1、平安证券股份有限公司平安证券研究所2019年7月10日平安证券股份有限公司平安证券研究所2019年7月10日证券研究报告行业：食品饮料证券研究报告行业：食品饮料证券分析师证券分析师文献投资咨询资格编号：S1060511010014刘彪投资咨询资格编号：S1060518070002 文献投资咨询资格编号：S1060511010014刘彪投资咨询资格编号：S1060518070002 研究助理研究助理蒋寅秋一般从业资格编号：S1060117110064 何沛滨一般从业资格编号：S1060118100014蒋寅秋一般从业资格编号：S1060117110064 何沛滨一般从业资格编号：S1060118
2、100014保健食品行业全景图保健食品行业全景图市场规模十倍增长空间，可积极参与并购享发展红利市场规模十倍增长空间，可积极参与并购享发展红利2导读：市场规模十倍增长空间，可积极参与并购享发展红利保健食品是什么保健食品是什么？保健食品在我国是指声称具有特定保健功能或者补充维生素、矿物质为目的的食品，2018年市场规模超1,600亿。行业可再细分为3个子领域：膳食补充剂、体重管理和运动营养领域。为什么保健食品行业值得投资为什么保健食品行业值得投资？参照成熟市场水平，市场规模仍有10倍增长空间。行业高成长天花板来源于：1、人口老龄化、城市人口亚健康化&新增三四线城镇消费者，消费人群继续扩大；2、人均
3、消费额基数低但增速快，有望持续升至国际高水平。政策方面，2016年国务院印发并实施了“健康中国2030”规划纲要，利好大健康产业发展，医保支出的压力加大也将推动预防疾病的产业发展。保健食品企业如何竞争保健食品企业如何竞争？由于不同人群的消费需求差异极大，企业的竞争首先体现在品类选择上，后续品牌投入也是企业竞争的重点。但由于各企业竞争的赛道重合度高、消费者普遍对品牌认同度&忠诚度低，因此企业竞争的核心在渠道上。保健食品行业的发展趋势保健食品行业的发展趋势？行业目前面临着监管严格化和规范化的趋势，市场份额将持续向行业龙头集中。此外由于新产品研发的风险高且难度大，通过并购迅速扩张则成了企业的最佳选择
4、。并因品牌信任度高&竞争领域不重合，海外品牌成为国内企业并购的首选。展望未来，成熟企业应具备多个子品牌对应不同消费需求，而行业未来发展将取决于需求增加、人均消费上升、政策监管&资金支持等因素的影响。如何分享保健食品行业发展的红利如何分享保健食品行业发展的红利？保健食品行业拥有很高的成长天花板，投资方的核心参与机会在于企业并购时提供的资金支持，各公司自身产能扩张和设备升级也是潜在的业务机会。风险提示：风险提示：1、宏观经济风险；2、行业政策风险；3、食品安全事故风险；4、并购业绩未达预期风险。3维生素原料矿物质原料上游原材料供应商上游原材料供应商包装供应药用辅料/食品添加剂自营品牌生产商自营品牌
5、生产商代工生产商中游保健食品中游保健食品生产商生产商下游经销商下游经销商&零售商零售商电商、药店等非直营店直供渠道经销商原材料供应保健食品行业上下游直销员/直营店Contents02为什么保健食品行业值得投资？01保健食品是什么？03保健食品企业如何竞争？04保健食品行业的发展趋势？05如何分享保健食品行业发展的红利？5一、保健食品是什么？数据来源：平安证券研究所现代现代&传统保健食品对比传统保健食品对比1.1 保健食品的定义保健食品的定义保健食品在我国是指声称具有特定保健功能或者补充维生素保健食品在我国是指声称具有特定保健功能或者补充维生素、矿物质为目的的食品矿物质为目的的食品，即适宜于特定
6、人群食用即适宜于特定人群食用，具有调节机体功具有调节机体功能能，不以治疗疾病为目的不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品亚急性或者慢性危害的食品。保健食品同时具有食品与药品双重属性，既具有食品的快消品属性，也与药品一样受更严格监管。我国保健食品大致可分为主要依据中医理论的传统保健品传统保健品，和主要依据现代营养学和预防医学理论的现代保健食品现代保健食品。随着人们健康意识的觉醒，现代营养学和预防医学知识愈发普及，以此为基的现代保健食品受重视的程度不断加深。现代保健食品现代保健食品传统保健食品传统保健食品定义定义以维生素、矿物质及动植物提取物
7、为主要原料，通过口服补充人体必须的营养素和生物活性物质以传统中医理论为基础，具有特定保健功能的食品理论依据理论依据现代营养学和预防医学多以中医理论为基础原料原料维生素、矿物质及动植物提取物等药食同源理论下的中草药、动植物提取物组方依据组方依据根据各国国民饮食和生活方式而制定的膳食和营养素摄入量指南多以传统中医配方代表企业代表企业汤臣倍健、安利、NBTY、GNC等东阿阿胶代表产品代表产品维生素、矿物质、蛋白质灵芝皇、阿胶、蜂胶产品适用人群适用人群较为普遍仅针对特定需求的人群细分领域细分领域膳食补充剂、运动营养和体重管理燕窝、人参、阿胶、蜂胶等各种中草药、动植物提取物61.2 市场规模超市场规模超
8、1,600亿亿，行业可再细分成三大领域行业可再细分成三大领域2018年市场规模超年市场规模超1,600亿亿，2004-2018年复合增长率达年复合增长率达9.3%。保健食品行业的市场规模随着我国的经济发展而增长。2003年非典后人们愈加重视身体健康，行业发展加快。2010年前后海外知名品牌开始进入国内，刺激行业高速增长。近年来由于监管进一步规范化，行业规模增长相对平稳。至2018年，我国现代保健食品市场规模超1,600亿元，04-18年复合增长率达9.3%。若再将现代保健食品细分若再将现代保健食品细分，大致可划分为膳食补充剂大致可划分为膳食补充剂（维生素维生素、矿物质等矿物质等）、体重管理和运
9、动营养三大领域体重管理和运动营养三大领域。膳食补充剂在国内占主导地位，市场规模占比一直保持在90%以上。体重管理领域的产品针对瘦身节食人群，潜在消费需求不容小觑。运动营养领域的保健食品主要针对健身和经常运动的人群，占比虽小但增速较快。三大子行业所占比例（三大子行业所占比例（2018）现代保健食品市场规模现代保健食品市场规模数据来源：Euromonitor，平安证券研究所一、保健食品是什么？1,626.69.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200420052006200720082009201020
10、112012201320142015201620172018现代保健食品市场规模（亿元）增长率（右轴）膳食补充剂,91.3%运动营养,1.3%体重管理,7.4%71.3 膳食补充剂市场大但集中度低膳食补充剂市场大但集中度低，体重管理体重管理&运动营养领域均有领导品牌运动营养领域均有领导品牌 膳食补充剂膳食补充剂指为人体补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，2018年市场规模约1,500亿元。由于主要类别如维生素和钙片等研发&上市门槛较低，导致大量不同厂商生产的同质化产品在市场上激烈竞争大量不同厂商生产的同质化产品在市场上激烈竞争，行业集中度较低行业集中度较低。体重管理领域体重管理领域的保健食
11、品包括营养粉和混合饮料等代食产品，2018年国内市场规模达120亿元。美国品牌康宝莱在此领域占美国品牌康宝莱在此领域占据绝对优势据绝对优势，控制近一半的市场份额。运动营养领域运动营养领域的保健食品主要针对健身和经常运动的人群，为其补充运动所需的各类营养如蛋白质等。市场规模较小但15年以来保持30%以上的高增速。2016年西王食品并购获得知名运动营养品牌西王食品并购获得知名运动营养品牌Muscletech，现已占据较大的市占率优势现已占据较大的市占率优势。数据来源：Euromonitor，平安证券研究所一、保健食品是什么？运动营养领域运动营养领域CR5膳食补充剂膳食补充剂CR5体重管理领域体重管
12、理领域CR5无限极,11.1汤臣倍健,8安利,6.9东阿阿胶,5.8完美,5.8其他,62.4康宝莱,46.8雅培,9泰尔制药,4.3碧生源,2.9安利,2.3其他,34.7西王（Muscletech）,29康比特,18.4汤臣倍健,16.5NBTY,6.1Glanbia Plc,4.9其他,25.1Contents02为什么保健食品行业值得投资？01保健食品是什么？03保健食品企业如何竞争？04保健食品行业的发展趋势？05如何分享保健食品行业发展的红利？92.1 老龄化人口老龄化人口、亚健康城市人口亚健康城市人口&三四线城镇新增消费者三四线城镇新增消费者，都是保健食品潜在消费人群都是保健食品
13、潜在消费人群我国保健食品整体渗透率约在20%左右，远低于成熟市场如日本的40%和美国的50%以上。我国面临的人口老龄化趋势较为明显我国面临的人口老龄化趋势较为明显，预测至2020年我国65岁以上的老人将达1.7亿，占总人口比例将超过12%。至2050年65岁以上人口或达3.7亿，占比约28%。随着重视预防疾病观念的普及，保健食品的受众和渗透率也将不断增加。亚健康的城市人群也是重要消费群体亚健康的城市人群也是重要消费群体。据中国城市白领健康状况白皮书统计，中国主流城市白领亚健康比例高达76%，真正意义上的健康人比例不足3%。随着养生、美容和健身等意识的普及，保健食品在城市人群中的渗透率也将持续上
14、升。三四线城镇的人口也是保健食品潜在的消费人群三四线城镇的人口也是保健食品潜在的消费人群。目前保健食品的消费仍主要集中于大城市中，低线城市甚至农村地区仍有广阔空间，随着销售渠道的下沉，保健食品也将在这片蓝海市场中发展。人口老龄化趋势明显（单位：亿人）人口老龄化趋势明显（单位：亿人）我国各年龄段保健品渗透率均远低于美国我国各年龄段保健品渗透率均远低于美国数据来源：IQVIA，联合国世界人口展望2015，平安证券研究所二、为什么保健食品行业值得投资？19%15%11%22%29%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%24岁及以下25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁6
15、5岁及以上中国美国1.72.43.43.712.117.224.627.6510152025303501234200020102020E2030E2040E2050E65岁人数（左轴，亿人）占总人口比例（%）102.2 人均消费额增速快人均消费额增速快&基数低基数低，有望持续升至国际高水平有望持续升至国际高水平目前我国医保支出的增速已远高于整体消费性支出目前我国医保支出的增速已远高于整体消费性支出，保健食品消费额的保健食品消费额的增速也已高于人均增速也已高于人均GDP和城镇居民人均可支配收入的增速和城镇居民人均可支配收入的增速。但我国人均现代保健食品消费额距澳美日等差别较大，也远低于同文化的中
16、国香港&台湾地区。随着保健观念深入人心，预计人均支出水平将持续提高。保健食品人均消费额仍有较大上升空间保健食品人均消费额仍有较大上升空间保健品消费保健品消费额增速高于额增速高于GDP&可支配收入增速可支配收入增速数据来源：Euromonitor，平安证券研究所二、为什么保健食品行业值得投资？5%7%9%11%13%15%17%19%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018人均保健品消费额增速人均GDP增速城镇人均可支配收入增速医保支出增速高于整体消费性支出增速医保支出增速高于整体消费性支出增速468101214162011
17、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城镇居民人均医保支出同比增长城镇居民人均消费性支出同比增长112.3 健康中国健康中国2030规划利好大健康产业规划利好大健康产业，医保支出压力推动预防疾病的产业发展医保支出压力推动预防疾病的产业发展2016年年10月国务院印发并实施了月国务院印发并实施了“健康中国健康中国2030”规划纲要规划纲要，提出发展健康产业为重点提出发展健康产业为重点，把健康融入所有政策，全方位、全周期保障人民健康，大幅提高健康水平，显著改善健康公平。推进健康中国建设，要坚持预防为主，减少疾病发生。保健食品行业作为大健康行业中的重要产业，将受益于国
18、家对健康产业重视程度的提升。此外，虽医保基金在2018年末仍有2.3万元的结余，但由于人口老龄化等原因，医保支出的增速高于收入增速将是一个长期的趋势。这将使得医疗健康政策进一步从以治疗为主转向以预防为主从以治疗为主转向以预防为主，保健食品等预防疾病发生的产业或能更多得到政策关注，将推动行业持续健康发展。2018年医保支出增速高于收入增速年医保支出增速高于收入增速健康中国健康中国2030主要目标主要目标数据来源：北京晚报，平安证券研究所二、为什么保健食品行业值得投资？收入（亿元）收入（亿元）收入增速收入增速 支出（亿元）支出（亿元）支出增速支出增速职工医保13,259 8.7%8.7%10,50
19、5 11.5%11.5%城乡居民医保6,974 27.1%27.1%6,285 28.9%28.9%新农合857-818-医保基金整体21,090-17,607-122.4 参照成熟市场水平参照成熟市场水平，行业有行业有10倍发展空间倍发展空间受益于消费人口增加和人均消费额的提升，叠加健康中国规划的利好，保健食品行业拥有高成长天花板，市场规模将逐步向成熟市场靠拢。参照美澳日等市场水平参照美澳日等市场水平，我国保健食品的渗透率我国保健食品的渗透率仍有仍有2-2.5倍的扩展空间倍的扩展空间、人均消费水平有人均消费水平有5-7倍倍，市场规模或仍有市场规模或仍有10倍增长空间倍增长空间。二、为什么保健
20、食品行业值得投资？Contents02为什么保健食品行业值得投资？01保健食品是什么？03保健食品企业如何竞争？04保健食品行业的发展趋势？05如何分享保健食品行业发展的红利？14不同消费人群所需保健食品的品类大有不同不同消费人群所需保健食品的品类大有不同数据来源：平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？3.1 消费需求差异大消费需求差异大，企业首先需在品类的选择上竞争企业首先需在品类的选择上竞争由于不同人群营养补充或疾病预防的需求差异极大，导致保健食品细分领域极多，各领域可再根据不同消费人群进一步细分，如维生素可再切分为不同性别、年龄适用的品类。因此企业首先需找准市场规模或成长空间大的细分领
21、域投放产品因此企业首先需找准市场规模或成长空间大的细分领域投放产品，企业间的企业间的竞争首先体现在品类选择上的竞争竞争首先体现在品类选择上的竞争。展望未来，随着新消费需求的不断出现，品类选择的竞争将持续上演。体重体重管理管理运动运动营养营养保健保健食品食品膳食补充膳食补充增强免疫力补充营养饮料减肥茶代餐食品各类维生素补充各类矿物质补充增肌蛋白粉运动营养棒左旋肉碱助消化产品美容产品15数据来源：米内网，公司公告，Euromonitor，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？3.2 各细分领域的市场规模有限各细分领域的市场规模有限，企业需凭借品牌投入抢占龙头地位企业需凭借品牌投入抢占龙头地位其次
22、，消费需求过于细分也导致各领域的市场规模有限。因此只有市占率靠前的少因此只有市占率靠前的少数品牌才有获利机会数品牌才有获利机会，这迫使各企业还需抢占高价值品类市场的龙头地位这迫使各企业还需抢占高价值品类市场的龙头地位。在选择合适的品类后，品牌投入的竞争是企业下一步的重点。以汤臣倍健为例，公司于2017年选中药店销售高速增长的骨健康领域，集中资源推动旗下产品“健力多”的销售。投入大量品牌资源后，“健力多”在骨关节品类的市占率超40%，公司在药店终端的销售表现也因此而得到大幅提升。“健力多”高增助汤臣跑赢行业“健力多”高增助汤臣跑赢行业2017年城镇药店保健食品销售额增速排名中，骨健康品类位列前三
23、（年城镇药店保健食品销售额增速排名中，骨健康品类位列前三（%）汤臣倍健“健力多”销售额快速增长汤臣倍健“健力多”销售额快速增长18.57-40-30-20-100102030缓解视疲劳辅助改善记忆增加骨密度纯维生素补充剂（复合）清咽抗氧化纯矿物质补充剂（复合）矿物质&维生素补充剂增强免疫力纯矿物质补充剂（单一）纯维生素补充剂（单一）通便改善睡眠辅助护肝辅助降血脂缓解体力疲劳减肥172%129%0%50%100%150%200%024681020172018出厂销售额（亿元）增速（右轴）-2%26%27%-5%-2%-2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201
24、8汤臣倍健药店渠道营收增长率行业药店渠道营收增长率163.3 企业竞争的核心在于渠道企业竞争的核心在于渠道，直销直销、电商电商&药店为行业主要销售渠道药店为行业主要销售渠道虽然保健食品的细分领域众多，但多数企业选择在维生素、矿物质补充等传统赛道上竞争，产品同质化问题严重。此外，由于行业历史较短，消费者对行业的了解有限、品牌认同度&忠诚度也普遍不高。因此渠道在行业中的作用被凸显出来。当下当下企业竞争的核心在渠道上企业竞争的核心在渠道上，特别是直销特别是直销、电商电商&药店这三大主要渠道药店这三大主要渠道。各渠道代表企业各渠道代表企业/品牌品牌保健食品渠道占比变化保健食品渠道占比变化数据来源：中消
25、协，Euromonitor，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？46.8%47.5%43.0%18.5%4.3%31.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018其他电商药店直销渠道渠道代表企业代表企业/品牌品牌直销无限极、安利、康宝莱电商汤臣倍健、Swisse（H&H)、Muscletech（西王食品）药店汤臣倍健商超脑白金、东阿阿胶母婴店合生元（H&H）消费者对保健食品认知度（消费者对保健食品认知度（2016）非常了解,7.99%比较了解,22.35%大概了解,33.81%不太了解,27.79%不
26、了解,8.07%173.4 直销：行业第一大渠道直销：行业第一大渠道，但所受监管较严格但所受监管较严格直销指企业在得到商务部批准后，通过直销员在固定营业场所之外直接向最终消费者推销产品，在我国受到较严格监管。由于较低的行业认识度，直销凭借其强大的消费者教育能力直销凭借其强大的消费者教育能力，迅速成为了行业第一大渠道迅速成为了行业第一大渠道。无限极是我国直销领域的龙头。公司为李锦记健康产品集团旗下成员，已在国内设立30家分公司、30家服务中心，拥有超过7,000家专卖店。2014年以来年以来，无限极维持在全球直销企业营业额排名中前十无限极维持在全球直销企业营业额排名中前十，最新排名第四最新排名第
27、四。直销渠道保健食品市场规模直销渠道保健食品市场规模数据来源：Euromonitor，Direct Selling网，庶正康讯，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？77,268 8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020112012201320142015201620172018直销销售额总值（百万元）增速（右轴）全球十大直销企业排名1安利2雅芳3康宝莱4无限极无限极5Vorwerk6自然7如新8Coway9Tupperware10Young LivingDi
28、rect Selling 19年全球十大直销企业年全球十大直销企业183.5.1 电商：监管规则逐步完善电商：监管规则逐步完善，集中度提升空间大集中度提升空间大保健食品单价高但质量轻保健食品单价高但质量轻、运输成本较低运输成本较低，且产品消费即时性弱且产品消费即时性弱、品类繁多品类繁多，线上销售优势明显线上销售优势明显。再加上海外品牌大多依赖电商渠道在国内销售，因此近年来电商渠道发展较快。但由于电商渠道兴起时间较短，叠加消费者忠诚度不高，因此渠道集中度较低渠道集中度较低，19年5月渠道前三汤臣倍健、Swisse和Muscletech市占率合计约16%、CR5仅为20%左右。电商渠道电商渠道CR
29、3仅为仅为16%电商渠道保健食品市场规模电商渠道保健食品市场规模数据来源：Euromonitor，阿里平台数据，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？51,368 23%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020112012201320142015201620172018电商销售额总值（百万元）增速（右轴）汤臣倍健,7.5%Swisse,5.6%Muscletech,3.1%其他,83.7%193.5.2 H&H健合：益生菌起家健合：益生菌起家，通过并购成为高端营养产业领导者通过并购成为高端营养产业领导者
30、H&H健合公司（1112.HK）旗下有合生元、Swisse等海内外知名品牌。公司发展过公司发展过程中进行了大量并购程中进行了大量并购，并通过强大的品牌运营能力并通过强大的品牌运营能力，较好完成了品牌整合的工作较好完成了品牌整合的工作，现已从单一儿童益生菌的生产商变身为国内乃至全球知名的营养保健品企业现已从单一儿童益生菌的生产商变身为国内乃至全球知名的营养保健品企业。目前Swisse是澳洲销售额第一的保健食品企业，产品广受国内年轻女性消费者欢迎。H&H健合营收健合营收&增速增速西王食品营收西王食品营收&增速增速数据来源：Euromonitor，Wind，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？5
31、8.513.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 1Q19营收（亿元）增速3.5.3 西王食品：并购获得西王食品：并购获得Muscletech，运动营养领域领跑者运动营养领域领跑者西王食品（000639.SZ）在2016年并购了加拿大保健品厂商Kerr公司，并将其旗下知名运动营养品牌Muscletech（中文译名肌肉科技）加速引入国内。2018年年Muscletech在国内运动营养领域市占率近在国内运动营养领域市占率近30%，西王食品未来或能抓住运动营养领西王食品未来或能抓住
32、运动营养领域高速增长的契机域高速增长的契机，推动公司业绩快速提升推动公司业绩快速提升。101.40%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020142015201620172018营收（亿元）增长203.6.1 药店：增速较慢药店：增速较慢，以中老年消费者为主以中老年消费者为主线下零售药店是保健食品传统销售渠道，虽然受电商崛起的影响渠道销售额持续下降。但由于药店配备了专业的医疗或销售人员但由于药店配备了专业的医疗或销售人员，具备一定公信力具备一定公信力，因此仍是中老年因此仍是中老年消费群体购买药物和保健食品的主要渠道之一消费群体购买药物和保健食品的主要渠道之
33、一。目前汤臣倍健在此渠道占有领先地位，市占率超30%。药店渠道中汤臣倍健市占率领先药店渠道中汤臣倍健市占率领先药店渠道保健食品市场规模药店渠道保健食品市场规模数据来源：Euromonitor，米内网，中国产业信息网，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？30,032-2%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%27,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00020112012201320142015201620172018药店销售额总值（百万元）增速（右轴）药店,35%专卖店/直营店,38%上门/电话推销,7%网购,4%电视购
34、物,3%其他,13%汤臣倍健,31.3养生堂,5.6仙乐,5其他,58.1老年人购买保健品主要渠道老年人购买保健品主要渠道213.6.2 汤臣倍健：并购汤臣倍健：并购+研发完善产品组合研发完善产品组合，品类叠加促公司发展品类叠加促公司发展汤臣倍健（300146.SZ）2002年进入保健食品行业，现已成药店&电商双渠道龙头。公司多位高层曾于任职于国内保健品的先行者广东太阳神，在面临渠道或产品结构变化时，多次通过及时和准确的调整重推公司发展。2017年初以来由于“健力多”大单品战略的成功和在电商渠道的快速增长，公司重回高速增长期。汤臣倍健不断完善产品梯队汤臣倍健不断完善产品梯队，积极打造综合性的行
35、业龙头积极打造综合性的行业龙头。公司先后将蛋白粉和“健力多”两款产品推向了各自细分领域中绝对龙头的位置，使其成为了公司稳定的利润来源。公司还于18年8月收购了澳洲知名益生菌品牌Life-Space Group（LSG）。国内益生菌保健品市场尚处于蓝海阶段，消费群体正从儿童和孕妇向其他群体扩张，LSG益生菌或能成为公司下一款拳头产品。汤臣倍健营收汤臣倍健营收&增速增速汤臣倍健产品生命周期汤臣倍健产品生命周期数据来源：Wind，平安证券研究所三、保健食品企业如何竞争？健力多LSG益生菌主品牌蛋白质粉、维生素片等43.5 15.7 0%20%40%60%80%100%120%051015202530
36、35404550200820092010201120122013201420152016201720181Q19营收（亿元）营收增速（右轴）Contents02为什么保健食品行业值得投资？01保健食品是什么？03保健食品企业如何竞争？04保健食品行业的发展趋势？05如何分享保健食品行业发展的红利？234.1 行业监管严格行业监管严格&规范化规范化，行业集中度有望提升行业集中度有望提升我国目前对保健食品实行注册+备案制度，产品注册或备案后方可得到国家食品药品监督管理局下发的保健食品证书。大多数大多数产品需走注册流程产品需走注册流程，审批严格且周期较长审批严格且周期较长，导致新产品获得批文速度普遍
37、较慢导致新产品获得批文速度普遍较慢。参照国外经验参照国外经验，政府监管程度对行业的集中度有较大影响政府监管程度对行业的集中度有较大影响：澳大利亚把保健食品当药品管理，产品审批、市场监管严格。欧瑞数据显示澳洲膳食补充领域CR5高于65%，而以食品形式管理的美国CR5仅为20%。我国2018年底以来由于权健事件、新电商法和医保改革等事件的影响，行业正面临着更为严格和规范化的政策监管行业正面临着更为严格和规范化的政策监管，中小品牌将被加速淘汰中小品牌将被加速淘汰，行业集中度持续提升行业集中度持续提升。数据来源：政府官网，平安证券研究所四、保健食品行业发展趋势？时间时间事件事件相关内容相关内容2015
38、食品安全法（2015）明确对保健食品实行注册与备案分类管理的模式2016保健食品注册与备案管理办法保健食品审备结合双轨制制度，加速行业规范整顿。将保健食品归于特殊食品分类下，并用“蓝帽子”标识表示2017保健食品备案工作细则合规产品在3-6 个月内可完成全部备案资质审批流程2018欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法严厉打击盗刷医疗保障身份凭证，为参保人员套取现金或购买营养保健品、化妆品、生活用品等非医疗物品的2018进一步加强保健食品生产经营企业电话营销行为管理不得明示或暗示保健食品具有疾病预防或治疗功能，不得夸大功能范围，进行虚假宣传2019新电商法规范了各类网店特别是私人代购、微商的
39、管理近年涉及保健食品管理的重要监管政策整理近年涉及保健食品管理的重要监管政策整理244.2 细分领域机会多但研发不易细分领域机会多但研发不易，企业扩张可依赖并购企业扩张可依赖并购保健食品细分领域虽多，但我国前十大子领域销售额合计占比超过90%，最大细分领域占比超20%；而日本前十大占比仅50%，最大细分领域占比不到10%。或可说明我国不少特定消费需求缺乏对应的产品不少特定消费需求缺乏对应的产品，现有产现有产品也多为通用产品品也多为通用产品，少有针对细分人群的定制化产品少有针对细分人群的定制化产品。但由于保健食品证书不易获得，并且国内行业平均研发费用率（1.5%）远低于海外（10%），因此国内企
40、业研发新产品的风险高且难度大因此国内企业研发新产品的风险高且难度大。而而通过并购迅速扩张则成为了国内企业的另一选择通过并购迅速扩张则成为了国内企业的另一选择。美国行业龙头美国行业龙头NBTY是保健品企业并购成长的先例是保健品企业并购成长的先例。80年代中期开始，NBTY不断并购拥有渠道优势或能扩展自身产品线的公司，使公司销售额从90年代初的1亿美金大幅上升至2008年的超20亿。目前NBTY已拥有自然之宝、美瑞克斯等全球知名品牌，提供超3,000种产品，相比之下国内龙头企业产品数大多在100-200间，仍有较大提升空间。数据来源：网络信息整理，平安证券研究所四、保健食品行业发展趋势？NBTY部
41、分并购案例部分并购案例时间时间并购标的并购标的并购领域并购领域1986U.S.Nutrition保健食品公司Hudson制药公司（主要做维生素和非处方药）1988Spiegel直销公司1989GNC主要收购GNC的邮购业务Good Natural保健食品公司1991Sturdee Health Products健康食品公司Biorganic Brands邮购公司1992Beautiful Visions维生素类产品生产商1993Prime Natural Health Laboratories维生素、健康食品及护肤品生产商1999Holland&Barrett维生素及健康食品连锁店2001KN
42、OX-Nature Smart保健食品公司2002Synergy Plus供应链公司2003英国的GNC连锁店保健食品连锁店Rexall Sundown化妆品、营养品公司2005Solgar保健食品公司SISU制药公司2006Zila Nutraceuticals维生素类产品生产商2008Leiner Health Products健康食品公司Julian Graves天然食品及原料零售商254.3 海外品牌信任度高海外品牌信任度高&竞争领域不重合竞争领域不重合，是国内企业并购的首选是国内企业并购的首选由于层出不穷的食品安全事故，国内消费者普遍对海外保健品有更高的信任度国内消费者普遍对海外保健
43、品有更高的信任度，因此收购海外品牌成了各企业快速扩张的重要途径。此外，从竞争比较充分的电商平台来看，国内品牌在维生素、矿物质和蛋白质等泛用领域拥有优势，而国外品牌则长于葡萄籽、奶藓草片等针对性强的产品，两者差异较大。因此国内企业收购海外品牌将能迅速形成完善的产品梯队因此国内企业收购海外品牌将能迅速形成完善的产品梯队，抢抢占各细分领域市场占各细分领域市场。消费者保健食品品牌的信任度（消费者保健食品品牌的信任度（2016）天猫部分保健食品品牌销量前三天猫部分保健食品品牌销量前三部分国内资本收购海外保健食品品牌案例部分国内资本收购海外保健食品品牌案例数据来源：中消协，天猫，平安证券研究所四、保健食品
44、行业发展趋势？时间时间收购方收购方标的标的标的公司基地标的公司基地价格（百万美元）价格（百万美元）2015合生元Swisse澳洲2452016上海医药Vitaco新西兰1302016西王食品Kerr加拿大7302017飞鹤乳业Vitamin World美国282018汤臣倍健Life-Space Group澳洲5002018哈药集团GNC美国3002018中国建投Natures Care澳洲5782018汤臣倍健Penta-Vite澳洲14品牌品牌销量冠军销量冠军亚军亚军季军季军汤臣倍健汤臣倍健液体钙蛋白粉钙铁锌修正修正左旋肉碱芦荟胶囊褪黑素养生堂养生堂维E维C复合维生素Swisse奶藓草片钙
45、+维D蔓越莓NBTY葡萄籽维B钙镁锌GNC葡萄籽辅酶Q10左旋肉碱作用都不行,28%作用都不错,9%国外的更好,41%国内的更好,22%26成熟的保健食品企业应具有多个子品牌对应不同消费需求成熟的保健食品企业应具有多个子品牌对应不同消费需求数据来源：平安证券研究所四、保健食品行业发展趋势？子品牌A面向孕妇&儿童群体主打孕期营养、儿童营养补充等产品立足母婴店渠道子品牌B面向年轻消费群体主打健身、美容、海外品牌等产品立足电商渠道子品牌C面向中老年人群体主打补钙、增加免疫力等产品立足直销、药店渠道子品牌D面向送礼需求群体主打礼盒装补品、健康食品等产品立足商超渠道子品牌E面向特定需求群体提供满足特定需
46、求的产品，如护肝片、益生菌等根据特定群体的消费场景选择渠道母公司母公司4.4 展望未来展望未来，成熟企业应具备多个子品牌对应不同消费需求成熟企业应具备多个子品牌对应不同消费需求我国保健食品渗透率偏低、消费者认知度不足，各企业仍需共同对各类消费者进行持续教育。但脑白金式的广告轰炸早已落后于时代，单单通过渠道接触消费者也因各种政策监管而开始遭遇瓶颈，行业的竞争已经开始从渠道驱动转向品牌驱动。这要求各企业用心搭建自身产品梯队各企业用心搭建自身产品梯队&培育品牌知名度培育品牌知名度，通过差异化品牌或产品触及细分消费群体通过差异化品牌或产品触及细分消费群体，获得行业发展红利获得行业发展红利。27数据来源
47、：平安证券研究所四、保健食品行业发展趋势？4.5 行业未来发展将取决于需求增加行业未来发展将取决于需求增加、人均消费上升人均消费上升、政策监管政策监管&资金支持等因素资金支持等因素结合自身特色及成熟市场经验，整体而言，国内保健食品行业进一步发展主要取决以下因素：消费群体持续增加：消费群体持续增加：不断增加的老龄人口和亚健康的城市群体、新渗透的三四线城镇消费者，都是行业潜在的消费群体。人均消费额持续上升：人均消费额持续上升：由于健康意识的普及和人均医保支出的快速提升，低基数下保健食品消费支出将持续高速增长。政策监管趋严将引导行业健康持续发展：政策监管趋严将引导行业健康持续发展：政策监管趋严将持续
48、淘汰生产销售不规范的小型企业，导致行业集中度持续提升，利于龙头公司发展。资金支持帮助企业通过并购做大做强资金支持帮助企业通过并购做大做强：企业发展中频繁的并购将带来极大的资金压力，若无外部资金支持，企业无法快速做大做强。行业发展行业发展政策监管消费群体增加人均消费额提升资金支持企业做大做强企业做大做强行业未来健康持续发展的因素行业未来健康持续发展的因素Contents02为什么保健食品行业值得投资？01保健食品是什么？03保健食品企业如何竞争？04保健食品行业的发展趋势？05如何分享保健食品行业发展的红利？29五、策略建议 由于消费群体由于消费群体&人均消费额的持续提升人均消费额的持续提升，保
49、健食品行业的成长天花板仍然很高保健食品行业的成长天花板仍然很高。投资方在行业中的核心参与机会投资方在行业中的核心参与机会，在于企业并购时提供的资金支持在于企业并购时提供的资金支持。以近期的汤臣倍健并购澳洲LSG公司为例，汤臣倍健并购LSG共花费35.6亿元现金，其中14亿元分别由两家从属平安保险和两家从属广发证券的投资基金承担。整个交易完成后，平安和广发将分别得到汤臣倍健约3.6%的股权。目前仍有不少行业内外的公司对并购优质海外保健食品品牌持开放态度，市场上各资金方或可积极参与，分享行业发展红利。各公司自身产能扩张和设备升级也是潜在的业务机会各公司自身产能扩张和设备升级也是潜在的业务机会。随着
50、保健食品市场的进一步扩大，行业内企业必有新增生产线和设备更新换代的需求，相关方可积极把握业务机会。30六、风险提示1.宏观经济疲软风险：宏观经济疲软风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2.行业政策风险：行业政策风险：保健食品所受监管较多，相关政策颁布和执行力度变化较难预测，可能对行业的发展造成影响。3.食品安全事故风险：食品安全事故风险：国内消费者对此较为敏感，若被爆出严重食品安全事件，将对产品销售产生极大负面影响。4.并购业绩未达预期：并购业绩未达预期：国内企业并购海外品牌的溢价较高，产生的商誉较大，若并购企业的业绩未达预期，存在商誉减值的风险。平安证券研究所投资评级：