1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 火电业绩有望改善，水治理政策执行或超预期火电业绩有望改善，水治理政策执行或超预期 2019 年年 12 月月 24日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 公用事业 3.45-2.27 4.63 沪深 300 4.34 3.25 32.61 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号：S0530519010001 0731-89955704 相关报告相关报告 1 公用事业：公用事业行业点评：中俄东线天
2、然气管道工程投产，城 燃公司较为受 益 2019-12-06 2 公用事业：公用事业行业点评：国家电网严控电网投资，电网产业链面临考验 2019-12-06 3 公用事业：公用事业行业点评：西北五省煤电整合在即，关注华能、华电 2019-12-04 重点股票重点股票 2018A 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 华电国际 0.17 21.71 0.33 11.18 0.42 8.79 推荐 华能国际 0.09 63.67 0.27 21.22 0.34 16.85 谨慎推荐 湖北能源 0.28 15.14 0.27 15.70 0.39 10.87 推
3、荐 长江电力 1.03 18.28 1.04 18.11 1.08 17.44 谨慎推荐 碧水源 0.40 18.53 0.43 17.23 0.51 14.53 推荐 国祯环保 0.42 25.60 0.47 22.87 0.52 20.67 谨慎推荐 盈峰环境 0.29 21.90 0.45 14.11 0.55 11.55 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：板块精选：板块精选：现金流角度，环保板块现金流紧张，水电、火电、燃气板块现金流较好。估值角度，火电、水电估值相较万得全 A 存在优势。政策面角度，火电受益煤价下行，2020年水治理政策执行力度或超预期，环卫装备企业则受
4、益 2020年垃圾分类向 46个重点城市拓展。2020年公用事业行业，首选火电、水治理工程，并关注水电、环卫装备。火电业绩有望改善，水电配置价值突出：火电业绩有望改善，水电配置价值突出：2020年政策降电价风险相对可控，“基准+浮动”新电价机制影响有限。用电需求回暖叠加严控电力装机，2020年发电设备的利用小时数有望回升：1）首推火电板块。2020年煤炭供需格局宽松，火电受益煤价下行，五大发电集团旗下上市公司有望剥离“西北试点区域”亏损煤电企业。“基准+浮动”机制推行，火电低估值有望修复。2）关注水电板块。水电现金流充沛，分红率高，股息率高，类债属性突出，在利率下行时期，配置价值突出。水治理政
5、策或超预期，环卫装备受益垃圾分类：水治理政策或超预期，环卫装备受益垃圾分类：2020年中央在污染防治方面仍将保持定力，逆周期调控发力，专项债额度提前下达及环保项目资本金下调，2020年环保投资有望超预期：1）首推水治理标的。）首推水治理标的。参照“2017年气十条考核之年，大气环保政策执行力度加大，煤改气推进引发气荒”，2020 年作为“水十条”考核之年，水治理政策执行力度亦有望加大。同时，长江保护法出台在即，将开启万亿长江大保护市场。2）关注环保装备标的。）关注环保装备标的。2020年垃圾分类向 46个重点城市推进，催生出旺盛环卫装备需求。投资建议：投资建议：2020 年，建议三条主线布局公
6、用事业：1）火电板块估值低、受益煤价下行，关注：华能国际、华电国际；2）水电板块股息率高、配置价值突出，关注：长江电力、湖北能源；3）环保板块，关注水治理政策执行力度超预期标的：碧水源、国祯环保；及受益垃圾分类的环保装备企业：盈峰环境。公用事业行业维持“同步大市”评级。风险提示：风险提示：煤价大幅上涨；电价大幅下行；环保政策放松或出台缓慢。-4%2%8%14%20%26%32%2018-122019-042019-08公用事业沪深300行业定期策略行业定期策略 公用事业公用事业 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
7、 行业研究报告 内容目录内容目录 1 行业概览：电力板块配置价值突出，环保板块政策利好密集行业概览：电力板块配置价值突出，环保板块政策利好密集.4 1.1 股价复盘：水电板块表现靓丽，环保板块大幅下挫.4 1.2 风险及趋势：经营现金流紧张，国企民企融合成为趋势.5 1.3 估值：水电、火电板块估值较低，配置价值较高.5 1.4 政策面：火电受益煤价下行，水治理政策力度或超预期.7 1.5 板块精选：首选火电、水治理标的，关注水电、环卫装备标的.7 2 电力：火电业绩有望改善，水电配置价值突出电力：火电业绩有望改善，水电配置价值突出.8 2.1 电力供需：用电需求回暖叠加严控装机，利用小时数有
8、望回升.8 2.2 电价走势：降电价风险相对可控，“基准+浮动”机制影响有限.9 2.3 火电板块：业绩受益煤价下行，板块估值有望回升.10 2.4 水电板块：配置价值依旧突出，低利率抬升估值.12 3 环保板块：水治理政策或超预期，环卫装备受益垃圾分类环保板块：水治理政策或超预期，环卫装备受益垃圾分类.14 3.1 环保政策：政策保持定力，逆周期调控发力，融资压力缓解.14 3.2 水治理工程：“水十条”考核在即，长江大保护市场有望开启.16 3.3 环卫装备：垃圾分类催生装备市场，新能源渗透率持续提升.18 4 重点关注标的重点关注标的.20 4.1 华电国际：基本面持续改善，低估值有望修
9、复.20 4.2 华能国际：国内火电龙头，装机优势突出.21 4.3 湖北能源：期待水电业绩触底回升，在建工程投产驱动业绩.22 4.4 长江电力：类债券属性突出，配置价格较高.22 4.5 碧水源：全球 MBR膜龙头，受益逆周期调控发力.23 4.6 国祯环保：污水运营贡献稳定业绩，受益长江大保护市场.24 4.7 盈峰环境：环卫装备前景向好，龙头受益垃圾分类政策.24 5 投资建议投资建议.25 6 风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：2019 年迄今，公用事业与万得全 A 指数涨跌幅.4 图 2：2019 年迄今，公用事业各子板块涨跌幅.4 图 3：2019 年 Q1-Q3
10、，公用事业板块营收及增速.4 图 4：2019 年 Q1-Q3，公用事业板块归母净利润及增速.4 图 5：2019 年 Q1-Q3，公用事业子板块现金流及占净利润比例.5 图 6：2019 年 Q1-Q3，不同经营净现金流的环保公司分布数量.5 图 7：2019 年，A 股各行业的年化回报率测算.6 图 8：2019 年，公用事业子板块的投资回报率测算.6 图 9：中国全社会用电量当月值（亿千瓦时）.8 图 10：中国全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时）.8 图 11：GDP 及工业增加值增速.8 图 12：中国平均气温呈现逐年震荡上行.8 图 13：2017 年-2019 年 1 季度，煤
11、电市场交易电价.10 图 14：2017 年-2019 年 1 季度，水电市场交易电价.10 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 15：2017 年迄今，煤炭价格走势（元/吨）.11 图 16：2019 年，水电发电量增加挤压火电发电空间.11 图 17：1951-2018 年全国平均降水量历年变化.11 图 18：2000-2018 年，火电及水务板块的 ROE 走势.12 图 19：公用事业子板块的市净率.12 图 20：2000-2019 年 E，水电及万得全 A 的 ROE 走势.13
12、图 21：长江电力 Beta 值1，股价波动率较低.13 图 22：水电经营现金流量净额及占净利润比例.13 图 23：2009-2018 年，水电板块现金分红总额及股息率.13 图 24：2013 年迄今，长江电力股息率及中美 10 年期国债到期收益率.14 图 25：长江电力 PE 呈现缓慢抬升趋势.14 图 26：2007 年迄今，中国节能环保公共财政支出.14 图 27：水体治理支出仍为环保支出重头（单位：亿元）.14 图 28：中国社会融资规模当月值.15 图 29：中国地方政府专项债券.15 图 30：中国人民币存款准备金率.16 图 31：中国 1 年期、5 年期贷款市场报价利率
13、 LPR.16 图 32：长江环保集团已转入常态化、规范化运转.18 图 33：2019 年 Q3，落地 PPP 项目投资额达 9.2 万亿元.18 图 34：2019 年 Q3，财政部 PPP 库的落地率达 65.3%.18 图 35：国内垃圾分类的规划进程图.19 图 36：2013-2018 年，龙马环卫的环卫装备车辆平均价格（万元/辆）.20 图 37：2016-2018 年前 4 月，中联环境的环卫装备车辆的平均价格（万元/辆）.20 表 1：2019 年 1 季度大型发电集团各类电源市场交易情况汇总.9 表 2：2018 年以来，民营环保企业引入国资的情况.17 此报告仅供内部客户
14、参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业概览：电力板块配置价值突出，环保板块政策利好密集行业概览：电力板块配置价值突出，环保板块政策利好密集 1.1 股价复盘：水电板块表现靓丽，环保板块大幅下挫股价复盘：水电板块表现靓丽，环保板块大幅下挫 2019 年迄今，“市场风险偏好下降及 MSCI 扩容”带动大消费板块行情，“科创板推出及 5G 商业化”催化科技股表现，万得全 A 指数上涨 30.90%。但经济下滑隐忧下，周期板块表现疲软，公用事业面临减负减税压力（降低电费、减少工业企业环保支出），仅上涨 5.44%，大幅
15、跑输万得全 A 指数。图图 1：2019年迄今，公用事业与万得全年迄今，公用事业与万得全 A 指数涨跌幅指数涨跌幅 图图 2：2019年迄今，公用事业各子板块涨跌幅年迄今，公用事业各子板块涨跌幅 资料来源：Wind资讯（以2018.12.28日指数收盘价为基数，分别归一化处理），财富证券 资料来源：Wind资讯（申万三级行业），财富证券 2019 年迄今，分子板块看：1）水电板块表现亮眼：）水电板块表现亮眼：受益厄尔尼诺现象，水电板块业绩突出（2019 年 Q1-Q3 归母净利润+11.35%），加之资金青睐现金流充沛、业绩稳定标的，水电上涨 20.51%；2）环保板块大幅下挫：“）环保板块大
16、幅下挫：“融资趋紧、现金流紧缺”限制环保工程进度，业绩大幅下滑（2019 年 Q1-Q3 归母净利润-39.6%），环保下跌 5.77%；3）火电虽受益煤价下跌及增值税下调，业绩较大改善（2019 年 Q1-Q3 归母净利润+51.88%），但盈利能力仍处低位，火电下跌 1.07%；4）气荒难现，燃气估值回调，下跌 4.00%。图图 3：2019 年年 Q1-Q3，公用事业板块营收及增速，公用事业板块营收及增速 图图 4：2019年年 Q1-Q3，公用事业板块归母净利润及增速，公用事业板块归母净利润及增速 资料来源：Wind资讯，财富证券 资料来源：Wind资讯，财富证券 95.00%105.
17、00%115.00%125.00%135.00%145.00%2019/01/072019/02/072019/03/072019/04/072019/05/072019/06/072019/07/072019/08/072019/09/072019/10/072019/11/072019/12/07公用事业(申万)万得全A-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2019年迄今涨跌幅16.83%7.46%-6.27%16.83%9.22%9.73%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00002,000.00004,000.00006,000.00008,
18、000.000010,000.000012,000.00002019年Q1-Q3营收（亿元）营收增速13.47%-18.60%-39.56%11.35%51.88%15.15%-50%0%50%100%0.0000200.0000400.0000600.0000800.00001,000.00002019年Q1-Q3归母净利润（亿元）归母净利润增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 风险及趋势风险及趋势：经营现金流紧张，国企民企融合成为趋势：经营现金流紧张，国企民企融合成为趋势 经济周期下
19、行下投资回报率降低。经济周期下行下投资回报率降低。公用事业项目具有社会公益性质，投资回报率逐步降低（一般在 8%左右，部分项目甚至降低至 6%）。即使通过 PPP 等模式加上多层杠杆，经济可行性的项目依旧大幅减少。融资成本增加，行业洗牌加剧。融资成本增加，行业洗牌加剧。现金流较好的公用事业子行业（水电、火电）现金流充足、表现较好。而以融资驱动、产生现金能力不强的环保公司则面临较大压力：1）融资不足限制环保企业开工进度，完工百分比下影响收入确认；2）工程应收款的回收难度增加；3）风险利率上行，财务成本上升，侵蚀利润规模。资金链风险上行下，民营环保企业大多引入“国企、央企股东”，增加项目拿单能力，
20、并降低融资成本。可关注具备环保核心技术并成功引入国企央企、现金流状况改善、融资成本出现边际改善的环保公司。图图 5：2019年年 Q1-Q3，公用事业子板块现金流及占净利，公用事业子板块现金流及占净利润比例润比例 图图 6：2019年年 Q1-Q3，不同经营净现金流的环保公司分，不同经营净现金流的环保公司分布数量布数量 资料来源：Wind资讯，财富证券 资料来源：Wind资讯（共统计申万三级行业50家环保公司），财富证券 1.3 估值：水电、火电板块估值较低，配置价值较高估值：水电、火电板块估值较低，配置价值较高 估值角度，根据永续增长的 DDM 模型，市净率1=（）（）：其中，ROE 为净资
21、产收益率、D 为分红率、Kd为投资回报率、g 为增长率。若假设D=1，g=0，则 ROE/PB 等于投资回报率（Kd）。以 2019 年三季报数据计算，Wind 全 A的 2019 年年化 ROE/PB=6.65%，而公用事业年化 ROE/PB=6.09%，公用事业与 A 股市场的投资回报率较为接近，排在申万 28 个一级行业第 11 位。0%100%200%300%400%0.00001,000.00002,000.00003,000.00002019年Q1-Q3经营活动现金流净额（亿元）占净利润比例192016131517010203020182019Q1-Q3经营现金流净额为负经营现金流
22、为正且小于净利润经营现金流大于净利润 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 7：2019年，年，A 股各行业的年化回报率测算股各行业的年化回报率测算 资料来源：Wind资讯（1、取自申万一级行业数据；2、整体法；3、根据固定增长DDM模型的PB模型，假设D=1，g=0；4、根据2019年三季报数据进行年化计算），财富证券 公用事业子行业而言，火电、水电的 2019 年年化 ROE/PB 分别为 7.46%、6.83%，均超过万得全 A 的 2019 年年化 ROE/PB（6.65%），火电水电板
23、块的配置价值较高，关注火电龙头（华能、华电）、水电龙头（长电）。2019 年降雨偏丰抬高水电 ROE，2020 年来水或存在均值回归的可能性（即来水减少）。而电煤价格下行将继续抬升火电未来 ROE水平，预计火电投资回报率超过水电。另外，水务板块的年化 ROE/PB（6.58%）与市场接近，而燃气、环保的年化 ROE/PB分别仅 3.93%、3.49%，配置价值较低，宜精选个股。图图 8：2019年，公用事业子板块的投资回报率测算年，公用事业子板块的投资回报率测算 资料来源：Wind资讯（1、取自申万一级行业数据；2、整体法；3、根据固定增长DDM模型的PB模型，假设D=1，g=0；4、根据20
24、19年三季报数据进行年化计算），财富证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%银行建筑装饰建筑材料钢铁房地产非银金融交通运输采掘商业贸易家用电器万得全A公用事业化工轻工制造汽车纺织服装机械设备休闲服务医药生物农林牧渔传媒食品饮料电气设备有色金属电子计算机国防军工综合通信年化ROE/PB7.46%6.83%6.65%6.58%6.09%5.87%3.93%3.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%年化ROE/PB 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-
25、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.4 政策面：火电受益煤价下行，水治理政策力度或超预期政策面：火电受益煤价下行，水治理政策力度或超预期 政策面而言，公用事业行业具有社会公益属性，经济下行下仍面临减负减税压力（如降低电价、弱化环保执行力度等），子板块而言：电力：电力：1）电价：将煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，且 2020 年电价暂不上浮，煤电电价一定程度承压；2）浩吉铁路开通，2020 年运煤量将达 6000 万吨，降低煤炭运费；3）“十三五”煤炭行业去产能基本完成，随着优质煤炭产能释放，煤价将震荡下行。水务：水务
26、：自来水供应及污水处理的价格调整，决定权分布在各地方，需精选个股。燃气：燃气：国家管网公司在 2019 年 12 月 9 日挂牌成立，分开管输和销售业务，使得：1）天然气管输价格将透明，促进天然气终端价格降低，利好天然气终端消费；2）参照电力改革，气源端将放开竞争、公平上网（管输环节非歧视），保障天然气供应。环保：环保：环保开支作为政府支出项目及企业成本项目。为对冲经济下行，地方层面存在放松环保政策执行的冲动。同时，基建、PPP 项目等逆周期调控发力，To G（政府付费）的环保企业受益，而 To B（企业付费）的环保企业或将放松。参照“2017 年气十条考核之年，大气环保政策执行力度加大，煤改
27、气推进引发气荒”，2020 年作为水十条考核之年，水治理企业或将迎来机会。2020 年底，46 个重点城市要基本建成垃圾分类处理系统，一定程度利好环卫装备企业及垃圾焚烧发电运营类企业。但根据财政部对垃圾处理的回复，将逐步减少垃圾发电新增项目纳入补贴范围的比例。综上，2020 年公用事业政策面利好火电（煤价下行）、燃气的气源端企业、环保的水治理工程以及环卫装备企业。1.5 板块精选：首选火电、水治理标的，关注水电、环卫装备标的板块精选：首选火电、水治理标的，关注水电、环卫装备标的 现金流角度，环保板块现金流紧张，水电、火电、燃气板块现金流较好。估值角度，火电、水电估值相较万得全 A 存在优势。政
28、策面角度，火电受益煤价下行，2020 年水治理政策执行力度有望超预期，而环卫装备企业则受益 2020 年垃圾分类向 46 个重点城市拓展。从现金流、估值、政策面角度，2020 年公用事业行业，首选火电板块、水治理工程板块标的，并关注水电板块及环卫装备板块标的。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 电力：火电业绩有望改善，水电配置价值突出电力：火电业绩有望改善，水电配置价值突出 2.1 电力供需：电力供需：用电需求回暖叠加严控装机，利用小时数有望回升用电需求回暖叠加严控装机，利用小时数有望回升 20
29、19 年用电增速疲软：年用电增速疲软：2019 年 1-11 月，中国全社会用电量累计 6.51 万亿度（同比+4.46%），增速低于最近三年平均值（6.58%）及最近五年平均值（4.90%），主要系：1）2018 年用电基数较高；2）经济向下，工业用电增速下滑；3）2019 年降雨偏多，预计平均气温偏低，中国城乡居民用电量增速低迷（2019 年 1-11 月增速仅 5.69%）。考虑到煤改电等电能替代放缓，预计 2019 年全年用电增速在 4.5%左右，基数较低。图图 9：中国全社会用电量当月值（亿千瓦时）中国全社会用电量当月值（亿千瓦时）图图 10：中国全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时
30、）中国全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时）资料来源：Wind资讯，财富证券 资料来源：Wind资讯，财富证券 2020 年，全社会用电增速预计在年，全社会用电增速预计在 5.5%左右左右：1）2019 年用电基数较低；2）政策发力，基建将托底经济，工业用电增速有望回升；3）中国平均气温呈现逐年震荡上行，2018、2019 年因夏季降雨偏多（厄尔尼诺现象）使得平均气温有所下行，如 2020 年降雨量减少，预计 2020 年平均气温上行概率较大，促进城乡居民用电增速回暖。图图 11：GDP 及工业增加值增速及工业增加值增速 图图 12：中国平均气温呈现逐年中国平均气温呈现逐年震荡上行震荡上行 资
31、料来源：Wind资讯，财富证券 资料来源：2018年中国气候公报，财富证券 2020 年发电设备的利用小时数有望回升：年发电设备的利用小时数有望回升：装机方面，根据中电联统计，2019 年 6 月底，全国全口径发电装机容量 19.4 亿千瓦（同比+6.1%），预计 2019 年全国新增发电装0%10%20%0.005,000.0010,000.002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11全社会用电量当月值（亿千瓦时）同比最近三年平均值最近五年平均值-20
32、%0%20%40%050002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时）同比最近三年平均值最近五年平均值6%6%7%7%-5%0%5%10%15%20%2016/102017/102018/102019/10工业增加值当月同比（左轴）GDP当季同比（不变价，右轴）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 机容量达 1.1 亿千瓦左右
33、，2019 年底全国发电装机容量可提前达到 2020 年 20 亿千瓦的“电力十三五”规划目标。由于电力供需偏宽松且“预计电力装机目标提前达成”，预计2020 年将严控电力装机。用电需求回暖叠加严控电力装机，2020 年发电设备的利用小时数有望回升。2.2 电价走势：降电价风险相对可控，“基准电价走势：降电价风险相对可控，“基准+浮动”机制影响有限浮动”机制影响有限 2020 年降电价风险相对可控：年降电价风险相对可控：为降低企业非税负担，继 2018 年降低工商业电价 10%以后，2019 年政府工作报告又提出降低电价 10%，并通过降低重大水利工程建设基金征收标准、延长电网折旧年限政策、降
34、低水电增值税、扩大市场电交易规模等方式保障实施。从 2019 年降电价措施来看，电网仍承担降电价的重任，其次是降低电价的附加基金（重大水利基金）及价外税（增值税），并未直接调整发电企业的上网电价，火电甚至一定程度受益增值税下调。但由于市场电价格低于计划电，扩大市场电也将降低电价。展望 2020 年，虽不排除仍有降低电价的措施，但预计幅度不会太大。其次，即使降低电价，也将集中在电网以及电费附加环节，对发电企业的直接收益影响较小。表表 1：2019 年年 1季度大型发电集团各类电源市场交易情况汇总季度大型发电集团各类电源市场交易情况汇总 电源类型电源类型 煤电煤电 气电气电 水电水电 风电风电 光
35、伏光伏 核电核电 上网电量（亿千瓦时）6017 194 1232 497 87 717 市场化交易电量（亿千瓦时）2553 32 242 120 28 132 占大型发电集团合计市场交易电量比重 82.20%1.00%7.80%3.90%0.90%4.30%上网电量市场化率 42.40%16.40%19.70%24.10%31.70%18.40%市场化交易平均电价（元/千瓦时）0.3406 0.6056 0.2289 0.4697 0.8178 0.3373 较上网电量平均电价降低（元/千瓦时）0.0261 0.1099 0.0534 0.0814 0.0513 0.074 资料来源：中电联行
36、业发展与环境资源部，财富证券“基准“基准+浮动”电价机制浮动”电价机制的的影响有限：影响有限：根据国家发改委关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见：发电侧而言，1）不再执行煤电价格联动机制，将煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。2）燃煤发电中，居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行；3）已经市场化燃煤电价，继续按现行市场化规则执行。售电侧而言：1）通过市场化方式形成上网电价的工商业用户用电价格，包括市场化方式形成上网电价、输配电价、政府性基金，不再执行目录电价。2）电网
37、企业保障供应的用户用电价格，继续执行各地目录电价。根据中电联统计，2019 年 Q1，煤电企业的市场电折价 2.6 分钱/度电，意见虽规定 2020 年电价暂不上浮，但预计“基准价+上下浮动”机制对短期煤电电价降低幅度亦有限。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 13：2017 年年-2019 年年 1 季度，煤电市场交易电价季度，煤电市场交易电价 图图 14：2017 年年-2019 年年 1 季度季度，水电市场交易电价水电市场交易电价 资料来源：中电联行业发展与环境资源部，财富证券 资料来
38、源：中电联行业发展与环境资源部，财富证券 2.3 火电板块：业绩受益煤价下行，板块估值有望回升火电板块：业绩受益煤价下行，板块估值有望回升 2020 年煤炭供需格局宽松，预计煤价将继续震荡下行年煤炭供需格局宽松，预计煤价将继续震荡下行：根据国家发改委发言人孟玮在 2019 年 1 月发言，“十三五”煤炭行业去产能基本完成。根据国家能源局，2018 年 12月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿产能 35.3 亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿（含生产煤矿同步改建、改造项目）产能 10.3 亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿产能 3.7 亿吨/年。保守测算，若仅考虑在建产能中的“已
39、建成、进入联合试运转的煤炭产能（3.7 亿吨/年）”，预计 2020 年国内煤炭产能可达 39 亿吨/年（35.3+3.7）。而 煤炭工业发展“十三五”规划 确定 2020 年中国煤炭生产量目标为 39 亿吨/年，煤炭消费量目标为 41 亿吨/年（2 亿吨由进口补足）。因此当前 2020 年“投运及试运转”煤炭产能（39 亿吨）可满足生产目标要求（39 亿吨）。随着“在建的未试运转”煤炭产能（6.6 亿吨/年）释放，煤价供需格局宽松，预计煤价将震荡下行，利好火电发电企业。2019 年 9 月 28 日，浩吉铁路开通，设计运煤量 2 亿吨/年，2020 年运煤量将达 6000万吨，将降低煤炭运费
40、（预计降低华中三省湖北、湖南、江西煤炭运价在 10-30 元/吨之间），同时浩吉铁路“速度更快、运力平稳”可有效保障煤炭供应，较大缓解此前“煤价因旺季大幅上涨的情形”。虽然预计 2020 年市场煤价格将震荡下行。但根据发改委通知，2020 年长协煤基准价由双方协商。如果双方协商不一致的，仍按照 2019 年度水平执行（也即长协基准价仍为535 元/吨）。考虑到发电集团的长协煤占比在 50-75%之间（月度长协及年度长协通常各占一半），其余地采购市场煤及进口煤。如长协基准价参照 2019 年水平，则发电企业从煤价下行中受益程度将有所降低。0.290.30.310.320.330.340.35煤电
41、市场电价格（元/千瓦时）0.180.190.20.210.220.230.24水电市场交易电价（元/千瓦时）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 15：2017 年迄今，煤炭价格走势年迄今，煤炭价格走势（元（元/吨）吨）图图 16：2019 年，水电发电量增加挤压火电发电空间年，水电发电量增加挤压火电发电空间 资料来源：Wind资讯，财富证券 资料来源：Wind资讯（累计值），财富证券 2020 年来水偏枯，火电发电量增速有望提升：年来水偏枯，火电发电量增速有望提升：2019 年 1-11 月
42、，中国全社会用电量增速 4.46%，其中水电发电量增速 5.4%，火电发电量增速 1.6%。水电优先上网及 2019年来水偏丰，导致水电发电量挤压了火电发电量空间。根据中国气候公报，2012-2018 年全国平均降雨量已经连续 7 年超过 1981-2010 年降水量平均值，预计 2019 年亦大概率超过该平均值。根据降雨均值回归原则，2020 年降雨大概率偏枯，火电发电量增速有望抬升。图图 17：1951-2018年全国平均降水量历年变化年全国平均降水量历年变化 资料来源：2018年中国气候公报（单位：毫米），财富证券 长期理顺市场化机制，火电估值存在向供水估值靠拢的可能性：长期理顺市场化机
43、制，火电估值存在向供水估值靠拢的可能性：2020 年 1 月 1 日期，将煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，且 2020 年电价暂不上浮，短期内，煤电电价一定程度承压。长期而言，“基准价+上下浮动”机制亦可上浮，电价将反应真实发电成本，破解“市场煤+计划电”窘境，平抑火电企业盈利大幅波动。2000-2018 年，火电板块平均 ROE（9.00%）与水务板块平均 ROE（8.74%）较为接近，行业成长性亦接近，但此前火电盈利大幅波动，导致二级市场对其给予估值折价，火电（申万）PB仅 0.92X，远低于水务（申万）PB（1.22X）。随着“基准价+上下浮动”机制推行及“
44、价格传导机制的理顺”，未来火电企业的定价机制、投资回报率、估值或将向“供水企业”看齐，火电市净率估值存在向供水板块估值（PB 1.22X）靠拢的可能性。0.00200.00400.00600.00800.001,000.002017-01-022018-01-022019-01-02大同优混(Q5800K)山西优混(Q5500K)山西大混(Q5000K)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022
45、019-062019-10火电发电量增速水电发电量增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 18：2000-2018年，火电及水务板块的年，火电及水务板块的 ROE走势走势 图图 19：公用事业子板块的市净率公用事业子板块的市净率 资料来源：Wind资讯（申万三级行业），财富证券 资料来源：Wind资讯（申万行业，2019.11.29收盘价），财富证券 试点区域煤电落后产能出清在即：试点区域煤电落后产能出清在即：根据汇电点评，国资委发布中央企业煤电资源区域整合试点方案，将甘肃、陕西（不含国家
46、能源集团）、新疆、青海、宁夏 5 个煤电产能过剩、连续亏损的区域纳入第一批试点，5 大发电集团各自牵头一个省份煤电整合工作，由华能牵头甘肃，大唐牵头陕西，华电牵头新疆，国电投牵头青海，国家能源集团牵头宁夏。改革目标为，2021 年末，试点区域煤电产能压降四分之一至三分之一（预计试点区域需出清 13001740 万千瓦煤电装机），整体减亏超过 50%。五大发电集团旗下的上市公司需要将试点区域的煤电装机，转让到母公司集团中，再由五大发电集团之间相互进行资产置换。由于整合在发电集团层面进行，对上市公司影响有限：1）上市公司可剥离试点区域亏损煤电企业，改善净利润；2）转让试点区域煤电企业给集团，产生转
47、让收益。2018 年，华能国际、华电国际、大唐发电和国电电力在西北五省的装机（扣除清洁能源），占总装机比重分别为 3.5%、8.2%、2%和 11.2%，国电电力及华电国际受益程度较大。集团层面，整合煤电装机可提升发电企业对“上游煤炭采购、下游电力市场化交易”的议价能力，淘汰落后产能可提高试点区域煤电的利用小时数，以改善经济效益。2.4 水电水电板块：配置价值依旧突出，低利率抬升估值板块：配置价值依旧突出，低利率抬升估值 水电业绩稳定提升，股价波动率低水电业绩稳定提升，股价波动率低，投资风险低，投资风险低：2000-2018 年，万得全 ROE 仅从7.49%轻微提升至9.35%，水电板块RO
48、E从7.97%提升至13.19%（预计2019年可达14%），水电板块盈利能力稳步提升：1）建设投产后，水电站主要支出为折旧费用及财务支出，在偿还债务过程中，盈利能力会稳定提升，同时折旧年限小于水坝等使用年限，折旧计提完毕时盈利能力将再次扩张；2）通过流域梯级联合调度等可减少弃水电量，深挖发电潜力，提升盈利能力。同时，水电来水虽然受气候影响，但水电 ROE 波动比万得全 A 的ROE 波动更小，业绩更为稳定。同时，长江电力的 Beta 值远小于 1（在 0.2-0.8 之间，中枢在 0.5），股价波动更小，投资风险低。继科创板试点注册制后，创业板注册制亦将提上日程。随着注册制渐近，壳价值溢价消
49、退，以长江电力、华能水电为代表的大盘蓝筹绩优股将迎来价值重估。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018火电板块ROE水务板块ROE火电板块平均ROE水务板块平均ROE0.92 2.05 1.22 1.60 1.55 1.39 1.61 0.000.501.001.502.002.50市净率PB(LF)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
50、的免责条款部分 行业研究报告 图图 20：2000-2019年年 E，水电及万得全水电及万得全 A 的的 ROE走势走势 图图 21：长江电力长江电力 Beta值值1，股价波动率较低，股价波动率较低 资料来源：Wind资讯（2019年ROE采用三季报数据年化计算），财富证券 资料来源：Wind资讯（申万行业，2019.11.29收盘价），财富证券 现金流充沛，分红比例高现金流充沛，分红比例高：电力回款几乎无拖欠可能性，加之折旧占比高，水电经营现金流量净额占净利润的比例在 150%-200%。运营期的水电企业资本开支小，充沛现金流可提供分红。2017/2018 年水电板块整体股息率分别为 3.6