1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2019 再迎投资好时机？2018.11.29全球视角看人民币资产的价值2018.11.28 A 股 与 美 股 的 市 场 结 构 对 比 2018.11.08 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email: 证书:S0850517090005 18 届届 3 中全会以来中全会以来改革改革进展进展及及建议建议 Table_Summary投资要点：投资要点
2、：核心结论：核心结论：回顾：13 年 11 月 18 届 3 中全会提出 300 多项改革举措，虽然在税改、国改、土改等方面取得初步进展，但前路依旧任重道远。展望：财税改革重点是完善税制、调整央地财事权关系、减税降费，国企改革重点方向是混改、“双百行动”继续推进，土改短期需深化“三块地”改革、中期农业生产走集约经营+机械投入模式。建议：国资减持股份实现混改，将资金注入社保，社保进入资本市场，最终通过直接融资将资金引入新兴行业。这利于提高国企效率、弥补社保缺口、助推产业升级。财税改革：完善税制、财事权匹配、减税降费。财税改革：完善税制、财事权匹配、减税降费。回顾：财税改革在预算管理、税收制度、事
3、权和财权匹配、减税降费方面取得初步进展。2014 年 8 月全国人大常委会通过对中华人民共和国预算法的修订，标志着此轮预算管理体制改革的全面启动。2014 年 6 月深化财税体制改革总体方案正式出台，指出本轮税制改革的重点是 6 大税种。展望：本轮财税改革重点是完善税制、调整央地财政关系、减税降费等。从十八届三中全会看，财税改革的重点方向仍是“改进预算管理制度”、“优化税制结构”、“调整中央与地方政府间财政关系”。从 2018 年 12 月 21 日中央经济工作会议提出的更积极的财政政策看，预计 2019 年减税降费幅度更大，总规模将超 1.5 万亿元。国企改革：从管企业到管资本，混改是重点。
4、国企改革：从管企业到管资本，混改是重点。回顾：本轮国改实现混改突破，改革试点范围逐步扩大。2014 年确立央企“四项改革”试点，2015 年出台国企改革“1+N”顶层设计。2016 年 9 月时任发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“混改深化国改的重要突破口”，2017 年8 月 16 日中国联通公布混改方案。展望：国企改革的重点方向是混改，“双百行动”继续推进。主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，从入围“双百行动”的 404 家企业看，重点领域主要是电力、石油、天然气、铁路、民航、军工、有色金属等领域，这与混改方向基本一致。土地改革：农
5、地征收、集体建设用地入市、宅基地。土地改革：农地征收、集体建设用地入市、宅基地。回顾：农村土地改革是重点，三块地改革持续推进中。早在十八届三中全会提出“建立城乡统一的建设用地”，在农村集体经营性建设用地入市、农地征收、国有土地有偿使用、土地增值收益分配方面均做出规定。展望：短期深化“三块地”改革，中期农业生产走集约经营+机械投入模式。2018 年 12 月 21 日中央经济工作会议召开，提出“要总结好农村土地制度改革三项试点经验”。借鉴国际经验，我国农业区域广阔、各地农业资源禀赋差异大、农村劳动力规模大但素质低、农业技术应用不充分，这导致我国更适宜走法国、荷兰为代表的生产集约和机械投入的模式。
6、建议：国资减持建议：国资减持混改，混改，注入社保，做大注入社保，做大资本市场资本市场。卖出部分国有资产实现混改，将资金注入社保。我们提出以下改革构想：卖出 20 万亿元的处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业（不含金融企业）资产实现混改，引入民营资本提高经营效率，并且将所获资金投入社保弥补缺口。社保投资资本市场，通过直接融资支持产业转型。改革将带来以下好处：一是通过权益市场投资新兴产业，改善国资布局。二是培育机构投资者，改善 A 股投资环境。风险提示：风险提示：向上超预期：国内改革推进，向下超预期：中美关系明显恶化。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2018
7、 年年 01 月月 04 日日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.财税改革：完善税制、财事权匹配、减税降费.5 2.国企改革：从管企业到管资本，混改是重点.6 3.土地改革：农地征收、集体建设用地入市、宅基地.8 4.建议：国资减持混改，注入社保，做大资本市场.9 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国财政收入/GDP 超美国.6 图 2 2017 年我国主要税种占全国税收收入比重.6 图 3 对比美国，中国劳动者报酬占比偏低.6 图 4 对比美国，中国整体税负偏高.6 图 5 我国商业类
8、央企混改比例已超七成.7 图 6 在国企改革中，未来混改是重点.7 图 7 我国各类土地使用情况分布.9 图 8 我国农地流转比例逐步提高.9 图 9 美国养老金资产占 GDP 比重.11 图 10 中国养老金资产占 GDP 比重.11 图 11 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升.11 图 12 我国社会融资结构变化.11 图 13 国有企业和私营企业资产收益率对比.11 图 14 国有和私营工业企业的亏损企业占比.11 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 我国增值税改革历程.6 表 2 我国混改试点企业名单（第三批暂未披露）
9、.8 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2013 年 11 月十八届三中全会在北京召开，会议一致通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定（以下简称“决定”），由此全社会对改革预期升温，迄今我国改革虽然取得一定成绩，但是前路依旧任重道远。决定 共计 16 个部分、60 条、300多项改革举措，涉及的改革举措较多，本文将对财税改革、国企改革、土地改革三大重要方向进行回顾和展望，并提出我们的建议。1.财税改革财税改革：完善税制：完善税制、财事权匹配、减税降费、财事权匹配、减税降费 回顾回顾：财税改革在预算管理、税收制度财税改革在预算管理、税收制度、事权和事权和
10、财权匹配财权匹配、减税降费、减税降费方面方面取得取得初步初步进展进展。自 1978 年以来我国财税体制改革大致经历了从统收统支到包干制，再到分税制三个阶段。1994 年开始实施的税收制度和分税制改革奠定了现代财政制度基础，十八届三中全会进一步提出“改进预算管理制度”、“完善税收制度”、“建立事权和支出责任相适应的制度”的目标，目前已经取得初步成效：一是在预算管理方面，2014 年 8月全国人大常委会通过对中华人民共和国预算法的修订，2014 年 10 月国务院发布关于深化预算管理制度改革的决定，标志着此轮预算管理体制改革的全面启动。2018年 9 月中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见
11、发布，标志着预算绩效管理正式起步。二是税收制度方面，2014 年 6 月 深化财税体制改革总体方案 正式出台，指出本轮税制改革的重点是增值税、消费税、资源税、环境保护税、房地产税、个人所得税六大税种。目前营改增已全面完成，消费税科目和税率不断调整完善，资源税从价计征改革，水资源税改革试点的启动和扩大，环保税法的出台，个人所得税率降低及新增专项扣除。三是建立事权和支出责任相适应的制度方面，2016 年 8 月国务院发布关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见，提出 2019-2020 年基本完成主要领域改革的目标，有关基本公共服务领域、医疗卫生领域的改革方案陆续发布。此外，目前我国
12、税负较重，加之经济下行压力大，这均需积极的财政政策如减税降费等应对。从中国 GDP 和美国 GDI 构成看，2016 年我国生产税净额/企业营业盈余/劳动者报酬占比为 14.2%/24.6%/47.5%，美国为 6.9%/24.7%/53.2%。从财政收入/GDP 看，2017 年我国为 20.9%，而美国为 17.3%，德国为 9.3%。可见，我国宏观税负高于欧美等主要发达国家。而且，我国经济下行压力加大，GDP 当季同比从 17Q4 的 6.8%降至18Q3 的 6.5%，A 股归母净利同比从 18.1%降至 10.4%。在此背景下，2018 年 10 月 7日财政部长刘昆表示除年初确定全
13、年减税降费 1.1 万亿元的政策措施外，又出台了促进实体经济发展、支持科技创新等一系列措施，预计全年减税降费规模将超 1.3 万亿元。展望展望：本轮本轮财税改革重点财税改革重点是是完善税制完善税制、调整央地财政关系、调整央地财政关系、减税降费、减税降费等等。对于未来深化财税改革的方向，可从两个维度来推测：一是十八届三中全会提出的财税改革三大方向，二是 2018 年 12 月 21 日中央经济工作会议提出的更积极财政政策。在十八届三中全会关于税制改革基础上，深化财税体制改革总体方案（以下简称“方案”）进一步指出，三大重点改革方向仍是“改进预算管理制度”、“优化税制结构”、“调整中央与地方政府间财
14、政关系”。在时间表上，方案要求 2016 年基本完成深化财税体制改革的重点工作和任务，2020 年各项改革基本到位，现代财政制度基本建立，包括：建立跨年度预算平衡机制，全面落实税收法定原则，地方财力缺口通过税收返还等方式解决等。18 年 12 月 21 日中央经济工作会议召开，提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”，财政政策方面“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，市场预计 2019 年减税降费幅度更大，总规模将超 1.5 万亿元。结合前文分析，我们认为 2019 年我国减税应双管齐下，即给居民和企业减税，具体如下：首先，增值税作为我国第一大税种，201
15、7 年占全国税收的 39%，其最应为减税降费的重点。在增值税改革的展望分析财税改革系列（3）-20181010中提到，在大力度/温和改革下，我国增值税减税规模将达 8906/3229 亿元，占减税前增值税规模的15.8%/5.7%。其次，企业所得税是我国第二大税种，2017 年占全国税收的 22%，目前我国企业所得税标准税率为 25%，若从 25%降至 20%，那么企业部门减税 7000 亿元，占减税前企业所得税规模的 21.8%。最后，12 月 22 日国务院印发个人所得税专项附加扣除暂行办法，自 2019 年 1 月 1 日起施行，根据海通宏观估算，将每年为居民部门减税 1000 亿元左右
16、，占减税前个人所得税规模的 8.4%。综上所述，在大力度/温和改革下，2019 年我国减税降费规模分别为 1.7/1.1 万亿元。策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 中国财政收入中国财政收入/GDP 超美国超美国 5%10%15%20%25%30%35%19651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013中国：财政收入/GDP美国：财政收入/GDP 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 2017 年我国主要税种占全国税收收入比重年我国主要税种占全国税收收入比重 39
17、.1 22.2 11.1 8.3 7.1 51015202530354045国内增值税企业所得税进口货物消费税、增值税个人所得税国内消费税占税收收入比重（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 对比美国，中国劳动者报酬占比偏低对比美国，中国劳动者报酬占比偏低 3641465156GDP：中国劳动者报酬占比(%）GDI构成：美国劳动者报酬占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 对比美国，中国整体税负偏高对比美国，中国整体税负偏高 681012141618GDP：中国生产税净额占比（%）GDI构成：美国生产和进口税占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 我国增
18、值税改革历程我国增值税改革历程 时间时间 增值税制度与改革举措增值税制度与改革举措 2012 年年 1 月月 1 日起日起 在上海进行营改增试点，之后陆续在其他城市展开试点工作。2016 年年 5 月月 1 日日起起 全面推开营改增试点，增值税形成 17%、13%、11%、6%四档税率。2017 年年 7 月月 1 日日起起 简并税率，取消 13%（并入 11%），将 17%、13%、11%、6%四档税率简并至 17%、11%、6%三档。2018 年年 5 月月 1 日起日起 下调税率至 16%、10%、6%三档；统一增值税小规模纳税人标准为年应征增值税销售额不超 500 万元、符合条件企业可
19、退还留抵税额。资料来源：国家税务总局，海通证券研究所整理 2.国企改革：国企改革：从管企业到管资本，从管企业到管资本，混改是重点混改是重点 回顾回顾：本轮本轮国改国改实现实现混改混改突破突破，改革试点范围逐步扩大改革试点范围逐步扩大。自 1978 年改革开放以来我国国企改革可分为四大阶段：一是 1978-1992 年（放权让利时期），二是 1992-2002年（产权改革时期），三是 2003-2012 年（国资监管时期），四是 2013 年至今（全面深化改革时期），国企改革可谓是我国经济体制改革的缩影。自十八届三中全会以来本轮国改稳步推进，2014 年确立央企“四项改革”试点，2015 年出台
20、国企改革“1+N”顶层设计，对分类推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济等方面做出了规定。在从管企业到管资本方面，17 年 5 月初国务院发布 国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案，精简国资委 43 项监管事项，明确国资监管定位，国企特别是央企拥有更多经营权。2017 年 7 月国务院发布关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见，首次明确了对国有资本投资和运营公司的政府直接授权模式，在原有的国资三层监管体制之外增加国资两层监管体制，在此后 10 月十九大报告明确提出“改革国有资本授权经营体制”。据国资委数据显示，目前央企层面已选择 10 户企业
21、开展投资、运营公司试点，包括 8 家投资公司试点和 2 家运营公司试点，各地方国有企业已改组组建国有资本投资、运营公司 89 家。在混改方面，2016 年 9 月时任发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“混改深化国改的重要 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 突破口”，这一提法也被 2018 年底召开的中央经济工作会议采纳，由此标志着混改在国企改革中的地位明显提高。这意味着国企改革从资产整合、各类激励进入股权结构调整阶段，从国资委主管进入国资委和发改委协作阶段。2017 年 8 月 16 日中国联通公布混改方案，宣布将引入腾讯、百度、阿里、京东等
22、战略投资者，至此中国联通成为第一家央企层面的“混改”试点企业。2016 年以来国企混改已开展三批，共计 50 家，其中央企 28 家。从产权层面看，截至 2017 年底，国资委监管的中央企业及各级子企业中，混合所有制户数占比达到 69%，省级国有企业混合所有制户数占比达到 56%。2018 年 10月，国企改革小组计划实施“双百行动”，精选百余户央企和地方国企骨干企业谋求 3年内在综合性改革领域率先突破。展望展望：国企改革的重点方向是混改，国企改革的重点方向是混改，“双百行动”继续推进“双百行动”继续推进。十八届三中全会中提出“积极发展混合所有制经济”、“推动国有企业完善现代企业制度”，此后中
23、共中央、国务院深化国有企业改革的指导意见（下称意见）进一步做出了详细规划，并提出到 2020 年，在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果，“国有企业公司制改革基本完成，发展混合所有制经济取得积极进展”，“国有资本配臵效率显著提高，国有经济布局结构不断优化”。目前混改是国改的重点方向，那么哪些行业适合混改呢？意见做出了明确规定，提出划分国有企业不同类别，推进商业类国有企业改革。主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，那些关系国家安全、国民经济命脉的重要行业将保持国有资本的控股地位，公益类国有企业将采取国有独资形式。从各地实施情况看来，国企大致分三类，竞
24、争类、功能类、公益类（或公共服务类），其中混改重点是竞争类企业。从具体实施看，部分商业类行业国企混改程度已较高，能源和交通等仍是混改的重点领域。目前部分商业类央企混改比例已经超过七成，其中批发零售为 72%，通信为 74%，制造为 75%，房地产为 80%，建筑为87%。2017 年 3 月，时任国家发展改革委副主任刘鹤同志主持召开委内专题会议，提出在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。据新华社报道，2018 年 11 月 14 日国资委翁杰明表示电力、石油、天然气、民航等重点领域的混改将持续发力，有序扩大开放的领域和范围。
25、目前混改已开展三批试点企业主要涉及交运、机械、电力、建筑、通信、军工等行业。另外，从入围“双百行动”的 404 家企业看，综合改革的重点领域主要是电力、石油、天然气、铁路、民航、军工、有色金属等领域，中国五大石油国企全部有子公司和 32 家大型电力企业或其子公司均入围名单，这与混改方向基本一致。由此可见，我国国企混改既利于建立现代企业制度，也有助优化国资产业结构布局。图图5 我国商业类央企混改比例已超七成我国商业类央企混改比例已超七成 72747580877072747678808284868890批发零售通信制造房地产建筑商业类央企混改比例（%）资料来源：国务院国资委，海通证券研究所 图图6
26、 在国企改革中，未来混改是重点在国企改革中，未来混改是重点 资料来源：海通证券研究所整理 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 我国混改试点企业名单（第三批暂未披露）我国混改试点企业名单（第三批暂未披露）国改试点批次国改试点批次 所属集团所属集团 所属中信所属中信行业行业 第一批第一批 东航集团 交通运输 联通集团 通信 南方电网 电力及公用事业 哈电集团 电力设备 中国核建 建筑 中船集团 机械 浙江省国资委 医药 第二批第二批 三峡集团 电力及公用事业 中车集团 机械 中国国际货运航空有限公司 交通运输 中国民航信息集团公司 交通运输 中国联合网络通
27、信有限公司 通信 中国核燃料有限公司 建筑 湖南航天有限责任公司 交通运输 中国盐业股份有限公司 非上市 中国黄金集团黄金珠宝有限公司 有色金属 中粮资本投资有限公司 农林牧渔 资料来源：国务院国资委，新华网，海通证券研究所 3.土地土地改革改革：农地征收、集体建设用地入农地征收、集体建设用地入市、宅基地市、宅基地 回顾回顾：农村土地改革是重点，三块地改革持续推进中农村土地改革是重点，三块地改革持续推进中。土地制度改革既包括城市土地改革如城市有偿使用制度、城市土地储备制度、城乡建设用地增减挂钩制度，也包括农村土地改革如土地征收制度、经营性建设用地制度、农村宅基地制度等。目前城市土地制度改革已经
28、卓有成效，农村土地制度改革成为本轮土地改革重点，早在十八届三中全会提出“建立城乡统一的建设用地”，在农村集体经营性建设用地入市、农地征收、国有土地有偿使用、土地增值收益分配方面均做出规定。2015 年 1 月 关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见发布，并开始在全国 33个地区实行为期两年的试点，2017 年末将三块地改革试点期限延长一年至 2018 年 12月 31 日。自 2015 年开始“三块地”改革在每个试点县域只探索一项改革，自 2016 年9 月后开始在试点地区联动改革，实现“三块地”改革打通，试点改革取得初步成效。据自然资源部透露，截至 2018
29、年 6 月底，我国农村土地制度改革 33 个试点地区已按新办法实施征地共 1101 宗、16.6 万亩；集体经营性建设用地入市地块 970 宗、2 万余亩，总价款约 193 亿元，收取土地增值收益调节金 15 亿元；各地共腾退零星、闲臵宅基地9.7 万户、7.2 万亩，办理农房抵押贷款 4.9 万宗、98 亿元。2018 年 9 月中央国务院印发乡村振兴战略规划（2018-2022 年）提出健全农村土地管理制度，总结三块地改革试点经验，逐步扩大试点，加快土地改革法修改。2017 年 5 月中华人民共和国土地管理法（修正案）（征求意见稿）发布，对土地征收制度的改革意见相对具体且动作较大，而关于宅
30、基地自愿有偿退出与农村集体经营性建设用地入市的相关修改，均属于原则性规定，土地管理法修正案在 2018 年 12 月 23 日-29 日召开的十三届全国人大常委会第七次会议进行一审。展望展望：短期短期深化“三块地”改革深化“三块地”改革，中期，中期农业生产走集约经营农业生产走集约经营+机械机械投入投入模式模式。2018年 12 月 21 日中央经济工作会议召开，提出“要总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革”，可见短期土改的重点仍是深化“三块地”改革。第一，在农地征收方面，缩小征地范围，规范土地征收程序，完善对被征地农民合理多元保障机制。第二，在集体经营性建
31、设用地方面，完善集体经营性建设用地产权制度，明确入市范围和途径，建立健全市场交易规则和服务监管制度，以建立同权同价、收益共享的入市制度。第三，在宅基地方面，进一步推进“三权分臵”改革，落实宅基地集体所有权、保障宅基地农户资格权和适度放活宅基地使用权。2018 年 1 月国土资源部部长姜大明表示，我国将探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分臵”，落实宅基 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地集体所有权，保障宅基地农户资格权，适度放活宅基地使用权。2017 年我国农村集体建设用地 19.3 万平方公里，其中宅基地占 13 万平方公里，占比为 67%左右，而实际上
32、部分宅基地处于闲臵状态，未来将探索农村宅基地使用权在集体之外流转。中长期看，土改重点方向是农业生产转向集约经营、加大机械投入。早在 2016 年 10 月中共中央、国务院印发关于完善农村土地所有权承包权经营权分臵办法的意见，当时提出“三权分臵”有序实施，第一要务是扎实做好农村土地确权登记颁证工作和建立健全土地流转规范管理制度。土地确权登记始于 2013 年，至 2018 年全国基本已完成确权，土地流转面积从 2013 年的 3.41 亿亩升至 2016 年的 4.71 亿亩，农地流转面积占家庭联产承包土地比例从 25.7%升至 35.0%。随着土地流转比例提高，未来农业生产也有望从家庭自耕向集
33、约经营+机械投入模式转变。借鉴国际经验，农业发展主要有三种模式，即以美国、加拿大为代表的规模化、机械化、高技术化模式，以日本、以色列为代表的资源节约和资本技术密集型模式，以及以法国、荷兰为代表的生产集约+机械投入的模式。各国究竟适用何种模式取决于土地、劳动力和工业水平，目前我国农业区域广阔、各地农业资源禀赋差异大、农村劳动力规模大但素质低、农业技术应用不充分，这导致我国更适宜走法国、荷兰为代表的生产集约和机械投入的模式。其中，法国的土地政策促成农场规模化经营，同时引进先进农机来提高生产效率，荷兰根据本国气候特征大力发展畜牧业、奶业和附加值高的园艺作物，通过信贷和补贴政策促进重点领域增长并出口创
34、汇。图图7 我国各我国各类土地使用情况分布类土地使用情况分布 林业用地,28.7%草原,40.3%耕地,12.2%城市建设用地,0.4%农村建设用地,2.9%其他,15.5%我国各类土地使用分布情况我国各类土地使用分布情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 我国我国农地流转比例逐步提高农地流转比例逐步提高 491419242934390.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016土地流转面积（亿亩，左轴）农地流转率（%，右轴）资料来源：AGROW，
35、海通证券研究所 4.建议建议：国资国资减持减持混改，混改，注入社保，做大注入社保，做大资本市场资本市场 第一步第一步，卖出部分国有资产卖出部分国有资产实现混改实现混改，将资金将资金注入注入社保社保。根据 2018 年 10 月 24 日国务院发布的2017 年度国有资产管理情况的综合报告，截至 2017 年，我国国有企业（不含金融企业）资产总额达 183.5 万亿元，负债总额为 118.5 万亿元，国有资本及权益总额达 50.3 万亿元（其中央企为 16.2 万亿元，地方国企为 34.1 万亿元），另外全国国有企业境外总资产 16.7 万亿元。我国金融国有企业资产总额 241.0 万亿元，负债
36、总额为 217.3 万亿元，形成国有资产 16.2 万亿元，另外全国金融企业所投境外机构资产规模为 18.1 万亿元。综上所述，我国国有资本国内权益总额达 66.5 万亿元。虽然我国国有资产体量庞大，且某些资源类行业具有垄断地位，但国营企业仍面临经营效率不高、创新能力不强、资产布局失衡等问题。与此同时，随着我国人口老龄化程度加深，我国社保基金存在明显缺口，支付压力不断增大。我们在“险”山露水险资结构及投资特征-20180904中提到基本养老金及社保基金、年金、商业养老保险共同构成了我国养老金体系的三大支柱，然而从总量上看，我国养老金总资产合计为 9 万亿人民币，占GDP 比重为 11%，美国为
37、 31 万亿美元、158%，我国养老金规模仍较小。根据中国社科院发布的中国政府资产负债表数据显示，中国社保基金缺口为 10 万亿元。早在十八届三中全会就提出“划转部分国有资本充实社会保障金”，但实际进展较慢，目前第一批国有资本划转社保 200 多亿元，第二批试点名单正在拟定中。在这样的背景下，我们提出以下两全其美的综合改革构想：为弥补我国社保基金缺口，卖出 20 万亿元的处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业（不含金融企业）资产实现混改，引入民营资本提高经营效率，并且将所获资金投入社保弥补缺口。我们认为这将带来以下益处：一是盘活国有资产，提高生产效率。一是盘活国有资产，提高生产效率。从利润总额
38、/净资 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产看，2017 年国有企业为 5.6%，国有工业企业为 6.8%，而私营工业企业为 19.6%。从企业盈亏分布看，截至 2018 年 11 月，在 1839 家规模以上国有工业企业中亏损企业达 632 家，占比高达 34.4%，而规模以上私营工业企业为 13.4%。从创新能力看，国企也不及民企。根据 2018 年 9 月 6 日国家发改委发言人严鹏程发言称，我国 65%的专利、75%以上的技术创新、80%以上的新产品开发，是由民营企业完成的。我国国有企业生产效率低，通过改革引入民营资本，将利于提高生产效率，盘活国有资
39、产。二是弥补社二是弥补社保缺口，减轻财政负担。保缺口，减轻财政负担。我国老龄化程度正在不断加深，2017 年 60 岁以上人口占比为17.3%，在国家人口发展规划(20162030 年)指出，到 2030 年 60 岁以上人口占比将达到 25%，这也带了更大的养老压力。若按照卖出国有资产实现混改，那么将新增20 万亿资金投入社保，三大支柱规模将从 2017 年的 9 万亿增至 29 万亿，占 GDP 比重从 11%升至 35%，这将减缓未来的养老压力。而且，由于社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益等构成，那么在卖出国资弥补社保缺口后，社保无需更多财政拨款，我国财政负担将减轻，
40、这将有利于推行更大规模的减税降费政策。第二步第二步，社保投资，社保投资资本资本市场市场，通过通过直接融资支持产业转型直接融资支持产业转型。在我国直接融资和机构投资者占比均低的背景下，通过社保投资权益市场来支持产业转型升级可谓两全其美。一方面，我国步入产业结构转型期，间接融资为主的融资模式难以对接消费和制造业升级。我们在金融：直接融资支持产业升级当前中国对比 1980 年代美国系列（2）中提出在 1980 年代美国直接融资占比上升，股权融资占总融资比重从 1970-1986 年35%左右升至此后的 50%左右，源于利率市场化后存款利率不具有吸引力，以及产业升级期美国经济对融资结构提出新需求。长期
41、以来我国间接融资是大头，间接融资占社会融资规模的比重一直在 70%以上。结构上，直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）占比从 2005 年的 11%上升到 2017 年的 30%，而银行信贷规模从 89%降至 70%，导致直接融资占比上升的主因是企业债以及非标融资快速发展，而股权融资占比一直在 4%左右徘徊。我国目前的经济状况正如同 1980 年代的美国一样处在经济转型期，亟待融资结构改变来发展股权融资，以服务于产业结构升级。另一方面，我国机构投资者规模小而散户占比高，从而 A 股大起大落成常态。我们在从交易型市场到配臵型市场当前中国对比 1980 年代美国系列（3）中提到美股是
42、一个配臵型市场，而相比美股，A 股还很年轻，投资者投资 A 股的目的以“交易”为主，表现为：一是机构投资者占比低，根据自由流通市值计算，2017 年我国股市中机构投资者占比仅为 24%，相当于美股 1975 年以前的水平；二是振幅和换手率高，A 股 2002-2017 年年平均振幅为 51.6%，远高于美股历史上的振幅。换手率方面，2017 年全部 A 股的换手率为 428%，远高于美股 116%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为 297%，也远高于美股权益类基金 26%的换手率；三是 A 股中配臵资金的力量也较弱，截止 2017 年我国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益
43、类基金比重为 28%，仅相当于美股十年前的水平。我们认为这将带来以下益处：一是一是通过权益市场投资新兴产业，改善国资布局通过权益市场投资新兴产业，改善国资布局。从产业布局看，国有企业多分布在传统行业，截止 2019/01/04，A 股共有国企 1030 家，其中 62%分布在周期、地产、金融等传统行业，而 38%在消费和科技行业。回顾过往管理层也在积极制定政策扶持新兴产业，比如新能源补贴、5G 产业基金、半导体大基金等，然而这些政策在实际操作中存在道德风险，比如新能源汽车骗补贴等，所以我们认为通过社保基金进入股市投资，资金最终进入新兴行业，将利于避免以上道德风险，以及股份制公司的代理人问题等。
44、二二是培育机构投资者，改善是培育机构投资者，改善 A 股股投资环境投资环境。按照基本养老保险基金投资管理办法规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于基金资产净值的 30%，若按照 30%的投资比例上限计，那么最多将为 A 股市场带来 6 万亿的增量资金。截止 2018Q3，按照自由流通市值计算，社保持股2142 亿元，若按照加上 6 万亿新增资金，那么社保持股占比将从 1.1%升至 17.6%，整体机构投资者持股比例从 31.9%升至 48.2%。随着机构投资者不断壮大，A 股将逐步从交易型走向配臵型市场，价值投资理念将开始在 A 股扎根，直接融资市场日臻成熟反过来
45、也利于我国实现产业结构转型。策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 美国养老金资产占美国养老金资产占 GDP 比重比重 140%145%150%155%160%0510152025303520132014201520162017美国养老金总资产（万亿美元，左轴）美国养老金总资产/GDP（%，右轴）资料来源：ICI，Social Security Administration，海通证券研究所 图图10 中国养老金资产占中国养老金资产占 GDP 比重比重 8%9%10%11%12%01234567891020132014201520162017中国养老金总资产
46、（万亿人民币，左轴）中国养老金总资产/GDP（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升年后期美国非金融企业直接融资占比上升 0%10%20%30%40%50%60%70%196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 我国社会融资结构变化我国社会融资结构变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
47、2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017社会融资规模中银行贷款存量占比社会融资规模中企业债+信托贷款+委托贷款+承兑汇票占比社会融资规模中股票存量占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 国有企业和私营企业资产收益率对比国有企业和私营企业资产收益率对比 22.521.220.619.69.27.05.66.87.05.75.25.605101520252014201520162017私营工业企业利润总额/净资产（%）国有工业企业利润总额/净资产（%）国有企业利润总额/净资产（%）资料来源：国家统计
48、局，海通证券研究所 图图14 国有国有和私营工业企业和私营工业企业的的亏损企业占比亏损企业占比 0102030405014/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/10国有工业企业亏损企业占比（%）私营工业企业亏损企业占比（%）资料来源：财政部，海通证券研究所 风险提示：风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 荀玉根 策略研究团
49、队 李影 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市
50、场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海