1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场反转需要啥信号？2019.02.20商誉减值导致中小创利润大幅负增长18 年年报预告分析2019.02.01 商誉减值导致中小创利润大幅负增长18 年年报预告分析2019.01.31 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email: 证书:S0850515100001 再论再论 19 年类似年类似 05、12 年：牛市蓄势年：牛市蓄势 Table_Sum
2、mary投资要点：投资要点：核心结论核心结论：19 年基本面背景类似 05、12 年，都处于盈利探底末期，政策拐点出现、流动性改善。市场形态也相似，前期都经历了牛市高点后下跌、反弹、再下跌。目前是牛市第一阶段即孕育准备期，类似 05 年下半年、12 年底到 13 年 1 季度，特征是轮涨普涨、回撤较大。牛市第二阶段即全面爆发期的信号是基本面见底后回升，如 05 年底-07 年 3 月、13 年 4 月-14年底，根据库存周期和政策放松见效推断，这次盈利底部在 19 年三季度。基本面背景相似：盈利探底末期，流动性改善。基本面背景相似：盈利探底末期，流动性改善。19 年类似 05 年、12 年，都
3、处于盈利探底末期。02 年以来我国经济的库存周期和 A 股的盈利周期走势大致趋同，而且周期平均持续三年左右。2005 年、2012 年分别处于 02/2-06/6、09/8-13/8 两轮库存周期的末期，企业盈利也随之同步见底。本轮库存周期始于 2016 年中，自 18 年二季度步入去库存阶段，按照历史经验，本轮库存周期将于 2019 年三季度左右结束，企业盈利也有望在 19 年探底。除了企业盈利以外，2019 年与 05 年、12 年在宏观政策、流动性环境方面也有很多相似之处。05 年央行加大了再贷款力度，债市走牛。05 年 1 月 24 日印花税从 2调整为 1。2012 年政策同样偏宽松
4、，央行在 11/12、12/2、12/5 连续 3 次下调存款准备金率，并在 12/6、12/7 连续两次降息。2012 年监管层推出了一系列资本市场改革创新举措，如 12 年 5 月证券公司创新发展大会在北京召开。2018 年下半年以来政策同样转向宽松，10 年期国债利率持续下降。股市形态相似：经历下跌、反弹、再下跌。股市形态相似：经历下跌、反弹、再下跌。观察 2000 年以来每轮上证综指从最高点降至最低点（或下一轮牛市起点）的阶段如 01/6-05/6、07/10-12/12、以及 15/6 至今，指数往往都经历了 4-5 年的“下跌反弹再下跌”过程。01/6-05/6 下跌的三个阶段。第
5、一轮下跌是 01/6-02/1，第二个阶段的反弹是从 02/1-04/4，第二轮下跌是从 04/4-05/6。07/10-12/12 下跌的三个阶段。第一轮下跌是 07/10-08/10，第二个阶段的反弹是从 08/11-11/4，第二轮下跌是从 11/4-12/12。15/6-19/1 下跌的三个阶段。第一轮下跌是 15/6-16/1，第二个阶段的反弹是从 16/2-18/2，第二轮下跌是从 18/2-19/1。市场进入牛市第市场进入牛市第一一阶段。阶段。19 年类似 05 年、12 年，均处于牛市第一阶段的孕育准备期，企业盈利仍在回落，但政策偏暖，流动性改善推动估值修复。牛市第一阶段行业普
6、涨轮涨明显，价值搭台，成长唱戏。另一个特征是波动回撤大，流动性改善推动估值修复，市场上涨因为缺乏基本面支撑，而且投资者刚刚从熊市走出来，投资信心尚未完全恢复，会有一定的恐高情绪，市场冲高上涨后投资者会倾向于尽快落袋为安，因此市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。牛市的第二阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，配合估值上行形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这一阶段市场涨幅最大。19 年进入企业盈利探底的尾声，从库存周期角度来看，这轮库存周期从 16 年中开始回升，18 二季度进入去库存阶段，历史上库存周期平均 3 年左右，这轮库存周期或将于 19 年三季度结束，企业盈利也很可能迎来底部。历史上看从
7、政策微调到基本面改善往往需要 3-4 个季度，这轮政策拐点始于 18 年 7 月 31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标，预计这轮市场基本面的改善也将在 19 年三季度后出现。风险提示风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2019 年年 03 月月 19 日日 1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.基本面背景相似：盈利探底末期，流动性改善.5 2.股
8、市形态相似：经历下跌、反弹、再下跌.6 3.市场进入牛市第一阶段.7 1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 A 股盈利周期平均 3 年左右.6 图 2 我国库存周期一般持续 3 年左右.6 图 3 社融存量同比和贷款余额同比变化.6 图 4 05、12、19 年 10 年期国债利率下降.6 图 5 05/06-07/10 牛市三阶段.8 图 6 08/10-10/11 牛市三阶段.8 图 7 12/12-15/06 牛市三阶段-全部 A 股.9
9、 图 8 牛市第一阶段进二退一期机构较难赚钱.9 1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 历次市场调整的过程.7 表 2 历史上，各项指标见底时间分布.9 1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前期报告现在类似 2005 年-20190217、穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略-20181209中我们分析提出，
10、19 年类似 05 年，熊末走向牛初。牛市有三个阶段-20190303中进一步分析了牛市了三阶段特征，本文再次探讨 2019 年类似 2005 年、2012 年，是牛市的孕育期、蓄势期。1.基本面基本面背景背景相似相似：盈利盈利探探底底末期末期，流动性改善流动性改善 19 年年类似类似 05 年、年、12 年年，都，都处于处于盈利盈利探底探底末期末期。前期报告穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略-20181209中我们分析过，02 年以来我国经济的库存周期和 A股的盈利周期走势大致趋同，而且周期平均持续三年左右。2005 年、2012 年分别处于02/2-06/6、09/8-13/8 两
11、轮库存周期的末期，企业盈利也随之同步见底。本轮库存周期始于 2016 年中，自 18 年二季度步入去库存阶段，按照历史经验，本轮库存周期将于2019 年三季度左右结束，企业盈利也有望在 19 年探底。回顾这轮盈利周期波动，2016-2017年企业盈利处于回升阶段，全部 A股净利润增速从 16Q2的-4%反弹至17Q4的 18.2%，同期 ROE 从 9.8%升至 10.7%。从 2018 年以来 A 股盈利再次回落，全部 A股净利润增速从 17Q4 的 18.2%回落至 18Q3 的 10.4%，同期 ROE 也从 10.7%回落至10.4%。我们预计 2018年、2019年全部 A股净利润增
12、速为 9.5%、5%，ROE分别 10.5%、9.5%。回顾 2005 年、2012 年，也都处于盈利探底的末期。02Q2-04Q2 期间企业盈利回升，全部 A 股净利润增速从 02Q2 的-17%反弹至 47%，同期 ROE 从 4.1%升至 8.8%。04 年之后由于货币政策收紧，央行在 03/9、04/4 两次提高存款准备金率，并在 04/10加息，货币收紧导致经济下行和企业盈利再次回落，从 04Q2 的 47%降至 06Q1 的-14%，同期 ROE 从 8.8%回落至 7.4%。2012 年同样处于盈利探底的末期，在 08 年末“四万亿”等经济政策刺激下，全部 A 股净利润增速从 0
13、9Q1 的-26%回升至 10Q2 的 41%，ROE 从 10.7%升至 14.8%。2010 下半年企业盈利再次回落，从 10Q2 的 41%降至 12Q3的最低点-2.1%，同期 ROE 从 14.8%回落至 13.3%。另一个另一个共性：共性：政策政策拐点出现拐点出现，流动性改善。流动性改善。除了企业盈利以外，2019 年与 05 年、12 年在宏观政策、流动性环境方面也有很多相似之处。前期报告借鉴历史：政策底市场底业绩底-20181028中我们分析过，回顾 2005 年以来，从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。流动性方面，05 年央行加大了再贷款力度，债市走牛，1
14、0 年期国债利率从 05 年初 5.2%降至 05 年年末的 3.1%。05 年 1 月 24 日印花税从 2调整为 1，05 年 2 月 1 日上证综指 1187 点即为政策底。05 年 4 月 29日证监会启动股权分臵改革，这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异，随后市场底出现，05 年 6 月 6 日上证综指触底 998 点，A 股开启了 05/6-07/10 新一轮牛市。2012年政策同样偏宽松，央行在 11/12、12/2、12/5 连续 3 次下调存款准备金率，并在 12/6、12/7 连续两次降息。在 11 年 12 月央行降准、12 年 1 月地产结构性放松后市场开启小幅反弹
15、，12 年 1 月 6 日上证综指 2132 点为政策底。2012 年监管层推出了一系列资本市场改革创新举措，如 12 年 5 月证券公司创新发展大会在北京召开，以推进证券公司改革开放、创新发展，并且 12 年 QFII 和 RQFII 额度也大幅提高。随着 12 年 11 月十八大召开，市场对改革预期升温，12 年 12 月 4 日上证综指 1949 点为市场底，此后市场出现中级反弹，同日创业板指 585 点见底开启结构性牛市。2018 年下半年以来政策同样转向宽松。从 18 年 7 月 31 日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调，18 年 10 月 31 日中央政治局会相
16、比 7 月底新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。18 年 10 月 19 日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，明确释放维护金融市场稳定的积极信号，有关民营企业纾困政策随之密集出台，18 年 10 月 19 日上证综指 2449 点即为“政策底”。从 19/1/4 上证综指 2440 点以来，市场上涨的成交量、换手率等活跃度已经类似 05 年下半年、08 年 4 季度，市场底已现。我们认为本次股市抢跑的逻辑主要源自政策红利，2 月 22 日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，政治
17、局会议的定调预示着，我国将进入股权融资大时代，大的制度红利助推市场提前见底。1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 A 股盈利周期股盈利周期平均平均 3 年左年左右右 05101520-40-2002040608010002/0302/1203/0904/0605/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/09全部A股归属母
18、公司净利润累计同比(%,左轴)全部A股ROE（%,TTM,右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 我国库存周期一般持续我国库存周期一般持续 3 年左右年左右 424446485052-50510152025303502/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/02工业企业:产成品存货:累计同比（%，左轴）PMI:原材料库存（MA3，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 社融存量同比和贷款余额同比变化社融存量同比和贷款余额同比变化 510152025303
19、502/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01社会融资规模存量:同比（%）金融机构:各项贷款余额:同比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 05、12、19 年年 10 年期国债利率下降年期国债利率下降 2.02.53.03.54.04.55.05.56.002/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01中债国债到期收
20、益率:10年（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.股市形态股市形态相似：相似：经历下经历下跌跌、反弹反弹、再再下跌下跌 19 年年市场形态市场形态类似类似 05 年、年、12 年，年，经历经历了了下跌下跌、反弹、反弹、再再下跌下跌。2019 年与 05 年、12 年的相似不仅仅是基本面，从市场形态来看也很相似。观察 2000 年以来每轮上证综指从最高点降至最低点（或下一轮牛市起点）的阶段如 01/6-05/6、07/10-12/12、以及15/6 至今，指数往往都经历了 4-5 年的“下跌反弹再下跌”过程。根据艾略特波段理论，市场每一轮波动周期由 5 个上升浪和 3 个下跌浪组成，其中
21、 3 个下跌浪分为 A浪（下跌）、B 浪（反弹）、C 浪（下跌），2019 年与 05 年、12 年相同，均处于 C 浪下跌的底部阶段。回顾：回顾：01/6-05/6 下跌的三个阶段。下跌的三个阶段。上证综指从 01/6 最高 2245 点到 05/6 最低点998点，累计最大跌幅56%，持续了约4年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是01/6-02/1，从 2245 点跌至 1339 点，最大跌幅 40%，持续了 7 个月。第二个阶段的反弹是从02/1-04/4，上证综指震荡上行，从 1339 点反弹至最高 1873 点，最大涨幅 33%，持续了 27 个月。第二轮下跌是从 04/4-05/6，
22、从 1873 点跌至 998 点，跌幅 44%，持续 14个月。回顾：回顾：07/10-12/12 下跌的三个阶下跌的三个阶段。段。上证综指从 07/10 最高 6124 点到 12/12 的1949 点，期间最大跌幅 73%，持续了约 5 年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是07/10-08/10，从 6124 点跌至 1664 点，最大跌幅 73%，持续了 12 个月。第二个阶段的反弹是从 08/11-11/4，上证综指从 1664 点反弹至最高 3067 点，最大涨幅 84%，持续了 29 个月。第二轮下跌是从 11/4-12/12，从 3067 点跌至 1949 点，跌幅 35%，持续
23、20 个月。1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 回顾：回顾：15/6-19/1 下跌的三个阶段。下跌的三个阶段。上证综指从 15/6 最高 5178 点到 19/1 最低点2440 点，累计最大跌幅 53%，持续了约 3.5 年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是15/6-16/1，从 5178 点跌至 2638 点，最大跌幅 49%，持续了 7 个月。第二个阶段的反弹是从 16/2-18/2，上证综指从 2638 点反弹至最高 3587 点，最大涨幅 36%，持续了
24、24 个月。第二轮下跌是从 18/2-19/1，从 3587 点跌至 2440 点，跌幅 31%，持续 11 个月。表表 1 历次市场调整的过程历次市场调整的过程 调整区间调整区间 时间区间时间区间 持续时间（月）持续时间（月）指数波动区间指数波动区间 指数涨跌幅（指数涨跌幅（%）上证综指上证综指（01/6-05/6）01/6-02/1 7 2245-1339-40%02/1-04/4 27 1339-1873 33%04/4-05/6 14 1873-998-44%累计累计 48 2245-998 最大跌最大跌幅：幅：-56%上证综指上证综指（07/10-12/2）07/10-08/10 1
25、2 6124-1664-73%08/10-11/4 29 1664-3067 84%11/4-12/12 20 3067-1949-35%累计累计 62 6124-1664 最大跌幅：最大跌幅：-73%上证综指上证综指（15/6-19/1）15/6-16/1 7 5178-2638-49%16/1-18/2 24 2638-3587 36%18/2-19/1 11 3587-2440-32%累计累计 44 5178-2440 最大跌幅：最大跌幅：-53%资料来源：wind，海通证券研究所 3.市场市场进入牛市第进入牛市第一一阶段阶段 19 年年类似类似 05 年年、12 年年，进入进入牛市牛市
26、第第 1 阶段阶段即即孕育孕育期期，为牛市全面爆发蓄势为牛市全面爆发蓄势。我们在牛市有三个阶段-20190303里分析过牛市可以分为三个阶段，特征差异很明显。第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资
27、金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。19 年类似 05 年、12 年，均处于牛市第一阶段的孕育准备期，企业盈利仍在回落，但政策偏暖，流动性改善推动估值修复。但我们认为 19 年相对而言更像 05 年，这一方面由于 2012 年之前的 08-09 年的经济刺激政策力度过强，使得后期主板和中小创之间业绩差异大，市场风格极度分化。而 2016-17 年宏观政策力度相对偏温和，更类似 03-04 年。另一方面，05 年市场见底回升源于股权分臵改革顺利推进，资本市场制度环境改善。今年政府工作报告提出，将改革完善资本市场基础制度，提高直接融资特别是股权融资比重，19 年资本市
28、场将再次迎来制度环境的改善。前期报告中我们也多次分析过，目前市场基本面背景类似 05年上半年（998 点前），5 大基本面领先指标除社融、基建投资以外其他 3 个仍回落，但市场形态更类似 05 年下半年（998 点后）。市场抢跑主要源于政策红利，2 月 22 日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，政治局会议的定调预示着，我国将进入股权融资大时代，大的制度红利助推市场提前见底。牛市牛市孕育准备孕育准备期市场特征期市场特征：普涨轮涨、波动回撤大。普涨轮涨、波动回撤大。牛市第一阶段行业普涨轮涨明显，价值搭台，成长唱戏。05/06-05/12、12/
29、12-13/04 的牛市孕育准备期，上涨阶段中市场风格都是先价值后成长，整体风格较为均衡。本轮上涨中 1 月先是由代表价值蓝筹的家电（期间涨幅 14.3%）、食品饮料（10.8%）领涨，2 月以来轮涨至成长板块：计算机（55%）、通信（45.8%）、电子（47%）。牛市第一阶段的另一个特征是波动回撤大，流动性改善推动估值修复，市场上涨因为缺乏基本面支撑，而且投资者刚刚从熊市走出来，投资信心尚未完全恢复，会有一定的恐高情绪，市场冲高上涨后投资者会倾向于尽1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之
30、后的信息披露和法律声明 快落袋为安，因此市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。我们以 05 年下半年、12-13 年为例：2005 年时上证综指在 6 月触及 998 点这一低点后最高上涨 225 点至 9月的 1223 点，之后上证综指回撤 156 点至 12 月的 1067 点，即整个第一阶段上证综指的最大涨幅为 23%，但累计涨幅只有 7%，回撤时吐出涨幅的接近 70%。期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为 12%与 3%，分别跑输上证综指 11、4 个百分点。2012年12月上证综指在1949点见底后最大上涨494点至13年2月初的2443点，之后回撤 282 点至
31、4 月的 2161 点，期间最大涨幅和累计涨幅分别为 25%与 11%，涨幅回吐 57%，创业板指 2012 年 12 月至 2013 年 4 月期间最大涨幅和累计涨幅分别为 55%与 43%，涨幅回吐 22%。12/12-13/02 期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为 25%与 12%，分别跑输上证综指 0、-1 个百分点。牛市的第牛市的第二阶段是二阶段是全面爆发期，信号是基本面拐点出现。全面爆发期，信号是基本面拐点出现。牛市的第二阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，配合估值上行形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这一阶段市场涨幅最大。在牛市有三个阶段-20190303中我们分
32、析过 05 年以来几轮牛市的第二阶段，牛市进入第二阶段最主要的特征是基本面迎来改善。具体如：1）06/1-07/3期间，上证综指从 06 年 1 月 1070 点涨至 07 年 3 月 3000 点，涨幅 181.2%，这一阶段基本面触底回升，GDP 累计同比增速从 05Q4 的 11.4%升至 07Q1 的 13.8%，全部 A股净利润累计同比增速从 06Q1 低点-14.4%触底回升至 07Q1 的 80.7%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指 PE（TTM）从 06 年 1 月 18.4 倍升至 07 年 3 月 44.4 倍。2）13/4-14年底，创业板指从 13 年 4 月 817
33、点涨至 14 年底的 1674 点，涨幅 105%，创业板指净利润累计同比增速从 13Q2 的 7.4%升至 14Q1 的 17.6%，盈利与估值戴维斯双击，创业板指 PE（TTM）从 13 年 4 月 39.8 倍升至 14 年 12 月 56 倍。目前仍处于牛市第一阶段，未来牛市进入第二阶段需要等待企业盈利回落幅度确认，基本面见底回升。19年进入企业盈利探底的尾声，从库存周期角度来看，这轮库存周期从 16 年中开始回升，18 二季度进入去库存阶段，历史上库存周期平均 3 年左右，这轮库存周期或将于 19 年三季度结束，企业盈利也很可能迎来底部。历史上看从政策微调到基本面改善往往需要3-4
34、个季度，这轮政策拐点始于 18 年 7 月 31 日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标，预计这轮市场基本面的改善也将在 19 年三季度后出现。图图5 05/06-07/10 牛市三阶段牛市三阶段 80018002800380048005800680005/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0707/0907/11上证综指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 08/10-10/11 牛牛市三阶段市三阶段 1500250035
35、00450055006500750015002000250030003500400008/0608/0808/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/12上证综指（左轴）中小板指（右轴）第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来源：Wind，海通证券研究所 1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 12/12-15/06 牛市三阶段牛市三阶段-全部全部 A 股
36、股 15002000250030003500400045005000上证综指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 牛市第一阶段进二退一期机构较难赚钱牛市第一阶段进二退一期机构较难赚钱 23%26%25%7%9%11%12%18%25%3%8%12%55%43%0%10%20%30%40%50%60%2005/06/06-2005/12/062008/10/28-2008/12/312012/12/04-2013/04/16上证综指区间最大涨幅上证综指区间累计涨幅普通股票型基金净值区间最大涨幅普通股票型基金净值区间累计涨幅创业板指区间最大涨
37、幅创业板指区间累计涨幅 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 2 历史上，各项指标见底时间分布历史上，各项指标见底时间分布 各项指标各项指标/见底时期见底时期 2005-2006 2008-2009 2012-2013 2014-2016 上证综指 政策底：05/01 市场底：05/6/6 政策底：08/9/15 市场底：政策底：12/1/6 市场底：12/12/4 14/11 16/1/27、2/29 1）人民币贷款余额同比 05/05 08/06 12/01 14/10 社融规模存量同比/15/06 2）基建投资累计同比 05/05 08/02 12/02 16/02 3）PMI 指数
38、 05/07 08/11 11/11、12/08 16/02 PMI 新订单 05/07 08/11 11/11、12/08 16/02 4）商品房销售面积累计同比 05/05 08/12 12/02 15/12 5）汽车销量累计同比 05/02 09/01 12/01 16/02 GDP 名义累计同比 2005Q4 2009Q1 2013Q2 2016Q1 A 股净利润累计同比 2006Q1 2009Q1 2012Q3 2016Q2 数据来源：Wind，海通证券研究所 风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0
39、 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 荀玉根 策略研究团队 钟青 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报
40、告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平
41、 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的
42、报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如
43、欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)2321940
44、4 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)2321
45、9745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 联系人 谭实宏(021)23219445 庄梓恺(021)23219370 固定收益研究
46、团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420
47、 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808
48、 贺文斌(010)68067998 联系人 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 吴佳栓(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 高 瑜(021)23219415 谢茂萱 互联网及传媒 郝艳辉(010)58
49、067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 联系人 石 坚(010)58067942 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿
50、(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 联系人 陈佳彬(021)23154513 1 9 9 3 6 0 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:4 9 策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(