1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.02.22 50 余县市债务处理的探索：亮点和缺憾余县市债务处理的探索：亮点和缺憾 财政洞见系列专题之八 Table_A花长春花长春(分析师分析师)董琦董琦(研究助理研究助理)0755-23976621 010-59312761 证书编号证书编号 S0880518110004 S0880118090020 本报告导读：本报告导读：我们“自下而上”地测算融资平台债务存量（我们“自下而上”地测算融资平台债务存量（2018 年：年：34 万亿元），也考察了五十余县市将如何处理债务问题，但“巧妇难为无米之炊”。新一轮“自上而下
2、”系统处理地方债或不远了：置换万亿元），也考察了五十余县市将如何处理债务问题，但“巧妇难为无米之炊”。新一轮“自上而下”系统处理地方债或不远了：置换+融资平台转型融资平台转型+国企改革。国企改革。摘要：摘要：Table_Summary 我们“自下而上”地测算 2018 年整体融资平台债务规模在 34万亿左右。我们“自下而上”地测算 2018 年整体融资平台债务规模在 34万亿左右。整体上，这些平台债务负担较重，因平台承担大量准公益性项目，盈利能力和自身偿债能力较为有限。2019 年仅城投债券到期偿还量达到 1.47 万亿，高于 2018 年水平。我们也考察了 20 个省份的 50 余县市债务处
3、理的信息，其中县域较多的省份有贵州（5 个县市），湖北（6 个县市），广西（6 个县市），陕西（5 个县市）等。对于债务，上述县市目前主要措施有：对于债务，上述县市目前主要措施有：（1）盘活存量资产（66%）（2）PPP（48%）；（3）统筹经营收入（34%）；（4）政府注入经营性资产（24%）；（5）申请救助（8%）；（6）混改（6%）；（7）债转股（2%），括号内数字为 50 县市提及措施的占比：最大亮点：为后续中央全面处置地方债提供了模式试点经验。最大亮点：为后续中央全面处置地方债提供了模式试点经验。其中，将“债务处置+融资平台拆分转型+国企改革+融资规范化”结合起来的模式最为吸引人。最
4、大问题：给定当前地方财政状况，这些模式难以提供让人信服的可靠融资渠道来化解巨额债务。最大问题：给定当前地方财政状况，这些模式难以提供让人信服的可靠融资渠道来化解巨额债务。若后续仍然单独依赖地方政府来自行处理债务存量问题，预计平台会出现较多的技术型违约事件。“自上而下”视角来看地方政府隐形债务处置：“自上而下”视角来看地方政府隐形债务处置：我们认为（也建议）在控制地方道德风险、“堵后门、开前门”的同时，进行新一轮债务置换，缓解地方政府财政压力。我们认为政策性银行、资产管理公司、地方政府专项债券应该在接下来地方债处理过程中发挥更大的作用。宏观研究团队宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家）花
5、长春（研究所全球首席经济学家）电话：0755-23976621 邮箱： 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师）张捷（首席宏观分析师）电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师）高瑞东（首席宏观分析师）电话：021-38676720 邮箱： 证书编号：S0880118060001 解运亮（资深经济学家）解运亮（资深经济学家）电话：010-59312751 邮箱： 证书编号：S0880518030002 魏凤（分析师）魏凤（分析师）电话：021-38676675 邮箱： 证书编号：S0880517050005 韩旭
6、（研究助理）韩旭（研究助理）电话：0755-23976213 邮箱： 证书编号：S0880117090101 董琦董琦(研究助理研究助理)电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880118090020 相关报告 全球货币政策转向拐点或不远 20181202 联储加息还不到结束的时候 20181201 迎接暴风雨，等候新彩虹 20181201 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 20171102 四十载惊涛拍岸，九万里风鹏正举 20171102 专题研究 专题研究 宏观研究宏观研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务
7、必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 113 目目 录录 1.我们测算我们测算 2018 年隐性债务总体规模或达年隐性债务总体规模或达 34 万亿万亿.3 1.1.融资平台债务存量规模巨大1.1.融资平台债务存量规模巨大.4 1.2.2019 年融资平台偿债压力不容小觑1.2.2019 年融资平台偿债压力不容小觑.5 1.3.融资平台盈利能力下行制约偿债能力1.3.融资平台盈利能力下行制约偿债能力.5 2.自下而上的视角自下而上的视角从县域看平台转型与化债要求从县域看平台转型与化债要求.7 2.1.文件透露债务化解的统一性要求2.1.文件透露债务化解的统一性要求.9 2.2.文件透露债务化解
8、的区域差异化信息2.2.文件透露债务化解的区域差异化信息.11 2.3.地方隐性债务处理模式观察2.3.地方隐性债务处理模式观察.12 3.自上而下的视角自上而下的视角预判未来隐性债务处置方式预判未来隐性债务处置方式.17 4.附录附录.20 4.1.四川省内江市威远县关于中央46号文地方隐性债务追责办法的解读4.1.四川省内江市威远县关于中央46号文地方隐性债务追责办法的解读.20 4.2.五十个县市相关文件精简汇总4.2.五十个县市相关文件精简汇总.21 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 113 2019 年经济下行压力加大已成
9、为市场共识，但容易被忽视的是中国经济发展过程中的“灰犀牛”，房地产、银行不良资产以及债务问题等是当前经济发展转型、改革步入深水区的潜在风险点。其中防范化解地方债风险仍然是重中之重，在专项债扩容背景中，对于地方隐性债务的化解和融资平台的转型，中央并无过多公开信息，本篇我们试图从地方县域角度，自下而上地给出未来平台债务处理方案的分析。1.我们测算我们测算 2018 年隐性债务总体规模或达年隐性债务总体规模或达 34 万亿万亿 08 年金融危机后，除中央债务基本保持稳定外，地方政府、家庭与企业部门先后出现了一定程度的提升，其中家庭部门和地方政府部门的债务负担在近几年显著增加（图 1）。其中关于地方政
10、府债务问题，在近些年“疏堵结合”的方式下存量隐性债务问题仍然未见显著改善。图图 1：各部门政府债务比重历年变动情况各部门政府债务比重历年变动情况1 050100150200250地方政府中央政府家庭企业占GDP比重 数据来源：CEIC，Wind，国泰君安证券研究 2018 年 8 月，中央两个相关文件中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发201827 号）、中共中央办公厅 国务院办公厅关于印发地方政府隐性债务问责办法的通知（中办发201846 号）下发标志着地方隐性债务清理进入新阶段，我们简要梳理了目前融资平台整体债务存量情况以及偿债压力信息：2018 年整体债务存量仍有
11、增加，2019 年偿债压力不小。1 地方政府债务在 2015 年之前以审计署口径为主要依据，2015 年后采用债券性债务与带息隐性债务总和作为衡量指标。中央政府债务未包含外债。居民部门债务以消费贷款作为衡量，企业部门债务以非金融部门总债务减去前三者作为衡量。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 113 1.1.融资平台债务存量规模巨大1.1.融资平台债务存量规模巨大 关于地方隐性债务规模的测算，我们基于平台公开数据测算了 2018 年平台债务总量规模。从 Wind 公布的 10181 只城投债中，我们汇总得到 2086 家城投公司，进一
12、步从中挑选出 2015-17 年持续报告年终财务数据的 731 家平台公司（连贯样本），根据财务信息总结了 2015-2017 年的平台公司相关债务情况：2017 年总债务达 24 万亿，较 2016 年增速水平有所下降，从 13.4%降至 12.9%，但带息债务增速出现上升，从 12.8%上升至 13.2%，达到近 22 万亿，其中 2.88 万亿元来自一年内到期的非流动负债，4.95 万亿元来自应付债券，2.16 万亿元来自短期借款，还有 11.99 万亿元来自长期借款。图图 2:融资平台总体债务测算结果融资平台总体债务测算结果 051015202530354020152016201720
13、18单位：万亿连贯样本总体债务总体债务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 基于已有财务信息，我们对 2018 年平台总体债务和带息债务等进行进一步估算，具体步骤如下：1.估算 2017-18 年期间带息债务的增长。我们在 731 家公司中筛选出 549 家报告了 2017 和 2018 年中期财务数据的公司（连贯样本），测算出其带息债务在此期间累计上升了 9.85%。2.推断 2018 年带息债务存量。我们假设平台整体样本（731 家公司）带息债务的增速与 549 家统计结果一致，基于 2017 年带息债务情况，在 9.85%的增速下 2018年底带息债务存量将达到 24.15 万亿元。3
14、.对无息债务估算。无息债务包括应付账款和应付职工薪酬项目。2017 年无息债务为 2.08 万亿元，其中应付账款 1.97 万亿元，应付职工薪酬 0.11 万亿元。无息债务在以 549 家样本公司的 2017-18 年中期上升 14.27%。据此推断，2018 年无息债务达到 2.36 万亿元。整体测算显示，17 年年中至 18 年年中融资平台连贯样本角度，债务总额累计增长 10.17%，2018 年末达总债务将达到 26.51 万亿元。其中银行贷款和债券等典型的带息债务为 24.15 万亿元，应付账款和应付职工薪酬等无息债务为 2.36 万亿元。在名义 GDP 增速 9.6%左右的前提下，样
15、本公司债务总量占比 GDP 达到 13%与 2017 年持平，债务整体负担变动不大。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 113 基于 2015-2017 年样本年均债务增速，我们假设 2018 年平台总体债务增速达到13%，2017 年总体平台债务体量以中国去杠杆进程报告（2017 年度）公布为基准2，那么 2018 年平台总债务规模将达到 34 万亿左右（图 2）。1.2.2019 年融资平台偿债压力不容小觑1.2.2019 年融资平台偿债压力不容小觑 从到期偿付压力来看，2019 年城投债偿还压力仍然较
16、高，到期偿还量达到 1.47万亿，超 2018 年 1.26 万亿水平，到期债券只数也超过近三年水平，整体压力位于近三年均值水平之上。分季度看，到期偿还压力在上半年偏高，到期偿还量为7609 亿元，下半年压力稍有减弱，到期偿还量为 7067 亿元（图 3）。图图 3：地方融资平台分季度偿债压力情况：地方融资平台分季度偿债压力情况 图图 4：地方融资平台年度偿债压力情况：地方融资平台年度偿债压力情况 01,0002,0003,0004,0005,0006,000单位：亿元总偿还量到期偿还量总偿还量均值到期偿还量均值 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001
17、6,00018,00020,0002016201720182019202020212022202320242025单位：亿元总偿还量到期偿还量 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从年度城投债偿债压力角度来看，2018 年年度达到峰值水平，但 2019 年压力仍然高于 2016 与 2017 年（图 4）。从当前时点看，下一次偿债集中时间在 2021 年，同时从地方化解隐性债务规模上来看，我们收集的部分地方信息也表现出 2019年的债务化解计划较为集中，伴随着各地方政府化解债务压力的时间窗口集中在近两至三年内，整体而言，偿付压力角度，平台面临的压力不容小觑。1.3.融资平台盈利能力下行制约偿
18、债能力1.3.融资平台盈利能力下行制约偿债能力 大量的融资平台承担了公益性以及准公益性的项目，项目特质决定了平台整体盈利能力较为有限（图 5）。根据 wind 统计的地方融资平台数据，我们汇总了含有所属行业分级信息的 1323 家平台，整体来看，样本中融资平台绝大多数集中于建筑与工程行业。结合盈利能力变化情况来看，在大量的准公益性项目覆盖下，融资平台的盈利能力逐年走弱。2015-2017 的 731 家连贯样本来看，ROE 中位数分别为 2.24,1.92,1.70。结合 2017、2018 年中报的 549 家增速预判，2018 年 ROE中位数将达到 1.49，整体呈现出逐年下降的趋势（图
19、 6）。2 国内机构以及学者的测算结果远远大于国际组织机构。国际货币基金组织以及国际清算银行对于我国 2016 及 2017 年地方政府隐性债务余额的估算水平集中在 8-20 万亿左右。国内学者的估算中，中国去杠杆进程报告（2017 年度）中，国家资产负债表研究中心主任张晓晶指出当前地方政府融资平台债务约 30 万亿，约占 GDP 的 40%，是地方政府或有债务的最大部分。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 113 图图 5：样本融资平台行业分布：样本融资平台行业分布 图图 6：融资平台盈利能力走弱：融资平
20、台盈利能力走弱 排名平台所属行业平台数量占比1建筑与工程72955.1%2综合类行业14010.6%3房地产开发13710.4%4多领域控股1057.9%5公路与铁路523.9%6水务231.7%7酒店、度假村与豪华游轮141.1%8公路运输120.9%9其他多元金融服务120.9%10复合型公用事业100.8%0123456782015201620172018%90分位数75分位数50分位数25分位数 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 我们针对基建中占比 10%的公共设施管理以及环境污染治理的投资完成额细项进行统计，发现公共设施管理行业中市政设施管理以及公园和游览景区管理占据主体，环境污
21、染治理业中水污染治理以及大气和其他污染治理投资较高（图 7）。因此，融资平台在准公益性的制约下，项目收益低也对偿债带来了影响。图图 7：固定资产投资完成额公共设施管理业与环境污染治理业细分项固定资产投资完成额公共设施管理业与环境污染治理业细分项占比占比 64%2%6%4%20%2%1%市政设施管理环境卫生管理城乡市容管理绿化管理公园和游览景区管理水污染治理大气、固体等其他污染治理 数据来源：地方政府网站，国泰君安证券研究 2018 年末中央经济工作会议指出未来基建方向中，以 5G 商用、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，以及城际交通、物流、市政基础设施等投资将成为重点，上述领域中
22、城市轨道交通建设项目与过往融资平台参与项目或存在重叠，特别是粤港澳、雄安新区等带来的城市群城际连接建设机遇，我们认为如果融资平台在转型过程中，能够加入到新基建之中将对于基建托底作用将带来较大的促进，与此同时也将为融资平台运营和转型提供新的机遇。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 113 2.自下而上的视角从县域看平台转型与化债要求自下而上的视角从县域看平台转型与化债要求 虽然中央的 27 号和 46 号文并未公布，但我们收集了五十余个地方县市的相关文件（图 8），从中“管中窥豹”，对整体债务化解方式和要求给
23、出总结。由于地方隐性债务规模的构成与体量在各地具有一定差异，并且基于不同的地方财政状况以及经济发展情况，债务化解措施具有一定的差异性。因此，我们划分为统一性与差异性要求两部分进行总结。图图 8 50 个个县域样本清单县域样本清单（1）贵州省黔东南苗族侗族自治州三穗县（26）四川省资阳市（2）贵州省黔南布依族苗族自治州龙里县（27）四川省内江市威远县（3）贵州省铜仁市沿河自治县（28）青海省海东市（4）贵州省铜仁市石阡县（29）浙江省绍兴市新昌市（5）贵州省黔西南布依族苗族自治州兴仁县（30）广西壮族自治区永福县（6）云南省昆明市寻甸回族彝族自治县（31）广西壮族自治区北海市铁山港区（7）云南省
24、曲靖市马龙区（32）广西壮族自治区钦州市灵山县（8）江苏省泰兴市元竹镇（33）广西壮族自治区南宁市青秀区（9）江苏省南通市如皋市（34）广西壮族自治区桂林市（10）江苏省连云港市（35）广西壮族自治区柳州市三江侗族自治县（11）江苏省徐州市沛县（36）甘肃省兰州市兰州新区（12）湖北省恩施恩施土家族苗族自治州巴东县（37）江西省南昌市南昌县（13）湖北省咸宁市嘉鱼县（38）福建省厦门市海沧区（14）湖北省黄冈市武穴市（39）福建省三明市尤溪县（15）湖北省武汉市江岸区（40）河南省南阳市官庄工区（16）湖北省武汉市汉阳区（41）河南省许昌市经济技术开发区（17）湖北省荆州市监利县（42）河南省
25、信阳市固始县（18）湖南省株洲市株洲县（43）广东省茂名市化州市（19）湖南省湘西自治州（44）内蒙古自治区鄂温克族自治旗（20）山西省吕梁市交口县（45）内蒙古自治区呼伦贝尔市新巴尔虎左旗（21）山西省忻州市保德县（46）陕西省汉中市（22）山西省临汾市霍州市（47）陕西省安康市石泉县（23）山东省济南市长清区（48）陕西省铜川市（24）宁夏固原市原州区（49）陕西省延安市子长县（25）安徽省阜阳市太和县（50）陕西省西安市高陵区 数据来源：地方政府网站，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 o
26、f 113 图图 9：部分样本县域的基本人口与经济状况部分样本县域的基本人口与经济状况 地区地区市县区市县区户籍人口（2017，万人）GDP（2017，亿元）户籍人口（2017，万人）GDP（2017，亿元）四川省内江市威远县74.47331.92贵州省黔南布依族苗族自治州龙里县23.6992宁夏固原市原州区46.1114云南省曲靖市马龙区20.653.85云南省昆明市寻甸回族彝族自治县55.1689.89青海省海东市436171.98四川省资阳市348.91022.21广西壮族自治区桂林市534.082045.18陕西省铜川市84.72348.59山西省吕梁市交口县10.7555.12湖北省
27、咸宁市嘉鱼县36.95230湖北省黄冈市武穴市78.4290.29陕西省汉中市381.851333.3陕西省西安市高陵区377.133.92湖北省武汉市江岸区74.181073.6浙江省绍兴市新昌市43.76396.14江苏省连云港市510.992640.31江苏省南通市如皋市143.631025.8江西省南昌市南昌县104.91782山东省济南市长清区55.87316广东省茂名市化州市140487.47江苏省徐州市沛县129.92756.32浙江省丽水市龙泉市29.09128.3福建省三明市尤溪县45.06220.06福建省厦门市海沧区19.34602.28西部中部东部 数据来源：地方政府网
28、站，国泰君安证券研究 除债务处置规定和要求外，我们集中对文件中涉及的债务化解模式进行了梳理，自下而上来看，地方政府对于未来融资平台的债务处置与转型措施，主要包括混改、政府注资、盘活存量资产、债转股、申请救助等方式。具体方式的采用将基于平台债务特点、平台经营项目和资产情况而定。例如，兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，转型为国有企业；具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司，转化为一般企业；主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的融资平台公司，在妥善处理存量债务、资产和人员等基础上依法清理注销或进一步转化为公共事业领域企业。融资平台债务情况复杂多
29、样，项目差异也较大，因此地方“一企一策”的差异化处理有其必要性。从样本的五十个地方政府提及债务处理方式中处置存量资产、PPP、政府注资为主要的手段，债转股与混改方式提及次数较少（图 10）。但是，我们认为在财政压力较大背景中，债转股、混改、PPP 等市场化转型手段将承担重要角色。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 113 图图 10：融资平台债务处理与转型模式融资平台债务处理与转型模式 隐性债务有现金流无现金流、有担保或无现金流、无担保债转股（2%）混改（6%）处置与盘活存量资产（66%）注入经营性资产或特
30、许经营权（24%）PPP（48%）申请救助（8%）统筹经营收入（34%）数据来源：各地方政府网站，国泰君安证券研究。括号内数字为 50 个县域文件中提及相关措施的占比，债务处理方式与债务类型并非完全严格对应，分类过程考虑了债务化解的适用性。2.1.文件透露债务化解的统一性要求 2.1.文件透露债务化解的统一性要求（1）债务化解期限：（1）债务化解期限：用 5 到 10 年的时间全面化解存量隐性债务（以中央最终确定的时间为准，存在少部分县市时间跨度较短 3 到 5 年），使政府综合债务率逐步降至合理水平。从部分县域的计划来看，主要化债压力集中于近三年（图从部分县域的计划来看，主要化债压力集中于近
31、三年（图 11）。）。图图 11：贵州省三穗县年度化债计划：贵州省三穗县年度化债计划 4654.5423064.0513579.8920901.965630.025350.025221.024060.023656.025991.135991.130500010000150002000025000单位：万元单位：万元贵州省三穗县化解规模计划%数据来源：地方政府网站，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 113（2）对于债务化解的具体规定：）对于债务化解的具体规定：A.明确债务举借主体，从严控
32、制新增或有债务明确债务举借主体，从严控制新增或有债务：政府债务必须通过政府或财政部门举借，其他国家机关单位和事业单位不得举借任何债务。政府债务一律只能在上级核定的政府债务限额内通过发行地方政府债券举借，除此之外不得以其他任何方式违规举债。部分县域提及“减一批、停一批、缓一批、保一批”的举措，部分县域提及“减一批、停一批、缓一批、保一批”的举措，强调从源头控制新增隐性债务。B.规范显性债务资金使用，充分利用专项债，增加专项债承债能力。规范显性债务资金使用，充分利用专项债，增加专项债承债能力。首先，债务资金方面，政府债务资金只能用于公益性资金支出和适度归还存量债务，优先保障在建公益性项目建设，优先
33、用于重大基础设施和重点民生项目建设，不得用于支付利息，不得用于经常性支出，不得用于竞争性项目，不得用于楼堂馆所等中央明令禁止的投资项目，不得用于提前偿还到期的政府债券、外债、国债以及政府专项借款。对于专项债方面，多个县区文件均体现了对于专项债的依赖程度加重。对于专项债方面，多个县区文件均体现了对于专项债的依赖程度加重。地方将全面推动发行项目收益与融资自求平衡专项债券。对土地储备等收益能覆盖融资本息公益性项目，涉及项目主管部门要积极争取申报专项债券，缓解融资压力。通过发行一般债券举借一般债务，通过发行专项债券举借专项债务，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，进一步丰富专项债券品种。优先在
34、重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、交通、水利、林业、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，争取项目收益专项债券。部分地区在2018 年年内已经提出专项债额度不能满足融资需求，因此 2019 年专项债扩容从地方融资需求角度也是大势所趋。同时，专项债资金可以部分承接隐性债务化解作用背景下，或将对基建投资形成一定掣肘。除了专项债，除了专项债，PPP 模式也在多地文件中出现，其中浙江省新昌市文件具有一定代表性：模式也在多地文件中出现，其中浙江省新昌市文件具有一定代表性：“推广一个融资渠道，健全 PPP 运作模式。推广 PPP 模式，规范 PPP项目入库、方案及合同评审、组织实施
35、等环节，做好重点项目孵化培育，推动 PPP新项目落地，激发社会投资活力，减轻政府投资压力。”（3）规范融资平台的融资行为，厘清政府与平台公司关系。）规范融资平台的融资行为，厘清政府与平台公司关系。地方政府不得干预融资平台公司日常运营，融资平台公司不得要求政府及所属部门为其融资提供担保承诺。严禁新设各类融资平台公司，进一步规范融资平台公司融资行为管理，除符合国家有关规定的在建项目后续融资外，融资平台公司不得新增政府债务。坚决制止将公立学校、公立医院等公益性事业单位演变为融资平台，公立学校、公立医院等公益性事业单位不得为建设项目融资或提供担保。我们在大量县区文件中极少看到“打破刚兑”、“破产清算”
36、等较为激进的字眼我们在大量县区文件中极少看到“打破刚兑”、“破产清算”等较为激进的字眼（仅山西省吕梁市交口县和贵州省铜仁市石阡县文件提及打破刚性兑付），在对于融资平台的要求上，更多表述为“剥离融资平台政府融资职能”、“推进融资平台建立现代企业制度”等，县域文件表达相对温和，因此从政策文件角度来看打破刚性兑付并发生系统性风险的概率较低。（4）健全严格的考核监督问责机制）健全严格的考核监督问责机制：对政府及其所属部门违法违规举债或担保的，依法依规追究金融机构及其相关负责人和授信审批人员的责任。政府性债务股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之
37、后的免责条款部分 11 of 113 将作为政绩考核的一项重要指标，并将债务审计列入党政主要领导干部经济责任审计。明确政府性债务管理属地责任和主体责任，各级政府是本地区政府性债务管理的责任主体，政府主要负责人为本地区政府性债务管理和风险防范的第一责任人。财政部门作为政府性债务管理归口部门，要完善政府性债务管理制度，做好规模控制、预算管理、统计分析和风险防控等工作。建立激励约束机制，对全面落实防范化解政府隐性债务政策、坚决遏制隐性债务增量的单位（公司）给予通报表扬和奖励补助。对政策落实不到位、债务规模长期偏高、化解债务风险不力的单位（公司）给予通报批评和追责问责。（具体中央的问责文件，在个别县域
38、文件关于（具体中央的问责文件，在个别县域文件关于 46 号文的解读中已经有所披露，参见附录内容）号文的解读中已经有所披露，参见附录内容）（5）大力压缩财政支出，削减三公支出，腾挪资金偿还债务，部分区域强调扩大税源建设。）大力压缩财政支出，削减三公支出，腾挪资金偿还债务，部分区域强调扩大税源建设。部分地区提出要持续且大力压缩支出，为化解隐性债务提供资金支持。我们认为，通过大幅缩减支出为化解债务提供资金并非主流，也难以构成主体，但未来大概率将出现地区财政支出的适度压缩我们认为，通过大幅缩减支出为化解债务提供资金并非主流，也难以构成主体，但未来大概率将出现地区财政支出的适度压缩，一方面源于债务问题，
39、另一方面也源于未来财政收入的放缓。也有部分县区，强调加大税源建设，思路上体现为扩大对企业培育与招商引资，做大做强支柱产业和龙头企业，培植后续税源，从源头解决收入难题。这一强调体现出双重含义：首先在未来持续减税让利的背景中，扩大税收收入一定与扩大税基、加强征缴相关联，因此地方政府对于税收的征缴与核查将进一步趋严。其次，增值税与个税的调整影响已经纳入预期，因此扩大税源主要针对企业所得税，在过往增长模式通过低价出让工业用地、高价出让商住用地，以吸引企业生产投资，扩大财政收入的模式仍然在部分地方政府的考虑之中。2.2.文件透露债务化解的区域差异化信息 2.2.文件透露债务化解的区域差异化信息（1）化债
40、资金来源分配）化债资金来源分配 从三穗县和元竹镇的文件中，我们梳理出在化解隐性债务的资金安排上，预算内资金、处置存量资产以及土地出让收入预算内资金、处置存量资产以及土地出让收入将占据主体。其中处置存量资产占比较大，同时在财政支出压缩方面，也提出了更加严格的要求（图 12）。预计未来，各地公共财政支出压缩与支出结构优化力度将加大。我们认为基于各地债务规模摸查情况和各类资金盈余情况差异，具体化债资金来源和分配比例会存在较大差异。图图 12 区域的化债资金来源分配信息区域的化债资金来源分配信息 地区地区占债务比重占债务比重（占比16%债务）（占比0.5%债务）（占比63%债务）（占比9.8%债务）（
41、占比10%债务）江苏省泰兴市元竹镇贵州省黔东南苗族侗族自治州三穗县化债资金安排化债资金安排利用年度预算资金偿还部分债务（15743.22万元）盘活存量财政资金偿还部分债务（500万元）处置存量资产偿还部分债务（62085万元）统筹土地出让收入政策性计提偿还部分债务（9588.64万元）。加强土地出让管理，防止土地出让增值效益流失，暂停土地出让收入各项政策性计提，统筹偿还保障性安居工程、教育、水利等领域债务。优化支出结构筹措资金偿还部分债务（10182.94万元）。除必要的基本民生支出和机关有效运转支出外，大力压减基本建设支出，严控一般性支出，优化支出结构，筹措资金化解隐性债务。严格执行预决算制
42、度，加强财务管理，每年在公共预算财力中将压缩的经费支出统筹一部分用于偿还债务。不断推动转型升级，招引项目，推动经济发展，当年新增财力按不低于10%安排化解债务。每年土地出让净收益及土地增减挂钩、复垦结余资金等主要用于偿还债务 资料来源：各地方政府网站，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 113 （2）部分县域强调化债阶段国企地位重要性提升）部分县域强调化债阶段国企地位重要性提升 部分地区强调做大做强国企，一方面与保障还款来源相一致，另一方面也为混改、部分地区强调做大做强国企，一方面与保障
43、还款来源相一致，另一方面也为混改、PPP 等化债方式提供了空间。等化债方式提供了空间。三穗县和龙里县等地文件均再次强调做大做强国企，加强国企国资运营，确保国有资产增值，国有企业需进一步做好资产运营收入的统计和预估，确保还款资金有来源、还款渠道有保障。并且要进一步摸清国有企业资产家底，真实反映国有资产管理及运营状况。此外，鼓励国有企业利用政府和社会资本合作（PPP）模式，对有稳定现金流的项目优先采取 PPP 模式进行化债，并制定 PPP 化债计划表，整体强调国企在化解隐性债务阶段的重要性进一步提升。（3）部分县域强调存量债务置换问题）部分县域强调存量债务置换问题 在针对隐性债务处置强调的同时，针
44、对显性的地方政府性债务，广西壮族自治区北海市铁山港区、云南省昆明市寻甸回族彝族自治县、广西壮族自治区南宁市青秀区等地文件均提及存量债务置换问题：“推进存量政府债务置换，对经清理甄别认定的政府存量债务，各相关单位、财政部门、债权人、债务人应当通过合同方式，约定在国务院规定的期限内，将非政府债券形式存量政府债务置换成政府债券，降低利息负担，优化期限结构，财政部门据实登记总预算会计账，纳入预算管理，置换债券资金只能用于归还被置换对应的政府债务本金，不得用于支付利息等其他方面”。作为债务置换的收官之年，2018 年置换债券的发行节奏较慢，部分置换额度没有被充分使用，债务置换时间比市场预期时间有所延长。
45、未来，再融资债券将接力置换债券应对政府显性债务。我们认为未来若其他化债方式发力不足，地方财力下行显著，中央或将开启新一轮债务置换对可以转化为地方政府债务的或有债务进行集中置换我们认为未来若其他化债方式发力不足，地方财力下行显著，中央或将开启新一轮债务置换对可以转化为地方政府债务的或有债务进行集中置换，这其中我们认为主要目标为公益性负债且集中于债务压力较大区域。而对经营性负债，政府将主要通过统筹经营收入、处置资产收入等途径筹措偿债资金。2.3.地方隐性债务处理模式观察 2.3.地方隐性债务处理模式观察 我们通过梳理已有平台转型以及部分地方国企转型案例对文件涉及债务化解与平台转型方式进行说明。我们
46、发现未来制约债转股与混改的核心因素在于经营项目的性质与收益。从地方当前情况来看，更多地强调盘活资产、统筹经营收入与处置资产收入与多数平台公司承接准公益性质项目相关，未来若地方政府进一步加大注入经营性资产或特许经营权力度，将有助于后续混改以及债转股的进行。（1）混改）混改 当前平台公司混改模式主要分为两种，一是社会资本增资入股，二是以资产类型整合为集团。当前平台公司混改模式主要分为两种，一是社会资本增资入股，二是以资产类型整合为集团。我们预计该类型平台公司转型未来更多将集中于城市土地开发与基础设施投资领域。湖北省武穴市文件提到的融资平台转型基本可以划分为此类：“按照依托城市资源、盘活存量资产、借
47、助资本市场、创新融资模式、精干高效运营的要求，股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 113 组建市城发集团。做实做大做强土地整理开发、城市基础设施投资与运营、城市资产经营管理、地产置业和资本经营五大业务”。浙江省新昌市的文件中也提及类似转型方案：“通过对县内 24 家平台公司转型，建立县投资发展集团公司一个核心集团，整合组建城投集团、交通投资集团、旅游集团、高新园区投资集团、工业园区投资集团等五大集团”，该方案也与贵州省龙里县早年的平台转型方式异曲同工。具体案例一：贵州省黔南龙里县以资产类型为线索的混改整合
48、具体案例一：贵州省黔南龙里县以资产类型为线索的混改整合 2015 年 12 月贵州省黔南布依族苗族自治州龙里县政府出台龙里县政府融资平台公司整合重组方案，县政府分别以县国资公司和贵龙城投公司为主体，将县供排水公司、县物资公司、县工投公司、交投公司等 20 多家国有资产公司、投融资平台公司，整合组建贵州腾龙实业集团和贵州贵龙实业集团两大集团公司，形成“一母 N 子”模式架构（图 13）。两大集团公司对各子公司人事、财务、重大经营决策等进行集中管理、集团化运作，推动融资公司实体化、规模化发展。同时，集团运营模式将遵照一定原则：a.政企分开 a.政企分开 一是政企脱钩“一竿子到底”。按照“不兼任、转
49、身份、全脱钩”的原则，政府领导不兼任公司职务，原行政事业类人员到岗后，身份转为合同制，与原单位全面脱钩。二是管理授权“紧抓关键少数”。县委、县政府通过出台相关规定，按照“重大事项政府决定、其余事项完全自主”的原则，除少数重大事项决策权由政府负责外，其余事项则由企业完全自主决定。三是债务剥离政府“偿旧账不理新账”。按照“存债剥离、有序偿还、新债自负”的原则，由政府承担两大集团重组之前积累的 71.05 亿元政府性债务，两大集团用年利润的 20%供政府偿还债务，直到还清为止。对两大集团新增债务，政府不担保、不背债、不兜底。b.抱团增信建立“大平台模式”b.抱团增信建立“大平台模式”按照“一个管理母
50、公司，多个专业子公司”的思路，选取经营状况较好的公司设立为母公司，再兼并部分平台公司作为其子公司。贵龙集团以贵龙城市经济带投资开发有限公司为主体，由龙里经济开发区建设开发有限公司、龙里县交通建设投资有限公司、龙里金诚信用担保有限公司等 4 家公司整合而成；腾龙集团则以龙里县国有资本营运有限责任公司为主体，由龙里县供排水总公司、龙里县粮油购销有限责任公司、龙里县物资总公司等 12 家公司整合组建而成。龙里县政府规定贵龙集团主要经营区域为贵龙城市经济带、龙溪城市经济带等新区，负责辖区内经营性业务的经营管理；腾龙集团主要经营范围为龙里县城区及供水领域等公益性领域。通过分别整合经营性、公益性两类资源进