1、投资咨询业务资格：投资咨询业务资格：证监许可【证监许可【2012】669 号号 有色金属：有色金属：研究员 郑琼香 0755-83213347 从业资格号：F0260068 投资咨询号：Z0002147 许勇其 021-60812994 从业资格号：F3028549 投资咨询号：Z0012503 覃静 0755-83212747 从业资格号：F3050758 投资咨询号：Z0013731 杨力 021-60812976 从业资格号：F3039855 投资咨询号：Z0013210 联系人联系人：范鹏程 021-60812978 中信期货研究中信期货研究|半年策略报告（贵金属）半年策略报告（贵金属
2、）2019 07-01 欧美利率中枢下移，贵金属强势可期欧美利率中枢下移，贵金属强势可期 本期摘要：本期摘要：主要观点主要观点：全球经济增速乏力，宽松预期再起，美元疲态渐显，中性利率预期下滑，贵金属三季度有望保持强势。主要逻辑：主要逻辑：首先，美联储降息压力增大。美国经济增速回落，滞涨阴影来袭，美联储明显转“鸽”，助力经济重回正轨。新增就业不及预期，通胀回落，刺激呼声再起。美联储已经意识到资金成本推升对经济的不利影响。结合美国税改刺激逐步消退，消费意愿由于贸易摩擦影响下滑，通胀疲弱连遭特朗普喊话降息释放流动性。其次，美国劳动力市场增量不增质，非农就业时好时坏，但衡量劳动力市场质量的薪资增速却不
3、明显，表明低收入性质的服务业仍是新增劳动力热点。暗示美国需要一个相对温和的货币政策来巩固已有经济成果，三季度美联储降息概率增大利空美元。再次，欧央行延续一贯宽松论调。不排除进一步强化负利率政策来给经济保驾护航的可能。但短期由于美联储的降息倾向，欧元探底回升。同时美伊、中美地缘政治热点仍有激化可能。特朗普美国优先的执政理念，随时都有可能推升避险情绪。操作策略：操作策略：三季度贵金属或将震荡上扬为主，偏多操作思路为宜。预期价格区间，黄金 288-330 元/克，白银 3600-4000 元/千克。风险因素：风险因素：美联储转向加息，欧盟债务危机再现。重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的
4、专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白
5、银）2/12 目目 录录 本期摘要：.1 一、三季度贵金属有望延续强势.3 二、二季度贵金属趋势回顾.3 三、三季度贵金属强势仍可期待.4 3.1 经济增速趋缓 美联储降息预期加强.5 3.2 欧央行延续一贯论调 反复强调再次降息预期.8 四、贵金属内外比值套利.9 4.1 人民币对内外套利影响.9 4.2 金银比.10 4.3 期现套利.10 免责声明.12 深圳总部.12 图表图表目录目录 图 1:上海黄金走势图.4 图 2:上海白银走势图.4 图 3:美国短期利率.5 图 4:VIX 恐慌指数 .5 图 5:美国 PPI.6 图 6:美国核心 CPI .6 图 7:美国非农就业.7 图
6、8:美国就业.7 图 9:美国远期通胀预期.7 图 10:美债到期规模.7 图 11:欧元区国债利差.8 图 12:欧元区 PMI.8 图 13:欧洲 CPI.9 图 14:欧元区投资者信心指数.9 图 15:内外黄金基差.10 图 16:内外白银基差.10 图 17:内盘金银比.10 图 18:外盘金银比.10 图 19:黄金基差.11 图 20:白银基差.11 中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）3/12 一、一、三三季度贵金属季度贵金属有望延续强势有望延续强势 展望三季度，国外经济增速乏力，宽松预期再起，美元高位下行，以及加息对经济滞后影响令美国经
7、济增速回落概率加大，中性利率预期下滑，贵金属三季度有望保持强势。美联储在经历了两年稳步缩表之后，为了促进经济增长，再次动用利率工具年内降息的概率较高。美国货币增速 M2 曲线已经明显拐头上扬态势，并且 M1 增速触底反弹态势明显，结合美联储高层二季度偏温和的表态，表明美联储不仅加息停滞，并且年内有望降息，或将直接导致三季度美元继续下行。美联储已经意识到资金成本推升对远期经济的不利影响。美国货币及财政刺激逐步消退，金融流动性收紧；并且由于地缘政治、贸易摩擦负面冲击不断，市场期待美联储继续释放流动性以刺激经济增长。并且，由于特朗普强硬的执政理念，特别是在进口方面，国际贸易流动性趋缓势必将影响劳动力
8、市场的进一步扩张，美国的劳动力市场延续强势的概率不高。美联储既要保持通胀可控，又要促进整体经济发展，美联储适当放松货币政策显然是明智之举。总之，全球需求放缓、财政刺激消退，以及加息对经济的滞后影响令美国经济增速回落概率加大，中性利率预期下滑，利好贵金属。预期三季度价格区间，贵金属震荡上扬为主，偏多操作思路为宜。二、二、二二季度季度贵金属趋势贵金属趋势回顾回顾 二季度贵金属价格震荡上扬，6 月末出现加速突破。二季度初贵金属在美联储加息预期放缓支撑下延续强势，先后向上突破一年 290 元/克、三年 297 元/克、五年 320 元/克历史高位，白银则不如黄金强势。二季度先是欧央行下调了经济预期表态
9、货币政策将仍以宽松为主，但是欧洲内需消费持续改善或许将限制欧央行进一步行动的力度。欧央行虽然再次拥抱量化宽松，但与之前的全面宽松仍有差距。当然，也不应忽视美元因素，虽然美国短期利率的停滞不前，以及宏观数据的下滑，并没有在 6 月前动摇投资者对美元的喜好。然而随着二季度结束，相对疲弱的通胀增速，贸易争端波澜不惊，对美联储名义中性利率都是打压，为贵金属 6 月走强埋下伏笔。中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）4/12 图1:上海黄金走势图 单位：元/克 资料来源：Wind,中信期货研究部 图2:上海白银走势图 单位：元/千克 资料来源：Wind,中信期货研究
10、部 总之，二季度无论是全球宏观数据还是供给、消费与市场预期都存在一定差异。二季度随着美联储加息停滞，以及远期 GDP 增速弱化和 CPI 的回落，市场降息预期得以加强。并且，英国与欧盟二季度脱欧无果而终，首相下台拖累欧系货币，英央行和欧央行对于英国英脱欧的预期仍存。而 6 月美联储的议息会议，极大强化了市场对于美联储降息预期，使得贵金属价格在二季度末加速向上突破。三三、三三季度季度贵金属贵金属强势强势仍可期待仍可期待 美国仍是全球经济的发动机，前期财政政策刺激影响逐步消化，经济自然回落合情合理，短期来看出现系统性风险概率很低。但是需要注意，长期偏低的利率风险对于实体无异于鼓励冒险投机，美国股市
11、长期上涨就是低廉利率使然，如果利率水平长期保持在中性以下，储蓄风险就将加大，导致整体经济抵抗风险能力下滑。中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）5/12 首先，美联储加息停滞经济增速下滑降息预期渐起。美国失业率下降薪资上涨，经济增速回落，美联储明显转“鸽”，助力经济加速扩张。结合新增就业不及预期，通胀回落刺激呼声再起，以及特朗普为选举造势，需要美联储提供一个较为宽松的货币环境为经济保驾护航，美联储三季度再度收紧货币政策概率很小利空美元。其次，欧央行延续宽松论调。欧央行于 3 月调整货币前瞻指引，将首次加息时点推迟至 2020 年，并重启长期低息贷款。欧洲央
12、行行长德拉吉在辛特拉年会论坛上表示，不排除日后进一步强化负利率政策来给经济保驾护航的可能，市场预计欧央行或将领跑货币宽松，短期有望对欧元造成压力。再次，美伊、美朝、中美地缘热点风起云涌。特朗普坚定执行美国优先的执政理念，随时都有可能令避险情绪提升。前期减税利好逐步弱化，特朗普需要开源扩大收入，无论是中国，还是美国盟友都面临关税提升的窘境，避险情绪激化可期。总之，国外经济增速乏力，宽松预期再起，美元高位下行，以及加息对经济滞后影响令美国经济增速回落概率加大，中性利率预期下滑，贵金属三季度有望保持强势。3.13.1 经济增速经济增速趋缓趋缓 美联储美联储降息降息预期加强预期加强 美联储货币政策向宽
13、松转换。虽然前期税改推动美国经济温和走强，失业率保持历史低位，劳动力稳中有升。但通胀作为美联储两大政策目标之一，核心通胀增速缓慢与预期不符，而 CPI 的领先指标 PPI 高位回落，则暗示远期通缩压力仍存。并且美国经济前景受到贸易保护主义影响，远期经济前景不确定性增强。图3:美国短期利率 单位：%图4:VIX恐慌指数 单位：指数 资料来源：Wind，中信期货研究部 资料来源：Wind，中信期货研究部 中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）6/12 美联储加息要素之一的通胀数据持续疲弱，虽然核心通胀依然较为坚挺，但是先行传导指标生产者物价指数价格却出现较为明
14、显回落，暗示远期通胀或存回落预期。核心通胀一般指去掉食品和能源易受到国际市场大幅波动影响的数据，就历史数据来看，生产者物价波动幅度明显。往往可以起到引领核心通胀的作用，核心通胀往往作为锚链为整体通胀托底，但是目前无论是生产者通胀还是消费者通胀都要弱于核心通胀，预示前期美联储的加息行动，所推升的资金成本已经对物价产生压制。也是特朗普反复督促美联储降息的核心要素，如果三季美国生产者物价指数始终低于核心物价指数，甚至继续走低也预示着美联储的降息压力增加。图5:美国PPI 单位：%图6:美国核心CPI 单位：%料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 美联储评判利率均衡的另
15、一要素，劳动力市场目前失业率处于历史低位，薪资温和上扬，就业人数虽每月波幅较大，但整体就业市场良好，并不支持美联储降息。虽然美国劳工部数据显示，5 月非农就业仅仅新增 7.5 万人，大幅不及预期，创三个月最低水平；劳动参与率为 62.8%，与前值持平；失业率维持前值 3.6%不变，与预期持平。但是报告同时将美国 4 月季调后非农就业人口变动修正为 22.4 万；美国 4 月私营企业非农就业人数变动修正为 20.5 万。单从数据上可以反映出，美国就业市场，特别是就业人数上波动幅度很大。并且根据历史统计，我们发现非农就业多呈现往复波动，在大幅不及预期之后往往大幅反弹。中信期货研究中信期货研究|半年
16、半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）7/12 图7:美国非农就业 单位：千人 图8:美国就业 单位：%料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 并且如果我们把季调数据与原始新增就业数据相比，即使是初始公布数据大幅好于预期，但季调后的数据往往出现大幅回落。所以单一月份的就业人数大幅不及预期或许并不意味着整体就业情况出现恶化。实际上季调非农就业数据更加准确地反映数据本身的基本趋势，同时与原始数据构成可比对案例。虽然 5 月就业数据差强人意，但是季调数据表明就业并没有如市场预期的那么悲观，如果去掉季节性影响因素，就业人数仍然出现增长趋势。另外，劳动参与率的稳中有
17、升反映深层次就业结构正在发生积极变化，另外不同期限就业变化扩散指数均有所回升，预示劳动力市场增长趋势仍将延续。薪资增速稳步上扬或许将带动通胀企稳，充分就业叠加通胀平稳，并不构成为美联储降息的支撑因素。图9:美国远期通胀预期 单位：%图10:美债到期规模 单位：亿元 资料来源：Wind，中信期货研究部 资料来源：Wind，中信期货研究部 中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）8/12 美联储主席鲍威尔对目前美国就业抱有信心，但对于通胀则措辞较为谨慎。劳动力市场的持续收紧理应推动通胀上扬，但实际数据却差强人意。叠加美国劳动力市场增量不增质，非农数据时好时坏，但
18、衡量劳动力市场质量的薪资增速却不明显，表明低收入性质的服务业仍是新增劳动力热点，但服务行业普遍薪资较低，无法有效提振整体需求，美国需要一个相对温和的货币政策来巩固已有经济成果，三季度美联储降息概率增大。3.2 3.2 欧央行延续一贯论调欧央行延续一贯论调 反复强调再次降息预期反复强调再次降息预期 欧央行行长德拉吉在辛特拉年会论坛上表示，不排除日后进一步强化负利率政策来给经济保驾护航的可能，市场担心欧央行或将领跑货币宽松，短期或将对欧元造成明显压力。欧央行在 3 月利率会议上，表示将金融危机后第一次加息的时间推迟至 2020 年，并向银行提供了更多超低息贷款。欧洲经济数据疲弱，以及全球贸易不稳定
19、预期，并且英国退欧迫在眉睫，这些都给了欧央行再次慷慨刺激的理由。图11:欧元区国债利差 单位：%图12:欧元区PMI 单位：指数 料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 德拉吉表示欧元区仍需要大量宽松刺激措施，同时欧洲经济增长风险与全球贸易摩擦存在一定联系，外部贸易风险更加突出。再次明确了核心通胀尚未表现出令人信服的上升趋势，未来通胀料将徘徊在 1.5%左右。虽然名义薪资增长方面出现一些令人鼓舞的迹象，但欧洲央行对于通胀的远期展望没有改变。行长德拉吉预期颇为悲观，2019 年欧元区增长率仅为 1.1，不到欧洲央行一年前预测的一半。经济增长不及预期，产出缺口扩大，都
20、是欧盟目前面临的挑战。中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）9/12 图13:欧洲CPI 单位：%图14:欧元区投资者信心指数 单位：指数 料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 短期内欧洲央行货币政策应该会以继续支持国内需求为主，拉动就业增长为辅助，继续为私营消费提供支撑。而贸易摩擦在一定程度上也促进了欧洲经济结构性改革，也说明了短期货币政策不应过分紧缩。虽然贸易保护主义目前似乎尚未带来重大影响，但贸易报复措施的实施程度存在较大不确定性，贸易摩擦会对经济增长造成比较大的压力，欧央行也应未雨绸缪。欧央行对于调整利率前瞻指引还是
21、很谨慎的，结合近期欧元的大幅下挫，变相增加了宽松的货币政策所带来的通胀利好。通胀的论述基调偏向积极，虽然对未来经济前景有信心，表示短期经济的不确定性增强，担忧贸易保护主义所带来的消极影响，表明欧央行在其带领下将致力于提供连续稳定宽松货币政策。四、四、贵金属贵金属内外内外比值套利比值套利 4.14.1 人民币人民币对对内外套利内外套利影响影响 三季度人民币汇率将面临内稳外忧的局面。其中跨境资本流出压力将进一步缓解，内部支撑人民币汇率相对稳定的因素将不断巩固。外部美联储利率路径灵活性增强，将制约人民币汇率走出明确趋势。同时目前无法排除外部风险事件短期出现剧烈变化，例如中美贸易争端、朝核问题，进而造
22、成人民币汇率波动加剧的可能。中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）10/12 图15:内外黄金基差 单位：元/克 图16:内外白银基差 单位：元/千克 资料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 4.24.2 金银比金银比 国内宏观需求预期下滑，工业金属很难延续前期良好的上涨势头，而是呈现一个高位回落的走势，进一步打压了白银价格，金银比呈现扩大态势。金银比价存在回落的可能，核心在于持续观察工业金属的走势。人民银行连续第 6 个月增持黄金，增幅为半年来最大。6 月 10 日，中国人民银行公布数据显示，截至 5 月底，黄金储备达 6
23、161 万盎司，较 4 月末增加 51 万盎司。整体来看，由于黄金的实物储备需求受到央行青睐，金银比继续扩大的概率较高。图17:内盘金银比 单位：指数 图18:外盘金银比 单位：指数 资料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 4.34.3 期现套利期现套利 目前期货与现货黄金 T+D 价差由于移仓换月呈现扩大态势，预计期现价差将继续平稳收敛，再次扩大的概率较小。特别是黄金，除非出现大的系统性风险，才中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）11/12 会使得黄金现货受到追捧，但目前国内经济数据都较为平和，符合中央宏观去杠杆的经济方
24、针。随着杠杆率的下降，大规模系统性风险的降低，期现基差稳步收敛的概率很高。图19:黄金基差 单位：元/克 图20:白银基差 单位：元/千克 资料来源：Wind,中信期货研究部 资料来源：Wind,中信期货研究部 中信期货研究中信期货研究|半年半年策略策略报告报告（黄金（黄金、白银、白银）12/12 免责声明免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的
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