1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title相关研究相关研究 Table_ReportInfo 房地产融资转紧，马太效应愈显房地产融资及债务状况跟踪2019.07.22 利率并轨利率市场化改革的深水区2019.07.21 今年以来信用领域有哪些雷区？2019.07.17 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email: 证书:S0850517070004 多米诺骨牌被推倒之后多米诺骨牌被推倒之后 透视银行透视银行刚兑打破后的同业市
2、场和债券市场刚兑打破后的同业市场和债券市场Table_Summary投资要点：投资要点：5 月 24 日，央行对包商银行实行接管，至此打破了商业银行刚兑。此后一行两会出台一系列措施维护市场流动性，同时加大与市场沟通的频率，大大缓解了市场恐慌。然而，金融机构之间互相高度依赖且同业信用破裂后短期难以弥合，市场整体平稳的背后，金融机构的结构性矛盾依旧存在，包商银行事件如同推倒的第一张多米诺骨牌，给同业和债市带来连锁反应及深远影响。同业同业市场：市场：分化加剧分化加剧部分中小行同业存单收缩或不可避免。部分中小行同业存单收缩或不可避免。尽管 6 月以来同业存单发行回暖，存单发行量与成功率回升，但同业存单
3、分化格局持续。一是低等级存单发行成功率偏低，二是存单之间等级利差走阔，三是中小行同业存单规模明显收缩。7-9月同业存单每月到期量在 1.2-1.6 万亿之间，我们预计存单市场信用风险偏好的修复需要较长的时间，部分中小行存单余额收缩趋势或不可避免。同业流动性链条仍待恢复。同业流动性链条仍待恢复。包商银行事件和非银结构化发债风险事件后，中小行作为“央行大行中小行非银”流动性链条中的重要一环受到影响，部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大，流动性分层问题仍存。一方面，质押回购市场日内最高价高企。另一方面，中小行同业拆借成交额大幅收缩。部分中小行同业负债压力较大。部分中小行同业负债压力较大。我们测算的
4、 2018 年各类商业银行同业负债占比（含同业存单）中，股份行平均占比为 27%、城商行为 26%、农商行为 16%、国有行为 12%。我们认为，在金融供给侧改革和结构性去杠杆的背景下，部分同业负债占比较高的中小行或面临同业业务收缩的压力。债券债券市场：市场：从负债端从负债端传导到资产端传导到资产端债券市场压力债券市场压力显现显现，中小行减仓债券。中小行减仓债券。中小行的负债压力已经传导到资产端，债券、尤其是利率债作为流动性较好的品种首当其冲。6 月城商行债券持仓大幅下降 2300 多亿元、创历史新低，农商行和农合行债券持仓量下降 38 亿元、创 2015 年 1 月以来新低。其中城商行主要减
5、持流动性较好的利率债和存单。等级利差等级利差持续持续走阔走阔。过去金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，不少债券发行人通过产品户滚杠杆来进行结构化发行。同业刚兑打破后，非银机构（尤其是产品户）融资难度大增，甚至出现了回购违约、部分产品户被迫折价抛售债券。低等级信用债融资难度加大导致流动性溢价上升，等级利差走阔。其中AA 级产业债等级利差回升至 19 年 3 月水平。中小行信用收缩尚未出现。中小行信用收缩尚未出现。6 月 M2 增速稳定在 8.5%，社融增速略回升至11.1%，中小银行股权及其他投资降幅收窄至 7.9%，贷款和债券投资增速小幅放缓、与大型商业银行变化趋势一致但降幅略高于大行。这意味
6、着，此前市场担心的信用收缩并未出现，目前中小行信用创造未受到明显影响。货币稳健中性。货币稳健中性。央行近期表示，注意到海外再宽松的趋势，但是货币政策坚持以我为主，现在的利率水平是合适的。而且当前 GDP 平减指数保持平稳，央行没有必要加大宽松力度。但经济增长依然保持弱势水平，机构间流动性分层问题依然存在，部分中小行负债压力较大，因而货币政策也不会收紧。预计货币政策依然会维持稳健中性，未来货币利率仍将保持在利率走廊的下限附近。金融体系刚兑的金融体系刚兑的打破打破一方面一方面推动了推动了无风险无风险利率的长期下行利率的长期下行，另一方面使另一方面使得得债债市市赚钱模式或发生变化。赚钱模式或发生变化
7、。债市获利三要素为加杠杆、拉长久期和下沉资质。金融刚兑打破后，高风险机构借钱难度加大，这使得过去通过回购加杠杆购买中低等级信用债的策略受阻。未来机构若选择资质下沉，则需慎用杠杆、平层购买高风险信用债；若选择杠杆交易，则需配置高等级信用债和利率债。固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 07 月月 25 日日 2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9固定收益研究固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录1.包商银行事件后续.42.同业市场：分化加剧
8、.52.1 同业存单：利差分化、小行余额收缩.5 2.2 流动性分层问题仍存.6 2.3 部分中小行同业负债压力较大.7 3.债券市场：从负债端传导到资产端.83.1 中小行减仓债券.8 3.2 信用债分化加剧.8 3.3 中小行信用收缩尚未出现.9 3.4 货币稳健中性.9 3.5 债市赚钱模式或转变.10 2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 同业存单周度发行量.5 图 2 同业存单实际发行量/计划发行量.5 图 3 同业存单等级利差
9、走阔（BP）.6 图 4 城商行与国有行同业存单的发行利差走阔（BP）.6 图 5 各类商业银行同业存单余额变动幅度.6 图 6 R007 最高利率与加权利率利差依然偏大（%）.7 图 7 中小行同业拆借成交额在 19 年 6 月骤降（亿元）.7 图 8 各类银行同业负债占比（2018 年）.8 图 9 城商行每月债券托管量变动情况（亿元）.8 图 10 产业债、城投债等级利差走阔（BP）.9 图 11 中小型银行各项资产占比及增速（%）.9 图 12 我们预计 R007 仍将保持在利率走廊的下限附近（%）.10 图 13 社融、名义 GDP 和十年国债走势（%）.10 表目录表目录 表 1
10、包商银行事件相关政策解读.4 2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.包商银行事件包商银行事件后续后续 5 月 24 日，央行公告称包商银行出现严重信用风险，当日起对其实行接管，后续处置公告称对公债权人和同业机构不能按时全额受偿，而这也是同业存单发行以来首个实质性违约案例，至此打破了商业银行刚兑。此后此后央行央行、银保监会、证监会银保监会、证监会出台出台一系列一系列措施维护措施维护市场流动性市场流动性，同同时时加大与市场沟加大与市场沟通的频率通的频率，大大大
11、大缓解缓解了了市场恐慌市场恐慌。具体措施包括：增加再贴现额度和常备借贷便利额度、加大公开市场投放力度、增信 CD 发行、窗口指导头部券商对产品户放钱、增加龙头券商的短融发行额度、出台债券回购违约处置规则等。包商银行包商银行大额债权大额债权处置同样处置同样超市场预期超市场预期。一方面，5000 万元以下对公存款和同业负债本息全额保障；另一方面，对于 5000 万元以上的大额债权，对公客户债权人获得全额保障的比例达到了 99.98%，少数未获全额保障的大额对公和同业债权人，其保障程度也平均达到了 90%左右。包商银行托管事件逐渐平息，货币市场利率在 6 月下旬持续创新低。然而，金融机构之间互相高度
12、依赖且同业信用破裂后短期难以弥合，市场整体平稳的背后我们看到金融机构的结构性矛盾依旧存在，包商银行事件如同推倒的第一张多米诺骨牌，给同业和债市带来连锁反应及深远影响。表表 1 包商银行事件相关政策解读包商银行事件相关政策解读 时间时间 机构机构 内容内容 2019/5/24 央行 央行发表接管公告：央行发表接管公告：由于包商银行出现严重信用风险，自 2019 年 5 月 24 日起对其实行接管，接管期限一年。接管组由央行及银保监会组成，建设银行在接管组指导下托管相关业务。2019/5/26 央行 央行就包商银行事件举行记者会：央行就包商银行事件举行记者会：1、个人储蓄存款本息由人民银行、银保监
13、会和存款保险基金全额保障；2、5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。2019/6/3-6/14 包商银行 包商银行连续包商银行连续 4 次成功发行同业存单次成功发行同业存单 32 亿元。亿元。6 月 3 日，包商银行被接管后发行第一支同业存单，发行额为 10 亿元，期限 6 个月。6 月 4 日、12 日、14 日分别成功发行 2、10、10 亿元同业存单，期限为 3-6 个月。2019/6/9 银保监会 银保监会新闻发言人答金融时报记者问：1、包商银行同业业务已恢复正常。2、中小银行运行平稳，流动
14、性较为充足，总体风险完全可控。2019/6/10 央行、锦州银行 锦州银行发行了 20 亿元的同业存单，并得到了民企债务融资支持工具（CRMW）的信用增进，支持工具是由人民银行再贷款提供资金，利率低至 3.21%。2019/6/14 央行 为加强对中小银行流动性支持，央行增加再贴现额度为加强对中小银行流动性支持，央行增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元。亿元。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。2019/6/16 央行 央行答金融时报记者问：对全部个人储蓄存款、5000 万元以下对公存款和同业负债本息全
15、额保障。对于 5000万元以上的大额债权，实行分段计算，还按同一客户债权债务轧差后的债权净额提供先期保障。对公客户债权人获对公客户债权人获得全额得全额保障的比例达到了保障的比例达到了 99.98%，总体保障程度远远超过市场预期，市场反应正面，总体保障程度远远超过市场预期，市场反应正面。较好实现了保护存款人利益和维护稳定的政策目标。大额对公客户等债权收购和转让工作已全部完成，接管托管的第一阶段工作告一段落。2019/6/17 交易中心 外汇交易中心发布全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）2019/6/18 央行、证监会 财新报道称，央行与证监会召集六家大行和业内部分头部券商开会：鼓
16、励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。6 月末 头部券商 华泰证券、海通证券、国泰君安、中信证券、广发证券的短融余额上限均得到提升，合计近 2000 亿元。2019/6/27 包商银行 包商银行在 5 月 24 日（接管日）发行、5 月 27 日缴款的 1M 同业存单（19 包商银行 CD106），6 月 27 日到期正常兑付。次日成功发行 5 亿元同业存单，期限 1 个月。2019/7/3 央行、银保监会 包商银行接管组托管组发布公告：1、对于 5
17、月 25 日（含）至 7 月 15 日（含）期间到期的包商银行同业存单，近日将按照保障政策开展兑付，涉及金额约 120 亿元。2、对于对于未到期的包商银行同业存单，未到期的包商银行同业存单，7 月月 8 日，包商银行将日，包商银行将存量同业存单置换为新同业存单。存量同业存单置换为新同业存单。新同业存单本息受人民银行和银保监会全额保障。2019/7/4 银保监会 银保监会副主席周亮在国务院新闻办公室新闻发布会：1、包商银行的各项业务已经完全恢复正常。2、中小金融机构的短期流动性困难，风险已经得到化解，现在市场整体平稳，发展态势良好。3、下一步要深化供给侧改革，加强和支持的重点就是要发展中小金融机
18、构。2019/7/5 证监会 证监会就证券公司流动性支持管理公开征求意见：为化解流动性分层对证券公司等非银机构的冲击，建立证券公司流动性补充长效机制。2019/7/8 包商银行 包商银行发行多支同业存单，发行总额为 401.25 亿元。2019/7/10 央行 央行公告：7 月 9 日，全国银行间同业拆借中心完成了包商银行存量同业存单置换为新存单的工作，上海清算所对新存单进行了登记。新存单于 7 月 10 日正式上市流通。2019/7/13 央行 央行发布会：1、包商银行总体运行平稳，接管进入到第二个阶段，进行清产核资，清产核资之后可能要进行重组。2、打破刚兑影响可控，整体上中小金融机构存款形
19、势稳定。资料来源：WIND，人民银行官网，银保监会官网，证监会官网，财新，海通证券研究所整理 2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.同业市场同业市场：分化加剧分化加剧 2.1 同业存单同业存单：利差分化利差分化、小行、小行余额收缩余额收缩 发行量逐渐发行量逐渐回暖。回暖。包商银行托管事件后两周，存单发行量从之前的 5200 亿元，分别降至 1100 和 1300 亿元，净融资额由正转负。到了 6 月中下旬，存单发行量逐渐增加，净融资额也开始由负转正。图图1
20、 同业存单同业存单周度发行量周度发行量-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000250002000400060008000总发行量(亿元)净融资额(亿元,右轴)资料来源：WIND，海通证券研究所 中低等级中低等级 CD 发行成功率发行成功率回升，回升，高等级高等级未明显受影响未明显受影响。5 月 24 日包商银行事件后，同业存单平均发行成功率（实际发行量占计划发行量的比率）迅速降至 80%以下，到了6 月中旬，随着央行一系列措施出台，存单发行成功率回升至 80%以上。而其中 AAA级存单发行成功率变化不大，AA 与 AA+级发行成功率先降后升。图图2 同业
21、同业存单实际发行量存单实际发行量/计划计划发行量发行量 20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/5/52019/5/72019/5/92019/5/132019/5/152019/5/172019/5/212019/5/232019/5/272019/5/292019/5/312019/6/42019/6/62019/6/112019/6/132019/6/172019/6/192019/6/212019/6/252019/6/272019/7/172019/7/152019/7/112019/7/92019/7/52019/7/32019/7/1AAAA+AAA 资
22、料来源：WIND，海通证券研究所 但但存单存单等级等级利差明显走阔利差明显走阔，信用风险，信用风险重定价重定价。过去，由于金融债券的刚兑预期，同业存单高低等级之间利差较窄，剩余期限半年左右的主体评级 A+与 AAA 同业存单利差约 41BP（19 年 4 月），远低于短融的 428BP。而 5 月末以来，同业存单等级间利差迅速拉大，半年期 A+存单的等级利差最高升至 78BP，3 个月城商行与国有行存单的发行利率利差同样从 5 月初的 24BP 最高升至 84BP。尽管 6 月以来存单市场发行量与发行成功率逐渐恢复，同业存单高低等级之间利差仍远高于历史均值，这意味着市场对于同业存单的信用风险进
23、行重新定价，信用风险溢价上升。2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 同业同业存单等级利差存单等级利差走阔（走阔（BP）01020304050607080903904004104204304404504604703/14/15/16/17/1短融A+与AAA利差:6个月同业存单A+与AAA利差:6个月（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图4 城商行与国有行城商行与国有行同业存单的发行利差同业存单的发行利差走阔走阔（BP）0.010.020.03
24、0.040.050.060.070.080.090.0100.018/718/918/1119/119/319/519/73个月存单利差：股份行-国有行3个月存单利差：城商行-国有行3个月存单利差：农商行-国有行 资料来源：WIND，海通证券研究所 部分部分中小行同业存单收缩或不可避免。中小行同业存单收缩或不可避免。尽管同业存单发行回暖，但同业存单分化格局持续，一方面低等级存单发行成功率偏低，另一方面存单之间等级利差走阔。中小行受融资压力影响，同业存单规模明显收缩。包商事件后一个月（19 年 6 月末），国有行和股份行存单余额继续增加，而城商行和农商行存单余额明显收缩。其中，城商行作为存单余额
25、第一大类机构，其存单余额收缩 2000 多亿元、降幅 4.8%，降至 4.18 万亿元；而农商行同业存单余额缩减到 9600 多亿元、降幅为 3.6%。展望未来，7-9 月同业存单每月到期量在 1.2-1.6 万亿之间，在同业存单市场分化的背景下，我们预计存单市场信用风险偏好的修复需要较长的时间，部分中小行存单余额收缩趋势或不可避免。图图5 各类商业各类商业银行同业存单余额变动银行同业存单余额变动幅度幅度-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行19年3月末包商事件当日包商事件19年6月末 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.2 流
26、动性分层问题流动性分层问题仍存仍存 过去流动性投放链条为：央行大行中小行非银，而包商银行事件和非银结构化发债风险事件后，中小行作为流动性链条中的重要一环受到影响。银行调整交易对手名单、调高质押库标准等行为，使得部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大，同业流动性链条仍待恢复。一方面一方面，质押回购市场日内最高价高企。，质押回购市场日内最高价高企。尽管质押式回购平均利率低位平稳，但 6月中旬以来 R007 最高利率与加权平均利率的利差大幅上行，目前利差依然在 700BP以上，远高于前五月 140BP 的均值水平，也高于去年同期水平（170BP）。2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/
27、2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 R007 最高利率与加权利率利差依然偏大（最高利率与加权利率利差依然偏大（%）02468101214161818/118/318/518/718/918/1119/119/319/519/7最高利率-加权平均利率 资料来源：WIND，海通证券研究所 另一方面另一方面，中小行，中小行同业拆借同业拆借成交额大幅收缩。成交额大幅收缩。6 月城商行同业拆借成交额接近 3 万亿元，相较于 5 月的 5.4 万亿元大幅下滑 44%、相较于去年 6 月的 3.6 万亿元下滑 15
28、%；农商和合作银行 19 年 6 月同业拆借成交额为 1.5 万亿元，环比下滑 25%、但同比有所增加；而同期大行同业拆借成交额同比和环比均为正增长。可见，包商银行事件对中小行的同业拆借产生一定影响。图图7 中小行中小行同业拆借成交额同业拆借成交额在在 19 年年 6 月月骤降（亿元）骤降（亿元）10000200003000040000500006000050008000110001400017000200002300018/118/318/518/718/918/1119/119/319/5农村商业银行和合作银行城市商业银行（右轴）资料来源：中国货币网，海通证券研究所 2.3 部分部分中小行
29、同业负债压力较大中小行同业负债压力较大 2017 年以来的金融监管使得中小行告别过去资产负债表高速扩张的时代，但部分中小行的同业负债依赖度依然较高。我们测算的 2018 年各类商业银行同业负债占比（含同业存单）中1，股份行平均同业负债占比为 27%、城商行为 26%、农商行为 16%、国有行为 12%。另外，我们观测的 272 家银行中，有 40 家城商行和 10 家农商行同业负债占比超过 30%。我们认为，各类同业监管的最终目标为让同业业务回归管理流动性的本源，因此在金融供给侧改革和结构性去杠杆的背景下，部分同业负债占比和不良率较高的中小行或面临同业业务收缩的压力。1部分银行因数据缺失采用
30、2017 年或 2016 年数据。其中，雅安市商业银行、廊坊银行、长治银行、鄂尔多斯银行、锦州银行、攀枝花市商业银行因数据缺失采用 2017 年数据；平顶山银行、包商银行、焦作中旅银行、长城华西银行因数据缺失采用 2016 年数据。2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 各类银行各类银行同业负债占比同业负债占比（2018 年年）0%5%10%15%20%25%30%股份制银行城商行外资行农商行国有行同业负债占负债比重存单占负债比重 注：雅安市商业银行、廊
31、坊银行、长治银行、鄂尔多斯银行、锦州银行、攀枝花市商业银行因数据缺失采用 2017年数据；平顶山银行、包商银行、焦作中旅银行、长城华西银行因数据缺失采用 2016 年数据。资料来源：WIND，海通证券研究所 3.债券市场：从负债端债券市场：从负债端传导到资产端传导到资产端 3.1 中小行减仓债券中小行减仓债券 债券市场压力债券市场压力显现显现，中小行减仓债券中小行减仓债券。包商银行事件对中小行的负债压力已经传导到资产端，债券、尤其是利率债作为流动性较好的品种首当其冲。6 月城商行债券持仓大幅下降 2300 多亿元、创历史新低，农商行和农合行债券持仓量下降 38 亿元、创 2015年 1 月以来
32、新低。从减仓债券品种来看，城商行主要减持流动性较好的利率债和存单，其中政策性金融债减持 751 亿元、国债 612 亿元、地方债减持 577 亿元、存单减持 292 亿元。农商行和农合行主要减持存单，增持地方债。城商行对国债和政金债的大幅减持一定程度上解释了 6 月债市在海外、基本面和资金面明显利好的情况下走势却很纠结。图图9 城商行城商行每月每月债券债券托管量变动情况（亿元托管量变动情况（亿元）-2500-1500-50050015002500350013/614/615/616/617/618/619/6城商行 资料来源：中债登、上清所，海通证券研究所 3.2 信用债分化加剧信用债分化加剧
33、 低等级低等级债券难以质押债券难以质押，面临抛售面临抛售。过去金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，不少债券发行人通过产品户滚杠杆来进行结构化发行，这种结构化发行一定程度上将企业信用转化为金融机构的信用，来维系债券的存续。而在包商银行事件后，同业刚兑被打破，质押回购交易中作为抵押品的债券的信用风险被重新审视，在难以有效判断是否是结构化发行的情况下，只能一刀切，非银机构（尤其是产品户）融资难度大增，甚至出现了回购交易的违约。当部分产品户无法持续滚动杠杆，则会面临被动去杠杆的情况，2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益
34、专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 债券被迫折价抛售。等级利差等级利差持续持续走阔。走阔。包商银行事件后，信用风险容忍度下降，低等级信用债融资难度加大导致流动性溢价上升，从而导致等级利差进一步上行。截至 7 月 22 日，3 年期AA 级城投债等级利差上升至 40BP，接近 18 年 11 月水平；AA 级产业债等级利差上升至 233BP，接近 19 年 3 月水平。图图10 产业债产业债、城投债等级利差走阔（、城投债等级利差走阔（BP）200210220230240250260203040506070809010011018/718/818/918/1018/11 18/1
35、219/119/219/319/419/519/619/73年期城投债等级利差：AA-AAA产业债等级利差：AA-AAA（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 3.3 中小行中小行信用收缩信用收缩尚未出现尚未出现 此前，市场担心包商银行事件使得中小行负债扩张受阻进而带来信用收缩。但从 6月数据来看，6 月 M2 增速稳定在 8.5%，社融增速略回升至 11.1%，商业银行股权及其他投资降幅继续收窄，这意味着从整体来看，市场担心的信用收缩并未出现。从中小行数据来看，6 月中小银行股权及其他投资降幅收窄至 7.9%，贷款和债券投资增速小幅放缓、与大型商业银行变化趋势一致但降幅略高于大行。可见从
36、目前数据来看，商业银行刚兑打破对中小行信用创造影响相对有限。图图11 中小型银行各项资产占比及增速中小型银行各项资产占比及增速（%）-15-10-5051015200204060801002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06各项贷款:占比债券投资:占比股权及其他投资:占比各项贷款:同比增速(右轴)债券投资:同比增速（右轴)股权及其他投资:同比增速(右轴)资料来源：WIND，海通证券研究所 3.4 货币货币稳健稳健中性中性 6 月包商事件发生叠加半年末资金压力，央行加大公开市场投放来维护市场的流动性，货币市
37、场利率降至低位。但步入 7 月，央行开始着手回收过量的流动性。央行近期表示，注意到海外再宽松的趋势，但是中国的货币政策还是会坚持以我为主，现在的利率水平是合适的，继续实施稳健的货币政策。2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，包商银行事件并未带来市场担心的信用收缩，且当前 GDP 平减指数代表的总物价水平保持平稳，不存在全面通缩的预期，央行没有必要加大宽松的力度。但与此同时，经济增长依然保持在 6%左右弱势水平，机构间流动性分层问题依然存在，部分中小
38、行负债压力较大，因而货币政策也不会收紧。预计货币政策依然会维持稳健中性，未来货币利率 R007 仍将保持在利率走廊的下限附近。图图12 我们预计我们预计 R007 仍将保持在利率走廊的下限附近仍将保持在利率走廊的下限附近（%）1.82.32.83.33.84.317/117/417/717/1018/118/418/718/1019/119/419/7R007逆回购利率:7天SLF：7天 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.5 债市赚钱模式债市赚钱模式或或转变转变 为了去杠杆，我国出台了资管新规，主动关闭了影子银行，根据郭主席的最新讲话，我国影子银行在过去两年萎缩了接近 14 万亿。而在今
39、年，通过包商银行托管事件，我们主动打破了金融体系的刚性兑付，成功地实现了利率的分层，让风险机构的融资有了更高的成本。我们认为这将带来两方面的变化：一是无风险一是无风险利率的长期下行。利率的长期下行。过去十年中小行总负债增速平均为 22%和 12%，显著高于 GDP 名义增速的 11%，较高的资产负债增速导致了实体经济杠杆的累积。而目前金融领域刚兑正在被打破，有利于降低货币增速和实体经济去杠杆。刚兑也导致金融债券等级利差较窄，这实际上制约了优质债券利率和无风险利率的下行。2014 年超日债违约打破了非金融企业债刚兑，随后产业债等级间利差逐渐扩大。在金融领域刚兑打破之后，金融债等级间利差同样有望扩
40、大，有利于无风险利率下行。二是债市二是债市赚钱模式或发生变化。赚钱模式或发生变化。债市获利三要素为加杠杆、拉长久期和下沉资质。金融刚兑打破后，市场开始关注交易对手风险，提高质押券评级，高风险机构借钱难度加大，这使得过去通过回购加杠杆购买中低等级信用债的策略受阻。未来机构若选择资质下沉，则需慎用杠杆、平层购买高风险信用债；若选择杠杆交易，则需配置高等级信用债和利率债。图图13 社融、社融、名义名义 GDP 和和十年国债走势十年国债走势（%）2.53.03.54.04.55.0681012141618202212/613/614/615/616/617/618/619/6社融规模存量:同比名义GD
41、P增速十年国债收益率（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 固定收益研究团队 姜珮珊 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声
42、明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务
43、状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监
44、会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。2 1 7 3 0 2 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 4:1 9 固定收益研究固定收益专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公海通证券股份有限公司研究所司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经
45、济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 联系人 颜 伟(021)23219914 梁 镇(0
46、21)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)232
47、19981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 中小市值团队 张 宇(021)23219
48、583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780
49、398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 吴佳栓 0755-82900465 朱赵明(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳
50、高 瑜(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 联系人 石 坚(010)