1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 07 月月 17 日日 Table_Title相关研究相关研究 Table_ReportInfo 宽松可以持续多久？写在利率走廊下限“失效”之际2019.07.08 信用卡不良尚可控，助推居民消费增长2019.07.05 非 标 之 冬，标 准 化 资 产 之 春 2019.07.02 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23
2、219981 Email: 证书:S0850516070001 今年以来信用领域有哪些雷区？今年以来信用领域有哪些雷区？Table_Summary投资要点：投资要点：回首回首 2018，信用领域爆过哪些雷？信用领域爆过哪些雷？主要有 P2P 跑路潮、民企流动性危机以及违约潮、上市公司股权质押爆仓以及城投非标违约等。去年 3 季度 P2P 行业爆雷不断，其中不乏累计成交额超百亿的平台，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。此外，信用收缩之下民企出现流动性危机，债券频繁爆雷，全年违约民企债券涉及余额约为 1043 亿元。去年股市大跌，不少公司大股东面临质押股爆仓压力。另外，一直以来的城投信仰在去年有所动
3、摇，融资收紧城投风险有所暴露，出现多起城投非标违约。今年以来信用领域雷区仍多。今年以来信用领域雷区仍多。1）民企债券违约仍甚。）民企债券违约仍甚。截至 7 月 17 日，19 年新增的 24家违约主体中，民营企业共有 21 家，占违约主体数的 87.5%，较去年的 82%进一步提高，共涉及债券余额 469 亿元。2）民企实际控制人风险频发。）民企实际控制人风险频发。7 月以来，A 股市场已有 4 家上市公司实际控制人被有关机关刑事拘留或批准逮捕。实控人风险主要体现在实控人对企业再融资有显著影响。另外事前实控人可能利用职权便利“掏空”公司，例如大股东资金占用问题，事后影响后续项目推进。3）上市公
4、司财务真实性广受质疑。）上市公司财务真实性广受质疑。康得新、康美以及近期承兴国际事件，引起市场对公司财务真实性以及供应链金融领域风险的担忧。18 年企业财务真实性有所恶化，18 年全部 A 股上市公司审计结果为非标意见的占比同比上升 2.84 个百分点。18 年末信用债发行人中 18 年年报被出具非标审计意见的同比增加 21 家。4）金融刚兑被打破。）金融刚兑被打破。包商接管超预期，事发后同业存单推迟或发行失败的金额显著上升，中低等级同业存单收益率与高等级出现明显分化；非银机构在银行间融资难度上升，有的非银机构产品户甚至面临“一刀切”的情况。5）债券）债券结构化发行受阻。结构化发行受阻。结构化
5、发行本质上将企业信用转化为金融机构的信用，而金融刚兑被打破后，结构化发行难以为继，部分依赖结构化发行融资的主体信用风险上升。6）商）商誉集中减值爆雷。誉集中减值爆雷。今年一季度，上市公司商誉集中爆雷，主因一方面部分上市公司已过业绩承诺期，本来递延的商誉减值开始计提；另一方面，近几年 A 股商誉的不断膨胀，证监会发布风险提示并强化商誉减值的制度规范。为何爆雷？无序加杠杆遭遇金融去杠杆。为何爆雷？无序加杠杆遭遇金融去杠杆。1）民企违约：企业激进扩张）民企违约：企业激进扩张+金融去杠杆。金融去杠杆。去年信用违约潮发生的原因是去杠杆导致信用收缩，并且影子银行萎缩，非标到期难续。过去广义货币 M2 增速
6、较高，那些前期通过加杠杆的方式过度融资，进行扩张的企业，当去杠杆的大潮来临，则会出现种种问题。2）质押回购爆雷：同业信用扩张）质押回购爆雷：同业信用扩张+金融刚金融刚兑打破。兑打破。金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，结构化发行大行其道，而在包商银行事件后，同业刚兑被打破，质押回购交易中作为抵押品的债券的信用风险被重新审视，在难以有效判断是否是结构化发行的情况下，只能一刀切，非银机构融资难度大增，甚至出现了回购交易的违约。3）P2P、商誉爆雷：野蛮生长、商誉爆雷：野蛮生长+监管政策收紧。监管政策收紧。P2P 行业是前期无序扩张，而后随着监管加强被动淘汰资质较差公司的典型案例。企业商誉不断膨胀，
7、在监管加强之下，风险暴露最终形成年初的“商誉雷”。货币高增时代落幕，信用投资回归基本面。货币高增时代落幕，信用投资回归基本面。1）货币高增不再。）货币高增不再。从 08 年到 17 年，中国广义货币 M2 从 40 万亿翻了 4 倍到 167 万亿，同时代表影子银行的银行理财从 5300亿翻了 60 倍到 30 万亿，但截止 19 年 6 月份，中国广义货币 M2 增速为 8.5%，仅为过去 10 年增速均值 15.4%的一半左右。而银行总负债增速截至 19 年 5 月下降至仅有8.1%。货币增速下降，企业无序加杠杆扩张的时代或将结束。2）刚兑不断打破。）刚兑不断打破。超日债违约打破了信用债刚
8、兑，天威、二重、东特钢等债券违约打破了国企刚兑，包商被接管打破了金融刚兑，目前仅剩公募城投债仍金身未破，但城投非标刚兑早已打破，城投信仰也已不断弱化。靠信仰投资信用债的时代早已一去不返，刚兑的逐渐打破意味着信用风险暴露的市场化程度提高，未来这一过程仍将持续。3）制度日渐完善，劣汰而优）制度日渐完善，劣汰而优胜。胜。一则关停影子银行，清退无效的融资需求，二则对于权益市场，借鉴美国成功的经验，完善退市制度，三则对于债券市场融资方面，堵住“偏门”，限制发行人通过协议式回购进行结构化发行融资。总结来看，随着货币增速下降、刚兑打破、相关制度逐渐完善，未来仍会有雷区不断暴露，主要集中在基本面不佳的领域和主
9、体，信用定价有效未来仍会有雷区不断暴露，主要集中在基本面不佳的领域和主体，信用定价有效性将不断提高，而信用债投资也将回归基本面。性将不断提高，而信用债投资也将回归基本面。2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.回首 2018，信用领域爆过哪些雷？.5 2.今年以来信用领域雷区仍多.6 2.1 民企债券违约仍甚.6 2.2 民企实际控制人风险.6 2.3 上市公司财务真实性广受质疑.8 2.4 公司计提大量商誉减值.9 2.5 包商银行被接管打破金
10、融同业刚兑.10 2.6 债券结构化发行受阻.11 3.为何爆雷？无序加杠杆遭遇金融去杠杆.11 3.1 民企违约：激进扩张+金融去杠杆.11 3.2 质押回购爆雷：同业信用泛滥+打破刚兑.12 3.3 P2P、商誉爆雷：野蛮生长+监管政策收紧.12 4.货币高增时代落幕，信用投资回归基本面.13 2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 去年至今年 6 月民企融资情况.5 图 2 18 年新增违约主体性质情况.6 图 3 19 年截至 7
11、月 17 日新增违约主体性质情况.6 图 4 实控人被调查等之后部分公司股价变化情况（元/股）.7 图 5 实控人被批准逮捕后 18 新城控股 MTN001 价格情况（元）.7 图 6 2017 年及 2018 年 A 股上市公司年报非标审计结果比例.8 图 7 2017 及 2018 年发行信用债企业非标审计结果情况（家）.8 图 8 商誉减值企业在预告净利润上限区间中的分布（家）.9 图 9 预计计提商誉减值的企业占比（%）.9 图 10 预计计提商誉减值公司的行业分布（家）.10 图 11 同业存单到期收益率差值及中小银行 CD 推迟或发行失败规模情况.11 图 12 2018 年新增违
12、约民企在近四年的负债增速情况（整体法）.12 图 13 A 股商誉存量及商誉占净资产历年表现.13 图 14 M2 同比增速情况（%）.13 2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 去年主要城投平台非标违约项目.6 表 2 19 年以来截至 7 月 11 日部分 A 股上市公司实控人被立案调查等情况.7 表 3 2018 年上市 A 股公司被出具无法表示意见的审计报告相关情况.9 2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0
13、1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.回首回首 2018，信用领域爆过哪些雷？，信用领域爆过哪些雷？信用领域“爆雷”事件一直层出不穷，除单纯的公司经营情况恶化导致的公司股债价格下跌之外，一些“黑天鹅”事件也引起市场的关注，过去一年曾出现过的雷区主要有 P2P 的跑路潮、民企流动性危机以及违约潮、上市公司股权质押爆仓以及城投非标违约等。去年去年 3 季度季度 P2P 行业爆雷不断。行业爆雷不断。根据第三方机构网贷之家的统计数据，去年 7 月及 8 月 P2P 问题平台数量激增，分别有 200 个及 111 个，从涉及
14、地区看，问题平台多分布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累计成交额超百亿的平台，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。民企出现流动性危机，债券频繁爆雷。民企出现流动性危机，债券频繁爆雷。18 年去杠杆下信用收缩较为明显，其中一个表现就是民企融资难问题，而资金链的断裂使得民企面临流动性危机，上演了一波民企违约潮，去年全年民企净融资额约为-789 亿元，18 年全年违约民企债券涉及余额约为1043 亿元，而 18 年以前违约民企债券涉及余额仅有约 438 亿元。图图1 去年至今年去年至今年 6 月民企融资情况月民企融资情况-410-210-101903905907909901,1901,3901
15、,590总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：Wind，海通证券研究所 股权质押风险凸显，中小民企成爆仓重灾区。股权质押风险凸显，中小民企成爆仓重灾区。去年股票市场表现低迷，上证综指从高点到低点回撤幅度最高达 30%，不少公司大股东面临质押股爆仓压力。跌破平仓线的公司主要集中在机械设备、医药生物、化工等行业，这也是质押规模居前的几个行业。传媒、纺织服装、计算机、轻工制造股权质押市值占行业市值比最高，而这些行业是大部分中国中小民营企业集中从事的行业，尤其在长三角和珠三角地区。融资收紧城投风险有所暴露，出现多起融资收紧城投风险有所暴露，出现多起城投城投非标违约非标违约事件事件。
16、2016 年下半年开始，中央持续规范地方政府融资行为，50 号文、87 号文限制了通过政府购买、伪 PPP 等获取贷款，而去年资管新规和委贷新规、银信合作新规等又约束了非标融资，去年中发改委对城投海外发债监管也有所加强。融资受制约的情况下，去年城投风险事件增多，出现多起城投公司非标违约事件，频发的信用事件使得资本市场上城投信仰一再被削弱，反过来更加剧了平台融资的困难程度。2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 1 去年主要去年主要城投平台非标城投平台非标违
17、约项目违约项目 产品名称产品名称 总金额总金额 原到期日原到期日 融资人融资人 担保人担保人 中电投先融 锐津一号资产管理计划 中电投先融 锐津二号资产管理计划 5 亿 2018/4/13 2018/4/14 天津市市政建设开发有限公司 天津市政建设集团有限公司 联储证券-政融 1 号集合资产管理计划（四期）3 亿 2018/6/8 内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司 通辽市城市投资集团有限公司 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 3 号 2 亿 2018/6/24 2018/7/13 黔东南州凯宏资产运营有限责任公司 黔东南州开发投资
18、有限责任公司 中江国际 金马 430 号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划 2.76 亿 2018/9 呼和浩特惠则恒投资（集团）有限责任公司 呼和浩特经济技术开发区投资开发集团 中江国际 金马 382 号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划 1.5 亿 2018/11 榕江县新城开发有限公司 5 月 19 日路透社报道，锡林浩特给排水公司锡林浩特给排水公司融资租赁融资违约，涉及的利息及本金约 40 亿。资料来源：中电投先融官网、和讯网、21 世纪经济报、每日经济新闻、新浪财经，海通证券研究所 2.今年以来信用领域雷今年以来信用领域雷区仍多区仍多 2.1 民企债券
19、违约仍甚民企债券违约仍甚 2019年上半年债券违约仍较为频繁，其中爆雷较多的仍为民企。年上半年债券违约仍较为频繁，其中爆雷较多的仍为民企。截至2019年7月17 日，19 年新增的 24 家违约主体中，民营企业共有 21 家，占违约主体数的 87.5%，共涉及债券余额 469 亿元；18 年全年新增违约主体共 45 家，其中民营企业 37 家，占总体的 82%，涉及债券余额 1043 亿元。图图2 18 年新增违约主体性质情况年新增违约主体性质情况 4家1家37家3家0510152025303540地方国有企业公众企业民营企业中央国有企业 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 19 年截
20、至年截至 7 月月 17 日新增违约主体性质情况日新增违约主体性质情况 2家21家1家地方国有企业民营企业公众企业 资料来源：Wind，海通证券研究所 19 年部分债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的广泛关注，例如康得新、中民投以及东方园林等民企违约。康得新存贷双高财务造假的问题将在后文详细叙述。2.2 民企实际控制人风险民企实际控制人风险 7月以来截至 10日，A股市场已有 4家上市公司实际控制人被有关机关刑事拘留或批准逮捕，引起市场的关注，包括 ST 天宝（002220.SZ）、新城控股（601155.SH）、*ST 鹏起（600614.SH）及博信股份（600083.SH），其中发
21、行人名下尚存债券的有新城控股及天宝食品（其中天宝食品债券已在今年 3 月 8 日进行展期，4 月 9 日未按时兑付回售款和利息，构成实质违约）。2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 2 19 年以来截至年以来截至 7 月月 11 日部分日部分 A 股上市公司实控人被立案调查等情况股上市公司实控人被立案调查等情况 名称名称 代码代码 发生时间发生时间 内容内容 太平鸟 603877.SH 2019/1/10 实际控制人张江平、张江波，因与一致行动人涉嫌超比
22、例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易 熊猫金控 600599.SH 2019/3/8 实际控制人赵伟平因涉嫌泄露重要信息被证监会立案调查 派生科技 300176.SZ 2019/3/28 实际控制人唐军（未在公司担任职务）、董事长兼总经理张林、董事余军、副总经理兼董事会秘书晋海曼，因涉嫌非法吸收公众存款被公安机关采取强制措施 大智慧 601519.SH 2019/4/27 控股股东及实际控制人张长虹因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被公安机关拘留，接受调查 深大通 000038.SZ 2019/5/22 因该公司及实际控制人在证监会依法履行职责过程中未予配合，涉嫌违反相关证券法律、法规，
23、证监会决定对该公司及实际控制人立案调查 元成股份 603388.SH 2019/5/22 董事长祝昌人，副董事长、总经理兼董事会秘书姚丽花因涉嫌内幕交易被证监会立案调查 方盛制药 603998.SH 2019/6/6 控股股东暨实际控制人、董事长张庆华因涉嫌内幕交易公司股票，中国证监会决定对其立案调查 新城控股 601155.SH 2019/7/4 董事长王振华因个人原因被刑事拘留 博信股份 600083.SH 2019/7/5 实际控制人兼董事长罗静，董事兼财务总监姜绍阳被上海市公安局杨浦分局刑事拘留，相关事项尚待公安机关进一步调查 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：不包括已经出现财务
24、问题挂名 ST 及*ST 的公司，以及发生过债券违约的公司 民企由于企业性质原因，实控人发生较为恶劣的违法违规事件将对公司经营产生民企由于企业性质原因，实控人发生较为恶劣的违法违规事件将对公司经营产生一定影响，短时间内体现在股债价格上。一定影响，短时间内体现在股债价格上。我们整理了 19 年以来截至 7 月 11 日，民企上市 A 股中实控人被立案调查以及逮捕的个股案例（删去了已经出现财务状况问题的挂名ST 及*ST 的公司，以及发生过债券违约的公司），大致有 9 家，分别是方盛制药（603998.SH）、深大通（000038.SZ）、元成股份（603388.SH）、熊猫金控（600599.S
25、H）、太平鸟（603877.SH）、派生科技（300176.SZ）、新城控股（601155.SH）、大智慧（601519.SH）以及博信股份（600083.SH）。民企实控人爆出存在违法违规行为后，大部分公司股价连续跌停，债券大幅折价，其中新城控股截至2019 年 7 月 12 日尚存债券余额约 310 亿元，剩余量较大。图图4 实控人被调查等之后部分公司股价变化情况（元实控人被调查等之后部分公司股价变化情况（元/股）股）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.010.020.030.040.050.060.0Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19
26、Jun-19Jul-19新城控股派生科技承兴国际控股（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 注：承兴国际控股公司实控人与博信股份一致，其港股股价表现更为明显 图图5 实控人被批准逮捕后实控人被批准逮捕后 18新城控股新城控股 MTN001价格情况（元）价格情况（元）80859095100105Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19 资料来源：Wind，海通证券研究所 民企的实控人风险主要体现在，民企的实控人风险主要体现在，民企风格受实控人影响较大，实控人情况对企业民企风格受实控人影响较大，实控人情况对企业再融资有显著影响。再融资有显著影响。以过
27、往违约的 15 亚邦 CP001 为例，2016 年 1 月 26 日亚邦投资控股集团有限公司发布公告称，公司董事长许小初因个人原因应相关部门协助调查。此后，16 年 2 月 5 日公司发布短融兑付不确定性的风险提示公告，公告中称，因董事长（实际控制人）应相关部门协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷，融资渠道受阻，公司资金链紧张，虽积极筹措资金但仍存在兑付不确定性。此后 15 亚邦 CP001 实质性违约。这个案例说明，民企实控人被调查会引起相关资金方例如银行等对该企业风险偏好降低，进而影响后续的资金来源。2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1
28、 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 实控人风险另一项是对企业经营的影响，一方面体现为事前实控人可能利用职权实控人风险另一项是对企业经营的影响，一方面体现为事前实控人可能利用职权便利“掏空”公司，另一方面则是事后影响后续项目推进。便利“掏空”公司，另一方面则是事后影响后续项目推进。以*ST鹏起为例，19年7月10 日公司公告称，公司实际控制人兼董事长张朋起新增资金占用和违规担保合计约 3.5 亿元，后被刑事拘留。此前 6 月 28 日公司在对上交所年报问询函的回复中称，其他应收款期末余额及预付账款期末余额中款项性质属于实际控制人对上市公司的资金
29、占用共计约 6 亿元。实际控制人对公司资金占用金额巨大，严重影响了公司正常经营。此外，*ST 大洲的审计报告意见中也提到其第一大股东及关联方大额占用其资金。对于项目后续推进，当实控人被抓后，企业信用可能受损，推进情况可能受到一定影响。对民企的尽调除了公司本身经营状况外，对其实控人以及高管的道德品行、行事对民企的尽调除了公司本身经营状况外，对其实控人以及高管的道德品行、行事风格进行了解也必不可少，风格进行了解也必不可少，同时关注民企公司治理问题可能给公司带来的负面影响。2.3 上市公司财务真实性广受质疑上市公司财务真实性广受质疑 今年部分企业财务造假问题受到市场广泛议论，比如康得新、康美财务问题
30、以及近期承兴国际事件，引起市场对公司财务真实性以及供应链金融领域风险的担忧。康得新康得新货币资金占总资产的比重在 2015 年之后一直处于 40%以上水平，但在今年却依然违约，背后的存贷双高存在大股东占用资金的问题。从债券暴雷，到公布可能被实施重大违法强制退市，股债价格大跌，股票已于 7 月 8 日停牌。康美药业康美药业去年 12 月收到证监会调查通知书，并且今年多次收到交易所问询函及监管工作函，并于今年 4 月30 日发布关于前期会计差错更正的公告，其中提到“2018 年之前，康美药业营业收入，营业成本，费用及款项收付方面存在账实不符的情况”，并被年报审计师出具非标审计意见，其股价及债券净价
31、从去年 12 月初的 11.23 元和 73.4 元跌至今年 7 月 11日的 3.44 元及 14 元。承兴国际承兴国际事件则是在其实控人被刑事拘留后，美股上市公司诺亚财富发布公告称，旗下歌斐资产管理的一只信贷基金，为承兴国际控股相关第三方公司提供供应链融资，总金额为 34 亿元人民币，其底层资产主要是向承兴国际相关方就其与北京京东世纪贸易有限公司之间的应收账款债权，但京东发布公告称，应收账款合同为承兴国际伪造。作为资产管理人的歌斐资产，并未对底层资产真实性进行核查。这也引起了市场对供应链金融领域风险的担忧。18 年企业财务真实性有所恶化，年企业财务真实性有所恶化，A 股上市公司及发行信用债
32、企业股上市公司及发行信用债企业 18 年年报被出具年年报被出具非标准审计意见的家数及占比较非标准审计意见的家数及占比较 17 年有所提升。年有所提升。从会计师对企业的审计结果发表的意见一定程度上可以看出企业财务真实性，18 年全部 A 股上市公司共有 3630 家，其中审计结果为非标准意见的有 217 家，占 5.98%，较 17 年年报非标准意见比例上升 2.84 个百分点。以 18 年末广义信用债（所有债券中除去利率债）发行人为样本，并且剔除时间节点之前已发生违约的企业，其中 18 年年报被出具非标准审计意见的共有 86 家，而相同样本的企业 17 年年报审计结果为非标意见的仅有 65 家
33、，同比增加 21 家。此外部分内地在港股上市公司也包括一些审计师发现问题但与企业无法达成一致主动辞任的事件，例如锦州银行等。图图6 2017 年及年及 2018 年年 A 股上市公司年报非标审计结果比例股上市公司年报非标审计结果比例 2.20%2.73%1.05%0.83%1.93%0.39%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%保留意见带强调事项段的无保留意见无法表示意见20182017 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 2017 及及 2018 年发行信用债企业非标审计结果情况（家）年发行信用债企业非标审计结果情况（家）20521416454010
34、2030405060保留意见带强调事项段的无保留意见无法表示意见20172018 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：信用债为广义类别（所有债券中除去利率债），剔除时间节点前已违约主体 2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 以18年上市A股公司被出具无法表示意见的审计报告为例，审计师主要关注以下几个方面，而被出具无法审计意见的公司多已“带帽”，部分已面临退市风险，表表 3 2018 年上市年上市 A 股公司被出具无法表示意见的审计报告相关情况股公司被出具无
35、法表示意见的审计报告相关情况 关关注点注点 部分内容部分内容 持续经营存在重大不确定性 例如财务指标明显恶化、银行账户冻结、员工大量离职、欠款逾期较多、核心经营资产被拍卖等 内部控制失效 财务报表相关内部控制设计的合理性和执行的有效性出现问题，对财务报表的影响重大而具有广泛性 证监会立案调查、股东、实控人及关联方违法违规行为 例如公司为股东违规担保、实控人以公司名义对外签署合同开展资金拆借等非经营活动、实控人占用大额资金等 某些会计科目的真实性准、准确性以及是否恰当 例如长期股权投资是否存在减值、商誉减值准备计提合理性、大额销售退回、存货跌价准备计提、大额无形资产、存货中无法判断可变现净值的项
36、目占比较大，如翡翠等 某些会计科目的可收回性无法判断 例如一些营收款项如预付工程款，债权投资等 关联方及关联交易完整性 例如前实际控制人失联，未能提供完整的关联方清单等 无法判断重大事项、或有事项的影响 例如项目停工、诉讼、索赔、收购、重组、担保等 对子公司情况无法确定 例如无法评价子公司提供报表的准确性、无法对各子公司之前年度的控制状态和经营状况进行了解 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.4 公司计提大量商誉减值公司计提大量商誉减值 2019 年 1 月末上市公司陆续在证监会规定截止日前发布 2018 年报的业绩预告，集中引爆了一批业绩地雷，引发市场恐慌，而此次 A股业绩雷的鲜明特点是
37、业绩大幅亏损的理由多数涉及商誉减值事项 2018 年度业绩预告负面的企业中，涉及商誉减值事项的企业占四分之一。年度业绩预告负面的企业中，涉及商誉减值事项的企业占四分之一。2018 年度业绩预告负面（首亏、续亏、略减、预减）的企业共有 972 家，业绩变动理由涉及商誉减值事项的公司就有 246 家，占比 25%。业绩预告变动原因涉及商誉减值的上市公司是当时业绩雷的“主力军”。在所有发布业绩预告的上市公司中（截至 19 年 2 月 12日），净利润上限低于-20 亿元的有 33 家，净利润上限介于-10 亿元与-20 亿元的有 61家，而预计计提商誉减值的上市公司在上述两个区间段分别占比 58%和
38、 64%，远远超过 12%（涉及商誉减值的业绩预告占所有业绩预告样本的平均比例）。图图8 商誉减值企业在预告净利润上限区间中的分布（家）商誉减值企业在预告净利润上限区间中的分布（家）资料来源：Wind，2018 年度业绩预告，海通证券研究所 图图9 预计计提商誉减值的企业占比（预计计提商誉减值的企业占比（%）资料来源：Wind，2018 年度业绩预告，海通证券研究所 注：横轴为企业净利润分布区间 从行业来看，预计计提商誉减值的上市公司主要分布于传媒行业、机械设备行业从行业来看，预计计提商誉减值的上市公司主要分布于传媒行业、机械设备行业和和电器设备行业。电器设备行业。共计307个预计计提商誉减值
39、的样本公司，来自传媒行业的企业一共47家，占比15%；其次来自机械设备行业的企业有 35家，占比11%；来自电气设备行业的企业有 30 家，占比 10%。此外，来自计算机行业、医药生物行业的企业也较多，均为 29 家 1939114135020406080100120140160(-,-20亿元(-20亿元,-10亿元(-10亿元,0亿元(0亿元,+)0%20%40%60%80%100%(-,-20亿元(-20亿元,-10亿元(-10亿元,0亿元(0亿元,+)预计计提商誉减值不计提商誉减值2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收
40、益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图10 预计计提商誉减值公司的行业分布（预计计提商誉减值公司的行业分布（家家）资料来源：Wind，2018 年度业绩预告，海通证券研究所 商誉爆雷的原因，我们总结为三条，一方面年初的时候，部分上市公司已过业绩承诺期，上市公司本来递延的商誉减值开始计提；另一方面，近几年 A 股商誉的不断膨胀，巨额商誉已经成为不容忽视的“黑天鹅”，证监会发布风险提示并强化商誉减值的制度规范，进一步促进商誉雷的出现；最后，上市公司存在财务洗澡和过度减值嫌疑，在业绩不好的年份企业倾向于利用盈余管理手段过度制造亏损，以便于后续轻装上阵，给未来留有财
41、务数据好转的机会。2.5 包商银行被接管打破金融同业刚兑包商银行被接管打破金融同业刚兑 5 月 24 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告：鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依照 中华人民共和国中国人民银行法、中华人民共和国银行业监督管理法和中华人民共和国商业银行法有关规定，中国银行保险监督管理委员会决定自 2019 年 5 月 24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。包商银行也是继 1998 年海南发展银行被人民银行宣布关闭后，第一家被监管机构接管的商业银行。此后，中国银行保险监督管理委员会新闻发言人就接管包商银行问题答记者问中提
42、出：对于接管前的个人储蓄存款，本息由人民银行、银保监会和存款保险基金全额保障，各项业务照常办理，不受任何影响；接管前的对公存款和同业负债，5000 万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。而据财新周刊报道，对公债权人先期保障比例不低于 80%，同业机构不低于70%，其余部分允许继续保留债权，依法参与后续受偿，进一步来说，在 5000 万元以上的同业负债至少兑付 70%的基础上，5000 万元到 1 亿元的同业负债保障本金；1 亿元到 20 亿元的同业负债，兑付不低于 90%本金；20 亿元到 50 亿元的同业
43、负债，兑付不低于 80%本金；50 亿元以上的同业负债，兑付不低于 70%本金。在国内经济面临一定不确定性，且贸易摩擦风险加大的背景下，直接以接管的方式处理包商银行信用风险问题，负债未全额兑付也有打破刚兑的意味，超出市场预期。包商被接管后金融刚兑被打破，短期一方面对于中小银行来说，同业存单推迟或发行失败的金额显著上升，中低等级同业存单收益率与高等级出现明显分化；另一方面，非银机构在银行间融资难度上升，有的非银机构产品户甚至面临“一刀切”的情况。05101520253035404550传媒机械设备电气设备计算机医药生物电子公用事业化工通信家用电器汽车纺织服装建筑装饰轻工制造房地产交通运输农林牧渔
44、非银金融商业贸易休闲服务综合食品饮料有色金属国防军工建筑材料采掘2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图11 同业存单到期收益率差值及中小银行同业存单到期收益率差值及中小银行 CD 推迟或发行失败规模情况推迟或发行失败规模情况 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%050010001500200025003000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19中
45、小银行CD推迟或发行失败规模（亿元）3个月同业存单平均到期收益率（AA+-AAA，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.6 债券结构化发行受阻债券结构化发行受阻 结构化发行一般是指两种情况，一种为发行人购买资管产品的劣后级，这种情况下可以对原本产品进行增信，增加平层产品投资人的保障；第二种为发行人通过购买平层产品进而购买自身发行的债券，并寻找过桥资金方认购另外一部分产品（产品金额一般少于发行人认购部分），然后资管产品的管理人通过质押式回购的方式拆借资金，归还过桥资金方的资金，最终完成发行，并滚动拆借以维持资管产品正常存续，这种方式下债券发行人相当于以少部分自有资金以及拆借的利息筹集更高
46、额度的资金，并且一定程度上可以降低发行成本。我们所指结构化发行如非特殊指明，均为第二种方式。结构化发行的产生，很大程度上因为当融资环境没有改善并且市场风险偏好较低时，部分企业债券发行难度较大且融资成本较高，并且去年影子银行被整顿，非标融并且去年影子银行被整顿，非标融资也趋于收紧，结构化发行可以使企业融到资金，并且降低成本，所以去年以来结构资也趋于收紧，结构化发行可以使企业融到资金，并且降低成本，所以去年以来结构化发行较为盛行。化发行较为盛行。一般结构化发行较为明显的表现形式为，资管的产品户中基本只持仓某只债券。结构化发行一定程度上将企业信用转化为金融机构的信用，来维系债券的存续。结构化发行一定
47、程度上将企业信用转化为金融机构的信用，来维系债券的存续。这就使得这种方式发行的债券，所面临的信用风险除了企业自身所有的，还有金融机构带来的一部分。例如当包商银行事件后，同业刚兑被打破，金融机构自身的信用资质受到市场质疑，市场风险偏好下降明显，而质押式回购时逆回购方其实较难识别质押券是否为结构化发行产品，使得质押式回购市场中，产品户面临“一刀切”的状况。结构化产品无法持续滚动杠杆，则会面临被动去杠杆的情况，债券被迫折价抛售，加剧信用风险。3.为何爆雷？无序加杠杆遭遇金融去杠杆为何爆雷？无序加杠杆遭遇金融去杠杆 3.1 民企违约：激进扩张民企违约：激进扩张+金融去杠杆金融去杠杆 去年信用违约潮发生
48、的原因是去杠杆导致信用收缩，并且影子银行萎缩，非标到去年信用违约潮发生的原因是去杠杆导致信用收缩，并且影子银行萎缩，非标到期难续。期难续。去年在去杠杆的背景下，效果逐渐传导到实体企业，尤其是中低评级企业发债较为困难，融资面临较大约束，同时影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，社融口径下的委托贷款、信托贷款、承兑汇票增速均明显回落，对非标融资依赖大的企业或面临到期难以接续的境况。18 年 3 月至 12 月非标净增量均为负值，全年净增非标融资额约为-2.9 万亿元，其中信托及委托贷款净减少 2.3 万亿元，而 17 年全年净增非标融资约 3.5
49、7 万亿元，18 年净增规模较 17 年大幅下滑。过去广义货币过去广义货币 M2 增速较高，那些前期通过加杠杆的方式过度融资，进行扩张的企增速较高，那些前期通过加杠杆的方式过度融资，进行扩张的企业，当去杠杆的大潮来临，则会出现种种问题。业，当去杠杆的大潮来临，则会出现种种问题。从微观角度来看，我们选取 18 年新增违约的民企（剔除了缺少年报数据的个别公司）作为样本，共 34 家，对其整体的负债增速进行计算，可以看出 18 年之前整体负债增速较高，15 年达到 27.3%，而 18 年转2 1 6 2 0 1 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 1:1 6 固定收益研
50、究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 负为-2.26%，说明 18 年去杠杆的情况较为明显；而就个体来看，15-17 年，34 家违约民企中，负债增速最高的分别达到 662.8%、166.72%以及 612.03%，说明前期部分企业加杠杆扩张较为明显。图图12 2018 年新增违约民企年新增违约民企在近四年在近四年的的负债增速情况（整体法）负债增速情况（整体法）27.30%19.76%16.57%-2.26%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015201620172018 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 质押回