1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告 只争朝夕只争朝夕估值和成本视角下钢估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析铁股短期博弈的投资价值分析 钢铁行业深度报告 2019 年 02 月 19 日 看好/维持维持 钢铁钢铁 深度深度报告报告 投资摘要：2019 年在环保限产趋松下钢材供给同比增加，需求在政策趋宽的背景下保有韧性，预计全年钢价呈现先低、后高再低的走势，钢价中枢将较 2018 年下移。在本轮周期的后半段，长趋势难寻，但钢价的波动性仍为板块的短期博弈提供机会，我们从估值和成本视角分析得到板块和个股所
2、具备的投资价值。从周期角度看，钢铁板块的投资收益主要取决于指引性参数和宏观环境，前者包括钢价和利润，后者包括 CPI/PPI、M2 等。钢价上涨是板块获得相对收益的前提，尽管企业的价值最终取决于盈利能力，但与钢价更强的相关性让我们认识到市场存在的感性。2018 年宏观环境趋紧，即使现货价格上涨，但期货滞涨，仍难以取得绝对收益；2019 年随着 PPI 转负，货币政策稳中趋宽成为催化因素，1905 合约有望向上修复 10%至 4000 元/吨，板块将同时取得绝对和相对收益。在估值方面，通过复盘看到市场更接受对钢铁、采掘等周期行业采用 PB 的估值方式。板块 PB-ROE 分位数具有较好的正相关性
3、，但时常出现被高估或低估的情形。PB-ROE 分位数错配度可以较好的审视钢铁板块的投资价值，假设 2019 年行业的利润中枢较 2018 年下滑 50%，当前板块依然有1520%的估值修复空间。周期下行时布局差异化产品的公司经营业绩更为稳健，比如特钢板块或宝钢股份等龙头企业，其二级市场表现会优于普钢标的。由于供给侧改革和逆周期调节作用，2019 年长材将保持对板材的优势，完全成本低的长材企业在钢价和利润下滑时将获得更好的 ROE 韧性和更高的 PB-ROE 错配度。投资策略投资策略：宏观政策稳中趋宽是估值修复的催化因素，高 ROE 韧性公司将获得更高的 PB-ROE 错配度和修复空间，建议布局
4、产品差异化程度高具有抵御周期下行能力的个股，如宝钢股份、常宝股份宝钢股份、常宝股份等；布局完全成本低和股价被严重低估的长材标的，如三钢闽光三钢闽光、韶钢松山韶钢松山、方大特钢方大特钢等。风险提示：风险提示：宏观经济下行超预期；供给侧改革不及预期。行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(元)EPS(元)PE PE 评级 评级 18E 18E 19E 19E 20E 20E 18E 18E 19E 19E 20E 20E 三钢闽光 4.33 4.00 4.02 3.19 3.42 3.37 强烈推荐 韶钢松山 1.52 1.14 1.08 3.36 4.49 4.74 强烈推荐 宝钢股份 0
5、.95 0.97 1.03 7.38 7.24 6.82 强烈推荐 常宝股份 0.51 0.63 0.74 10.38.32 7.16 强烈推荐 方大特钢 2.35 2.20 2.14 5.20 5.54 5.71 强烈推荐 研究员：研究员：郑闵钢郑闵钢 010-66554031 执业证书编号:S1480510120012 研究助理：研究助理：张清清张清清 010-66555445 执业证书编号:S1480118060015 行业基本资料行业基本资料 占比占比%股票家数 47 1.31%重点公司家数-行业市值 7704.78 亿元 1.41%流通市值 6674.58 亿元 1.69%行业平均市
6、盈率 6.42/市场平均市盈率 14.70/行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 1、钢铁行业报告：社融数据改善彰显需求韧性 关注天气对节后复工的影响2019-02-18 2、钢铁行业报告：雨雪天气或影响节后复工进度 短期压力正是中期动力2019-02-18 3、钢铁行业报告：巴西溃坝事故或致铁矿迎来新周期 成本推动下钢铁板块行情可期2019-02-11 4、钢铁行业报告：贴水修复冬储加速 此时介入可待节后行情2019-01-28 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2/224/226/228/2210/22 12/22
7、沪深300 钢铁 P2 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.钢铁股的投资收益取决于钢价和货币政策钢铁股的投资收益取决于钢价和货币政策.4 1.1 钢铁股相对收益与钢价成正相关性.4 1.2 板块的绝对收益取决于货币政策和钢价.4 2.从从 PB-ROE 模型看钢铁板块有估值修复空间模型看钢铁板块有估值修复空间.6 2.1 市场更接受用 PB 判断钢铁股的投资价值.6 2.2 从 PB/ROE 看钢铁股价有 1520%的修复空间.
8、7 2.3 供给侧改革的框架内板块有阿尔法收益韧性.8 3.选择盈利韧性最强和价值低估最严重的个股选择盈利韧性最强和价值低估最严重的个股.10 3.1 优先布局特钢子板块.10 3.2 其次布局完全成本低的长材企业.15 3.2.1 原燃料成本分析.16 3.2.2 人工成本.19 3.2.3 折旧费用.20 3.2.4 制造费用及其他.21 3.2.5 期间费用.22 3.3 以 PB/ROE 法分析公司投资价值.24 4.投资策略：关注产品差异化和普钢投资策略：关注产品差异化和普钢板块估值修复的机会板块估值修复的机会.27 5.风险提示风险提示.27 插图目录插图目录 图图 1:钢价与板块
9、阿尔法收益的关系钢价与板块阿尔法收益的关系.4 图图 2:行业利润与板块阿尔法收益的关系行业利润与板块阿尔法收益的关系.4 图图 3:钢价与板块绝对收益的关系钢价与板块绝对收益的关系.5 图图 4:行业利润与板块绝对收益的关系行业利润与板块绝对收益的关系.5 图图 5:2004-2006 与与 2018-2019 年间年间 M2/GDP 回落至回落至 1.5 以下以下.5 图图 6:PPI 转负已成为货币政策的转折标志转负已成为货币政策的转折标志.6 图图 7:钢铁板块市盈率与指数同步性差钢铁板块市盈率与指数同步性差.6 图图 8:钢铁板块市净率与指数同步性较强钢铁板块市净率与指数同步性较强.
10、6 图图 9:钢铁板块的钢铁板块的 ROE-PB 分位数分位数.7 图图 10:采掘板块的额采掘板块的额 ROE-PB 分位数分位数.7 图图 11:有色金属板块的有色金属板块的 ROE-PB 分位数分位数.7 图图 12:建筑材料板块的建筑材料板块的 ROE-PB 分位数分位数.7 图图 13:钢铁板块的钢铁板块的 PB 和单季和单季 ROE.8 图图 14:2018 年中报各申万行业的年中报各申万行业的 ROE 和和 ROIC.9 图图 15:我国黑色金属冶炼及加工业固定资产投资情况我国黑色金属冶炼及加工业固定资产投资情况.9 图图 16:我国黑色金我国黑色金属固定资产投资中新建投资逐年减
11、少属固定资产投资中新建投资逐年减少.10 图图 17:我国黑色金属行业固投中改建占比逐步提高我国黑色金属行业固投中改建占比逐步提高.10 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 18:钢材价格钢材价格.10 图图 19:特钢企业的经营业绩稳定性（特钢企业的经营业绩稳定性（ROE%）优于普钢企业）优于普钢企业.11 图图 20:申万钢申万钢铁子板块指数铁子板块指数.11 图图 21:长材相对板材的溢价长材相对板材的溢价.13 图图 22:上
12、市钢企上市钢企 2017 年吨钢完全成本（元年吨钢完全成本（元/吨）吨）.15 图图 23:上市钢企上市钢企 2017 年原燃料成本（元年原燃料成本（元/吨）吨）.16 图图 24:国内铁矿石自给率国内铁矿石自给率.18 图图 25:我国沿海钢企分布（添加重庆钢铁、沙钢股份位置）我国沿海钢企分布（添加重庆钢铁、沙钢股份位置）.18 图图 26:钢企人工成本（元钢企人工成本（元/吨）吨）.19 图图 27:钢企钢企 2017 年折旧费用（元年折旧费用（元/吨）吨）.21 图图 28:钢企制造费用及其他（元钢企制造费用及其他（元/吨）吨）.22 图图 29:钢企期间费用（不含折旧费用）（元钢企期间
13、费用（不含折旧费用）（元/吨）吨）.23 表格目录表格目录 表表 1:宝钢股份产品价格宝钢股份产品价格 3 月份止跌回升月份止跌回升.12 表表 2:上市钢企的产品结构上市钢企的产品结构.13 表表 3:主要上市钢企的产品结构主要上市钢企的产品结构.14 表表 4:单项成本占比单项成本占比.15 表表 5:上市钢企的焦炭、铁矿石供给情况上市钢企的焦炭、铁矿石供给情况.17 表表 6:上市钢企员工效率与薪酬分析上市钢企员工效率与薪酬分析.19 表表 7:上市钢企螺纹钢占比、吨钢固定资产和折旧率分析上市钢企螺纹钢占比、吨钢固定资产和折旧率分析.21 表表 8:上市钢企三费分析上市钢企三费分析.23
14、 表表 9:主要上市公司主要上市公司 2018 年经营业绩预测年经营业绩预测.24 表表 10:根据根据 Q4 业绩测算的个股业绩测算的个股 ROE-PB 分位数分位数.25 表表 11:模拟吨钢净利润减少模拟吨钢净利润减少 100-400 元情形下的元情形下的 ROE 分位数分位数.26 表表 12:重点重点公司盈利预测及估值情况公司盈利预测及估值情况.27 P4 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.钢铁股钢铁股的投资收益的投资收益取决于钢
15、价取决于钢价和货币和货币政策政策 1.1 钢铁股钢铁股相对收益相对收益与与钢价钢价成正相关性成正相关性 钢铁股钢铁股的的相对收益取决于利润相对收益取决于利润走势走势，更取决于钢价。，更取决于钢价。我们复盘 2000 年以来钢铁板块的走势，可以看到，钢铁股的走势主要取决于利润的走势，当板块的盈利能力持续走高时，板块指数相对大盘的优势更佳显著，这主要发生在四个时段：（1）2000.1-2004.12；（2）2007.1-2007.12；（3）2008.11-2009.8/2010.7-2011.5；（4）2016.1-2017.12。尽管如此，要取得相对收益并不一定要盈利能力提高，2010.7-2
16、011.5 区间虽然钢价大幅上涨，但由于进口铁矿价格猛涨，导致钢铁企业的利润受到挤压而同比下降、环比提高，但未妨碍钢铁板块取得相对收益，表明市场对钢铁板块的投资依然比较感性，更重视钢价的引导作用，而非内在利润的改善。图图 1:钢价与板块阿尔法收益钢价与板块阿尔法收益的关系的关系 图图 2:行业行业利润利润与与板块板块阿尔法收益的关系阿尔法收益的关系 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.2 板块的绝对收益取决于货币板块的绝对收益取决于货币政策政策和钢价和钢价 绝对收益绝对收益主要主要取决于钢价取决于钢价，还受牛市的影响，还受牛市的影响。尽管钢价可以作为钢铁
17、股获得相对收益的投资参考，但绝对收益仍然是投资的最终目的。复盘 2000 年以来钢铁板块指数走势，可以看到，取得绝对收益的区间主要有六个：（1）2002.1-2003.12；（2）2007.1-2007.12；（3）2008.11-2009.8；（4）2010.7-2011.5；（5）2014.6-2015.6；（6）2016.1-2018.1。其中（2）和（5）更多要归功于 2007 和 2014-2015 间的牛市行情，（1）、（3）、（4）和（6）则取决于钢价走势。同时取得绝对收益和相对收益不仅需要钢价上涨，还要同时取得绝对收益和相对收益不仅需要钢价上涨，还要货币政策货币政策宽松预期宽松
18、预期。复盘近18 年来的钢铁板块指数走势看到，绝大多数区间内取得相对收益的同时都具有绝对收益，但有两个时间特例，即当钢价上行给钢铁板块带来相对收益时，确没有收获绝对收益：（1）2004.1-2006.12 年；（2）2018.1-2018.9，这与当时宏观环境有很大的关系。二级资本市场与期货联系日益紧密，宏观政策趋紧易导致期货价格下跌，板块050100150200250010002000300040005000600070008000钢铁-A股 钢价指数-500-400-300-200-1000100200300400-2000-100001000200030004000Jan/02Oct/0
19、2Aug/03May/04Feb/05Dec/05Sep/06Jul/07Apr/08Jan/09Oct/09Jul/10Apr/11Feb/12Nov/12Aug/13May/14Feb/15Nov/15Aug/16Jun/17Mar/18钢铁-A股 单季度利润 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES跟随下跌。综上所示投资钢铁板块既要获得相对收益，又要获得绝对收益，则需要钢价上涨，同时需要有趋松的货币环境为前提。图图 3:钢价钢价与板块与板
20、块绝对收益绝对收益的关系的关系 图图 4:行业利润行业利润与与板块绝对收益板块绝对收益的关系的关系 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 货币政策取决于货币政策取决于通胀压力通胀压力。我们通常使用 M2 作为货币政策松或紧的度量指标，正常情况下 M2 与 GDP 增速的比值应维持在一定水平。通过分析 2000 年以来我国 M2和 M2/GDP 增速的比值来看，2004.1-2006.1 年和 2018.1-2018.12 期间无论是 M2增速还是 M2/GDP 增速的比值都显著降低，其中 2004.1-2006.1 期间由于通胀压力巨大，政府通过宏观调控“点刹
21、”过度投资，导致 M2 增速从 20%降至 15%以下，M2/GDP 增速降至 1.3；2018.1-2018.12 期间由于政府着力化解重大风险，M2 从 9%降至 8%，而 M2/GDP 增速降至 1.2 的历史低位。2019 年由于消费疲软、投资回落，预计 2019 年 CPI/PPI 对政策的压力有限，随着 PPI 转负，货币政策稳中趋松，1905螺纹主力期货合约有望向上修复 10%至 4000 元/吨（详见年度策略在不确定性中寻找确定性），板块将获得绝对收益和相对收益。图图 5:2004-2006 与与 2018-2019 年间年间 M2/GDP 回落至回落至 1.5 以下以下 资料
22、来源：国家统计局，东兴证券研究所 050100150200250010002000300040005000600070008000钢价指数 申万A股 申万钢铁-500-400-300-200-1000100200300400010002000300040005000600070008000Jan/02Oct/02Jul/03Apr/04Dec/04Sep/05Jun/06Mar/07Dec/07Sep/08Jun/09Feb/10Nov/10Jul/11Apr/12Jan/13Oct/13Jun/14Mar/15Nov/15Aug/16May/17Feb/18单季度利润 申万钢铁行业指数 申万
23、A股 0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/09M2/GDP增速 M2:同比 月 GDP:不变价:
24、当季同比 季 P6 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 6:PPI 转负已成为货币政策的转折标志转负已成为货币政策的转折标志 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 2.从从 PB-ROE 模型看模型看钢铁板块钢铁板块有估值修复空间有估值修复空间 2.1 市场更接受市场更接受用用 PB 判断判断钢铁股的钢铁股的投资价值投资价值 市盈率用于判断买卖时机。市盈率用于判断买卖时机。由于周期股的经营业绩波动较大，PE 波动区间异常大，难以通过 PE
25、 对钢铁股的估值水平作出可靠评价。当周期上行期时，市场对于板块的偏好增加，而板块利润的实质改善往往存在滞后，导致 PE 奇高；同样当周期下行时，市场对于板块的偏好降低，而板块的利润恶化滞后，导致 PE 极低，呈现估值扭曲状态。一般 PE 会作为买入或卖出的信号，即当板块 PE 较高时买入，PE 较低时卖出。市盈率用于衡量估值水平。市盈率用于衡量估值水平。PB 由于受经营业绩波动的影响较弱，与板块的基本面相关性较 PE 更同步，可以较好的衡量周期股的估值水平，因此在周期来临时，尝尝通过与过往周期的 PB 进行对比，以判断钢铁股的股价合理位置或是否存在低估。图图 7:钢铁板块市盈率钢铁板块市盈率与
26、指数同步性差与指数同步性差 图图 8:钢铁板块市净率钢铁板块市净率与指数同步性较强与指数同步性较强 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 05101520253035-10-5051015Jan/00Sep/00May/01Jan/02Sep/02May/03Jan/04Sep/04May/05Jan/06Sep/06May/07Jan/08Sep/08May/09Jan/10Sep/10May/11Jan/12Sep/12May/13Jan/14Sep/14May/15Jan/16Sep/16May/17Jan/18Sep/18CPI:当月同比 月 PPI:
27、全部工业品:当月同比 月 M2:同比 月 0100020003000400050006000700080009000020406080100120140160180申万行业指数:市盈率:钢铁 日 申万行业指数:钢铁 日 01000200030004000500060007000800090000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00申万行业指数:市净率:钢铁 日 申万行业指数:钢铁 日 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONG
28、XING SECURITIES钢铁股的钢铁股的PB-ROE分位数分位数呈呈正相关性正相关性，其错配程度很好的反映了价值低估，其错配程度很好的反映了价值低估/高度程度高度程度。PB 是市值与净资产的比值，与盈利能力 ROE 的直接关系较弱，因此可以使用 PB 与ROE 的关系来验证市场对周期股 PB 估值的结论是否客观。我们对申万钢铁、采掘、有色和建材四个行业的 PB 分位数、单季 ROE 分位数进行分析可以看到，对钢铁、采掘板块而言，PB 分位数与 ROE 分位数有良好的正相关性，即当板块的盈利能力越强，市场所能给予的估值越高；而有色、建材行业的 PB 分位数与 ROE 分位数相关性不显著，表
29、明市场更接受钢铁、采掘板块采用 PB 法估值。图图 9:钢铁板块的钢铁板块的 ROE-PB 分位数分位数 图图 10:采掘板块的额采掘板块的额 ROE-PB 分位数分位数 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 11:有色金属板块的有色金属板块的 ROE-PB 分位数分位数 图图 12:建筑材料板块的建筑材料板块的 ROE-PB 分位数分位数 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.2 从从 PB/ROE 看钢铁股看钢铁股价价有有 1520%的修复空间的修复空间 2018 年复盘：板块指数回落先于基本面，估值受既有周期股
30、投资思维影响年复盘：板块指数回落先于基本面，估值受既有周期股投资思维影响。受供给侧改革的作用，本轮钢铁板块周期自 2016 年反转上行，2017 年底达到周期顶部，尽管2018年前3季度钢企净利润同比增长71.1%，申万钢铁板块仍然回调17.87%。本轮周期与 2009-2011 年钢铁周期具有一定的相似之处：-0.100.100.300.500.700.901.101.301.500.000.200.400.600.801.001.20ROE分位数分位数-PB分位数（钢铁）分位数（钢铁）ROE分位数：钢铁 季-0.100.100.300.500.700.901.101.301.500.000
31、.200.400.600.801.001.20ROE分位数分位数-PB分位数（采掘）分位数（采掘）ROE分位数：采掘-0.500.000.501.001.500.000.200.400.600.801.001.20ROE分位数分位数-PB分位数（有色金属）分位数（有色金属）ROE分位数：有色金属-0.500.000.501.001.50-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50ROE分位数分位数-PB分位数（建筑材料）分位数（建筑材料）ROE分位数：建筑材料 P8 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 敬请参阅报告
32、结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES（1）启动）启动：同样先经历一轮牛市，随后经历政策面的刺激导致钢铁供需格局发生变化，2009 年是“四万亿”一揽子财政计划和货币宽松，2015 年则是连续五次降息的货币宽松和地产刺激政策。（2）路径）路径：钢铁板块与全行业指数之差与钢厂单季度利润有明显的正相关关系：在2011 年之前，钢铁指数相对全行业指数之间溢价，溢价率随着钢厂利润增大而扩大，而目前钢铁指数相对全行业指数之间折价，折价率随着钢厂利润扩大而缩小。（3）估值）估值：与 2009-2011 类似，市场认为短期政策引导导致供求关系失衡只是暂时性的，对钢铁行业
33、能否持续保持高利润存疑（1810、1901、1905 等主力合约时常被低估），“对周期股卖在低 PE”仍然是主流投资者钢铁板块的看法，因此对 2018 年钢铁行业基本面明显好转没有给予更多的溢价。图图 13:钢铁板块的钢铁板块的 PB 和单季和单季 ROE 资料来源：Wind，东兴证券研究所 根据根据 PB/ROE 分位错配度分位错配度来看，来看，板块有板块有 1520%的的估值修复空间。估值修复空间。目前钢铁板块的盈利能力处于近 10 年最高水平，今年 4 季度预计仍处在 80-90%分位处，而 PB 仅为 1.1，处于近十年里 20%的分位，板块价值严重被低估。尽管 2019 年钢铁行业利
34、润大概率下行，但根据我们的模型推测，仍有望保持在 2018 年 50%的利润水平，即单季 ROE 回落至 2%的水平，处于近十年的 50%分位处，对应的 PB 应为 1.30，板块估值仍有 1520%的修复空间（从 1905 合约看修复至 4000 元/吨有10%的空间），低估值个股的修复空间更大。从 PB/ROE 模型看，市场给予的 PB 存在非理性，市场常表现的过于悲观或乐观，导致 PB/ROE 有一定的离散性，估值需要修复。2.3 供给侧改革的框架供给侧改革的框架内内板块板块有有阿尔法收益韧性阿尔法收益韧性 由于钢铁板块的投资收益与由于钢铁板块的投资收益与钢价和钢价和利润正相关，利润正相
35、关，盈利韧性带来阿尔法收益盈利韧性带来阿尔法收益韧性。韧性。本轮周期与 2009-2011 间的钢铁周期仍有不同之处，主要体现在供给侧改革背景下，阿尔法收益具有更强的韧性。过往周期内，完整周期一般维持 2 年，其中具有阿尔法收益的上行阶段 1 年左右，而本轮周期从 2016 年开启，截止 2018 年底仍然相对大盘有明显的阿尔法收益。我们认为这归因于本轮周期与 2009-2011 年的区别：3.36 3.59 1.94 0.68 2.13 1.72 1.02 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0000.511.522.533.542000/
36、062001/022001/102002/062003/022003/102004/062005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/06Wind 申万行业指数:市净率:钢铁 季 ROE 季 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGX
37、ING SECURITIES（1）政策角度不同：）政策角度不同：2009-2011 年主要是通过财政刺激方式借助市场手段，从需求端入手，这样的特点是见效快，但高盈利的持续性不强；2016-2018 年主要是通过行政手段干预方式，从供给端入手，这样的特点是见效慢，但盈利具有一定的持续性。（2）利润分配不同：）利润分配不同：2009-2011 年是通过需求带动钢价上涨，上游矿石的价格也跟着水涨船高，导致钢厂利润被上游侵蚀；而 2016-2018 年则是减少供给带动钢价上涨，上游矿石的价格存在降价的压力，钢厂利润扩张可维持。（3）产能影响不同：）产能影响不同：2009-2011 年钢厂在需求端的刺激
38、下盲目增加产能，为后来供大于求埋下伏笔；2016-2018 年由于市场准入门槛上行以及行政手段干预，新增产能被限制，钢厂资产负债表改善，钢铁行业步入相对良性发展阶段，高盈利状态可持续。（4）市场担忧角度不同）市场担忧角度不同：2009-2011 年市场担心产能盲目扩大下的供求失衡，导致钢价和利润下行，对钢铁板块估值构成压力；而 2016-2018 年市场更多的是担心宏观经济下行，导致下游需求紧缩，而引发钢价下行，行业自身带没有太大压力，与其他行业相比盈利优势仍然明显，因此相比于过往周期内的阿尔法收益会更有韧性。图图 14:2018 年中报各年中报各申万行业的申万行业的 ROE 和和 ROIC
39、资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 15:我国黑色金属冶炼及加工业固定资产投资情况我国黑色金属冶炼及加工业固定资产投资情况 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 -10-5051015SW采掘 SW化工 SW钢铁 SW有色金属 SW建筑材料 SW建筑装饰 SW电气设备 SW机械设备 SW国防军工 SW汽车 SW家用电器 SW纺织服装 SW轻工制造 SW商业贸易 SW农林牧渔 SW食品饮料 SW休闲服务 SW医药生物 SW公用事业 SW交通运输 SW房地产 SW电子 SW计算机 SW传媒 SW通信 SW银行 SW非银金融 SW综合 ROEROIC-30-20-100102030400100
40、0200030004000500060002008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/12固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计值 月 固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 月 P10 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁
41、行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 16:我国黑色金属固定资产投资中新建投资逐年减少我国黑色金属固定资产投资中新建投资逐年减少 图图 17:我国黑色金属行业固投中改建占比逐步提高我国黑色金属行业固投中改建占比逐步提高 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 图图 18:钢材价格钢材价格 资料来源：Wind，东兴证券研究所 3.选择盈利韧性最强和价值低估最严重选择盈利韧性最强和价值低估最严重的个股的个股 我国钢铁企业多数产品同质化比较严重，除
42、了宝钢等龙头企业、特钢企业的产品有一定技术和市场壁垒以外，多数以普通长材和板材为主。普材的定价机制充分市场化，差异化的高端产品的定价机制并不完全市场化，细分来看甚至更像是寡头市场。因此，企业盈利能力的差异一方面来自于产品结构，另一方面更多来自于成本控制能力。3.1 优先布局特钢子板块优先布局特钢子板块 周期上行买普钢，周期下行看特钢。周期上行买普钢，周期下行看特钢。普通钢材产品的定价机制市场化，受经济周期的影响更为显著。周期上行时钢价上涨幅度较大，周期下行时价格下折的幅度同样大，带来了公司业绩的波动性大。差异化产品面对的市场竞争相对较弱，价格无论经济上行或者下行比较稳定，一方面企业的经营业绩在
43、周期上行时弹性不够大，但在周期下01000200030004000500060002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇固定资产投资完成额:改建:黑色金属冶炼及压延加工业 年 城镇固定资产投资完成额:扩建:黑色金属冶炼及压延加工业 年 城镇固定资产投资完成额:新建:黑色金属冶炼及压延加工业 年 0%10%20%30%40%50%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新建占比 扩建占比 改建占比 050100150200250Jan/08Jan/0
44、9Jan/10Jan/11Jan/12Jan/13Jan/14Jan/15Jan/16Jan/17Jan/18Jan/19Myspic综合钢价指数 日 MySpic指数:长材 日 MySpic指数:扁平 日 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行时却具有突出的抵御风险的能力。故而我们常看到，周期上行时市场更青睐于普碳钢材企业，而周期下行时往往是特钢企业的股价走势表现更优。差异化产品的抗周期能力较强差异化产品的抗周期能力较强，有更强的，有更
45、强的 ROE 韧性韧性。龙头企业和特钢企业由于产品定位高端，技术和市场壁垒高，定价能力比较强，受经济周期的影响相对普通钢材产品弱，在周期下行过程中拥有更强的抵抗力。例如，宝钢、特钢及管材上市企业的在周期上行过程中产品价格涨幅不如长材，其业绩弹性弱于建材企业，而在周期下行过程中的业绩下滑程度也较弱。逆周期调节背景下，逆周期调节背景下，长材企业相对板材的盈利优势将维持高位长材企业相对板材的盈利优势将维持高位。自 2008 年以来我国的经济周期主要是建筑周期，导致周期上行时长材相比板材有更多的产品溢价。2017 年打击地条钢和 2018 年环保限产都是对落后产能的出清，主要落在建筑用钢生产企业上，导
46、致长材相对板材的溢价提升。2019 年地产周期大概率回落，我国宏观经济主要以逆周期调控为主，基建加码将继续拉动建筑用钢的需求，叠加供给侧改革继续推进以及落后产能持续出清，长材产品的盈利优势将得以维持。图图 19:特钢企业特钢企业的的经营业绩稳定性（经营业绩稳定性（ROE%）优于普钢企业）优于普钢企业 资料来源：Wind，公司公告，东兴证券研究所 图图 20:申万钢铁子板块指数申万钢铁子板块指数 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -30-25-20-15-10-505101520Mar/07Aug/07Jan/08Jun/08Nov/08Apr/09Sep/09Feb/10Jul/10Dec/
47、10May/11Oct/11Mar/12Aug/12Jan/13Jun/13Nov/13Apr/14Sep/14Feb/15Jul/15Dec/15May/16Oct/16Mar/17Aug/17Jan/18Jun/18大冶特钢 常宝股份 宝钢股份 三钢闽光-2000-10000100020003000400050006000010002000300040005000600070008000900010000普钢-特钢 日 申万行业指数:普钢 日 申万行业指数:特钢 日 P12 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢铁行业：只争朝夕估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析 敬请参阅报告结尾处
48、的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 1:宝钢股份产品价格宝钢股份产品价格 3 月份止跌回升月份止跌回升 产品 19 年 3 月 19 年 2 月 19 年 1 月 18 年 12 月 18 年 11 月 18 年 10 月 厚板厚板 碳钢碳钢+50 0-300-200 0+50 不锈钢不锈钢-含税-500 0 0 0 热轧热轧+50 0-300-200 0+100 酸洗酸洗+50 0-200-180 0+100 普冷普冷+50 0-200-150 0 宝山、青山、东山：CQ 级及非汽车用钢基价上调上调 150 元元/吨吨，其它基价上调上调 100 元元
49、/吨吨。梅山：基价上调150 元/吨。搪瓷钢、双层焊管基价上调 150 元/吨，超高强钢基价上调100 元/吨。热镀锌热镀锌-300-200 0 1、宝山、青山、东山：CQ 级及非汽车用钢、S 系列结构钢、酸洗基板热镀锌基价上调上调 150 元元/吨吨，其它基价不变。2、梅山：基价上调上调 150元元/吨吨。3、季度定价产品（在三季度基础上）：超高强钢基价不变。电镀锌电镀锌+50 0-300-200 0 1、CQ 级及非汽车用钢基价上上调调 100 元元/吨吨，其它基价不变。2、季度定价产品（在三季度基础上）：超高强钢基价不变。镀铝锌镀铝锌+50 0-300+50+100 彩涂彩涂-0 宝山基
50、价上调 150 元/吨，青山价格上调 250 元/吨。+150 无取向电工钢无取向电工钢+50 0-300 高效高牌号：-150；中低牌：宝山-150，青山-70，东山-100 0 中低牌号基价上调上调 100 元元/吨吨，50WH1300/50WW600-HD 基价上上调调 110 元元/吨吨，65W530 基价上调上调210 元元/吨吨，其它基价不变。取向电工钢取向电工钢 0 0+300 0 宝山B30P095 上上调调 200 元元/吨吨；宝山、青山100 及以下牌号调调 200 元元/吨吨；其它不变。含税+300 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴证券深东兴证券深度报告度报告 钢