1、华泰期货|专题报告华泰期货|专题报告 2019-10-15 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号 研究院 量化组 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号 研究院 量化组 研究员 罗剑 0755-23887993 从业资格号：F3029622 投资咨询号：Z0012563 联系人 高天越 0755-23887993 从业资格号：F3055799 华泰期货股指期货基差专题（一）境内外基差模式对比 华泰期货股指期货基差专题（一）境内外基差模式对比 华泰期货股指期货基差专题 华泰期货股指期货基差专题 作为投资股指期货市场的重要参考指标之一，股指期货基差长期受到投资者的高度关注
2、。我国三大股指期货的基差情况由沪深 300 股指期货上市初期的长期升水，转变为目前的升贴水结构分化（沪深 300 股指期货与上证 50 股指期货升贴互现、中证 500 股指期货长期贴水），期间整个市场的生态环境以及基差的定价逻辑均发生了较深刻的变化。本系列专题试图从横向对比的角度参考境内外期指基差情况，从纵向对比的角度参考基差发展的历史，全方位实证基差定价逻辑以及定价因子，并依靠对基差的分析构建相应交易策略。本文作为系列的第一篇，主要展示全球主要市场的期指基差情况，对比不同的基差定价模式，希望能够给投资者带来一定的视野拓宽。-4%-3%-2%-1%0%1%2%-10.0%-7.5%-5.0%-
3、2.5%0.0%2.5%5.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019沪深300股指期货基差率（左轴）标普500股指期货基差率（右轴）华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 2/16 股指期货基差概览股指期货基差概览 2010 年 4 月 16 日中金所上市了境内第一个股指期货品种，即沪深 300 股指期货 IF；随后在 2015 年 4 月 16 日，同时上市了上证 50 股指期货 IH 以及中证 500 股指期货 IC，三个品种对应的现货指数也是市场认
4、可度最高、影响面最广的三个宽基指数。股指期货基差作为投资股指期货市场的重要参考指标之一，长期以来一直受到投资者的高度关注。IF 上市初期长期升水，在经历了 2015 年市场大幅波动之后，三大期指均进入深度贴水状态。随后期指基差出现了结构性分化，IF 以及 IH 升贴水互现，IC 则长期贴水。国内期指由于上市较晚，因此历史交易日较少，基差的规律性不足。本文试图通过对比分析国内外各具有代表性的股指期货基差情况，争取对不同市场环境条件下，股指期货基差的定价逻辑以及定价因子做出实证。境内外境内外股指期货股指期货 本文探讨标的主要包括美国芝商所上市的小型标普 500 股指期货、小型纳斯达克股指期货，港交
5、所上市的恒生股指期货，大阪交易所上市的日经 225 股指期货，韩国交易所上市的 KOSPI200 股指期货以及新加坡交易所上市的 A50 股指期货。数据长度及考察合约详见表格 1。值得注意的是，以“当季合约”为例，其在中国及美国的含义并不完全一致。当考察时间为 1 月时，中国当季合约指 3 月合约，美国当季合约也为 3 月合约，此时两者一致；但当考察时间为 2 月时，中国当季合约由于已变成次月合约（同时存续 2 月、3 月、6 月、9 月合约），因此此时当季合约指 6 月合约，而美国当季合约仍为 3 月合约。表格 1：境内外股指期货 地区地区 股指期货股指期货 数据长度数据长度 考察合约考察合
6、约 中国 沪深 300 2010.04.16 当月、次月、当季、次季 中国 上证 50 2015.04.16 当月、次月、当季、次季 中国 中证 500 2015.04.16 当月、次月、当季、次季 美国 小型标普 500 2000.01.01 当季、次季、隔季 美国 小型纳斯达克 100 2000.01.01 当季、次季、隔季 香港 恒生指数 2007.02.01 当月、次月、当季、次季 日本 日经 225 2000.01.01 当季、次季、隔季 韩国 KOSPI200 2000.01.01 当季、次季、隔季 新加坡 A50 2006.09.05 当月、次月、当季、次季 数据来源：华泰期货研
7、究院 华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 3/16 基差历史表现基差历史表现 注：对于合约年化基差率，我们去掉了因距离到期日过近导致的偏离正常值的毛疵数据。（一）沪深 300 股指期货（IF）IF 上市初期绝大多数交易日保持升水，2013 年起升贴水正负互现，并在 2010 年 10 月以及2015 年 2 月、5 月录得较大升水幅度。2015 年股票市场大幅调整后，IF 出现深度贴水，并在 2017 年底修复完成，随后再度进入正负互现行情。以年化基差率角度考察，升水阶段各合约差别不大，贴水阶段远期合约贴水幅度明显小于近期合约。图 1：IF 主力合约基差 图 2：IF 各
8、合约基差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3：IF 主力合约年化基差率 图 4：IF 各合约年化基差率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -800-600-400-200020040001000200030004000500060002010201320162019主力合约基差沪深300-800-600-400-20002004002010201320162019次季合约当月合约次月合约当季合约-200%-150%-100%-50%0%50%100%01000200030004000500060002010201
9、320162019主力合约年化基差率沪深300-200%-150%-100%-50%0%50%100%2010201320162019当月合约次月合约当季合约次季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 4/16（二）上证 50 股指期货（IH）IH 上市后整体基差情况与 IF 类似，但对于 2015 年的深度贴水修复更快，相比 IF 在 2017年底，IH 在 2017 年中即修复完成（对比图 3 与图 7）。除此以外，IH 年化基差率的毛疵相比 IF 也较少（对比图 4 与图 8）。图 5：IH 主力合约基差 图 6：IH 各合约基差 数据来源：Wind 华泰期货研究院
10、 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 7：IH 主力合约年化基差率 图 8：IH 各合约年化基差率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -500-400-300-200-10001002003000500100015002000250030003500400020152016201720182019主力合约基差上证50-500-400-300-200-100010020030020152016201720182019次季合约当月合约次月合约当季合约-150%-100%-50%0%50%100%0500100015002000250030003500400
11、020152016201720182019主力合约年化基差率上证50-150%-100%-50%0%50%100%20152016201720182019当月合约次月合约当季合约次季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 5/16（三）中证 500 股指期货（IC）IC 除上市初期的短暂升水，长期处于贴水状态，并且贴水幅度相对 IH、IF 也更大，另外IC 基差的波动情况也更为剧烈（对比图 3、图 7 与图 11）。图 9：IC 主力合约基差 图 10：IC 各合约基差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 11：IC 主力合约年化基
12、差率 图 12：IC 各合约年化基差率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -2000-1500-1000-500050010000200040006000800010000120001400020152016201720182019主力合约基差中证500-2000-1500-1000-5000500100020152016201720182019次季合约当月合约次月合约当季合约-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%0200040006000800010000120001400020152016201720182019主力合约年化
13、基差率中证500-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20152016201720182019当月合约次月合约当季合约次季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 6/16（四）小型标普 500 股指期货（ES）ES 在 2000 年至 2008 年大部分交易日保持升水，2008 年全球金融危机后，ES 长期处于贴水状态，直到 18 年初才转为正负互现行情。以年化基差率角度考察，各到期合约年化水平接近（对比图 4、图 8、图 12、图 16）。图 13：ES 主力合约基差 图 14：ES 各合约基差 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院
14、数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 15：ES 主力合约年化基差率 图 16：ES 各合约年化基差率 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -60-40-20020406005001000150020002500300035002000200320062009201220152018主力合约基差标普500-60-40-2002040602000200320062009201220152018隔季合约当季合约次季合约-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002
15、000200320062009201220152018主力合约年化基差率标普500-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000200320062009201220152018当季合约次季合约隔季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 7/16（五）小型纳斯达克 100 股指期货（NQ）NQ 整体基差情况与 ES 类似，不同点在于 NQ 升水幅度更大，贴水幅度更小，同时 NQ基差的波动也大于 ES（对比图 16 与图 20）。图 17：NQ 主力合约基差 图 18：NQ 各合约基差 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomber
16、g 华泰期货研究院 图 19：NQ 主力合约年化基差率 图 20：NQ 各合约年化基差率 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -100-75-50-25025507510012501000200030004000500060007000800090002000200320062009201220152018主力合约基差纳斯达克100-100-75-50-2502550751001252000200320062009201220152018隔季合约当季合约次季合约-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030
17、004000500060007000800090002000200320062009201220152018主力合约年化基差率纳斯达克100-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000200320062009201220152018当季合约次季合约隔季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 8/16（六）恒生股指期货（HSIF）HSIF 基差没有明显分段情况，总体来看一直处于正负互现的情况，长期以来贴水的频率和幅度略微大于升水。另外由于成分股分红不均匀，当季合约的年化基差率呈现明显的季节性分布（图 24）。图 21：HSIF 主力合约基差 图 22：H
18、SIF 各合约基差 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 23：HSIF 主力合约年化基差率 图 24：HSIF 各合约年化基差率 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -1000-600-20020060010000500010000150002000025000300003500020072010201320162019主力合约基差恒生指数-1000-600-200200600100020072010201320162019当季合约当月合约次月合约-50%-30%-10%10%3
19、0%50%0500010000150002000025000300003500020072010201320162019主力合约年化基差率恒生指数-50%-30%-10%10%30%50%20072010201320162019当月合约次月合约当季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 9/16（七）日经 225 股指期货（NK）NK 的基差情况长期都处于正负互现的情况，2012 年以后各合约基差贴水幅度逐渐增大（图 26 与图 28）。图 25：NK 主力合约基差 图 26：NK 各合约基差 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华
20、泰期货研究院 图 27：NK 主力合约年化基差率 图 28：NK 各合约年化基差率 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -700-500-300-1001003005007000500010000150002000025000300002000200320062009201220152018主力合约基差日经225-700-500-300-1001003005007002000200320062009201220152018当季合约次季合约隔季合约-10%-6%-2%2%6%10%050001000015000200002500030000
21、2000200320062009201220152018主力合约年化基差率日经225-10%-6%-2%2%6%10%2000200320062009201220152018当季合约次季合约隔季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 10/16（八）韩国综合股价 200 股指期货（KM）KM 整体基差情况与 NK 类似，不同点在于 KM 升水幅度更大，贴水幅度更小，同时KM 基差的波动也大于 NK（对比图 32 与图 28）。图 29：KM 主力合约基差 图 30：KM 各合约基差 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院
22、 图 31：KM 主力合约年化基差率 图 32：KM 各合约年化基差率 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -700-500-300-1001003005000501001502002503003504002000200320062009201220152018主力合约基差韩国综指-15-10-5051015202000200320062009201220152018隔季合约当季合约次季合约-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504002000200320062009201220152018主力
23、合约年化基差率韩国综指-15%-10%-5%0%5%10%15%2000200320062009201220152018当季合约次季合约隔季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 11/16（九）富时 A50 股指期货（XU）富时 A50 期货的基差在波动率上有比较明显的变化，除开上市初期由于成交量不活跃造成的基差大幅波动，从 2009 年起基差波动逐步增大，整体升贴水情况则与 IH、IF 接近。图 33：XU 主力合约基差 图 34：XU 各合约基差 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 35：XU 主力合约年化
24、基差率 图 36：XU 各合约年化基差率 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -2000-1500-1000-50005001000050001000015000200002500020062009201220152018主力合约基差富时A50-2000-1500-1000-5000500100020062009201220152018次季合约当月合约次月合约当季合约-150%-100%-50%0%50%100%050001000015000200002500020062009201220152018主力合约年化基差率富时A50-150%
25、-100%-50%0%50%100%20062009201220152018当月合约次月合约当季合约次季合约华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 12/16（十）综合对比 以沪深 300 股指期货（IF）以及小型标普 500 股指期货（ES）为例，对比当季合约基差情况，注意这里为了能够进行横向对比，选取的当季合约指 3、6、9、12 月合约，与国内传统所称的“当季”合约含义并不完全一致。可以看到，ES 的基差走势较为具有趋势性，而 IF 基差走势较为无序；ES 基差率绝对值远小于 IF；2010 年后 ES 基差的极端值出现较少、而 IF 较多；ES 基差变化较为缓慢，而
26、IF基差变化较为剧烈。图 37：当季合约基差率对比 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 股指期货基差对比股指期货基差对比 上一部分我们概览了全球主要金融市场的代表性股指期货产品近年来的基差情况，对不同市场环境下期指基差进行浅要了解。这一部分我们仍以沪深 300 股指期货（IF）以及小型标普 500 股指期货（ES）为例，从各子角度出发进行对比分析，试图概括总结出国内期指与境外成熟市场期指基差的显著不同点。分红影响不同分红影响不同 由于股指期货对应的现货指数对于成分股分红的处理一般都是任其回落，因此股指期货的价格就包含了投资者对于从观察日至交割日期间的成分股分红对指数造成影响的预期。-
27、4%-3%-2%-1%0%1%2%-10.0%-7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019IF（左轴）ES（右轴）华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 13/16 观察沪深 300 以及标普 500 实际分红点数可以发现，沪深 300 成分股分红常集中于年报公布后的 6 月、7 月，而标普 500 成分股基本选择季度分红。因此在图 38 中，沪深 300 股息点曲线在 6 月、7 月大幅上行，而在其他月份几
28、乎不变，而标普 500 股息点近似于一条均匀的直线，即每个交易日分红对指数的影响相当。那么体现到股指期货上就是，IF 的 6 月、7 月、9 月、12 月合约在上市初期（分别在 T-1年 11 月、T 年 6 月、T 年 2 月、T 年 5 月上市），即包含了对于指数分红的预期，同时分红预期点位与时间并不成正比；而对于 ES，成分股分红对每一个合约的影响与合约到期时间呈正比。假设投资者的预期总是正确的，或者说偏差不大，那么在这种情况下，IF 基差不可避免的会出现季节性影响，而 ES 则不会出现。图 38：沪深 300 累计股息点 图 39：标普 500 累计股息点 数据来源：Wind 华泰期货
29、研究院 数据来源：S&P Dow Jones 华泰期货研究院 期限结构不同期限结构不同 股指期货同时存续若干个不同到期时间的期货合约，IF 同时存续当月、次月、当季、次季四个合约，而 ES 同时存续当季、次季、隔季（剔除成交量较小的超远到期合约）。不同到期时间的期货合约基差构成了股指期货基差的期限结构，以 2019 年 1 月 21 日至2019 年 3 月 14 日为例，此时段 IF 同时存续 IF1903、IF1906、IF1909，而 ES 同时存续ESH19（三月）、ESM19（六月）、ESU19（九月）。对比图 40 与图 41 可以明显的看出，相比 ES 简单稳定的期限结构，IF
30、的期限结构复杂多变，并不常与时间呈正比。01020304050607080902010201320162019沪深300股息点 H30401.CSI01020304050602010201320162019标普500股息点 SPXDIVAN华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 14/16 图 40：沪深 300 基差期限结构 图 41：标普 500 基差期限结构 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 极端行情极端行情基差基差不同不同 分别考察 2008 年次贷危机期间以及 2015 年“股灾”期间，标普 500 股指期货基差以及沪
31、深 300 基差情况，可以看到两者整体均从升水状态转为贴水状态（标普 500 由美联储降息主导，沪深 300 由现货下跌主导，央行降息为次要因素）。相比 ES 基差的小幅波动，IF 基差贴水幅度明显更大，同时在极端行情中，IF 基差率常出现尾端异常值，例如-10%左右的不合理基差率。图 42：沪深 300 极端行情基差 图 43：标普 500 基差极端行情基差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院-40-102050IF1903IF1906IF19092019-01-212019-01-222019-01-232019-01-242019-01-25
32、2019-01-282019-01-292019-01-302019-01-312019-02-012019-02-112019-02-122019-02-132019-02-142019-02-152019-02-182019-02-192019-02-202019-02-212019-02-222019-02-262019-02-272019-02-282019-03-012019-03-042019-03-052019-03-062019-03-072019-03-082019-03-112019-03-122019-03-132019-03-14-1001020ESH19ESM19ES
33、U192019-01-222019-01-232019-01-242019-01-252019-01-282019-01-292019-01-302019-01-312019-02-012019-02-042019-02-052019-02-062019-02-072019-02-082019-02-112019-02-122019-02-132019-02-142019-02-152019-02-192019-02-202019-02-212019-02-222019-02-252019-02-262019-02-272019-02-282019-03-012019-03-042019-03
34、-052019-03-062019-03-072019-03-082019-03-112019-03-122019-03-132019-03-14-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060002014/012014/072015/012015/072016/012016/07当季合约基差率沪深300-15%-10%-5%0%5%10%15%03006009001200150018002007/012007/072008/012008/072009/012009/07当季合约基差率标普500华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 1
35、5/16 收敛速率不同收敛速率不同 以 IF1906、ESM19（六月）及 IF1909、ESU19（九月）为例，考察沪深 300 股指期货以及标普 500 股指期货合约基差的收敛速率，可以发现 ES 基差更多以时间为基准均匀收敛，而影响 IF 基差收敛的因素则更多，并不以时间为唯一维度。图 44：2019 年 6 月合约基差收敛 图 45：2019 年 9 月合约基差收敛 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 总结总结 作为系列的第一篇，我们对比了中美最具有代表性的两种股指期货合约，即沪深 300 股指期货 IF 以及标普 500 股指期货 ES，
36、可以发现境内股指期货基差在相当程度上具有与成熟市场不一样的结构特征。在后续工作中，我们将对境内股指期货定义与传统定价方程不一样的定价逻辑，并实证定价因子。在此基础上，通过对基差的定价分解，编制相应的交易策略。-80-40040801202018/102018/122019/022019/04IF1906ESM19-80-40040801202019/012019/032019/052019/07IF1909ESU19华泰期货华泰期货|专题报告专题报告 2019-10-15 16/16 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律
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