成熟的供应链企业，国内原料端到餐饮端的流通环节仍以传统批发、分销为主，当地经销商向农户采购，销售至销地批发商，销地批发商分销至门店，存在成本高、效率低、损耗大、信息不对称等问题，目前国内尚无较大规模的供应链企业。原料环节原料环节：包含农业、食品加工企业；规模庞大，产地分散，
23、标准化程度低，质量参差不齐。图表图表 1 餐饮供应链餐饮供应链环节环节 资料来源：华创证券整理 根据欧睿数据，2018 年我国餐饮业规模 4.63 万亿元，近五年复合增速达 7.4%，假设原料采购占收入比35%，食材采购规模达 1.62 万亿元，预计至 2023 年餐饮业规模达 6.07 万亿元，五年复合增速达 5.5%，食材采购规模达 2.13 万亿元。研发加工质检、仓储、配送批发经销分销农产品食品用品原料原料经销销地一批销地二批.餐饮餐饮消费消费流通流通2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深
24、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 我国餐饮行业规模及食材采购规模我国餐饮行业规模及食材采购规模 资料来源：欧睿咨询，华创证券 0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.020042007201020132016 2019E 2022Ex 10000餐饮行业规模食材采购规模餐饮行业规模增速（万亿元）2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可
25、（2009）1210 号 8 （一）（一）下游：下游：餐饮连锁化提速，长尾品类步入连锁化餐饮连锁化提速，长尾品类步入连锁化 餐饮连锁化提速，餐饮连锁化提速，连锁化率具备提升空间连锁化率具备提升空间。我国餐饮行业消费近年来保持 10%左右的复合增速，餐饮企业具备竞争激烈，差异化程度高、利润率低的特征，连锁化率相比美、日具备较高提升空间。2012 年前，餐饮业保持两位数的高速增长，高端餐饮迅速扩张，湘鄂情、全聚德等高端餐饮品牌不断涌现；2012 年 12月八项规定出台打击高端餐饮消费受，餐饮业结构由高端、低端为主，转变为以大众餐饮（刚需、休闲属性，面向大众群体，以火锅/快餐/小吃为代表）为主，大众
26、餐饮品牌化加速。根据中国饭店协会数据，我国大众消费占比超过 80%，火锅、快餐、麻辣烫、小龙虾、酸菜鱼、小吃等品类逐步加快品牌化、连锁化和规模化。图表图表 3 餐饮行业大众品类进入品牌化餐饮行业大众品类进入品牌化 资料来源：公司官网 图表图表 4 高端、高端、大众餐饮增速大众餐饮增速对比对比 资料来源：中国饭店协会，华创证券 -10%0%10%20%30%201520162017高档正餐消费额增速高档正餐消费额增速中档正餐消费额增速中档正餐消费额增速大众正餐消费额增速大众正餐消费额增速-10%0%10%20%30%201520162017高档火锅消费额增速高档火锅消费额增速中档火锅消费额增速中
27、档火锅消费额增速大众火锅消费额增速大众火锅消费额增速-40%-20%0%20%40%60%201520162017高档西餐及休闲餐饮消费额增速高档西餐及休闲餐饮消费额增速中档西餐及休闲餐饮消费额增速中档西餐及休闲餐饮消费额增速大众西餐及休闲餐饮消费额增速大众西餐及休闲餐饮消费额增速2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 我国餐饮市场构成我国餐饮市场构成 资料来源：Frost&Sullivan，
28、华创证券（我国餐饮市场包括中式餐饮、西式餐饮及其他。中式餐饮分为中式正餐（如火锅、四川菜及粤菜）、中式快餐及其他（如中式烧烤及街头食品）图表图表 6 我国中式快餐市场快速增长我国中式快餐市场快速增长 图表图表 7 我国我国酸菜鱼市场快速增长酸菜鱼市场快速增长 资料来源：Frost&Sullivan，华创证券 资料来源：Frost&Sullivan，华创证券 图表图表 8 快餐连锁餐饮门店数量快速增加快餐连锁餐饮门店数量快速增加 图表图表 9 我国餐饮连锁化率相比美、日具备提升空间我国餐饮连锁化率相比美、日具备提升空间 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：欧睿，华创证券 74.391.81
29、15.5145.5181.5218.9263.1316.9381458.2550.202004006002014201620182020E2022E2024E14-24年中国式快时尚餐饮市场收入年中国式快时尚餐饮市场收入2014年-2018年2018年-2024年（预计）复合年增长率25.0%20.3%（十亿元）0%10%20%30%40%50%60%200420072010201320162019E 2022E日本餐饮连锁化率美国餐饮连锁化率中国餐饮连锁化率0.00.51.01.52.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018正餐快餐
30、饮料及冷饮其他餐饮（万家）大众餐饮连锁门店数量呈持续上升趋势13.70%12.40%12.20%8.20%7.50%6.30%5.80%4.70%4.40%3.50%3.30%3.20%3.10%3.10%5.30%火锅四川菜中式快餐广东菜中式美食广场江浙菜其他中式正餐中式烧烤湖南菜北京菜西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他4.0 5.2 6.7 9.3 12.3 17.4 24.3 32.2 41.9 54.6 70.5 0204060801002014201620182020E2022E2024E14-24年中国酸菜鱼餐饮市场收入年中国酸菜鱼餐饮市场收入2014年-2018年2018年-20
31、24年（十亿元）复合年增长率32.3%33.7%2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 餐饮连锁化加速餐饮连锁化加速为什么为什么是是现在现在？餐饮连锁化近年来明显加速，源于快速复制的条件更加具备，同时部分品类需求快速崛起。1）扩张能力扩张能力：外卖外卖快速发展快速发展提升提升餐饮坪效，餐饮坪效，中小餐饮中小餐饮复制能力提升复制能力提升。互联网、冷链物流的快速发展，将餐饮企业的生产制作、外卖平台的导流、物流
32、平台的配送能力连接起来，整合需求及配送环节，大幅提升了餐饮门店的运营效率和坪效，使餐饮企业具备快速复制的能力，2018 年外卖市场规模为3000 亿元，近五年复合增速为 23%。2）扩张意愿：人工、租金扩张意愿：人工、租金持续上涨，持续上涨，去厨师、去厨房去厨师、去厨房意愿提升意愿提升，运，运营效率提升势在必行营效率提升势在必行。随着门店租金、人员工资持续上涨，厨房面积和厨师成本对餐饮业盈利掣肘大幅提高，餐饮门店去厨房、去厨师化意愿迅速提升。3）特色品类需求的崛起：）特色品类需求的崛起：在消费者追求效率及体验感的背景下，单一品类、追求高周转率的餐厅快速崛起，并形成爆款效应，如太二酸菜鱼、很久以
33、前羊肉串等迅速扩张。图表图表 10 外卖外卖规模及规模及增速增速 图表图表 11 人工人工&租金成本上行租金成本上行 资料来源：Frost&Sullivan，华创证券 资料来源：第三只眼看零售调查，华创证券 图表图表 12 外卖成本中人力及房租成本占比大幅节省外卖成本中人力及房租成本占比大幅节省 图表图表 13 特色品类需求崛起特色品类需求崛起 资料来源：艾瑞咨询餐饮行业报告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 消费升级驱动下，消费升级驱动下，大众大众品类品类步入品牌化步入品牌化、连锁化、连锁化。随着消费者对食品安全要求增强、价格敏感度下降及上游工业化程度提升，在高端品类实现品牌化后，很多
34、原先单价较低、竞争激烈、工业化程度较低、散装、无品牌产品居多的长尾品类开始形成品牌化和连锁经营趋势，如腌卤制品、半制成品（包子、馒头、油条等）、街边店（麻辣烫、拉面等）。30-50%50-65%10-15%10-15%5-7%3-6%5-12%近年来食品价格指数平均年增长2-3%受餐饮门店对优质地位的需求影响，租金成本每年保持4%-5%左右的上升受餐饮门店对优质地位的需求影响，租金成本每年保持4%-5%左右的上升0.01.02.03.04.05.06.0201620172018九毛九翻台率太二酸菜鱼翻台率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250
35、0300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E在线外卖市场规模增长率（亿元）原料成本40%人力成本25%房租16%净利润9%税费5%能源杂费5%传统餐饮成本构成传统餐饮成本构成原料成本40%平台抽佣15%人力成本12%平台促销费用12%净利润7%税费5%能源杂费5%房租4%外卖成本构成外卖成本构成2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11
36、 图表图表 14 长尾品类长尾品类步入品牌化步入品牌化、连锁化、连锁化 资料来源：华创证券整理 具体到细分行业可以看到，17 年以来连锁餐饮如火锅餐饮新开店量加速提升，如海底捞 17/18 年新开店数分别达 97/193 家，而 16 年新开店数仅 30 家，呷哺呷哺 17/18 年新开店数亦分别达 96/196 家。麻辣烫、卤品连锁、早点连锁等 17 年后新开店数也明显加速，如杨国福麻辣烫保持每年新开店 500 家以上的速度，巴比馒头 17 年以来年新开店数分别为 500/341 家，此前三年新开店均为 100 家左右，扩张亦明显提速。图表图表 15 火锅餐饮门店数量迅速扩张火锅餐饮门店数量
37、迅速扩张 图表图表 16 麻辣烫门店数麻辣烫门店数保持持续扩张保持持续扩张 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 对食品安全要求增强对食品安全要求增强价格敏感度下降价格敏感度下降上游工业化程度提升上游工业化程度提升高端消费品高端消费品大众大众消费品消费品单价单价/价格敏感度价格敏感度品牌化阶段品牌化阶段第一阶段：高端品类品牌化第一阶段：高端品类品牌化第二阶段：大众品类品牌第二阶段：大众品类品牌化化满足需求满足需求尊重、情感安全、生理品类属性品类属性差异化战略，品牌是核心，率先率先实现品牌化实现品牌化1）已具备规模优势品类：低成本战略为主，通过规模优势在竞争中胜出，形成较强
38、品牌力形成较强品牌力2）规模优势尚未形成品类：仍以小作坊、家庭模式生产，逐步迈入品牌化逐步迈入品牌化例如例如奢侈品、高端白酒、化妆品等啤酒、乳制品、调味品等粮油米面、复合料、街边店等020004000600020132015201719YTD杨国福门店数张亮门店数（家）02004006008001000201520162017201819H1海底捞门店数呷哺门店数（家）2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 1
39、2 图表图表 17 连锁卤制品连锁卤制品门店数迅速扩张门店数迅速扩张 图表图表 18 巴比馒头巴比馒头连锁连锁门店门店数数近两年近两年迅速扩张迅速扩张 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券（二）（二）上游：上游：B 端端食材工业化食材工业化生产生产进入进入黄金窗口黄金窗口 下游餐饮连锁化提速下游餐饮连锁化提速倒逼倒逼上游基础食材上游基础食材标准化、标准化、工业化工业化、规模化、规模化。餐饮连锁快速扩张对食材把控、口味稳定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于标准化（如原材料、调味料、加工过程等），从而催生了上游基础食材工业化、规模化生产的需求。目前连锁餐饮的采购模
40、式大致分为四类，单独采购、统一采购、集采分送及供应链方式，个别规模餐饮企业已自建中央厨房和供应链系统，门店单独采购是最为初级的采购方式，存在高采购成本、低品控的问题，而后三者都是集团统一采购，对食材的品质把控更为严格、采购成本也较低，但中央厨房模式下管理成本较高，目前国内自建中央厨房的以龙头连锁餐饮为主。图表图表 19 连锁餐饮连锁餐饮的的供应链模式供应链模式类型类型 资料来源：餐饮O2O之道餐饮供应链变革带来的创新新模式，华创证券整理 冷链物流的快速发展也是食材实现工业化的必要条件之一。冷链物流的快速发展也是食材实现工业化的必要条件之一。我国的冷链物流体系相较欧美仍存在较大差距，根据 201
41、7年中国农业互联网化研究报告，我国的预冷保鲜率仅为30%，远低于美国和日本的80%-100%，冷链流通率、冷藏运输率、人均冷库容量和冷库保鲜车保有量也较低，因此我国农产品腐损率远高于美日。近年来我国冷链物流基础设施持续提升，2016 年以来冷链百强冷藏车总量保持约 50%以上的增速，至 2018年达 112.9 万辆，同时冷链物流冷库总量亦保持 10%以上的增速，至 2018 年达到 1405 万吨水平。01000200030002010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018巴比馒头门店数同比增加数（家）类型类型模式模式门店门店配送中心配送中心中央厨房中央厨房供
42、应商供应商品控品控采购成本采购成本 运输成本运输成本 管理成本管理成本损耗率损耗率门店采购各门店单独向不同供应商下订单，各供应商分派车辆配送至各自订单门店分别下单配送至门店低高中（送货分散）低（无配送中心）低统一采购各门店下单至总部配送中心，配送中心汇总传递给供应商，供应商配送到总部配送中心，配送中心安排车辆配送至门店下单至配送中心1.汇总至供应商2.配送至门店配送至配送中心中低低（集中配送）中高（采购环节长）集采分送各门店下单至总部配送中心，配送中心汇总传递给供应商，供应商配送到各门店下单至配送中心汇总至供应商配送至门店低低中（送货分散）中低供应链管理门店下单标准化半成品至配送中心，配送中心
43、提交央厨，供应商原材料送至央厨，央厨做成半成品配送至门店下单标准化半成品至配送中心1.汇总至中央厨房2.物流配送到门店1.汇总给供应商2.原料做成半成品原料送至中央厨房高低高高低连锁餐饮供应链模式连锁餐饮供应链模式环节环节特点特点040008000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1绝味门店数周黑鸭门店数（家）2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20
44、 冷链物流体系冷链物流体系 资料来源：华创证券整理 图表图表 21 冷链物流设施相较欧美仍存在较大差距冷链物流设施相较欧美仍存在较大差距 资料来源：品途2017中国农业互联网化研究报告，华创证券 图表图表 22 冷链物流基础设施持续提升冷链物流基础设施持续提升 资料来源：中物联冷链委2018中国冷链物流百强企业分析报告，华创证券 0%20%40%60%80%100%05101520142015201620172018冷链物流百强冷藏车总量同比增速（万辆）0%10%20%30%40%05001000150020142015201620172018冷链物流百强冷库总容量同比增速（万吨）2 3 2
45、6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 餐饮产业上下游与餐饮产业上下游与 B 端相关的业态进入快速发展通道。端相关的业态进入快速发展通道。我们梳理餐饮变革产业趋势中上下游业态发生的变化，如下表所示，主要业态变化表现为：1）餐饮龙头自建工厂（底料厂）餐饮龙头自建工厂（底料厂/央厨）发展加速央厨）发展加速：如颐海国际（海底捞），千味央厨（思念旗下）、王家渡（眉州东坡），功夫鲜食汇、小龙坎等；2）食材公司）食材公司 2B
46、业务发展业务发展加速加速：如安井、天味、三全、日辰等；3）食材）食材与与餐饮公司互相向产业链上下游延伸餐饮公司互相向产业链上下游延伸有所加速有所加速；4）定制餐）定制餐调企业大量涌现调企业大量涌现：如重庆聚慧、信良记等。其中可以看到与 B 端相关的业态进入发展快车道，如安井、三全等速冻龙头的 B 端业务近年来增长稳健，各类定制餐调公司涌现等，均表现出食材工业化进入快速发展的黄金期。图表图表 23 餐饮连锁门店扩张拉动上游食材端变化全景图餐饮连锁门店扩张拉动上游食材端变化全景图 资料来源：公司公告，华创证券整理 餐饮变革趋势下的业态变化全景餐饮变革趋势下的业态变化全景例子例子餐饮向上游食材业务延
47、伸广州酒家等餐饮龙头自建工厂（底料厂/央厨）发展加速如颐海国际（海底捞），千味央厨（思念旗下）、王家渡（眉州东坡），功夫鲜食汇（真功夫旗下）、小龙坎底料等餐饮连锁化提速带动上游供应商发展呷哺呷哺、杨国福、张亮等上下游一体品类连锁化提速带动上游发展如绝味食品、巴比馒头食材公司TOB业务发展加速安井、天味、三全、日辰等食材公司向下游餐饮延伸五芳斋等定制餐调公司涌现重庆聚慧、信良记等OEM代工厂高速发展中小型餐饮找小型加工厂代工餐饮端食材端2 3 2 6 7 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 3:2 7 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华
48、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 二二、寻找风口下的强者寻找风口下的强者：具备强具备强供应链供应链管理能力者管理能力者 餐饮连锁化趋势下餐饮连锁化趋势下，食食品品 2B 业务业务进入进入发展发展黄金黄金窗口窗口。餐饮连锁化加速带来原料规模化采购，半成品化供应的需求，对食材安全性、标准化、稳定性的要求不断提升，很多传统产品步入工业化生产，供应链快速标准化的过程正在不断发生。食品行业众多龙头公司加速拓展 B 端业务，如安井、三全、思念、颐海、天味、日辰等，B 端与 C 端消费对食材企业的要求具备差异，在产品特性、产品性价比、采购及结算周期、服务模式、中间商等方面
49、均有体现，同时餐饮渠道对上游原料要求口味、品质等保持较高稳定性和安全性，渠道粘性较高，易守难攻，因此深耕餐饮的上游企业拥有壁垒，在产品研发、大单品打造、定价策略、渠道铺设等方面均有更强竞争优势。供应链能力在餐饮产业变革机遇下尤为重要供应链能力在餐饮产业变革机遇下尤为重要。餐饮企业尤其是中小型餐饮对采购产品的品质、价格更为敏感，因此下游食品企业取胜的核心在于强供应链管理能力带来的规模优势，体现在采购、研发、生产、运营、销售等环节中更高效的反应，更稳定的品质，以及更低的单位原料、制造成本、物流、分销费用。在在诸如卤制品门店扩张、速冻食品诸如卤制品门店扩张、速冻食品 B 端渠道扩张过程当中，龙头的供
50、应链管理优势其实是在持续强化。一旦端渠道扩张过程当中，龙头的供应链管理优势其实是在持续强化。一旦建立起规模竞争优势，竞争壁垒将不断加强，盈利能力也有望得以提升。建立起规模竞争优势，竞争壁垒将不断加强，盈利能力也有望得以提升。深耕深耕 2B 企业企业更具优势更具优势，积极关注转型发展积极关注转型发展。2B、2C 企业在多方面具备差异：1）销售团队：2C、2B 销售团队面临的产品及客户类型具备差异化，2C 销售面临的主要是小型、分散化的单店，且产品主要为标品，转型做 2B 需要一定时间的积累；2）产品研发：2B 生意需要较强的研发和配方调试能力，需要较长时间的经验积累；3）生产线：2B 当中的定制