1、此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报证券研究报2 贸易摩擦持续升温，把握核心资产应对外部风险贸易摩擦持续升温，把握核心资产应对外部风险 2019 年年 08 月月 25 日日上证综指上证综指-沪深沪深 300 走势图走势图%1M 3M 12M 上证指数-1.36 1.56 6.15 沪深 300-0.78 6.31 14.90 罗琨罗琨 分析师分析师 执业证书编号：S0530519050001 0731-89955773 相关报告相关报告 1 策略报告：两融余额环比微升，融资买入额开始净流入-融资融券周报
2、第 215 期 2019-08-19 2 策略报告：周策略点评（8.19-8.23）：海外波动不改 A 股向上格局，抓住布局科技成长的时间窗口 2019-08-18 3 策略报告：仓位低于历史平均水平，区间震荡成主流预期-财富投资者行为大数据调查第八十二期 2019-08-14 4 策略报告：策略点评：中美经贸谈判有进展，全球市场风险偏好反复 2019-08-14 5 策略报告：两融余额环比下降，融资买入额继续净流出-融资融券周报第 214 期 2019-08-13 投资要点投资要点 股指缩量反弹，市场情绪显犹豫。股指缩量反弹，市场情绪显犹豫。截止周五，上证综指上涨 2.61%，收报 2897
3、.4 点，深证成指上涨 3.33%，收报 9362.5 点，中小板指上涨3.38%，创业板指上涨 3.03%；行业板块方面，电子、医药生物、家用电器涨幅居前；主题概念方面，深圳市国资指数、打板指数、电子烟指数涨幅居前；沪深两市日均成交额为 4939.01 亿，沪深两市成交额较前一周上升 28.02%，其中沪市上升 17.88%，深市上升 36.02%；风格上，中小盘股占有相对优势，其中上证 50 上涨 3.30%，中证 500上涨 3.50%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为 7.0825，涨幅为 0.54%；商品方面，ICE WTI 原油连续下跌 2.22%，COMEX黄金上涨
4、 0.87%，南华铁矿石指数下跌 2.15%，DCE 焦煤下跌 0.15%。全全 A 估值水平相对合理，中小创估值水平有所提升。估值水平相对合理，中小创估值水平有所提升。目前来看，全部A 股 PE 中位数 31.34 倍，位于历史后 17.04%历史分位，中小板、创业板 PE 中位数分别为 31.99、43.19 倍，位于 24.97%、25.99%的历史分位，上证 50、沪深 300 PE 中位数分别为 14.79 倍、20.60 倍，位于历史后 36.18%、29.06%的历史分位。面对中美贸易摩擦升温，应做好自己的事以应对不确定性风险。面对中美贸易摩擦升温，应做好自己的事以应对不确定性风
5、险。汇率来看，人民币汇率贬值或将抵消部分压力，随着中美经贸摩擦的升级，中国对美国出口的减少将减少人民币的需求，以及由此产生的汇率投机盘提前的风险释放，人民币均衡价格将继续趋于贬值，这部分将抵消部分加征关税的出口增长压力。财政支出来看，国内财政政策将继续保持积极的方向，并将新基建作为重点推进，包括实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施等补短板工程，以及加快推进信息网络建设。相关电梯设备、工程机械、停车设备、冷链物流设备以及 5G 领域将受益。货币政策来看，国内货币政策目标仍然是降低实体经济融资成本，包括继续降低 MLF 利率引导 LPR 利率进一步降低。杰克逊豪尔会议上，鲍威尔虽未做
6、鸽派的明确表述，但美联储的货币政策似乎只能向“鸽派”转变。杰克逊豪尔会议上，鲍威尔虽未做鸽派的明确表述，但美联储的货币政策似乎只能向“鸽派”转变。此次鲍威尔讲话从回顾历史、强调目前挑战的角度阐述了美联储货币政策的目标框架，并强调了贸易摩擦给货币政策带来的不确定性，但其始终未对是否降息进行表态。特朗普推特近期多次对美联储“发难”，强调美联储应当继续扩大降息幅度，支撑美国经济的强劲增长，而客观上也为特朗普激进的贸易政策提供空间。特朗普的目的十分清晰，即通过强硬的关税政策，迫使海外企业回流本土，扩大就业、制造业投资，过去两年的美国经济强劲增长为其按照自己的施政逻辑提供了实践的支撑。而到了目前，由于全
7、球经济增长放缓，美国先行经济增长指标已经开始面临见顶回落，长短期限利率倒挂也反应了市场强烈的担忧，美国经济将大概率进入衰退区间。特朗普此时作为与美联储博弈“棋局”的先行者，对美联储持续的施压，一方面是希望通过低利率维持美国经济的繁荣，另一方面若美联储始终降息步伐不如预期，而可将美国经济下行、股票市-13%-8%-3%2%7%12%17%2018-082018-122019-04上证指数沪深300策略点评 策略点评 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 场的崩溃的责任推给美联储，而特朗普始终利于“不败之地”
8、。美联储此时在行动上很难保持真正的独立性，在金融市场、贸易摩擦带来的经济增长压力、特朗普的压力之下，美联储继续降息或许才是多方合意的均衡选择。从 CME 联邦基金利率期货数据来看，当前 9 月美联储降息 25bp 概率为 95%，降息 50bp 概率为 5%。在美联储将继续降息的预期下，全球央行或将掀起新的降息潮。在美联储将继续降息的预期下，全球央行或将掀起新的降息潮。在这种背景下，债市将迎来大机会，而目前全球负利率债券存量的持续走高，已经提前预示了降息潮的到来。同样，在经济触底周期、地缘政治摩擦加剧、贸易摩擦持续发酵的背景下，全球央行扩表意味着通胀预期或将到来，贵金属黄金、白银等避险资产始终
9、存在买入的机会。近日近日 A 股迎来反弹，股迎来反弹，2900 点附近白马股批量创新高。点附近白马股批量创新高。周五贵州茅台股价站上 1100 元关口，恒瑞医药、长江电力也创历史新高，本周创历史新高的个股达到 60 只，而电子、医药行业个股占比超过五成。近两月市场风格发生了连续的切换，在 7 月时，市场陆续有声音质疑白马蓝筹的估值偏高，而随着科创板开市，市场风险偏好的提升，白马蓝筹估值的确有所调整，创业板 8 月涨幅跑赢沪深 300 指数 3.3 个百分点。但近期在科技成长连续上涨后，随着贸易摩擦的升温，创业板、中小创或将迎来一定幅度的调整。A 股韧性将得到检验，配置关股韧性将得到检验，配置关
10、键词“核心资产、均衡配置、黄金白银”。键词“核心资产、均衡配置、黄金白银”。在这个时点，我们仍坚持两个观点：第一，外部因素影响边际减少，做好自己事情 A 股将保持坚强韧性。上周五中美贸易摩擦升温，美联储鲍威尔表态亦不及市场预期，造成海外市场大幅波动，美股、美元指数大幅下跌。从今年 5 月以来，中美贸易摩擦反复多次，市场已经对此产生了一定韧性，7 月底以来的特朗普关税升级对市场边际影响有所减小。我们认为，后续 A 股的波动将体现较强韧性，中国应对贸易摩擦升级最根本的措施是做好自己的事，尽快实现经济动能的切换，科技创新始终将在经济增长中扮演不可取代的角色。第二，市场观望情绪将有所升温，存量博弈的格
11、局更为明显，市场风格将更为均衡。由于始终存在较多的不确定性因素，中短期市场较难出现一致性向上的预期，而核心资产的高分红、高 ROE、低波动性将获得存量博弈中更多的偏好，受到避险情绪的驱动，贵金属黄金、白银将始终存在配置的机会。目前时点若 A 股出现大幅波动，从长期来看既是加仓的时机。从配置上来看，我们建议配置风格需要更偏均衡，建议适当加大对具备自主可控属性的成长板块的配置（5G 通信、半导体、国产软件、手机终端消费电子、高端装备），海外配置资金青睐的中国核心资产（食品饮料、零售、大金融），以及受益于避险情绪升温的黄金、白银品种。风险提示：风险提示：海外海外市场风险、市场风险、经济经济大幅回落风
12、险大幅回落风险、中美谈判不及预期中美谈判不及预期 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 A 股股行情回顾行情回顾 股指缩量反弹，市场情绪显犹豫。截止周五，上证综指上涨 2.61%，收报 2897.4 点，深证成指上涨 3.33%，收报 9362.5 点，中小板指上涨 3.38%，创业板指上涨 3.03%；行业板块方面，电子、医药生物、家用电器涨幅居前；主题概念方面，深圳市国资指数、打板指数、电子烟指数涨幅居前；沪深两市日均成交额为 4939.01 亿，沪深两市成交额较前一周上升 28.02%，其中沪市
13、上升 17.88%，深市上升 36.02%；风格上，中小盘股占有相对优势，其中上证 50 上涨 3.30%，中证 500 上涨 3.50%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为 7.0825，涨幅为 0.54%；商品方面，ICE WTI 原油连续下跌 2.22%，COMEX黄金上涨 0.87%，南华铁矿石指数下跌 2.15%，DCE 焦煤下跌 0.15%。表表 1：主要股指涨跌幅主要股指涨跌幅 名称名称 周周五五收盘价收盘价 周周五五涨跌幅涨跌幅 当周涨跌幅当周涨跌幅 当月涨跌幅当月涨跌幅 当年涨跌幅当年涨跌幅 创业板 50 1,290.32 0.34%3.82%3.46%28.82
14、%中证 1000 5,197.55 -0.21%3.67%-0.05%17.33%创业板综 1,892.50 -0.28%3.61%1.97%24.76%中证 500 4,887.90 0.00%3.50%-0.31%17.27%深证综指 1,578.70 -0.01%3.49%0.47%24.52%中小板指 5,865.11 0.27%3.38%1.21%24.71%中小板综 8,832.63 0.05%3.38%-0.10%20.40%上证 50 2,917.38 1.37%3.30%0.16%27.22%万得全 A 4,030.28 0.31%3.17%-0.27%24.20%中证 10
15、0 4,096.19 0.86%3.06%-0.33%28.58%创业板指 1,615.56 0.13%3.03%2.88%29.19%沪深 300 3,820.86 0.72%2.97%-0.38%26.91%上证综指 2,897.43 0.49%2.61%-1.20%16.18%资料来源：Wind，财富证券 图图 1：上周申万各行业涨跌幅上周申万各行业涨跌幅 资料来源：Wind，财富证券 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%电子医药生物家用电器计算机传媒电气设备国防军工非银金融交通运输食品饮料轻工制造休闲服务建筑材料综合通信房地产商业贸易纺织服装机械设备建筑装饰化工汽车公用事业采掘钢铁
16、银行有色金属农林牧渔 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 2：海外主要指数涨跌幅海外主要指数涨跌幅 名称名称 当日收盘价当日收盘价 当周涨跌幅当周涨跌幅 当月涨跌幅当月涨跌幅 当年涨跌幅当年涨跌幅 恒生指数 26,179.33 0.50%1.73%-5.75%日经 225 20,710.91 0.40%1.43%-3.77%胡志明指数 992.45 -0.48%1.27%0.08%台湾加权指数 10,538.11 0.08%1.12%-2.64%韩国综合指数 1,948.30 -0.14%1.10
17、%-3.77%法国 CAC40 5,326.87 -1.14%0.49%-3.48%法国 CAC40 5,326.87 -1.14%0.49%-3.48%德国 DAX 11,611.51 -1.15%0.42%-4.74%富时 100 7,094.98 -0.47%-0.31%-6.48%道琼斯工业指数 25,628.90 -2.37%-0.99%-4.60%标普 500 2,847.11 -2.59%-1.44%-4.47%孟买 SENSEX30(印度)36,701.16 0.63%-1.74%-2.08%纳斯达克指数 7,751.77 -3.00%-1.83%-5.18%圣保罗 IBOVE
18、SPA 指数(巴西)97,667.50 -2.34%-2.14%-4.07%资料来源：Wind，财富证券 2 市场市场资金资金跟踪跟踪 2.1 资金流入资金流入 人民币汇率波动近期企稳，人民币汇率波动近期企稳，北上资金转为净流入北上资金转为净流入。北上资金上周净流入 9.07 亿，前周净流出 55.48 亿，今年以来北上资金净流入 957.89 亿。上周四融资余额为 8822.56 亿，较前一周减少 23.82 亿。融资余额自 4 月市场调整以来持续下降。图图 2：2018 年以来当年北上资金累计净流入趋势（亿）年以来当年北上资金累计净流入趋势（亿）图图 3：北上资金历史累计净流入趋势北上资金
19、历史累计净流入趋势 资料来源：财富证券，Wind 资料来源：财富证券，Wind 0500100015002000250030003500(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019/08/232019/06/262019/04/232019/02/202018/12/122018/10/152018/08/082018/06/082018/04/092018/01/292017/11/282017/09/262017/07/312017/06/052017/03/272017/01/232016/11/222016/09/132016/07/1
20、82016/05/172016/03/152016/01/122015/11/122015/09/022015/07/08 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 4：融资余额统计融资余额统计 资料来源：财富证券，Wind 图图 5：公募基金发行规模（亿元）公募基金发行规模（亿元）图图 6：私募基金发行规模私募基金发行规模（亿元）（亿元）资料来源：财富证券，Wind 资料来源：财富证券，Wind 8 月 A 股市场公募基金发行规模 414.25 亿（上周 194.87 亿），平均发行规模 7.82 亿
21、（上周 5.73 亿）；私募基金发行规模 1.56 亿（上周 0.52 亿），2019 年累计发行 221.7 亿（上周 220.66 亿）。2.2 资金流出资金流出 股权融资：7 月 IPO 融资规模为 509.91 亿，为 2015 年 6 月以来单月最高规模。按照发行日期统计，7 月股权融资规模 1002.52 亿，其中 IPO 募资规模 509.91 亿。8 月市场经历了大幅调整，融资速度有所放缓。截止 8 月 25 日，IPO 融资 16 亿（前值 5.80 亿），增发 32.35 亿（前值 14.53 亿），可转债发行 41 亿（前值 31.91 亿）。8 月股权融资共计流出89.
22、34 亿。新股发行审核：上周共有 2 家公司上会审核，1 家获得通过，其中仙乐健康科技股份获得通过。本周共有 8 家待上会审核待表决。-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.0002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/08/042016/10/042016/12/042017/02/042017/04/042017/06/042017/08/042017/10/042017/12/042018/02/042018/04/042018/06/042018/08/042018/10/042018/12/042
23、019/02/042019/04/042019/06/042019/08/04两市融资余额每周变化沪市:融资余额深市:融资余额共计0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002018年01月2018年02月2018年03月2018年04月2018年05月2018年06月2018年07月2018年08月2018年09月2018年10月2018年11月2018年12月2019年01月2019年02月2019年03月2019年04月2019年05月2019年06月2019年07月2019年08月0.0050.
24、00100.00150.00200.00250.00300.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 解禁统计及股东减持统计：本周面临解禁公司共有 31 家，解禁流通市值为 313.83亿（前值 803.30 亿，下周 741.
25、96 亿元）。图图 7：股权市场融资规模股权市场融资规模 图图 8：IPO 融资规模融资规模 资料来源：财富证券，Wind 资料来源：财富证券，Wind 3 市场估值水平市场估值水平 全全 A 估值水平相对合理估值水平相对合理。目前来看，全部A股PE中位数 31.34倍，位于历史后 17.04%历史分位，中小板、创业板 PE 中位数分别为 31.99、43.19 倍，位于 24.97%、25.99%的历史分位，上证 50、沪深 300 PE 中位数分别为 14.79 倍、20.60 倍，位于历史后 36.18%、29.06%的历史分位。表表 3：A 股主要估值水平如下（股主要估值水平如下（TT
26、M 市盈率中位数，剔除负值）市盈率中位数，剔除负值）指标指标 全部全部 A 股股 中小企业板中小企业板 创业板创业板 上证上证 50 沪深沪深 300 PE 31.34 31.99 43.19 14.79 20.60 PB 2.29 2.31 3.08 1.49 2.00 PE 分位 17.04%24.97%25.99%36.18%29.06%PB 分位 15.63%11.51%24.80%14.45%25.65%平均分位 16.33%18.24%25.40%25.31%27.35%2015 年后 PE 最低值 25.34 26.62 33.38 8.71 15.70 本周 PE 较低点变化
27、23.69%20.19%29.39%69.78%31.17%本周 PE 较上周变化 3.16%1.23%4.17%6.71%6.74%2019 年以来估值 PE 变化 18.93%16.48%26.14%69.60%26.80%2019 年股指涨跌幅 28.82%17.27%24.52%17.33%20.40%资料来源：Wind，财富证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019
28、-032019-052019-07IPO增发配股优先股可转债0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 9：全全 A 市盈率中位数市盈率中位数 资料来源：Wind，财富证券 图图 10：全全 A 市净率中
29、位数市净率中位数 资料来源：Wind，财富证券 20050715,23.1120081031,18.2720121130,25.6720181019,25.340204060801001202000010720000728200102162001081720020308200209062003032120030926200404022004100820050415200510282006051220061117200705252007113020080530200812052009061220091211201006182010121720110617201112232012062920130
30、10420130712201401102014071120150109201507102016010820160715201701202017072120180126201807272019030820190802全部A股PE(TTM,中值，剔除负值)全部A股滚动均值20050715,1.4420081031,1.6420121130,1.9920181019,1.91012345678920000200002001020011200202003020031200402005020051200602007020071200802009020090201002010120110201202012
31、120130201402014020150201512016020170201712018020190全部A股PB(中值，剔除负值)全部A股滚动均值 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 11：申万各行业市盈率申万各行业市盈率中位数历史分位图中位数历史分位图 资料来源：Wind，财富证券 图图 12：申万各行业申万各行业市净率中位数历史分位图市净率中位数历史分位图 资料来源：Wind，财富证券 表表 4：申万行业估值水平：申万行业估值水平 申万一级名称申万一级名称 当前当前 PB 当前当前 PE 当
32、前当前PB位置位置 当前当前 PE 位置位置 平均位置平均位置 相对排名相对排名 SW 房地产 1.23 11.36 1.91%1.51%1.71%1 SW 公用事业 1.69 22.42 7.55%2.11%4.83%2 SW 商业贸易 1.68 22.01 4.83%6.55%5.69%3 SW 建筑材料 1.83 20.80 10.37%1.61%5.99%4 SW 休闲服务 2.14 26.89 8.66%5.84%7.25%5 SW 传媒 2.00 34.07 7.65%8.56%8.11%6 SW 采掘 1.24 17.29 1.81%15.81%8.81%7 SW 汽车 1.83
33、 22.32 10.67%9.97%10.32%8 SW 建筑装饰 1.84 21.89 9.37%11.48%10.42%9 132 110 123 140 83 106 137 150 256 80 90 96 127 85 134 96 138 107 69 71 130 138 216 255 172 67 173 185 9 14 5 15 16 18 19 17 23 15 15 18 15 17 25 24 21 26 20 14 10 17 19 21 18 4 13 28 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%程度条历史最大PE值历史最小PE值当前
34、PE位置132 110 123 140 83 106 137 150 256 80 90 96 127 85 134 96 138 107 69 71 130 138 216 255 172 67 173 185 1.14 1.34 0.78 1.29 1.10 1.13 1.72 1.36 1.31 1.26 1.31 1.22 1.25 1.42 1.12 1.60 1.52 1.57 1.44 1.27 1.12 1.38 1.71 1.44 1.24 0.85 1.23 1.59 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%程度条历史最大PB值历史最小PB值当前P
35、B位置 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 SW 钢铁 1.06 7.73 15.11%8.56%11.83%10 SW 银行 0.90 6.58 5.94%17.72%11.83%11 SW 纺织服装 1.94 23.64 15.81%8.96%12.39%12 SW 化工 2.12 29.15 14.00%14.30%14.15%13 SW 综合 2.52 50.29 14.50%15.91%15.21%14 SW 家用电器 2.27 22.57 22.86%7.65%15.26%15 SW 电气设
36、备 2.22 35.32 10.88%21.35%16.11%16 SW 交通运输 1.43 22.11 5.24%27.19%16.21%17 SW 医药生物 2.79 32.95 19.54%13.39%16.47%18 SW 轻工制造 2.45 28.55 28.50%13.29%20.90%19 SW 有色金属 2.39 41.58 12.69%32.53%22.61%20 SW 非银金融 1.74 30.37 11.38%34.84%23.11%21 SW 机械设备 2.46 36.87 27.49%27.29%27.39%22 SW 食品饮料 3.35 36.51 34.14%24
37、.77%29.46%23 SW 国防军工 3.41 51.02 46.02%18.33%32.18%24 SW 农林牧渔 2.95 42.03 36.96%35.45%36.20%25 SW 计算机 3.64 54.13 31.72%41.79%36.76%26 SW 通信 3.43 44.53 41.39%36.56%38.97%27 SW 电子 3.63 43.36 48.64%32.02%40.33%28 资料来源：Wind，财富证券 4 美国再次调高关税税率，美国再次调高关税税率，中美中美经贸摩擦升级经贸摩擦升级 8 月 23 日，针对美方对 3000 亿商品加征 10%关税，国务院关
38、税税则委员会宣布对3000亿美元加征10%的关税。一是决定对原产于美国的约750亿美元进口商品加征10%、5%不等的关税，分成两批分别于 9 月 1 日和 12 月 15 日生效。二是决定对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税，于 12 月 15 日生效。8 月 24 日，美方宣布再次提高对中国出口美国商品的税率。8 月 24 日，特朗普在推特上宣布将对 5500 亿产品加征关税，其中对 2500 亿美元从中国进口的产品从当前 25%关税，上调至 10 月 1 日的 30%；对剩余 3000 亿产品，将 10%关税税率提升至 15%，分批于 9 月 1 日、12 月 15 日生效。美国此次关税
39、再次上调，中美贸易摩擦再次升级，市场避险情绪大幅上升，23 日美股、美元均大幅下挫，黄金、白银、美债等避险资产则明显上涨。从微观来看，加征关税升级对以向美国出口产品为主的民营企业影响较大。在去年中美贸易摩擦开始以来，前期的美方加征关税时留了一定反应时间，因此在 2019 年以前出现了“抢出口”的情况。其根本原因是，中美企业在加征关税的预期下，均提前做了备货、备库存的准备。但进入 2019 年以后，随着关税陆续加征、升级，包括国内部分企业开始了产能向东南亚的转移，美国企业则启动了订单转移，例如台湾、越南、韩国、日本对美出口均有较大增幅，故中国对美国出口开始出现了明显的下滑。近期关税贸易战继续升级
40、后，叠加去年下半年“抢出口”效应，中国对美国出口或下滑速度加快，持续到第四季度、2020 年第一季度。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 中美经贸摩擦升级，美方施压手段更多。我们测算了美国加征关税对中国经济的影响，若按照美元人民币汇率 7 计算，于 9 月 1 日 3000 亿产品关税从 10%提升至 15%，10月 1 日对 2500 亿产品关税从 25%提升至 30%，新增关税额约在 275 亿左右（3000*5%+2500*5%），对我国 GDP 冲击约在 0.2-0.3 个百分点左右，但考虑到
41、出口产业链、失业率提升，全球经济复苏步伐放慢，我国出口可能受到更大冲击。结合考虑出口弹性、中国经济投入产出表，关税的加征可能对中国 GDP 产生 0.4-0.5 个百分点的下降影响。由于中美双方的不对称贸易进出口水平，美国经济对出口至中国的依赖度更小。2018 年，中国对美国出口占总出口比重 22%，而美国对中国出口占比 9%，故美国在前期经济增长动力较为强劲的背景下，加征关税的空间更大。面对中美贸易摩擦升温，应做好自己的事以应对不确定性风险。汇率来看，人民币汇率贬值或将抵消部分压力，随着中美经贸摩擦的升级，中国对美国出口的减少将减少人民币的需求，以及由此产生的汇率投机盘提前的风险释放，人民币
42、均衡价格将继续趋于贬值，这部分将抵消部分加征关税的出口增长压力。财政支出来看，国内财政政策将继续保持积极的方向，并将新基建作为重点推进，包括实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施等补短板工程，以及加快推进信息网络建设。相关电梯设备、工程机械、停车设备、冷链物流设备以及 5G 领域将受益。货币政策来看，国内货币政策目标仍然是降低实体经济融资成本，包括继续降低 MLF 利率引导 LPR 利率进一步降低。5 鲍威尔讲话偏中性，鲍威尔讲话偏中性，但美联储的选择并不多但美联储的选择并不多 上周五，杰克逊豪尔全球央行行长会议开展，美联储主席鲍威尔的开场致辞基调中性偏鸽。会议的主题是“货币政策的
43、挑战”，鲍威尔从如何促进就业最大化、物价稳定的使命角度出发，对战后 1950 年以来 3 个大阶段的历史进行了回顾，随后对当前货币政策进行了阐述。鲍威尔指出了当前经济面临的风险：“全球增长放缓、贸易政策不确定性和通胀趋缓”。自去年年中以来，全球增长前景一直在恶化，尤其是在德国和中国。地缘政治事件一直是新闻热点，包括硬退欧的可能性越来越大，中国香港的紧张局势加剧，以及意大利政府的解散。金融市场对这一复杂而动荡的局面反应强烈，股市一直动荡不安，全球长期债券利率已大幅下滑至危机后的低点附近。而贸易政策的不确定性则对全球经济放缓以及美国制造业和资本支出疲弱方面造成了影响。鲍威尔认为，当前美联储货币政策
44、面临的挑战是贸易政策的不确定性纳入传统货币政策框架，并且表示没有近期的先例指导目前局势做出什么反应。鲍威尔对于美国乐观的经济表示，今年年初以来美国经济前景乐观，虽然企业投资和制造业投资有所减弱，但稳定的就业增长和工资上涨推动了强劲的消费增长，支撑了整体的温和增长。总体来看，鲍威尔表示依然将采取行动，维持经济扩张，保持强劲的劳动力市场和 2%的通胀目标。杰克逊豪尔会议上，鲍威尔虽未做鸽派的明确表述，但美联储的货币政策似乎只能向“鸽派”转变。此次鲍威尔讲话从回顾历史、强调目前挑战的角度阐述了美联储货币政策的目标框架，并强调了贸易摩擦给货币政策带来的不确定性，但其始终未对是否降息进行表态。特朗普推特
45、近期多次对美联储“发难”，强调美联储应当继续扩大降息幅度，此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 支撑美国经济的强劲增长，而客观上也为特朗普激进的贸易政策提供空间。特朗普的目的十分清晰，即通过强硬的关税政策，迫使海外企业回流本土，扩大就业、制造业投资，过去两年的美国经济强劲增长为其按照自己的施政逻辑提供了实践的支撑。而到了目前，由于全球经济增长放缓，美国先行经济增长指标已经开始面临见顶回落，长短期限利率倒挂也反应了市场强烈的担忧，美国经济将大概率进入衰退区间。特朗普此时作为与美联储博弈“棋局”的先行者，对
46、美联储持续的施压，一方面是希望通过低利率维持美国经济的繁荣，另一方面若美联储始终降息步伐不如预期，而可将美国经济下行、股票市场的崩溃的责任推给美联储，而特朗普始终利于“不败之地”。美联储此时在行动上很难保持真正的独立性，在金融市场、贸易摩擦带来的经济增长压力、特朗普的压力之下，美联储继续降息或许才是多方合意的均衡选择。从 CME 联邦基金利率期货数据来看，当前 9 月美联储降息 25bp 概率为 95%，降息 50bp 概率为 5%。在美联储将继续降息的预期下，全球央行或将掀起新的降息潮，在这种背景下，债市将迎来大机会，而目前全球负利率债券存量的持续走高，已经提前预示了降息潮的到来。同样，在经
47、济触底周期、地缘政治摩擦加剧、贸易摩擦持续发酵的背景下，全球央行扩表意味着通胀预期或将到来，贵金属黄金、白银等避险资产始终存在买入的机会。6 投资策略投资策略 近日 A 股迎来反弹，2900 点附近白马股批量创新高。周五贵州茅台股价站上 1100元关口，恒瑞医药、长江电力也创历史新高，本周创历史新高的个股达到 60 只，而电子、医药行业个股占比超过五成。近两月市场风格发生了连续的切换，在 7 月时，市场陆续有声音质疑白马蓝筹的估值偏高，而随着科创板开市，市场风险偏好的提升，白马蓝筹估值的确有所调整，创业板 8 月涨幅跑赢沪深 300 指数 3.3 个百分点。但近期在科技成长连续上涨后，随着贸易
48、摩擦的升温，创业板、中小创或将迎来一定幅度的调整。A 股韧性将得到检验，配置关键词“核心资产、均衡配置、黄金白银”。在这个时点，我们仍坚持两个观点：第一，第一，外部因素影响边际减少，做好自己事情外部因素影响边际减少，做好自己事情 A 股将保持坚强韧股将保持坚强韧性性。上周五中美贸易摩擦升温，美联储鲍威尔表态亦不及市场预期，造成海外市场大幅波动，美股、美元指数大幅下跌。从今年 5 月以来，中美贸易摩擦反复多次，市场已经对此产生了一定韧性，7 月底以来的特朗普关税升级对市场边际影响有所减小。我们认为，后续 A 股的波动将体现较强韧性，中国应对贸易摩擦升级最根本的措施是做好自己的事，尽快实现经济动能
49、的切换，科技创新始终将在经济增长中扮演不可取代的角色。第二，第二，市场观望情绪将有所升温，存量博弈的格局更为明显，市场风格将更为均衡。市场观望情绪将有所升温，存量博弈的格局更为明显，市场风格将更为均衡。由于始终存在较多的不确定性因素，中短期市场较难出现一致性向上的预期，而核心资产的高分红、高 ROE、低波动性将获得存量博弈中更多的偏好，受到避险情绪的驱动，贵金属黄金、白银将始终存在配置的机会。目前时点若 A 股出现大幅波动，从长期来看既是加仓的时机。从配置上来看，我们建议配置风格需要更偏均衡，建议适当加大对具备自主可控属性的成长板块的配置（5G 通信、半导体、国产软件、手机终端消费电子、高端装
50、备），海外配置资金青睐的中国核心资产（食品饮料、零售、大金融），以及受益于避险情绪升 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 温的黄金、白银品种。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上