1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业深 度 研 究 报 告 行业深 度 研 究 报 告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId白酒白酒推荐推荐 (维持 维持 ）marketDatamarketData重点公司重点公司 重点公司 评级 贵州茅台 审慎增持 五粮液 审慎增持 泸州老窖 审慎增持 今世缘 审慎增持 山西汾酒 审慎增持 相关报告相关报告 分析师：赵国防 S0190518100002 assAuthor研究助理：寇玉丽 投资要点 投资要点 summary对茅台批价的分析一直是白酒研究的重点，于
2、公司而言批价上涨意味着对茅台批价的分析一直是白酒研究的重点，于公司而言批价上涨意味着公公司提价空间在抬升和提价能力在改善，未来业绩确定性得到保障、护城河在加深，同时也通过改善产品和渠道结构直接增厚公司业绩；于行业而言茅台价格上涨打开行业天花板并直接影响高端白酒竞争格局，是判断行业景气度的重要指标。司提价空间在抬升和提价能力在改善，未来业绩确定性得到保障、护城河在加深，同时也通过改善产品和渠道结构直接增厚公司业绩；于行业而言茅台价格上涨打开行业天花板并直接影响高端白酒竞争格局，是判断行业景气度的重要指标。在分析茅台飞天一批价与股价的关系时应将落脚点放在 eps 上，即如果一批价的上涨在未来可以增
3、厚公司的 eps（创造提价空间和提价能力），则股价理应上涨；如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公司的长期业绩、仅为短期市场投机行为所致，则这一不确定性反而会拖累股价。在分析茅台飞天一批价与股价的关系时应将落脚点放在 eps 上，即如果一批价的上涨在未来可以增厚公司的 eps（创造提价空间和提价能力），则股价理应上涨；如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公司的长期业绩、仅为短期市场投机行为所致，则这一不确定性反而会拖累股价。茅台批价在 6 月份以来快速攀升突破 2011-2012 年间高点，而在股票市场上则表现出来股价和批价的背离，我们认为批价与股价短期背离反映的是我们认为批价与股价短期背离反映的是对
4、高批价是否健康良性存在质疑，并担心批价会重蹈 2011-2012 年对高批价是否健康良性存在质疑，并担心批价会重蹈 2011-2012 年急涨暴急涨暴跌的覆辙。借古鉴今，我们通过复盘 2011-2012 年茅台批价表现，并在充分对比其中相似与不同的基础上对当下茅台批价进行分析。我们认为当下批价有相似的演绎，但最终会是不同的结局。跌的覆辙。借古鉴今，我们通过复盘 2011-2012 年茅台批价表现，并在充分对比其中相似与不同的基础上对当下茅台批价进行分析。我们认为当下批价有相似的演绎，但最终会是不同的结局。不同点：（一）行业更为良性，1）需求夯实，大众为基础的需求结构更为扎实稳健，极端限制性政策
5、再出台的概率比较小；2）厂商更为克制，茅台多次站在“政治”高端来强调对价格管控，同时对基酒扩产谨慎推进；3）渠道库存对比 11-12年仍低，当前渠道经销商库存在 1-2 个月，相对良性，不存在较强的惯性冲击。（二）供需矛盾触发因素不同，11-12 年主要系需求受狂热经济带动，故而需求受三公消费限制后对行业影响较大，而 19 年以来的价格上涨更多是因为供给端原因，如出货通道阻塞等显现，可以通过加大发货量、厂商沟通来逐渐引导预期，进而使得价格处于可控范围内。我们认为茅台批价仍继续上涨，我们认为茅台批价仍继续上涨，主要原因是供需紧平衡矛盾突出叠加金融属性释放，收入水平不断提升、三年投放量不增长以及不
6、断释放的金融属性是茅台批价持续上涨的主要原因。对于行业，茅台金融属性释放，成就了以消费属性见长的五粮液、泸州老窖，使其他高端酒品牌迎来了发展的良机。同时，由于当前茅台与其他高端白酒的价差极高，茅台批价适当降温将不会影响到五粮液、国窖 1573 的消费。对于行业，茅台金融属性释放，成就了以消费属性见长的五粮液、泸州老窖，使其他高端酒品牌迎来了发展的良机。同时，由于当前茅台与其他高端白酒的价差极高，茅台批价适当降温将不会影响到五粮液、国窖 1573 的消费。风险提示：宏观经济不及预期，风险提示：宏观经济不及预期，高端酒消费不及预期高端酒消费不及预期 能够能够增厚增厚 EPSEPS 的批价的批价才是
7、好才是好批价批价 createTime120192019 年年 9 9 月月 2222 日日 2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 前言前言 .4 4 1 1、茅台批价复盘、茅台批价复盘 .6 6 1.1、什么是茅台的批价.6 1.2、批价上涨能够增厚公司业绩.7 1.3、茅台批价和股价及估值具有强相关性.9 2 2、复盘历史：、复盘历史：20112011-20122012 年年也很疯狂也很疯狂 .101
8、0 2.1、背景：投资驱动下经济高速发展，政商主导带来高端白酒繁荣.10 2.2、过程：批价、股价不断创新高.12 2.3、现象：在 2011 年前后，囤酒、炒酒氛围高涨.12 2.4、结局：“三公消费”政策打压下泡沫破裂.14 3 3、如今茅台批价再创新高、如今茅台批价再创新高 .1515 3.1、现象：近期茅台批价创新高而股价没有太大上涨动力.16 3.2、本轮批价上涨历程回顾.17 3.3、本轮批价上涨与 2011-2012 批价上涨的相同与不同点.20 3.4、结论：供给端出现问题、但需求扎实，批价易涨难（暴）跌.21 4 4、当下当下如何看待茅台批价如何看待茅台批价 .2323 4.
9、1、能够增厚 EPS 的批价才是好批价.23 4.2、茅台一批价对行业的影响.25 图 1、2019 年茅台批价及股价多次出现短期背离现象.-4-图 2、茅台酒渠道销售链条.-6-图 3、茅台经销商中团购占比较高.-6-图 4、茅台提价的前提多是批价或终端价稳定上涨.-6-图 5、2009-2019H1 茅台批价、吨酒价.-7-图 6、2017-2019 非标投放量.-8-图 7、2015 年以来茅台直销比例.-8-图 8、2006-2016 年茅五泸三家渠道利润率.-8-图 9、2006-2016 年茅五泸三家销量.-8-图 10、茅台一批价对应股价走势.-9-图 11、将一批价和股价做回归
10、分析结果.-9-图 12、2005-2012 年 GDP 高速增长.-10-图 13、固定资产投资在 2005-2012 年快速上涨.-10-图 14、2009-2012 茅台、五粮液、老窖利润快速上升.-10-图 15、公务消费是 2012 年前后高端白酒消费主体.-10-图 16、中央三公经费支出：公务接待费（亿元）.-10-图 17、2008-2011 年 M2 平均增速超 20%.-10-图 18、茅台酒 2010-2014 年一批价及股价.-11-图 19、2012 年渠道库存占当年发货量的比例.-12-图 20、2012 年一瓶茅台酒渠道利润占比.-12-图 21、精装汉帝茅台酒.
11、-13-图 22、贵州茅台酒（五星牌）编号：1763.-13-图 23、2011-2013 年茅台库存迅速累积.-13-图 24、2010-2014 年茅台预收款变化.-13-图 25、普飞一批价.-15-图 27、2009-2019H1 飞天出厂价.-16-图 28、2008-2018 年茅台销量（吨）.-16-图 30、茅台工艺要求基酒需存放 4 年.-16-2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 31、茅台基
12、酒产量在 2015 年较为短缺.-16-图 29、2017 年以来飞天茅台的实际发货量没有增加.-17-图 32、2018-2019 年茅台经销商数量大幅减少.-18-图 33、贵州茅台最新经销商数量.-18-图 34、较早年份生产的茅台酒每年稳定升值.-18-图 35、茅台批价上涨自加强流程示意图.-19-图 36、2006-2018 年高净值人数（资产1000 万元）.-19-图 37、2018 年高端白酒消费结构.-19-图 38、8/27 上海 Costco 茅台酒 1498 元/瓶.-21-图 39、9/4 Costco 茅台已售罄.-21-图 35、人均月收入能够买茅台瓶数.-22
13、-表 1、2011 年开始公司加大茅台扩建项目.-12-表 2、最贵茅台前五名.-12-表 3、2012 年“三公消费”有关政策.-14-表 4、2016 年以来茅台严抓管理层腐败.-17-表 5、2018 年以来公司管控价格措施.-20-2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 前言前言 对对茅台茅台批价批价的的分析一直是白酒研究的重点分析一直是白酒研究的重点，于公司而言，于公司而言批价批价上涨上涨意
14、味着意味着公司提价公司提价空间和提价能力空间和提价能力在改善在改善，未来业绩确定性，未来业绩确定性得到得到保障、护城河在加深，同时也保障、护城河在加深，同时也通过通过改善产品和渠道结构改善产品和渠道结构直接增厚公司业绩直接增厚公司业绩；于行业而言茅台价格上涨打开行业天花于行业而言茅台价格上涨打开行业天花板并直接影响高端白酒板并直接影响高端白酒竞争格局竞争格局，是判断行业景气度的重要指标是判断行业景气度的重要指标。茅台批价在 6月份以来快速攀升突破 2011-2012 年间高点，而在股票市场上则表现出来股价和批价的背离，我们认为批价与股价短期背离反映的我们认为批价与股价短期背离反映的是对是对高批
15、价高批价是否是否健康良性健康良性存在存在质疑质疑，并担心批价会并担心批价会重蹈重蹈 20112011-20122012 年年急涨暴跌急涨暴跌的的覆辙覆辙。图图 1 1、20192019 年茅台批价及股价多次出现短期背离现象年茅台批价及股价多次出现短期背离现象 5006007008009001000110012001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800茅台一批价（左轴）股价（右轴）资料来源：渠道跟踪、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 我们认为，在在分析分析茅台飞天一批价与股价的关系时应将落脚点放在茅台飞天一批价与股价的关系时应将
16、落脚点放在 e epsps 上，即如上，即如果一批价的上涨果一批价的上涨在未来在未来可以增厚公司可以增厚公司的的 e epsps（创造（创造提价空间和提提价空间和提升提价能力升提价能力），则，则股价股价应有正反馈应有正反馈；如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公司的长期业绩、仅为短；如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公司的长期业绩、仅为短期市场投机行为所致期市场投机行为所致，则这一，则这一不确定性反而会拖累股价不确定性反而会拖累股价。将落脚点放在批价与公司 eps 的关系上便可以理解为何 8 月初茅台飞天一批价创新高而股价无动于衷，以及为何 8 月 12 日茅台直营方案落地、各地批价降温后茅台股价反
17、而迅速上涨，一扫之前的震荡和纠结。借古鉴今借古鉴今，我们通过我们通过复盘复盘 20112011-20122012 年茅台年茅台批价表现，批价表现，并并在在充分对比其中充分对比其中相似相似与与不同的不同的基础上对基础上对当下茅台批价进行分析。当下茅台批价进行分析。我们认为当下批价有相似的我们认为当下批价有相似的演绎演绎，但最，但最终会是不同的结局。终会是不同的结局。共同点：共同点：初期茅台供需失衡引发金融属性释放，金融属性推波助澜金融属性推波助澜加强供需失衡并导致渠道库存畸高。2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的
18、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 不同点：（一）不同点：（一）行业行业更更为为良性良性，1 1）需求夯实需求夯实，大众大众为基础的为基础的需求需求结构更为扎实稳结构更为扎实稳健健，极端限制性政策再出台的概率比较小；极端限制性政策再出台的概率比较小；2 2）厂商更为克制，茅台多次站在厂商更为克制，茅台多次站在“政政治治”高端高端来强调对价格管控，同时对来强调对价格管控，同时对基酒扩产基酒扩产谨慎推进谨慎推进；3 3）渠道库存对比渠道库存对比 1111-1212年年仍低，仍低，当前当前渠道经销商渠道经销商库存库存在在 1 1-2 2
19、个月个月，相对相对良性，不存在较强的惯性冲击。良性，不存在较强的惯性冲击。（二）（二）供需供需矛盾触发因素不同，矛盾触发因素不同，1111-1212 年年主要系需求受主要系需求受狂热狂热经济带动，经济带动，故而故而需求需求受三公消费限制后受三公消费限制后对行业对行业影响较大，影响较大，而而 1919 年年以来的价格上涨更多以来的价格上涨更多是是因为供给因为供给端端原因，原因，如出货通道如出货通道阻塞等显现，可以通过加大发货量阻塞等显现，可以通过加大发货量、厂商沟通来逐渐引导预期，厂商沟通来逐渐引导预期，进而使得价格处于可控范围内。进而使得价格处于可控范围内。我们我们认为茅台批价仍继续上涨，主要
20、原因是供需紧平衡矛盾认为茅台批价仍继续上涨，主要原因是供需紧平衡矛盾突出突出叠加金融属性释叠加金融属性释放，放，收入收入水平不断提升、三年投放量不增长以及不断释放的金融属性是茅台水平不断提升、三年投放量不增长以及不断释放的金融属性是茅台批价批价持续上涨持续上涨的的主要原因主要原因。对于行业，茅台金融属性释放，成就了以消费属性见长的五粮液、泸州老窖，使对于行业，茅台金融属性释放，成就了以消费属性见长的五粮液、泸州老窖，使其他高端酒品牌迎来了发展的良机。同时，由于当前茅台与其他高端白酒的价差其他高端酒品牌迎来了发展的良机。同时，由于当前茅台与其他高端白酒的价差极高，茅台批价适当降温将不会影响到五粮
21、液、国窖极高，茅台批价适当降温将不会影响到五粮液、国窖 15731573 的消费。的消费。本文中，我们试图对批价与股价的逻辑进行全面解释，并对以往批价的表现进行复盘，为读者对当下茅台批价解读提供新的分析素材。2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1、茅台批价复盘、茅台批价复盘 1.11.1、什么是茅台的批价、什么是茅台的批价 团购为主的高端白酒渠道，导致一批价能够较出厂价更能团购为主的高端白酒渠道，导致一批价能够较出
22、厂价更能反映实际需求反映实际需求、较终端较终端价价更更容易获得容易获得。茅台酒的销售链条为：股份公司的全资子公司销售公司以出厂价出售给专卖店和特约经销商；一级代理商将茅台酒出售给终端烟酒店或二批商，此出货价为一批价。相较于出厂价和终端价，一批价更能反映真实需求：1）出厂价和终端指导价多为厂商指定价格因此具有一定迟滞；2）团购为主高端白酒渠道结构，导致零售价差异较大。图图 2 2、茅台酒渠道销售链条、茅台酒渠道销售链条 图图 3 3、茅台经销商中团购占比较高、茅台经销商中团购占比较高 茅台销售公司直营团购经销体系直营店专卖店（1000多家）特约经销商（近400家）网上商城总代理（100多家）贵州
23、茅台股份公司餐饮渠道商超渠道团购渠道 70%30%团购其他方式 资料来源：渠道调研、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、批价上涨能够增厚公司业绩、批价上涨能够增厚公司业绩 1.2.11.2.1、价：批价上涨为、价：批价上涨为提提出出厂价创造前提，厂价创造前提，并通过并通过产品和渠道结构产品和渠道结构抬高抬高吨酒价吨酒价 茅台批价上涨给予厂家充分的提价空间。茅台批价上涨给予厂家充分的提价空间。通过梳理过往茅台提价策略，我们发现出厂价上提多是在批价或终端价稳步上涨之后，足够的渠道利润能够调动经销商积极性，而批价或终端价上涨后公司提价空间会不
24、断打开。图图 4 4、茅台提价、茅台提价的前提多是批价或终端价的前提多是批价或终端价稳定稳定上涨上涨 -500 1,000 1,500 2,000 2,500普飞终端价普飞出厂价普飞一批价 资料来源：渠道跟踪、公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 除除直接提出厂价外，直接提出厂价外，批价批价上涨能够通过产品和上涨能够通过产品和渠道渠道结构比例的优化推动吨酒价的结构比例的优化推动
25、吨酒价的上涨上涨。2012 年至 2017 年 6 年间茅台飞天出厂价未变，均为 819 元/瓶，但是报表体现的吨酒价却有明显波动，在 2012-2013 年吨酒价明显下降，而在 2015-2017年则又明显上涨，从拟合情况来看，与茅台批价基本同步。我们认为，在茅台批价上涨或下跌过程中，茅台的产品结构和渠道结构会发生变化，进而能够影响到吨酒价。图图 5 5、20092009-2019H12019H1 茅台批价、吨酒价茅台批价、吨酒价 050100150200250300350020040060080010001200140016001800200020102011201220132014201
26、52016201720182019H1出厂价（元/瓶）批价吨酒价（万元/吨）右轴 资料来源：渠道跟踪、公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：茅台吨酒价为茅台当期销售的所有茅台酒的收入除以茅台酒的总销量 产品产品结构：结构：批价上涨会推动更高端品牌的销售和消费，批价上涨会推动更高端品牌的销售和消费，并能增加经销商计划外比并能增加经销商计划外比例例。批价上涨对提高更高端茅台酒的消费有 2 种实现方式：1）飞天批价上涨后，与更高端的生肖、精品酒的价差缩小，刺激一部分购买不到飞天的消费者升级消费非标产品；2）在飞天批价上涨较快但出厂价不适宜提价的阶段，公司增加非标投放来实现整体吨酒价提升的目的；
27、3）当批价上涨到足够高时，渠道经销商会以更高成本拿计划外量，这样也能够抬升公司吨酒价。批价上涨能够增加直营比例。批价上涨能够增加直营比例。一方面，批价过快上涨是需求增加的表现，公司出于控价以及满足需求角度，会及时增加直销体系投放力度，因为直营比例增加要比经销商计划增加来的更快更及时；另一方面，市场批价上涨过快，相对而言公司直营通道出货价格更划算，消费者也会加强对直营体系需求，如到直营店购买而不去经销商处拿货以及诸多大企业可以直接跟茅台签订团购而非再从经销商处拿货。2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重
28、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6 6、2 2017017-20192019 非标投放量非标投放量 图图 7 7、20201515 年以来茅台年以来茅台直销比例直销比例 茅台精品酒茅台精品酒投放量（吨）出厂价 投放量（吨）出厂价 投放量（吨）出厂价600999700229910002299茅台生肖酒茅台生肖酒投放量（吨）出厂价 投放量（吨）出厂价 投放量（吨）出厂价1400929200012992000+129920172017201820182019E2019E 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015201
29、6201720182019H12019E直销比例 资料来源：渠道调研、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.1.2.2 2、量：批价上涨意味着、量：批价上涨意味着渠道推力增强，能够渠道推力增强，能够增加增加经销商积极性经销商积极性 我们认为即使在高端品牌中，渠道推力仍然有一定作用，尤其在品牌相对优势没那么明显的时期。在 2005-2008 年这段时期，茅台渠道利润明显高于五粮液和老窖，此时很多经销商更倾向于去卖茅台，故而那段时间茅台销量不断增加逐渐追赶和五粮液之间的销量差别。图图 8 8、20062006-20162016 年年茅五泸三家渠道茅
30、五泸三家渠道利润率利润率 图图 9 9、20062006-2 2016016 年年茅茅五泸五泸三家销量三家销量 -50%0%50%100%150%200%250%茅台渠道利差普五渠道利差国窖渠道利差 05000100001500020000250003000035000茅台酒普五国窖1573 资料来源：渠道调研、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 1.31.3、茅台批价和股价及估值具有强相关性、茅台批价和股价及估值具有强相关性 茅台批价茅台批价上涨上涨能够拔高能够拔高公司估值：公司估值：1 1）价格）价格作为品牌作为品牌力力的体现，批价上涨意味着的体
31、现，批价上涨意味着品牌力在逐步提升；品牌力在逐步提升；2 2）批价上涨能够增厚渠道利润，批价上涨能够增厚渠道利润，能够拓宽能够拓宽公司护城河；公司护城河；3 3）批价上涨意味着公司有更批价上涨意味着公司有更大的大的提价空间和提价能力，未来业绩确定性更强，理应提价空间和提价能力，未来业绩确定性更强，理应享受更高估值。享受更高估值。根据实证研究的结果，将 2010 年 1 月至今的每周茅台批价和股价做回归分析，发2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业
32、深度研究报告行业深度研究报告 现一批价和股价的相关性为 71%，即批价每上涨 10 元，股价上涨 7.1 元。显著性检验后 p 值的结果远小于 0.001，在统计学上该相关性可得到验证。茅台一批价可解释公司股价变化的 71%，其余影响股价的因素还包括宏观经济、公司的管理层治理、产品投放量等。图图 1010、茅台一批价对应股价走势、茅台一批价对应股价走势 图图 1111、将一批价和股价做回归分析结果、将一批价和股价做回归分析结果 0200400600800100012000500100015002000250030002009-12-12010-3-12010-6-12010-9-12010-1
33、2-12011-3-12011-6-12011-9-12011-12-12012-3-12012-6-12012-9-12012-12-12013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-1茅台一批价贵州茅台
34、股价 回归统计P-valueMultiple R0.714854737 Intercept7.41627E-22R Square0.511017295 X Variable 15.4233E-78Adjusted R Square0.51001733标准误差162.1137151观测值491方差分析 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、复盘历史：、复盘历史：20112011-20122012 年年也很疯狂也很疯狂 2008 年随着经济在“四万亿”救市政策推动下回暖，公商务活动的日渐活跃为白酒行业的快速发展期奠定了基础。从 2010 年底开始，
35、茅台酒的炒作、囤积之风盛行，并在 2012 年达到狂热化的水平，多瓶陈年茅台被拍出天价引发社会热议，批价也一度上涨到 1900 元的高位。然而在国家严查腐败、遏制“三公消费”、推出“八项规定”并叠加“塑化剂”事件后，曾经千金难求的茅台迅速跌落神坛，整个白酒行业迎来了长达 3 年的调整期。复盘 2012-2013 年茅台批价泡沫破裂的过程，我们认为彼时茅台批价暴跌的原因为：1）消费者结构不健康受政策影响极大的党政军消费极易因外界政策打压而急速萎缩；2）宏观经济的巨大影响由于海量投放的货币流入基建等行业带来的白酒消费繁荣在失去宏观经济刺激后衰落；3）经销商库存过高在长达四五年的繁荣和上涨趋势催化下
36、社会累计了过多库存，当需求断崖式下降时库存难以消化。2.12.1、背景：投资、背景：投资驱动下经济高速发展，驱动下经济高速发展，政商政商主导主导带来带来高端白酒高端白酒繁荣繁荣 投资投资驱动下高增长的经济驱动下高增长的经济是是白酒白酒繁荣繁荣的大背景的大背景，四万亿投资更是注入四万亿投资更是注入一剂强心一剂强心剂剂。固定资产投资增长驱动经济快速繁荣，2005-2012 年固定资产投资增速维持在 12%，GDP 平均增速达到 16%，极大刺激商业活动。2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
37、读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1212、20052005-20122012 年年 GDPGDP 高速增长高速增长 图图 1313、固定资产投资、固定资产投资在在 20052005-20122012 年快速上涨年快速上涨 0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018
38、GDP:现价增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00建筑业:新开工面积 年增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 作为作为中高端白酒中高端白酒主体主体的的公务消费公务消费和商务和商务消费对消费对价格敏感度低，价格敏感度低，中高端中高端白酒价格快白酒价格快速上涨。速上涨。2009-2012 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖净利润合计平均增速达到 42%，其中 2011 年增速高达 5
39、3%，2012 年增速高达 55%。高端白酒的消费中，50%为公务消费，40%为商务消费，10%为个人消费，由于消费主体政商人士对白酒消费的价格不敏感，高端白酒价格迅速上涨带来利润的高增。图图 1414、2 2009009-20122012 茅台、五粮液、老窖利润快速上升茅台、五粮液、老窖利润快速上升 图图 1515、公务消费是、公务消费是 2012012 2 年年前后前后高端高端白酒消费主体白酒消费主体 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
40、3 2014 2015 2016 2017 2018高端酒合计利润增速 50%公务消费40%商务消费10%个人消费 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1616、中央三公经费支出：公务接待费（亿元）、中央三公经费支出：公务接待费（亿元）图图 1717、20082008-20112011 年年 M2M2 平均增速超平均增速超 2 20 0%2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业
41、深度研究报告行业深度研究报告 15 15 14 10 9 8 8 6 7 0246810121416201120122013201420152016201720182019中央本级:三公经费支出预算数:公务接待费 0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018M2 年增速 资料来源：Win
42、d，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 货币大量货币大量投放，导致投放，导致高端高端白酒金融属性白酒金融属性增强增强。2008-2011 年 M2 平均增速为 21%，其中 2009 年达到 28%，货币放水带来的热钱涌入白酒市场投机炒作，从而导致高端白酒的金融属性释放，茅台价格失真，从消费品转变为投资品。2.2.2 2、过程：批价、过程：批价、股价不断创新高股价不断创新高 20102010-20122012 年，茅台批价、股价涨幅均超年，茅台批价、股价涨幅均超 5 50 0%。2012 年 1 月，茅台批价冲上 1900元，达到历史最高点，从 1
43、月到 4 月，茅台批价维持在 1900 元的高位；股价滞后批价 3 个月，在 2012 年 7 月 16 日冲上最高点 190 元。图图 1818、茅台酒、茅台酒 20102010-20142014 年一批价及股价年一批价及股价 02040608010012014016018020002004006008001000120014001600180020002009-12-312010-3-312010-6-302010-9-302010-12-312011-3-312011-6-302011-9-302011-12-312012-3-312012-6-302012-9-302012-12-31
44、2013-3-312013-6-302013-9-302013-12-312014-3-312014-6-302014-9-30茅台一批价贵州茅台股价 资料来源：渠道跟踪、兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.3 3、现象：在、现象：在 20112011 年年前后，前后，厂商、渠道厂商、渠道、终端终端均有非理性迹象均有非理性迹象 2 2.3 3.1.1、厂商厂商：加大加大投产，制定投产，制定“宏伟”规划“宏伟”规划 2010 年公司年报中披露，“十二五”公司发展的战略目标和规划是：到 2015 年，2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0
45、2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 茅台酒生产达到 4 万吨；销售收入突破 260 亿元（含税）。2011 年，根据公司发展战略规划和省政府的要求，公司计划投入约 25 亿元实施十二五万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目、实施循环经济第二期项目的建设、土地资源储备、公司生态环境的整治及其他相关项目。表表 1 1、2 2011011 年开始公司加大茅台扩建项目年开始公司加大茅台扩建项目 时间时间 项目项目 计划新增产能计划新增产能 2011 年 2200 吨制曲扩改建工程 2200 吨 2011 年 老
46、区茅台技改工程 1000 吨 2011 年 茅台酒技改工程 1000 吨 2011 年 茅台酒扩建工程 700 吨 2011 年 中低度茅台酒改扩建 1000 吨 2011 年“十一五”万吨茅台酒工程茅台酒技改项目 10000 吨 2011 年“十二五”万吨茅台酒工程第一期 2600 吨 2012 年“十二五”万吨茅台酒工程第二期 2500 吨 资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.3 3.2 2、渠道渠道：囤酒、炒酒：囤酒、炒酒 2012 年茅台飞天的出厂价、一批价、终端价分别为 619 元、1900 元、2000 元，厂家利润、渠道利润、终端利润分别占比 36%、59%
47、、5%。2012 年茅台酒总发货量在 15000 吨左右，社会累计库存在 7000 吨左右，其中渠道经销商库存在 4000吨左右，终端库存在 3000 吨左右。图图 1919、2 2012012 年渠道库存占当年发货量的比例年渠道库存占当年发货量的比例 图图 2020、2 2012012 年一瓶茅台酒渠道利润占比年一瓶茅台酒渠道利润占比 渠道库存终端库存真实消费 59%59%渠道利润渠道利润36%36%厂家利润厂家利润5%5%终端利润终端利润 资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.3 3.3 3、终端：终端：天价酒不断出现天
48、价酒不断出现 “天价酒”事件是社会对茅台酒狂热追捧的剪影。“天价酒”事件是社会对茅台酒狂热追捧的剪影。2011 年的天价酒事件充分展示了彼时炒酒、囤货状况之烈。中石化广东公司用年份茅台作为公务接待用酒，每年购买高端茅台酒金额达百万元，奢侈的茅台酒被用于公款消费的现象引起了社会的广泛争论。表表 2 2、最贵茅台前五名、最贵茅台前五名 拍卖时间拍卖时间 品名品名 价格价格 2011 年 精装汉帝茅台酒 890 万元 2 2 6 0 4 4 6 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 1:0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13
49、-行业深度研究报告行业深度研究报告 2013 年 贵州茅台酒（五星牌）编号：1763 575 万元 2012 年 贵州茅台酒（飞天牌）编号：5064 563.5 万元 2012 年 贵州茅台酒（五星牌）编号：5099 557.75 万元 2012 年 贵州茅台酒（五星牌）编号：5104 506 万元 资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理 20112011-2 2012012 年间茅台酒炒作之风达到极致，千万元难求一瓶酒。年间茅台酒炒作之风达到极致，千万元难求一瓶酒。2007 年开始，陈年茅台酒炒作的风气已经开启，在上海一家拍卖公司举办的茅台酒拍卖会上，一瓶 1960 年生产的茅台拍
50、卖价为 73.36 万元。高价陈年茅台进一步强化了市场看涨茅台酒投资价值的氛围，2011-2012 年各地纷纷举办茅台酒拍卖会，其中 2011 年4 月 10 日在贵州举办的陈年茅台酒专场拍卖会上，起拍价为 260 万元的一瓶“精装汉帝茅台酒”被 890 万元拍下，成为史上最贵茅台酒。图图 2121、精装汉帝茅台酒、精装汉帝茅台酒 图图 2222、贵州茅台酒（五星牌）编号：、贵州茅台酒（五星牌）编号：17631763 资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.4、结局：、结局：“三公消费”政策打压下泡沫破裂“三公消费”政策打压