1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 研究助理：韩坪研究助理：韩坪 Email： 投资要点投资要点 基金四季报分析专题基金四季报分析专题：货基与债基的“冰与火之歌”货基与债基的“冰与火之歌”货基在四季度继续无新发产品，而存续数量也回落至 383 只，资产净值从8.92 万亿下滑至 Q4 的 8.16 万亿，是 17 年 Q1 以来的首次下滑。从申购从申购情况来看，高费率、低门槛的货基产品净赎回规模较大，而低费率产品的情况来看，高费率、低门槛的货基产品净赎回规模较大，而低费
2、率产品的净减持力度较小净减持力度较小。个人投资者和机构投资者在 Q4 都处于净减持状态，但是散户的赎回力度更加明显，究其原因主要是货基收益率的吸引力在下降，加之银行类货基究其原因主要是货基收益率的吸引力在下降，加之银行类货基产品的不断发力，使得竞争更加激烈产品的不断发力，使得竞争更加激烈。债基的资产净值在 Q4 增加 4072 亿元，达到 2.19 万亿，增幅明显；债基产品数量在去年 12 月达到 1430 只，其中 Q4 新发 114 只产品，为 2017年 Q1 以来的最高点。无论无论存量规模还是存量规模还是 Q4 新增量，中长期纯债仍新增量，中长期纯债仍是债是债基的顶梁柱，短期纯债基的顶
3、梁柱，短期纯债的增幅明显提高；混合一级债基的增幅较前期也明的增幅明显提高；混合一级债基的增幅较前期也明显增加，虽然混合二级债基的增量较弱，但扭转了前期的萎缩趋势显增加，虽然混合二级债基的增量较弱，但扭转了前期的萎缩趋势。货基在四季度继续增持债券、减持现金货基在四季度继续增持债券、减持现金。从券种来看，货基在从券种来看，货基在 Q4 增配同增配同业存单和企业债，对国债和短融进行减持业存单和企业债，对国债和短融进行减持。货基增配货基增配存单有两方面存单有两方面原因原因：首先，商业银行在年末面临流动性指标考核压力，存单发行需求较大，1M、3M 等短期限存单的收益率在等短期限存单的收益率在 12 月上
4、旬月上旬开始走高开始走高，利率水平甚至明显超过短端国债和国开债，配置价值凸显，利率水平甚至明显超过短端国债和国开债，配置价值凸显；其次，货基新规对于投资低评级债券有所限制，而 Q4 频发的信用违约事件可能是导致部分货基选择减持短融的一个理由，部分减持资金可能顺势流入了存单、ABS 等其他品种。债基在四季度延续对债券的增配趋势，继续减持股票和现金债基在四季度延续对债券的增配趋势，继续减持股票和现金。分券种来看，债基对金融债的增配力度最为明显，而对国债和转债进行了减持债基对金融债的增配力度最为明显，而对国债和转债进行了减持。四季度货基的区间万份收益和四季度货基的区间万份收益和 7 日年化收益率继续
5、下滑日年化收益率继续下滑，万份收益的中位数为 0.77，7 日年化收益率的中位数下滑至 2.75%。收益率的持续下滑与收益率的持续下滑与资金面持续宽松有关资金面持续宽松有关，虽然流动性在年末出现季节性趋紧，但无法阻挡货基收益下滑的趋势。债基债基 Q4 业绩表现较前期继续走高业绩表现较前期继续走高。中长期纯债、混合一级债基的净值增长率较前期有明显提升，而短期纯债、混合二级的净值增长率均有下滑。货基、债基四季度杠杆率均出现回升。货基、债基四季度杠杆率均出现回升。货基杠杆率由 104.8%升至 106.5%。债基杠杆率从 118.2%上升至 120.2%。货基、债基在四季度选择增配债券来提高收益，而
6、宽松的流动性确实也提供了加杠杆的环境。货基的负偏离有所增加货基的负偏离有所增加。同业负债成本较高是带动负偏离增多的一个原因，但后续有望回落，负偏离问题或得到改善。货基资产剩余期限在货基资产剩余期限在 Q4 有所缩短有所缩短。资产平均剩余期限的平均值和中位数分别为 73.3 天和 72 天，较前期下滑。资产剩余期限的缩短可能与货基青睐短期限同业存单有关。在前有货基新规的制约、后有银行系货基的崛起挤压、曾经的支撑因素（收益率上涨、信用风险释放、股市下跌导致的避险情绪）也难以维持甚至转而成为拖累的情况下，货币基金在 2019 年的发展恐怕难上加难，高速增长的时代逐渐远去。风险提示事件：风险提示事件：
7、货币政策超预期，基本面变化超预期货币政策超预期，基本面变化超预期证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 02 月 12 日 2019 年 02 月 12 日 货基与债基的“冰与火之歌”货基与债基的“冰与火之歌”-中泰固收基金四季报分析专题报告 2019-02-12-中泰固收基金四季报分析专题报告 2019-02-12 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务
8、必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 货基与债基的货基与债基的“冰与火之歌冰与火之歌”.-3-货基规模明显下滑，散户减持幅度大；债基规模大幅提升.-3-货基增配债券，存单占比提升；债基大幅增持金融债，减持国债.-4-流动性偏松，货基收益率下滑；债基 Q4 业绩表现环比提升.-6-货基、债基杠杆率均有提升；货基资产剩余期限缩短.-7-乍暖还寒还是凛冬将至：货基的历史与展望.-8-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 货基货基与债基的“冰与火之歌”与
9、债基的“冰与火之歌”基金四季报数据已完成披露，全部基金的资产净值从去年三季度的13.22 万亿下滑至 Q4 的 12.93 万亿，降幅达到 2905 亿元。其中货币基金和债券基金的规模变化可谓是“冰火两重天”，货基在四季度继续无新发产品，而存续产品的数量也回落至 383 只，净值占比从 67.4%下降至63.1%；债基则是高歌猛进，产品数量在去年 12 月达到 1430 只，净值占比上升 4.98%至 18.92%，增幅明显。下面我们从下面我们从规模规模变化变化、资产配资产配置情况、置情况、收益率、收益率、负负偏离度、杠杆、资产平均期限偏离度、杠杆、资产平均期限等多方面对货基和债等多方面对货基
10、和债基进行分析基进行分析。货基货基规模规模明显明显下滑下滑，散户减持幅度大，散户减持幅度大；债基债基规模规模大幅大幅提升提升 货基资产净值从去年 Q3 的 8.92 万亿下滑至 Q4 的 8.16 万亿，这也是2017 年 Q1 以来的首次下滑，但不同的是货基资产净值在 2017 年一季度的环比下滑幅度为 2300 亿，而去年四季度则是下滑约 7576 亿，降幅明显。虽然货基存续产品的数量和规模都在下滑，但是货基在全部基金的净值占比仍然达到 63%，为体量最大的基金产品。从申购情况来看，从申购情况来看，高费率高费率、低门槛、低门槛的的货基货基产品净产品净赎回赎回规模较大，规模较大，而而低费低费
11、率产品率产品的的净减持力度净减持力度较小较小，散户仍然是，散户仍然是货基申购货基申购、赎回的最活跃投资者赎回的最活跃投资者。货基在四季度净赎回份额达到 6590 亿份，其中费率在 0.3%以上的货基净赎回份额达到 4876 亿份，占比 74%；费率在 0.4%以上的净赎回份额占比为 29%，而费率不足 0.2%的货基产品仅有 332 亿份的净赎回，占比 5%。对比之下，可以看到个人投资者和机构投资者个人投资者和机构投资者在在 Q4 都都处于净处于净减持状态减持状态，但是散户的赎回力度更加但是散户的赎回力度更加明显明显，究其原因主要是究其原因主要是货基收益率货基收益率的吸引力在下降，的吸引力在下
12、降，加之银行类货基产品的加之银行类货基产品的不断发力不断发力，使得，使得竞争更加激烈竞争更加激烈（对货基收益率的详细分析在本篇报告的稍后部分）。债基的规模变化则与货基形成鲜明对比。债基的资产净值在 Q4 上升4072 亿元，达到 2.19 万亿，增幅明显；债基产品数量在去年 12 月达到1430 只，其中四季度新发 114 只产品，为 2017 年 Q1 以来的最高点，表明市场对于去年下半年的债市认可度很高。分产品来看，中长期纯债是中长期纯债是债基四季度规模债基四季度规模增长的主要来源增长的主要来源。中长期纯债的资产净值在去年 Q4 达到 1.88 万亿，增幅达到 3379 亿元；短期纯债的资
13、产净值增幅为 473 亿元，混合一级、混合二级债基的增幅则分别为 218 亿元和 2 亿元。整体来看，无论是存量规模还是整体来看，无论是存量规模还是 Q4 新增量，中新增量，中长期纯债长期纯债仍仍是债基的顶梁柱，短期纯债在四是债基的顶梁柱，短期纯债在四季度的增幅季度的增幅明显提高明显提高；混合；混合一级债基的一级债基的增幅较前期增幅较前期也明显增加也明显增加，虽然虽然混合二级债基混合二级债基的增量较弱，但的增量较弱，但扭转了前期扭转了前期的萎缩趋势的萎缩趋势。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表1-1：货基继续无新发
14、，存续产品数量货基继续无新发，存续产品数量下滑下滑 图表图表1-2：货基的资产净值占比在四季度明显下滑：货基的资产净值占比在四季度明显下滑 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表2：货基资产净值在货基资产净值在2018年年Q4明显明显下滑下滑 图表图表3：债基债基资产资产净值净值在在Q4继续提升继续提升 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表4：上证上证50股息率在股息率在去年去年Q4“力压”货基“力压”货基7日年化日年化中位数中位数 来源：WIND，中泰证券研究所 货基增配货基增配债券，存单占比提升债券，存单占比提升；债基大
15、幅增持金融债，减持国债债基大幅增持金融债，减持国债 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 货基在货基在四季度四季度继续增持债券继续增持债券、减持现金、减持现金，净值占比从 Q3 的 42.8%上升至 47.2%；现金的净值占比则从 40.9%下滑至 40.5%。从券种来看，从券种来看，货货基在基在 Q4 增配同业存单和企业债，对国债和短融进行减持增配同业存单和企业债，对国债和短融进行减持。同业存单的净值占比明显上升，由 31.8%上升至 36.7%，达到历史高位水平；金融债的净值占比从 5.02%升至 5.35%，企业债净值占
16、比小幅升至 0.3%；而国债和短融的持有市值明显下滑，净值占比分别回落 0.5%、0.35%，至 0.73%和 3.44%。此外，货基对中票和 ABS 的持仓占比出现上升，净值占比分别达到 0.33%和 0.34%。货基增配同业存单货基增配同业存单的的原因可能有原因可能有两方面两方面：首先，商业银行在年末面临较大的流动性指标考核压力，发行存单的需求较大，1M 和和 3M 等短期限存等短期限存单的单的收益率在收益率在 12 月上旬月上旬进入上行通道，进入上行通道，利率水平甚至明显超过短端国利率水平甚至明显超过短端国债和国开债，债和国开债，配置价值配置价值凸显凸显；其次，货基新规对于低评级债券有所
17、限制，而四季度频发的信用违约事件可能是导致部分货基选择减持短融的一个理由，部分减持资金可能顺势流入了存单、ABS 等其他品种。债基在四季度债基在四季度延续对债券的增配趋势延续对债券的增配趋势，继续减持股票和继续减持股票和现金现金。债基在Q4 继续增持债券，净值占比从 110%上升至 111.4%。分券种来看，债债基对金融债的增配力度最为明显基对金融债的增配力度最为明显，而对国债和转债进行了减持，而对国债和转债进行了减持。债基对金融债的持有市值增加 3236 亿元至 9833 亿元，净值占比提升 5%至42.2%；国债及转债的持有市值和净值占比均出现不同幅度的下滑。虽然企业债、中票、短融以及存单
18、的净值占比均有回落，但持有市值不降反升，其中企业债、中票和存单的持有市值较三季度分别增加545亿元、825 亿元和 206 亿元。结合净值占比和市值变化来看，债基 Q4 的资产配置情况与 12 月托管量数据所反映的有相似之处：增持政金债，信用债品种里对中票和企业债的增配幅度要大于其余品种。图表图表5：债基债基在在Q4增持增持债券债券，减持，减持现金、股票现金、股票 图表图表6：货基的：货基的债券净值占比在债券净值占比在Q4明显提升明显提升 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表7：货基在货基在四季度的同业存单净值占比拉升四季度的同业存单净值占比拉升 图表图表8
19、：短期限的短期限的存单收益率在年底出现存单收益率在年底出现明显明显回升回升 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 流动性偏松，货基收益率下滑；流动性偏松，货基收益率下滑；债基债基 Q4 业绩表现业绩表现环比提升环比提升 四季度四季度货基货基的的区间区间万份收益和万份收益和 7 日年化收益率日年化收益率继续下滑继续下滑。在剔除无效数据后，四季度货基万份收益的中位数为 0.77，7 日年化收益率的中位数下滑至 2.75%，均低于前期的 0.88 和 3.39%。从收益
20、分布来看，28.7%的货基产品的 7 日年化收益率区间均值达到 3%以上，而 68.6%的货基7 日年化均值处于 2%-3%的区间内。从中位数和区间统计的情况来看，货基收益率整体仍在向下移动。货基收益率的持续下滑货基收益率的持续下滑与资金面持续宽松与资金面持续宽松有关有关，虽然，虽然流动性流动性在在年末年末出现出现季节性趋紧，季节性趋紧，但无法阻挡但无法阻挡货基收益下滑的趋势货基收益下滑的趋势。央行在去年 10 月实施定向降准以置换到期的 MLF，资金面随之延续宽松状态，货币市场利率继续低位运行。Q4 的存单收益率虽然较 7-8 月份有所回升，但仍保持在年内低位水平，货基收益率平稳下行。值得一
21、提的是，虽然缴税缴准、市场流动性趋紧等因素在 11-12 月份接连出现，带动回购利率以及存单收益率阶段性明显上行，但短期行情仍难以阻挡货基收益下行的趋势。图表图表9-1：货基货基万份收益万份收益在在四季度四季度进一步回落至进一步回落至0.77 图表图表9-2：7日年化日年化收益率收益率中位数在中位数在Q4降至降至2.75%来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 整体来看，整体来看，债基债基 Q4 业绩表现较前期继续业绩表现较前期继续走高走高。剔除无效数据后，债基的净
22、值增长率在 Q4 中位数为 1.6%，高于 Q3 的 1.5%。从分布来看，2%的债基在四季度实现了超过 4%的净值增长率，85%的债基净值增长率在 Q4 为正。分类型来看，业绩表现在四季度有所分化，中长期纯债、混合一级债基的净值增长率较前期有明显提升，而短期纯债的净值增长率中位数在四季度有所下滑，混合二级债基的净值增长率下滑幅度更大，中位数从 0.84 跌至 0.06。图表图表10：85%的债基的债基Q4净值增长率为正净值增长率为正 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表11：中长期纯债中长期纯债的的净值增长率中位数在净值增长率中位数在Q4明显提升明显提升 来源：WIND，中泰证券研究所
23、货基货基、债基、债基杠杆杠杆率率均有提升均有提升；货基货基资产资产剩余剩余期限期限缩短缩短 货基货基、债基、债基四季度四季度杠杆率杠杆率均出现均出现回升。回升。货币基金杠杆率反弹，由 104.8%升至 106.5%，处于历史上的较高水平。债基的杠杆率从 118.2%上升至120.2%，延续了之前的增长势头，同时达到了 2016 年二季度以来的高点。货基、债基在四季度选择增配债券来提高收益，而宽松的流动性确实也提供了加杠杆的环境。货基货基的的负偏离负偏离有所有所增增加加。货币基金的偏离度平均值在四季度出现下滑，偏离度最高值下滑 0.1%，偏离度最低值下滑 0.06%至-0.003%，这也是201
24、8 年首次跌至 0 以下。整体来看，出现负偏离的货基数量有所增加，而同业负债成本较高是带动负偏离增多的一个原因。虽然目前负偏离风险出现边际扩大，但整体仍然可控，而同业负债成本后续有望回落，负偏离问题或将得到改善。货基货基资产剩余期限资产剩余期限在在 Q4 有所有所缩短缩短。货基资产平均剩余期限在四季度出现缩减，平均值和中位数分别为 73.3 天和 72 天，较前期的 78.8 和 82天出现了明显下滑。资产剩余期限的缩短可能与货基青睐配置短期限同债基债基Q4净值增长率区间净值增长率区间占比（占比（%）4%以上2%0-4%83%低于0%15%类型类型Q4净值增长率中位数（净值增长率中位数（%）Q
25、3净值增长率中位数（净值增长率中位数（%）中长期纯债1.831.68短期纯债0.881.15混合一级债基1.861.69混合二级债基0.060.84 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 业存单有关，我们在前文已经分析过“1M 和 3M 存单收益率在 12 月明显走高，利率水平甚至明显超过短端利率债”，从走势来看，1M 存单的收益率在 1 个月之内便从 2.5%升至 3.5%，配置价值凸显。图表图表12-1：四四季度季度货基货基杠杆率杠杆率反弹反弹走高走高至至106.5%图表图表12-2：四：四季度季度债基杠杆率债基杠杆率持续
26、回升持续回升至至120.2%来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表13：货基货基的的偏离偏离度度绝对值绝对值在在Q4下滑下滑 图表图表14：货基货基四季度四季度的的资产平均剩余期限资产平均剩余期限缩短缩短 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 乍暖还寒还是凛冬将至乍暖还寒还是凛冬将至：货基的历史与展望货基的历史与展望 对比对比去年去年 Q4 债基债基的的优异表现以及货基的规模收缩，优异表现以及货基的规模收缩，其实与其实与 2015-16 年年利率下行时期利率下行时期有相似之处有相似之处：收益率明显下行的时候，货基由于久期短，收益率偏低
27、，而债基则有更可观的资本利得，规模增长明显，而货基规模则明显下滑。虽然前有货基新规的制约，后有银行类货基的掣肘，但货基资产净值在 2018 年仍然涨破了 8 万亿元，较 2017 年四季度的 7.1万亿元有明显增幅。因此在这最后一部分，我们在这最后一部分，我们简单回顾简单回顾货基在货基在 2018年的年的变化变化，同时，同时分析分析并并讨论货基的后市发展讨论货基的后市发展将何去何从将何去何从。（关于债基在去年的表现回顾，请参考报告从微观视角看债基今年的繁荣与分化）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 首先，我们在前期报告从货币
28、基金的历史扩张路径看未来发展中曾分析，货基新规会对货基规模和资产配置分散度产生影响，其中风险准备金计提比例的升高会限制扩张的规模和速度；对同一银行的存款、同业存单等资产的配置有上限约束；单一投资者占比过大的货基将增加配置国债、政金债及央票等高流动性资产的需求，对存单的持仓会形成挤压，且资产剩余期限将缩短，这些都会导致收益率的下滑，进而可能带来赎回压力。然而，理论上理论上虽然虽然监管压力监管压力对对货基的扩张形成货基的扩张形成阻碍，阻碍，但但事实上事实上，货基在货基在去年前三季度去年前三季度的的扩张扩张幅度幅度仍然明显仍然明显，资产净值在 Q1-Q3 分别增加 8485亿元、4507 亿元和 4
29、985 亿元。究其原因究其原因，规模，规模增长增长主要与主要与其收益率其收益率阶阶段性上涨段性上涨（2018Q1），信用风险集中释放信用风险集中释放（2018Q2），以及股市以及股市下跌下跌引引导的避险情绪导的避险情绪有关有关（2018Q1-Q3）。我们曾在报告货基一季度缘何显著扩张？新规逐一落地后又将影响几何？分析过，三方面原因促使货基在去年 Q1 规模扩张：1.货基收益率走高，万份收益和 7 日年化收益率均有上升，对申购量形成支撑，同时也让赎回失去了“吸引力”；2.股市在一季度大开大合的波动打压了风险偏好，导致部分资金流向货基；3.流动性趋紧是影响货基在 2017年底净赎回率上升的一个因素
30、，但 2018Q1 的流动性偏松，因此赎回情况有所改善。对于去年 Q2 的规模扩张，前期报告存单利率逼近历史低位，货基狂舞何时停止？已经分析过，扩张主要与信用风险爆发、股市下行引导的避险情绪有关；散户仍是货基增长的重要推手，而机构在严监管下对货基的申购力度继续弱化。货基在去年 Q3 的扩张仍然是依靠股市低迷导致的避险资金涌入。但是我们在报告货基收益明显下滑，规模扩张或已到顶以及存单利率逼近历史低位，货基狂舞何时停止？中提示了银行类货基产品对于公募货基的分流效应，当前的监管环境对银行理财更为有利，理财产品购买门槛的下降，以及估值方法的缓和均利好银行现金管理类产品。那么公募货基的这些支撑因素在今年
31、能否继续呢？我们认为比较艰难。首先，货币政策货币政策中短期内中短期内或或维持偏松状态，维持偏松状态，货基货基的吸引力的吸引力相对相对有限有限。结合目前国内经济环境，货币政策在中短期内恐怕难以大幅收紧。在央行“多退少补”的精细调控下，虽然我们判断资金利率突破去年 8 月和今年 1 月底部水平的概率并不高，但低位平稳运行的可能性仍大。在此情境下，货基收益率难以明显抬头，吸引力相对有限。其次，股市下跌股市下跌空间空间收窄收窄，依靠依靠避险避险情绪情绪非非长久之计长久之计。对于权益市场，我们并非十分乐观，但目前的情况是股市在去年已经有很大的跌幅了，而在今年想要再出现去年那样的大幅下滑是比较困难的，市场
32、的避险情绪预计会边际钝化。因此，从权益市场分流出来转而进入货基的资金在今年可能相对有限。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 然后，信用风险的集中释放难以预测，信用风险的集中释放难以预测，且且无法独立支撑货基无法独立支撑货基的的规模规模扩张扩张。需要承认的是信用风险爆发确实会导致一些资金从重仓信用债的债基流入到货基避险，但仅仅依靠信用风险来推动货基扩张，恐怕幅度不及预期且不可持续。去年 Q2 的规模增长是受股市下跌+信用风险爆发的共同影响，而前者的影响力更大一些，因此信用风险单独对货基的推动力量有多大是存疑的，且即使出现连环
33、信用爆雷，投资者可能也会优先向收益率更高的银行类货基产品依靠。最后，对公募货基和银行理财产品进行对公募货基和银行理财产品进行简单简单的对比的对比讨论讨论。首先，公募货基的 T+0 赎回已经受限制，去年 6 月发布的关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见规定对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币基金单个自然日的“T+0 赎回业务”提现金额不高于 1 万元。此外，基金管理人、非银行基金销售机构及个人不得以自有资金向银行申请授信等任何方式为货基的“T+0 赎回业务”提供垫支，任何机构不得使用基金销售结算资金为“T+0 赎回业务”提供垫支。相比之下，银行类货基产品不受 T+0
34、赎回限制，且对于垫支没有明确规定，对散户更为友好，可能会分流一部分对公募货基的需求。其次，公募货基有免税优势，但未来能否继续免税尚有不确定性。虽然表内买货基有免税优势，但理论上来看，大额风险暴露管理办法以及对同业业务的约束将会限制银行投资公募货基。目前来看，免税仍是公募货基最大的相对优势。虽然银行类货基的购买门槛不得低于 1 万元，但其实和公募货基的差异性不大，因此在销售门槛上算是“半斤八两”。另外，在去年 10 月发布的理财子公司征求意见稿中，规定理财子公司发行的理财产品不设销售起点，且对产品销售渠道放松，这对于公募货基可能有较大的分流。估值方面，理财新规明确了类货基、定开产品可以采用摊余成
35、本法定价，业绩的稳定性和对投资者的吸引力将会提升，或对公募货基形成冲击。而在投资限制方面，类货基的投资标准要比公募货基更宽松，包括能投资的范围（可以投资非标）和投资品种的久期。总的来说，银行类货基银行类货基产品相比货基具备较多产品相比货基具备较多优势优势，对公募货基的冲击力逐渐形成，对公募货基的冲击力逐渐形成。同时。同时呼之呼之欲出的欲出的还有还有理财子公司的现金类产品理财子公司的现金类产品，其，其与银行现金管理类产品类似，与银行现金管理类产品类似，而在销售渠道和门槛上会进一步放松，而在销售渠道和门槛上会进一步放松，或加重或加重对对公募货基公募货基的分流的分流。图表图表15：公募货基公募货基V
36、S银行类货基产品银行类货基产品 来源：WIND，中泰证券研究所 公募货基公募货基银行现金管理类产品银行现金管理类产品T+0不得高于1万元，不得垫支可实现T+0，关于垫支没有明确规定免税优势，但有大额风险暴露限制银行投资公募货基不免税无购买门槛限制购买门槛不得低于1万元摊余成本法+影子定价暂时参照公募货基的估值方法（过渡期内）；理财新规明确银行类货基可以实行摊余成本法定价投资范围、投资品种的久期均有限制投资标准相对更加宽松 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 综合来看，在在前有前有货基新规货基新规制约制约、后有后有银行系货基
37、银行系货基的挤压的挤压、曾经曾经的支撑的支撑因素因素也难以也难以维持维持（甚至转而成为拖累）（甚至转而成为拖累）的情况下，货币基金在的情况下，货币基金在 2019 年年的的规模规模发展发展恐怕难上加难恐怕难上加难，高速增长的时代逐渐远去，高速增长的时代逐渐远去。面对公募货基规模可能持续萎缩且受到银行系产品分流的前景，公募货基一方面要尽可能维持负债端的平稳，另一方面需要更加积极的管理，把握货币市场利率的季节性波动，在资产端保持一定的流动性应对潜在的赎回压力。与此同时，虽然分流效应会造成公募货基乃至公募基金的规模出现下滑，但公募基金其实不需要与银行系货基“直面碰撞”，而是可以考虑“多元化”的应对策
38、略：首先，在投资策略上可以更加多元化，例如提高信评能力，在保证安全性的前提下，对信用债采取下沉资质的策略以提高收益；再如在市场大类资产配置切换时增配可转债等资产增厚收益，通过提高收益的方式进行应对。其次，在产品设计上可以更加多元化，将各类资产设计包装成固定收益类产品，如 14-15 年策略为申购新股并第一时间卖出的打新基金等，以类固定收益的回报方式满足不同客户的需求。第三，短期内仍可利用自身免税等优势，继续拥抱与银行合作的机会，如去年开始涌现的投资商业银行债为主的定制债基模式等，主动发掘市场需求并迅速匹配，以此带来规模上的增长。风险提示事件：风险提示事件：货币政策超预期，货币政策超预期，基本面
39、变化超预期基本面变化超预期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数
40、涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督
41、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考
42、之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。