1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年11月03日 公用事业 增持（维持）环保 增持（维持）王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 1皖能电力皖能电力(000543 SZ,买入买入):业绩符合预业绩符合预期，区域优质火电业绩持续向好期，区域优质火电业绩持续向好2019.11 2 国检集团国检集团(603060 SH,买入买入):Q3 业绩低于业绩低于预期，不改长期价值预期，不改长期价值2019.11 3深圳燃气深圳燃气(
2、601139 SH,买入买入):业绩超预业绩超预期，接收站投运有望显著增厚业绩期，接收站投运有望显著增厚业绩2019.10 资料来源：Wind 寻找确定性的盈利改善和增长寻找确定性的盈利改善和增长 公用/环保三季报总结 火电持续改善，水电稳健，环保或见底火电持续改善，水电稳健，环保或见底 3Q19 火电逆周期属性凸显，根据我们的统计，火电在收入同比增长仅 12%的背景下实现了扣非净利 86%的增幅，年化 ROE 超 6%，主要系煤价下跌；我们预期 4Q19 高景气有望延续，推荐龙头华能/华电，二线首推内蒙华电/皖能电力/长源电力。3Q19 水电电量超预期增长（+92hrs），叠加电价同比上升（
3、增值税优惠和政策性让利减少）带动收入+18%，扣非净利+4%，在降息周期下配置意义凸显。环保板块 3Q19 收入+25%，利润-8%，我们期待整合完毕的环保公司率先走出低谷，推荐碧水源/东江环保。3Q 燃气板块实现收入+3%，净利增速环比扭负，后续主要看点在内生用气量增长+外延扩张+上游拓展。电力：煤价下行火电盈利复苏，量价齐升水电稳定成长电力：煤价下行火电盈利复苏，量价齐升水电稳定成长 3Q19 火电表现华丽，诠释逆周期属性，根据我们测算，火电在收入同比+12%的情况下扣非净利同比+86%，毛利率同比+2.9pct 至 15.9%，主因系煤价下跌（同比-7%）。4Q19 我们认为用电增速依然
4、疲软，库存高企驱使煤价进一步下跌，看好主流上市公司全年 ROE 恢复至 7%-10%。此外，根据我们测算，水电板块 3Q19 扣非净利同比+4.2%，主因系：1）来水超预期全国利用小时+7%；2）受益于增值税（两个月时滞）、政策性让利减少和新项目落地，主流公司不含税电价有所增长。城燃：城燃：3Q 盈利能力环比有所回升盈利能力环比有所回升，关注上游气源业务布局和外延，关注上游气源业务布局和外延 3Q19 SW 燃气板块实现收入同比增长 3%，净利增长 0.4%，增速环比扭负，年化 ROE 环比+0.7pct 至 5.9%。城燃板块后续主要看点在内生用气量增长+外延扩张+上游拓展（LNG 接收站和
5、煤层气等气源类资产）。4Q19行业层面关注国家管网公司落地对行业的推动作用，上市公司层面关注深圳燃气和百川能源。环保：经营性现金流大幅转正，期待环保：经营性现金流大幅转正，期待 4Q19 龙头率先走出低谷龙头率先走出低谷 SW 环保板块 3Q19 收入同比增速 25%，利润同比下滑 7.7%，是自 2Q18开始连续 6 个季度利润下滑。其中，在我们统计的 59 家公司中，3Q19 亏损的有 7 家，利润下滑有 22 家，相比 2Q19 亏损家数有所减少。同时，板块内公司在 2018 去杠杆大背景下被动压缩投资战线成效显著，1-3Q19 板块经营性现金流 66.3 亿元（18 同期-70.9 亿
6、元），资产负债率居高不下（60%）；4Q19 我们期待龙头公司在完成了战略调整和股权梳理之后率先走出业绩低谷，推荐 4Q 业绩有望走出底部的碧水源和东江环保。板块持仓环比持平板块持仓环比持平，重仓依然在水电和环保运营类资产，重仓依然在水电和环保运营类资产 3Q19 的公募基金持仓比例环比持平（0.8%）；其中水电、火电持仓上升，环保持仓下滑。重仓的环保股主要是华测检测和兴蓉环境，持仓前二的电力股均为水电长江电力、川投能源。风险提示：项目进度不及预期，煤价波动带来火电盈利复苏不及预期。(10)(1)8172618/1119/0119/0319/0519/0719/09(%)公用事业环保沪深300
7、行业行业评级：评级：相关研究相关研究 一年内行业一年内行业走势图走势图 行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 板块概览：火电持续改善，水电稳健，环保或见底.4 环保：净利润连续 6 个季度下滑，19Q3 降幅大幅收窄.4 火电：资产负债率修复至 65.3%的水平，盈利能力持续复苏.5 水电：收入净利保持稳健增长.6 燃气：三季度盈利能力环比有所回升.8 子行业：电力景气度高，期待环保板块触底反弹.10 大气板块:收入增速明显提升，期待非电市场放量.10 水处理板块：收入增速环比转正，利润持续下滑，期待 4Q
8、19 陆续见底.11 固废板块：3Q19 营收增速加快，推荐优质运营企业.12 监测板块：行业景气度有所弱化，盈利走低.13 生物质与节能板块：造血能力差，板块连续五个季度亏损.14 水务板块：收入增速放缓.15 水电板块：业绩稳健，3Q 盈利可观.16 火电板块：煤价下行，盈利持续复苏.17 燃气板块：盈利有所好转.18 机构持仓：公募基金仓位环比持平.19 风险提示.20 行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：环保工程与服务上市 A 股单季度营收同比增速.4 图表 2：环保工程与服务上市 A
9、股单季度归母净利润同比增速.4 图表 3：环保工程与服务上市公司单季度毛利率和净利率变化.4 图表 4：环保工程与服务上市公司单季度费用率变化.4 图表 5：环保工程与服务上市公司资产负债率变化（%）.5 图表 6：环保工程与服务上市公司单季度 ROE 变化.5 图表 7：火电上市 A 股单季度营收同比增速.5 图表 8：火电上市 A 股单季度归母净利润同比增速.5 图表 9：火电上市公司单季度毛利率和净利率变化.6 图表 10：火电上市公司单季度费用率变化.6 图表 11：火电上市公司单季度资产负债率变化（%）.6 图表 12：火电上市公司单季度 ROE 变化（%）.6 图表 13：水电上市
10、 A 股单季度营收同比增速（%）.7 图表 14：水电上市 A 股单季度扣非归母净利润同比增速（%）.7 图表 15：水电上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）.7 图表 16：水电上市公司单季度费用率变化（%）.7 图表 17：水电上市公司单季度资产负债率变化（%）.7 图表 18：水电上市公司单季度 ROE 变化（%）.7 图表 19：燃气上市 A 股单季度营收同比增速（%）.8 图表 20：燃气上市 A 股单季度归母净利润同比增速（%）.8 图表 21：燃气上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）.9 图表 22：燃气上市公司单季度费用率变化（%）.9 图表 23：燃气上市公司单季度资产负
11、债率变化（%）.9 图表 24：燃气上市公司单季度 ROE 变化（%）.9 图表 25：大气板块同比数据总结.10 图表 26：水处理板块同比数据总结.11 图表 27：固废板块同比数据总结.12 图表 28：监测板块同比数据总结.13 图表 29：生物质与节能板块同比数据总结.14 图表 30：水务板块同比数据总结.15 图表 31：水电板块同比数据总结.16 图表 32：火电板块同比数据总结.17 图表 33：燃气板块同比数据总结.18 图表 34：3Q19 公用事业环保板块公募基金持仓环比持平.19 图表 35：QFII 公用事业板块持仓情况.19 行业研究/专题研究|2019 年 11
12、 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 板块概览：板块概览：火电火电持续持续改善，水电改善，水电稳健稳健，环保，环保或或见底见底 环保：环保：净利润净利润连续连续 6 个季度下滑个季度下滑，19Q3 降幅大幅收窄降幅大幅收窄 收入增速收入增速回升回升，利润连续第，利润连续第 6 个季度个季度下滑。下滑。按照申万环保工程及服务板块的统计口径看，1-3Q19 环保板块实现营业收入 927 亿（+20.8%），归母净利润 67 亿（-15.3%），实现毛利率 26.7%（同比下降 1.7pct）。其中 1Q/2Q/3Q19 环保板块收入同比增速分别为9.6%/3.2%/
13、25.2%，归母净利润同比增速分别为-42.6%/-39.7%/-7.7%，自 2Q18 以来连续 6 个季度下滑。其中，在我们统计的 59 家公司中，3Q19 亏损的有 7 家，利润下滑有 22 家，相比 2Q19亏损家数有所减少。图表图表1：环保工程与服务上市环保工程与服务上市 A股单季度营收同比增速股单季度营收同比增速 图表图表2：环保工程与服务上市环保工程与服务上市 A股单季度归母净利润同比增速股单季度归母净利润同比增速 注：SW 环保工程及服务板块共包含 48 个标的，含有危废处置、垃圾焚烧、大气治理等相关标的；我们统计的环保标的共计 59 家，较 SW 环保工程及服务板块涵盖更全面
14、；资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 3Q19 盈利能力环比盈利能力环比小幅改善小幅改善。1Q/2Q/3Q19 环保板块毛利率分别为 24.3%/24.5%/25.4%，净利率分别为 7.4%/6.7%/7.8%，3Q19 环比均有提升。3Q19 板块财务费用率达 3.7%，较 2Q19（4.8%）小幅下降，但仍处于 16 年以来较高水平。资产负债率持续提升，1Q19/2Q/3Q19 资产负债率分别为 58.9%/59.4%/60.2%，年化摊薄 ROE（以期末净资产计算）分别为 4.9%/5.5%/5.9%，3Q19 环比小幅改善。图表图表3：环保工程与服
15、务上市公司单季度毛利率和净利率变化环保工程与服务上市公司单季度毛利率和净利率变化 图表图表4：环保工程与服务上市公司单季度费用率变化环保工程与服务上市公司单季度费用率变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW环保工程及服务收入增速（%）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q
16、181Q192Q193Q19SW环保工程及服务归母净利润增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19毛利率净利率0%5%10%15%20%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率 行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表5：环保工程与服务上市公司资产负债率变化（环保工程与服
17、务上市公司资产负债率变化（%）图表图表6：环保工程与服务上市公司单季度环保工程与服务上市公司单季度 ROE 变化变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 火电：火电：资产负债率资产负债率修复至修复至 65.3%的水平的水平，盈利能力持续复苏盈利能力持续复苏 收入收入放缓，盈利放缓，盈利显著显著改善。改善。受益于煤价持续下滑，火电盈利持续好转，按照申万火电板块的统计口径看，1-3Q19 火电板块营收/归母净利润增速分别为+4%/+48%，ROE（年化）为 7.2%。3Q19 火电板块的 A 股上市公司共实现收入 2162 亿元，同比上升 5%，实现归母净利润
18、98 亿元，同比提升 67%，ROE（年化）为 6.6%。此外，根据我们的统计，火电板块 3Q19 实现收入同比+11.7%，扣非归母净利润同比+86.2%，盈利持续反弹。图表图表7：火电上市火电上市 A股单季度营收同比增速股单季度营收同比增速 图表图表8：火电上市火电上市 A股单季度归母净利润同比增速股单季度归母净利润同比增速 注：SW 火电板块共包含 27 个标的，我们统计的火电标的共计 28 家，较 SW 火电板块涵盖更全面；资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 3Q19 盈利水平上行。盈利水平上行。3Q19 火电板块毛利率为 15.9%，同比大幅上行
19、2.9pct，环比下降0.6pct，主因系煤价下跌（秦皇岛 Q5500 动力末煤三季度同比-7%）；净利率为 6.4%。板块整体资产负债率为 65.3%，较去年同期降低 2.8pct，降幅明显。摊薄年化 ROE 为 6.6%，同比提升 2.5pct。30%35%40%45%50%55%60%65%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW环保工程及服务资产负债率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192
20、Q193Q19SW环保工程及服务ROE（年化，摊薄）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW火电收入增速（%）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW火电归母净利润增速（%）行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表9：火电上市公司单季度毛利
21、率和净利率变化火电上市公司单季度毛利率和净利率变化 图表图表10：火电上市公司单季度费用率变化火电上市公司单季度费用率变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表11：火电上市公司单季度资产负债率变化（火电上市公司单季度资产负债率变化（%）图表图表12：火电上市公司单季度火电上市公司单季度 ROE 变化（变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 水电水电：收入净利保持收入净利保持稳健增长稳健增长 前前三季度三季度来水偏丰，水电发电量同比增长且平均上网电价抬升推动收入端高增长来水偏丰，水电发电量同比增长且平均上网电
22、价抬升推动收入端高增长。1-3Q19年全国水电发电量 8938 亿千瓦时，同比+7.9%；全国水电平均利用小时数为 2903 小时，同比+187 小时；平均上网电价抬升主要系 1）增值税下降（2019.4.1 日增值税率由 16%调整为 13%，水电增值税红利让至下游从 7.1 日执行），2）政策性让利减少和 3）部分水电高电价的新项目落地。按照申万水电板块的统计口径看，1-3Q19 水电板块的 A 股上市公司共实现收入 1465 亿元，同比增长 16.4%；分季度看，1Q/2Q/3Q 收入同比增速分别为 10.9%/19.2%/17.9%。1-3Q19 实现归母净利润 365 亿元，同比增长
23、 11.6%。此外，根据我们的统计，3Q19 水电板块实现扣非净利同比增长 4.2%，盈利表现总体稳健。3Q19 收入收入净利均保持净利均保持稳健增长态势稳健增长态势。3Q19 全国水电发电量同比+2.5%，助力水电板块的A 股上市公司 3Q19 共实现收入 624 亿元，同比增长 18.0%；实现归母净利润 174 亿元，同比增长 4.7%。-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%1Q162Q163Q164Q161Q17
24、2Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率63%64%65%66%67%68%69%70%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW火电资产负债率（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW火电ROE（年化，摊薄）行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和
25、行业评级标准 7 图表图表13：水电上市水电上市 A股单季度营收同比增速（股单季度营收同比增速（%）图表图表14：水电上市水电上市 A股单季度扣非归母净利润同比增速（股单季度扣非归母净利润同比增速（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：SW 水电板块共包含 22 个标的，我们统计的火电标的共计 19 家，相较于 SW水电板块，我们统计的水电标的剔除了涪陵电力等标的，主因系该类公司水电业务占比较低；资料来源：Wind，华泰证券研究所 1-3Q19 水电板块毛利率为 42%，同比-2pct，净利率为 28%，同比-1pct。分季度来看，3Q19 水电毛利率为 44.7%，环比+1.2pct，
26、净利率为 31.7%，环比+3.0pct。3Q19 水电板块财务费用率为 7.6%，同比-2.2pct，环比-2.6pct；资产负债率为 57.8%，较 2Q19 环比下降 2.6pct。3Q19 年水电板块年化摊薄 ROE 为 20.0%，同比-0.8pct。图表图表15：水电上市公司单季度毛利率和净利率变化（水电上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）图表图表16：水电上市公司单季度费用率变化（水电上市公司单季度费用率变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表17：水电上市公司单季度资产负债率变化（水电上市公司单季度资产负债率变化（%）图表图表
27、18：水电上市公司单季度水电上市公司单季度 ROE 变化（变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW水电收入增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW水电归母净利润增速（%）0%10%20%30%40%50%60%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q1
28、74Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19毛利率净利率0%5%10%15%20%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率40%45%50%55%60%65%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW水电资产负债率（%）0%5%10%15%20%25%30%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q1
29、9SW水电ROE（年化，摊薄）行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 燃气燃气：三季度三季度盈盈利利能力环比能力环比有所有所回升回升 收收入入增速放缓增速放缓，盈利水平，盈利水平环比有所改善环比有所改善。按照申万燃气板块的统计口径看，1-3Q19 燃气板块营收/归母净利润增速分别为+9%/-19%，ROE（年化）为 6.4%。3Q19 燃气板块的 A股上市公司共实现收入185亿元，同比增长3%，实现归母净利润9.6亿元，同比增长0.4%，ROE（年化）为 5.9%。图表图表19：燃气上市燃气上市 A股单季度营收同比增速（股单季
30、度营收同比增速（%）图表图表20：燃气上市燃气上市 A股单季度归母净利润同比增速（股单季度归母净利润同比增速（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 3Q19 盈利水平盈利水平环比环比有所提升有所提升。3Q19 燃气板块毛利率为 20.6%，同比提升 1.4pct，环比提升 1.1pct。净利率为 5.9%，同比下降 0.2pct，环比提升 0.7pct。板块整体资产负债率为 59.4%，同比提升 1.0pct。摊薄年化 ROE 为 5.9%，同比下降 0.1pct。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q162Q163Q164Q161Q172
31、Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW燃气收入增速（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW燃气归母净利润增速（%）行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表21：燃气上市公司单季度毛利率和净利率变化（燃气上市公司单季度毛利率和净利率变化（%）图表图表22：燃气上市公司单季度费用率变化（燃气上市公司单季度费用率变化（%
32、）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表23：燃气上市公司单季度资产负债率变化（燃气上市公司单季度资产负债率变化（%）图表图表24：燃气上市公司单季度燃气上市公司单季度 ROE 变化（变化（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174
33、Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率55%57%59%61%63%65%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW燃气资产负债率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19SW燃气ROE（年化，摊薄）行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 子行业：子行
34、业：电力景气度高，期待环保电力景气度高，期待环保板块触底反弹板块触底反弹 大气板块大气板块:收入收入增速增速明显提升明显提升，期待非电市场放量，期待非电市场放量 3Q19 收入收入增速增速及盈利能力及盈利能力提升明显提升明显。大气板块 3Q19 实现营业收入 77 亿，同比+19%，增速较 18 年同期提升 16pct；3Q19 应收账款周转天数同比有所增加，存货周转天数同比有所减少；行业毛利率同比下滑 4pct 至 18%。期间费用率显著改善，同比降低 3pct 至4%。利润方面，3Q19 大气板块实现归母净利润 5.3 亿元，同比+96.2%。电力市场接近尾声，非电市场正在起航。电力市场接
35、近尾声，非电市场正在起航。19 年起电力超净排放基本结束，我们预计非电领域超低排放订单将陆续释放，以钢铁行业为例：2019 年 4 月 29 日，生态环境部、国家发改委、工信部等部委发布关于推进实施钢铁行业超低排放的意见正式稿，主要目标是到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能完成改造，有序推进其他地区钢铁企业超低排放改造工作；到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。我们推荐在非电领域有一定优势的大气治理龙头公司龙净环保。图表图表25：大气板块同比数据总结大气板块同比数据总结 资料来源:Wind，
36、华泰证券研究所 （单位：百万元）（单位：百万元）17Q118Q119Q117Q218Q219Q216Q317Q318Q319Q316Q417Q418Q4营业总收入4,0754,3624,0976,0226,0097,3345,2816,2796,4577,6978,1147,8167,166同比增速16.0%7.0%-6.1%5.1%-0.2%22.0%-0.3%18.9%2.8%19.2%26.1%-3.7%-8.3%毛利率23.7%24.3%6.3%22.4%23.3%26.0%25.7%26.4%21.4%17.6%21.9%19.6%15.1%期间费用率16.2%17.7%19.7%1
37、2.4%19.8%11.4%13.2%14.4%7.4%4.0%12.8%12.1%18.9%销售费用率2.8%2.7%3.1%2.3%2.4%1.9%2.6%2.6%2.2%1.7%2.5%2.0%2.4%管理费用率+研发费用率10.9%11.4%12.4%8.7%15.1%7.7%9.6%9.6%2.8%0.6%8.9%8.5%14.0%财务费用率2.5%3.6%4.2%1.4%2.3%1.8%0.9%2.2%2.4%1.8%1.4%1.6%2.5%归母净利润261250338450416242545632272534165274-1,475同比增速0.2%-4.1%35.3%-6.0%-
38、7.5%-41.9%3.5%15.8%-56.9%96.2%-56.1%65.8%-638.8%净利率6.4%5.7%8.2%7.5%6.9%3.3%10.3%10.1%4.2%6.9%2.0%3.5%-20.6%扣非净利润211209163427373199505582261451-6586-1,499同比增速-11.3%-1.1%-22.1%-1.1%-12.6%-46.8%5.7%15.3%-55.2%72.8%-117.9%-233.8%-1833.8%应收账款周转天数19921925014016219514013715316797119143存货周转天数268274305199217
39、242203206213203128147170收现比83.7%91.0%107.0%93.4%85.9%69.7%91.0%85.8%94.1%80.0%80.7%68.5%85.9%付现比97.9%108.1%100.5%94.1%83.6%63.1%75.1%101.6%82.8%77.8%64.2%51.5%53.1%经营现金流量净额-1,267-930-628324-775061,069-8406991941,2976591,986资产负债率58.7%59.2%61.6%59.9%60.1%61.6%58.8%59.5%60.4%61.8%60.1%59.8%62.6%ROE4.9%
40、4.4%6.3%8.5%7.4%4.5%10.9%11.6%4.8%9.8%3.2%5.0%-28.1%行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 水处理板块：水处理板块：收入增速环比转正，利润持续下滑收入增速环比转正，利润持续下滑，期待，期待 4Q19 陆续见底陆续见底 3Q19 收入收入增速环比转正，增速环比转正，利润利润持续下滑持续下滑。水处理板块 3Q19 实现营收 94.9 亿元（同比+5.6%），归母净利润 5.1 亿元（-44.9%），扣非归母净利 5.0 亿元（-43.0%），3Q19 年化摊薄 ROE 为 3.
41、5%，同比-3.1pct。业绩下滑主要由于水处理板工程订单在 2019 年之前以PPP 模式为主，PPP 清库及融资难度提升以后，企业回款能力减弱叠加工程进度放缓，成本端快速上行。水处理板块水处理板块多数多数公司公司 19 年有望逐渐走出业绩底部，建议关注碧水源、国祯环保、博世科年有望逐渐走出业绩底部，建议关注碧水源、国祯环保、博世科。由于 PPP 清库之后项目整体质量得到大幅改善，且 18Q3 以来多项利好民企融资的政策陆续出台，碧水源、国祯环保等板块龙头引进国资股东利好融资能力持续改善，我们判断水处理板块公司融资环境有望不断改善，4Q19 多数公司有望走出业绩底部。图表图表26：水处理板块
42、同比数据总结水处理板块同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 （单位：百万元）（单位：百万元）17Q118Q119Q117Q218Q219Q216Q317Q318Q319Q316Q417Q418Q4营业总收入4,5597,1606,4608,3289,3678,7214,9508,1598,9849,48811,50416,09713,680同比增速45.9%57.0%-9.8%31.7%12.5%-6.9%67.8%64.8%10.1%5.6%27.5%39.9%-15.0%毛利率32.3%29.8%30.6%30.8%32.2%30.7%34.9%31.6%30.0%27.3%3
43、2.6%29.2%26.5%期间费用率20.2%19.0%24.2%13.1%20.4%20.4%17.2%15.0%13.4%12.0%10.9%11.5%18.8%销售费用率5.4%4.2%4.8%3.1%3.4%3.6%4.6%3.7%4.5%4.0%3.2%3.1%4.4%管理费用率11.9%9.5%11.7%7.7%13.2%10.3%10.6%7.7%3.9%2.4%6.6%6.5%10.4%财务费用率2.9%5.3%7.7%2.3%3.8%6.4%2.0%3.6%5.0%5.6%1.1%1.8%4.0%归母净利润6695633851,3321,3017497561,0779325
44、132,0622,277-913同比增速123.2%-15.8%-31.7%65.1%-2.3%-42.4%99.3%42.4%-13.4%-44.9%-7.6%10.4%-140.1%净利率14.7%7.9%6.0%16.0%13.9%8.6%15.3%13.2%10.4%5.4%17.9%14.1%-6.7%扣非净利润4945463201,0411,2076347151,0438704961,9752,145-944同比增速118.8%10.4%-41.4%34.1%15.9%-47.5%116.0%45.9%-16.6%-43.0%25.6%8.6%-144.0%应收账款周转天数2011
45、712201241365251391321491777775107存货周转天数1351462148813050890107156177445791收现比69.1%101.2%114.1%72.4%66.8%96.6%74.7%65.3%86.1%86.4%71.0%85.5%67.8%付现比120.2%129.0%146.5%70.6%70.8%99.5%96.5%99.3%99.2%84.9%44.2%48.1%44.5%经营现金流量净额-3,039-2,863-1,8366336051,124-557-2,8365739213,1886,8922,932资产负债率45.0%54.5%59.
46、0%47.3%55.5%61.1%39.0%49.7%56.3%61.7%44.8%53.5%59.3%ROE5.6%4.1%2.7%10.9%9.4%5.2%7.0%8.5%6.6%3.5%17.6%16.8%-6.6%行业研究/专题研究|2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 固废板块：固废板块：3Q19 营收增速营收增速加快加快，推荐优质运营企业，推荐优质运营企业 3Q19 营收增速营收增速加快加快，盈利能力下滑盈利能力下滑。固废板块 3Q19 实现营收 180.0 亿元（+47.6%），归母净利润 11.1 亿元（-11.1%），扣非归
47、母净利 11.7 亿元（+7.0%），3Q19 年化摊薄 ROE为 7.4%，同比-1.1pct。固废板块后续或出现分化，推荐优质运营企业。固废板块后续或出现分化，推荐优质运营企业。我们认为，固废板块十分考验公司对于项目的运营能力，推荐现金流创造能力强、管理效率高的运营企业。推荐瀚蓝环境，建议关注东江环保和高能环境。图表图表27：固废板块同比数据总结固废板块同比数据总结 资料来源:Wind，华泰证券研究所 （单位：百万元）（单位：百万元）17Q118Q119Q117Q218Q219Q216Q317Q318Q319Q316Q417Q418Q4营业总收入7,34510,02114,0499,402
48、13,21517,1617,55410,95012,19218,0009,14812,44213,727同比增速30.9%36.4%40.2%25.8%40.6%29.9%29.0%45.0%11.3%47.6%15.5%36.0%10.3%毛利率31.0%31.3%23.6%31.7%28.9%23.9%29.2%29.3%27.9%22.9%31.6%28.8%21.9%期间费用率15.9%15.4%14.2%14.8%18.5%14.4%14.5%13.4%10.9%8.2%16.0%15.0%21.2%销售费用率2.3%2.2%1.8%2.0%2.1%1.7%2.4%1.9%2.4%1
49、.6%2.6%2.6%3.1%管理费用率8.4%8.4%7.3%8.2%12.5%7.7%7.9%7.5%4.1%2.5%8.4%8.5%11.6%财务费用率5.2%4.8%5.1%4.5%3.9%5.1%4.2%3.9%4.4%4.1%4.9%3.8%6.5%归母净利润8331,3221,0911,1761,3461,1769921,2651,1221,1101,1231,315-810同比增速31.9%58.6%-17.5%28.2%14.5%-12.7%25.3%27.6%-11.4%-1.1%37.0%17.1%-161.6%净利率11.3%13.2%7.8%12.5%10.2%6.9
50、%13.1%11.6%9.2%6.2%12.3%10.6%-5.9%扣非净利润7781,1431,0181,1211,3361,0648531,2311,0891,1651,0001,281-709同比增速32.3%46.9%-10.9%27.4%19.2%-20.4%24.4%44.2%-11.5%7.0%26.6%28.0%-155.4%应收账款周转天数12111511910397309117103119242858497存货周转天数9686727967180897377142726466收现比75.7%96.3%90.5%84.5%80.7%96.5%78.7%87.6%91.7%100