1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 行业 研 究 究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐(维持维持 ）相关报告相关报告 【兴业公用周报】7 月全社会用电量 6672 亿千瓦时，同比+2.7%2019-08-18 【兴业公用周报】国家发改委印发 关于深化电力现货市场建设试点工作的意见 2019-08-10 【兴业环保公用】“国网”公司成立在即，从海外模式看燃气价改路向何方2019-08-05 分析师：蔡屹蔡屹 S0190518030002 邓晖邓晖 S0190518110002 汪洋汪洋 w
2、ang_ S0190512070002 研究助理：苗蒙苗蒙 团队成员：蔡屹、邓晖、汪洋、苗蒙 投资要点投资要点 复盘：煤价波动主导火电板块行情。复盘：煤价波动主导火电板块行情。火电企业的业绩主要受煤价、电价、利用小时影响，其业绩对煤价敏感度高。从长周期维度来看，2011 年 10 月煤价步入下行拐点，持续至 2015年 11 月触底。在此时间段，尽管电价经历多次下调，利用小时持续下滑，煤价的下行仍推动火电板块实现近 3 倍绝对收益（区间最大值），火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）区间最大收益均高于 280%（华电国际 H 股最大收益近 9 倍）。短期视角：注重板块配置价值。短期视角
3、：注重板块配置价值。因成本端煤炭价格下行，多个火电公司 1H19 业绩大幅增长。我们认为，在当前市场环境下，低估值的火电公司具备较大配置价值：1）煤炭“旺季不旺”现象再现，“旺季不旺”现象大多伴随半年或一年的煤炭价格大幅度下跌；2）电厂库存仍处于高位，短期随着高温天气持续，下游电厂优先以消纳库存为主，集中补库推动煤价快速上涨的概率较小；3）火电龙头 PB 估值处于历史低分位，具备安全边际。中长期视角：三因素分析，静待板块均值回归。中长期视角：三因素分析，静待板块均值回归。1、多维度看，我们认为煤价中长期趋势向下。、多维度看，我们认为煤价中长期趋势向下。1）宏观视角来看，我们统计发现，煤价与房地
4、产投资完成额累计同比正相关，而在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下预计煤价中长期趋势向下；2）需求方面，电厂日耗同比增速下降验证煤炭需求呈弱化趋势，同时清洁能源挤压火电装机容量，弱化煤炭需求；3）供给方面，煤炭产能向优质产地集中，煤炭开采行业固定资产投资完成额增速回升到 09 年底水平（1-7 月累计增速 26.8%），产能向优质产地集中趋势下煤价存在下行压力。4）考虑到煤炭行业供给侧改革因素，我们预计煤价将在绿色区间箱体运行。若长协煤价下行至绿色区间下限（下跌约 10%），以 2018 年业绩基准来算，华能国际归母净利润增速为 321%（60.58 亿），华电国际业绩增速为 163%（4
5、4.52亿）。2、利用小时：火电利用小时短期受水电挤压下滑，长期呈现改善趋势。、利用小时：火电利用小时短期受水电挤压下滑，长期呈现改善趋势。火电行业经历过供给侧改革后，利用小时自 17 年增长由负转正，反映了现有火电机组价值提升。但今年以来利用小时再次呈现下滑趋势，我们认为更多是因为短期受到水电挤压。我们统计发现，火电需求&供给增速差（火电发电量同比增速-火电装机容量同比增速）与利用小时增速呈现同步关系。今年以来，火电供给增速平稳（同比+4.0%），需求端增速显著下滑（同比增速下滑至+0.1%）。今年 7 月，水电利用小时累计同比+10.1%，统计数据显示水电通常不会出现一年以上持续增长，我们
6、倾向性认为火电利用小时受水电挤占短期下滑，长期依然呈现改善趋势。3、上网电价：煤电标杆电价下调概率小，市场电价差收敛。、上网电价：煤电标杆电价下调概率小，市场电价差收敛。煤电企业经营困难及煤电联动效果不佳，同时考虑到工商业电价已经历过两轮下调（18、19 年两次下调 10%），我们倾向性认为煤电标杆电价再次下调概率较小；电力市场化推行以来，竞价逐渐趋于理性，市场电价差呈现收敛趋势。投资建议：煤价下跌主导火电板块行情。投资建议：煤价下跌主导火电板块行情。低 PB&高业绩增长的火电板块短期安全边际高，具备配置价值。中长期来看，地产收紧可能带来煤炭需求持续下行，我们预计煤价中长期趋势向下，叠加火电影
7、响三因素呈现向好趋势。建议关注火电龙头建议关注火电龙头华电国际（华电国际（H+A）和和华华能国际（能国际（H+A），区域性火电公司，建议关注，区域性火电公司，建议关注长源电力长源电力，皖能电力皖能电力，内蒙华电内蒙华电等等。风险提示：电价下调风险，利用小时下降风险，煤炭价格波动风险。title火电：短期注重配置价值，火电：短期注重配置价值，中中长期等待均值回归长期等待均值回归 2019 年年 09 月月 02 日日 2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -
8、2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、火电行业分析框架及复盘.-4-1.1、火电分析三因素拆解，业绩对煤价敏感度高.-4-1.2、复盘：煤价波动主导火电板块行情.-5-2、短期视角：注重板块配置价值.-8-2.1、煤价下跌已带来火电板块业绩修复.-8-2.2、煤炭“旺季不旺”现象再现，煤炭供需平衡被打破.-9-2.3、煤炭库存仍处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小.-10-2.4、火电龙头估值处于历史低分位，具备安全边际.-10-3、中长期视角：三因素分析，静待均值回归.-12-3.1、煤炭：价格步入下行拐点，或将在绿色区间箱体运行.-12-3.2、利用小时：火电利用小时
9、或将迎来修复.-18-3.3、电价：标杆电价下调概率小，市场化电价价差在收敛.-21-4、投资建议.-24-图 1、典型火电企业毛利拆分.-4-图 2、华能国际成本拆分.-5-图 3、火电板块收益率复盘.-6-图 4、华能国际 A 股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）.-6-图 5、华能国际 H 股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）.-6-图 6、华电国际 A 股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）.-7-图 7、华电国际 H 股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）.-7-图 8、2019H1 煤炭均价同比-8
10、.79%.-9-图 9、秦皇岛港煤炭库存（万吨）.-10-图 10、六大发电集团煤炭库存（万吨）.-10-图 11、重点电厂煤炭库存同比增幅明显（百万吨）.-10-图 12、华能国际 PB.-11-图 13、华电国际 PB.-11-图 14、华能国际 PB-band.-11-图 15、华电国际 PB-band.-12-图 16、房地产产业链示意图.-13-图 17、房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关.-13-图 18、房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关.-13-图 19、煤炭价格&电厂日耗同比（元/吨&%）.-14-图 20、电力能源结构占比（装机容量）.-14-图 21、动力煤消费量结
11、构，电力行业占比超六成.-14-图 22、煤炭产业供给侧改革历史回溯.-15-图 23、煤炭产能释放向优质产地集中.-16-图 24、煤炭开采行业固定资产投资完成额增速回升.-17-图 25、动力煤价格绿色区间.-17-图 26、火电利用小时累计月度同比增速与需求-供给增速差正相关.-18-图 27、火电发电量及装机容量同比增速.-19-图 28、全国平均降水量与水电利用小时.-19-图 29、水电利用小时同比增长（累计月度，小时）.-19-图 30、煤电行业去产能持续推进.-20-图 31、煤电联动效果不佳.-22-图 32、两次降电价进程梳理，均未提及下调煤电标杆电价.-22-2 2 3
12、4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 33、新一轮电改蓝图：电改前后对比.-23-图 34、煤电综合电价于市场化电价价差收敛.-23-图 35、广东省集中竞价交易价差在收敛.-23-图 36、华能国际综合上网电价有所回升.-24-图 37、2018 年华能国际分地区装机（兆瓦）.-24-图 38、2018 年华电国际分地区装机（兆瓦）.-24-表 1、华能国际业绩敏感性分析.-5-表 2、三因素变化对火电板块超额收益影响.-
13、8-表 3、煤炭“旺季不旺”现象统计.-9-表 4、2019 年 7 六大发电集团日耗同比下滑.-13-表 5、山西省煤炭产业资源整合政策梳理.-16-表 6、供给侧改革政策梳理.-16-表 7、煤价下行对火电龙头业绩敏感性分析.-18-表 8、历年 1-7 月发电设备平均利用小时累计同比增速（%）.-19-表 9、华能国际火电资本支出计划不断下调，转向风电产业（亿元）.-20-表 10、华能国际 2019H1 重要在建工程项目，火电项目（含热电）较少（万元）.-21-表 11、2018 年华能国际和华电国际可控装机及经营情况.-25-表 12、华能国际业绩三因素敏感性分析.-25-表 13、
14、华能国际业绩三因素敏感性分析测算假设.-26-表 14、华电国际业绩三因素敏感性分析.-26-表 15、华电国际业绩三因素敏感性分析测算假设.-26-表 16、重点火电企业盈利预测及估值（2019 年 8 月 30 日）.-27-2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、火电行业分析框架及复盘、火电行业分析框架及复盘 1.1、火电分析火电分析三因素拆解，业绩对煤价敏感度高三因素拆解，业绩对煤价敏感度
15、高 火电企业的毛利火电企业的毛利主要主要受煤价、电价、利用小时数影响。受煤价、电价、利用小时数影响。（1）收入端：营业收入=上网电价*上网电量。对于装机容量一定的火电厂，其上网电量主要受利用小时数影响，而利用小时数则由下游用电需求和火电厂装机容量（即供给端）共同决定。上网电价即发电企业与电网企业的交易价格，可分为标杆上网电价及市场化电价（19Q1 市场化电量占比已提升至 42.4%）。（2）成本端：营业成本中煤炭成本占比通常在 60%以上，其主要受煤炭价格影响，而煤炭价格则由煤炭供需决定。另一影响因素供电煤耗短期内较稳定，只能通过新建产能或技术跃迁提升，弹性较小。图图 1、典型火电企业毛利拆分
16、、典型火电企业毛利拆分 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 燃料成本占比高，火电业绩对煤价敏感度燃料成本占比高，火电业绩对煤价敏感度高。高。从华能国际业绩敏感性分析来看，煤价及电价对火电公司业绩影响大，利用小时影响较小。煤价对火电（燃煤机组）业绩敏感性高的原因在于燃料成本占比高，如华能国际 2010-2018 年燃料成本/营业成本在 63%73%之间波动。毛利营业收入=A*BB.售电量=C*D*EC.装机容量E.1-厂电率-线损率D.利用小时数A.上网电价营业成本折旧及摊销费用人工成本及其他F.标煤单价G.供电煤耗H.售电量煤炭成本=F*G*H占营业成本的60%-75%左右其他成
17、本2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、华能国际业绩敏感性分析、华能国际业绩敏感性分析 变动幅度变动幅度-3%-2%-1%0%1%2%3%电价增加（元电价增加（元/千瓦时）千瓦时）-0.012 -0.008 -0.004 0.000 0.004 0.008 0.012 业绩增速（%）-70.73%-47.15%-23.58%0.00%23.58%47.15%70.73%归母净利润（亿元）4.21 7.60
18、11.00 14.39 17.78 21.18 24.57 入炉入炉煤价变化（元煤价变化（元/吨）吨）-23 -15 -8 0 8 15 23 业绩增速（%）90.17%59.53%29.47%0.00%-28.89%-57.19%-84.92%归母净利润（亿元）27.37 22.96 18.63 14.39 10.23 6.16 2.17 利用小时提升利用小时提升-130 -87 -43 0 43 87 130 业绩增速（%）-29.67%-19.78%-9.89%0.00%9.89%19.78%29.67%归母净利润（亿元）10.12 11.54 12.97 14.39 15.81 17.
19、24 18.66 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：公司公告披露计划电占比约 57%；煤价采用由单位燃料成本和供电煤耗测算的入炉标煤价格（业绩基准及上述参数均采用 2018 年报数据），利用小时提升带来新增电量视为市场电，市场化电量折价幅度假设为 10%。图图 2、华能国际成本拆分、华能国际成本拆分 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、复盘：煤价波动主导火电板块行情、复盘：煤价波动主导火电板块行情 煤价波动主导火电板块行情。煤价波动主导火电板块行情。从长周期维度来看，2011 年 10 月煤价步入下行拐点，持续至 2015 年 11 月触底。
20、在此时间段，尽管电价经历多次下调（11 年 12月开始累计下调约 0.04 元/千瓦时），利用小时持续下滑（下滑超 900 小时），但煤价的下行（降幅-59%）仍推动火电板块实现近 3 倍绝对收益（区间最大值），火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）区间最大收益均高于 280%（华电国际 H 股最大收益近 9 倍）。从短周期维度来看，通过对 2007 年 6 月至 2019 年 6月火电板块超额收益及三因素复盘发现，火电超额收益主要驱动力是煤价的下跌，而煤价上涨区间火电难以实现超额收益。71%73%71%68%65%65%63%69%71%0%20%40%60%80%100%20102
21、0112012201320142015201620172018燃料成本折旧费用其他2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、火电板块收益率复盘火电板块收益率复盘 资料来源：Wind，国家发改委，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4、华能国际、华能国际 A 股收益率复盘（股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、华能国际、华能国际 H
22、股收益率复盘（股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 300450600750900010002000300040005000火电板块收盘价（元）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨,右轴）0.200.250.300.350.400.45-500-2500250500发电设备平均利用小时:火电:同比增长（小时）平均电价（元/千瓦时）2011.10.20-2015.11.25煤价降幅-59%电价11年12月开始累计下调约0.04元/千瓦时绝对收益+142%；最大收益+300%2015.11.25-2016.1
23、1.10煤价111%电价下调0.029元/千瓦时绝对收益-27%200300400500600700800900-50%0%50%100%150%200%250%300%华能国际累计收益率上证综指累计收益率SW公用事业板块累计收益率秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨，右轴）华能国际A股绝对收益+164.29%；最大涨幅+288%相对大盘+107.81%相对SW公用事业+32.90%200300400500600700800900-50%0%50%100%150%200%250%300%350%华能国际电力股份累计收益率恒生指数累计收益率秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q550
24、0):山西产（元/吨，右轴）华能国际H股绝对收益+158.37%；最大涨幅+303%相对大盘+133.26%2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、华电国际、华电国际 A 股收益率复盘（股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、华电国际、华电国际 H 股收益率复盘（股收益率复盘（2011.10.20-2015.11.25）资料来源：W
25、ind，兴业证券经济与金融研究院整理 200300400500600700800900-50%0%50%100%150%200%250%300%350%华电国际累计收益率上证综指累计收益率SW公用事业板块累计收益率秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨，右轴）华电国际A股绝对收益+198.16%；最大涨幅+368%相对大盘+141.69%相对SW公用事业+66.77%02004006008001000-100%100%300%500%700%900%华电国际电力股份累计收益率恒生指数累计收益率秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨，右轴）华电国际H股绝对收益
26、+427.81%；最大涨幅+883%相对大盘+402.71%2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 2、三因素变化对火电板块超额收益影响三因素变化对火电板块超额收益影响 序号序号 时间段时间段 因素一：因素一：煤价涨跌幅煤价涨跌幅 因素二：因素二：电价涨跌值（元电价涨跌值（元/千瓦时）千瓦时）因素三：因素三：利用小时利用小时同比增长同比增长 区间超额收益区间超额收益 1 2007 年 6 月-2008 年 6 月
27、 102.47%0.0000 07 年：-296 小时 08 年 1-6 月：-50 小时-18.17%2 2008 年 7-12 月-41.67%0.0184 08 年 7-12 月：-377 小时+15.77%3 2009 年 1-10 月 6.83%0.0000 09 年 1-10 月：-245 小时-13.55%4 2009 年 11-12 月 11.67%0.0009 09 年 11-12 月：+225 小时-2.78%5 2010 年 1-6 月-7.75%0.0000 10 年 1-6 月：+300 小时+5.59%6 2010 年 7 月-2011 年 5 月 12.40%0.
28、0000 10 年 7-12 月：-134 小时 11 年 1-5 月：+35 小时-5.35%7 2011 年 6 月-2012 年 6 月-16.89%0.0398 11 年 6-12 月：+239 小时 12 年 1-6 月：-113 小时+14.09%8 2012 年 7 月-2013 年 8 月-10.68%0.0000 12 年 7-12 月：-210 小时 13 年 1-8 月：-18 小时+0.01%9 2013 年 9 月-2014 年 6 月-1.54%-0.0131 13 年 9-12 月：+48 小时 14 年 1-6 月：-26 小时+9.23%10 2014 年 7
29、 月-2015 年 9 月-22.09%-0.0265 14 年 7-12 月：-288 小时 15 年 1-9 月：-265 小时+24.55%11 2015 年 10 月-2016 年 5 月 4.19%-0.0291 15 年 10-12 月：-145 小时 16 年 1-5 月：-178 小时-25.60%12 2016 年 6 月-2017 年 6 月 47.69%0.0000 16 年 6-12 月：-21 小时 17 年 1-6 月：+46 小时-7.92%13 2017 年 7 月-2018 年 2 月 16.21%0.0094 17 年 7-12 月：-2 小时 18 年 1
30、-2 月：+51 小时-47.87%14 2018 年 3 月-2018 年 12 月-8.32%0.0000 18 年 3-12 月：+92 小时+21.65%15 2019 年 1 月-2019 年 6 月-0.04%0.0000 19 年 1-6 月：-60 小时-11.50%资料来源：Wind，国家发改委，兴业证券经济与金融研究院整理 利用小时同比增长计算方法说明：以序号 7 时间段为例，11 年 6-12 月利用小时同比增长=11 年利用小时同比增长-11 年 1-5 月利用同比增长 2、短期视角：注重板块配置价值、短期视角：注重板块配置价值 2.1、煤价下跌已带来火电板块业绩修复、
31、煤价下跌已带来火电板块业绩修复 煤价下跌已带来火电板块业绩修复。煤价下跌已带来火电板块业绩修复。近日各公司陆续公布 2019 半年报，因成本端煤炭价格下行（2019H1 秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价均价为 605 元/吨，同比-8.78%），多个火电公司业绩呈现大幅增长，如华能国际（业绩同比+79.11%），华电国际（业绩同比+67.43%），皖能电力（业绩同比+150.67%），长源电力（业绩同比+955.17%）。2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重
32、要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8、2019H1 煤炭均价同比煤炭均价同比-8.79%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、煤炭煤炭“旺季不旺旺季不旺”现象再现现象再现，煤炭供需平衡被打破，煤炭供需平衡被打破 煤炭煤炭“旺季不旺旺季不旺”现象再现现象再现，煤炭供需平衡被打破，煤炭供需平衡被打破。8 月份，秦皇岛港动力煤（Q5500K，山西产）平仓价下跌 2.37%，2019 年 1-8 月煤炭均价 601 元/吨，同比-8.41%。选取 2009-2018 年每年的 1 月、2 月、7 月、8 月共 44 个月的秦皇岛港动力煤（Q5500K，山西产）平
33、仓价作为观察指标，在 44 个观察月份里，有 9 个月煤炭价格跌幅超过 5%、9 个月煤价跌幅在 2%5%，即出现“旺季不旺”，煤炭供需平衡被打破。“旺季不旺”现象大多伴随半年或一年的煤炭价格大幅度下跌。表表 3、煤炭、煤炭“旺季不旺旺季不旺”现象统计现象统计 时间时间 该月价格涨跌幅该月价格涨跌幅 伴随半年涨跌幅伴随半年涨跌幅 伴随一年涨跌幅伴随一年涨跌幅 2014-01-10.57%-13.64%-9.09%2018-07-10.50%-3.80%-2.48%2017-01-10.36%6.37%27.14%2010-02-9.94%-0.69%6.90%2018-02-8.43%-10.
34、50%-11.94%2014-07-6.86%5.26%-17.47%2012-07-6.72%-0.80%-9.60%2009-02-6.67%0.45%29.46%2013-08-5.31%1.87%-10.28%2015-02-4.00%-19.58%-22.92%2015-01-3.85%-21.60%-26.80%2013-07-3.42%-2.65%-15.93%2010-08-3.36%7.64%14.58%2012-01-3.13%-19.35%-20.00%2019-07-2.64%2019-08-2.37%2017-08-2.36%12.10%0.32%2015-07-2.
35、00%-6.63%2.55%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 30040050060070080001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0120192018秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨）2018.10山东龙郓煤业发生重大冲击地压事故2019.01神木矿难；榆林市召开安全生产工作紧急视频会议2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行
36、业深度研究报告行业深度研究报告 2.3、煤炭库存仍处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小、煤炭库存仍处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小 煤炭库存煤炭库存仍仍处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小。2019 年 8 月 30 日，秦皇岛港煤炭库存 576 万吨，同比-7.62%；六大发电集团煤炭库存 1,639 万吨，同比+8.00%，仍处于历史高位。7 月份全国重点电厂煤炭库存 8694 万吨，同比上涨 21%；库存可用天数为 21 天，较去年同期增加 4 天。短期随着高温天气持续，下游电厂将优先以消纳库存为主，集中补库推动煤价快速上涨
37、的情况概率较小。图图 9、秦皇岛港煤炭库存（万吨）、秦皇岛港煤炭库存（万吨）图图 10、六大发电集团煤炭库存（万吨）、六大发电集团煤炭库存（万吨）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、火电龙头估值处于历史低分位，具备安全边际、火电龙头估值处于历史低分位，具备安全边际 火电龙头估值处于历史低分位，具备安全边际。火电龙头估值处于历史低分位，具备安全边际。2019 年 8 月 30 日，华电国际 PB为 0.86 倍（上市以来最大值 4.95 倍，最小值 0.81 倍，均值约 1.66 倍）；华能国际PB 为 1.30 倍（上市以
38、来最大值 4.97 倍，最小值 1.07 倍，均值约 2.02 倍）。火电龙头估值处于历史低分位，具备安全边际。注：华能国际 PB 计算未考虑近 100 亿永续债。04008001,2002015-2018区间20195009001,3001,7002,1002015-2018区间2019图图 11、重点电厂煤炭库存同比增幅明显（百万吨）、重点电厂煤炭库存同比增幅明显（百万吨）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100重点电厂煤炭库存量（百万吨）库存可用天数煤炭库存同比(%，右轴)2 2 3 4 0 7 7 6/3 6
39、1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、华能国际华能国际 PB 图图 13、华电国际华电国际 PB 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4.97 1.07 1.302.02 0.01.02.03.04.05.0PB平均值4.95 0.810.861.66 0123456PB平均值图图 14、华能国际、华能国际 PB-band 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5
40、X2.2X1.8X1.4X1.1X03691215收盘价2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、中中长期视角：三因素分析，静待均值回归长期视角：三因素分析，静待均值回归 3.1、煤炭：价格步入下行拐点煤炭：价格步入下行拐点，或将在绿色区间箱体运行，或将在绿色区间箱体运行 宏观视角宏观视角 煤价与地产周期正相关，煤价与地产周期正相关，“房住不炒房住不炒”叠加地产融资监管收紧叠加地产融资监管收紧背景下煤价中长期趋背景
41、下煤价中长期趋势向下。势向下。从历史数据来看，房地产开发投资完成额与动力煤价格和煤炭产量均存在明显的正相关关系，这种关系可归结为房地产行业对用能需求的影响：地产行业是国民经济重要组成部门，上下游涉及产业链多，且包含建材、建筑等耗能高的产业，地产下行会带动整个产业链用能需求下滑，进一步导致煤炭量价下滑。基于数据规律及逻辑分析，我们认为房地产开发投资完成额增速可作为煤价同步指标。2019 年 7 月 30 日中央政治局会议继续强调“房住不炒”，并首次直接提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下，我们认为煤价中长期趋势向下。图图 15、华电国际、华电国际 P
42、B-band 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.0X1.7X1.4X1.1X0.8X0246810收盘价2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 17、房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关、房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关 图图 18、房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关、房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证
43、券经济与金融研究院整理 需求端需求端 电厂日耗同比增速下降验证煤炭需求呈现弱化趋势。电厂日耗同比增速下降验证煤炭需求呈现弱化趋势。7 月份，六大发电集团日均耗煤量为 66.69 万吨，同比-13.9%，增速环比变化-3.73pct，日耗较 6 月份增加 4.1万吨/日，但增幅远不及去年 7.8 万吨/日的增幅。全国重点电厂 7 月份耗煤 1.24亿吨，同比-2.1%，增速环比变化-2.76pct。表表 4、2019 年年 7 六大发电集团日耗同比下滑六大发电集团日耗同比下滑 时间时间 六大发电集团六大发电集团 月度日耗（万吨）月度日耗（万吨）同比增速同比增速 增速环比变化增速环比变化（pct）
44、重点电厂当月重点电厂当月 煤耗总量（万吨煤耗总量（万吨/月）月）同比增速同比增速 增速环比变增速环比变化（化（pct）2019-07 66.69-13.85%-3.73 12,431-2.11%-2.76 2019-06 62.59-10.13%8.78 10,749 0.65%6.49 2019-05 58.53-18.90%-13.58 9,982-5.85%-14.37 2019-04 63.73-5.32%-9.52 10,320 8.52%6.00 2019-03 66.48 4.32%19.07 11,377 2.51%-4.43 2019-02 49.22-14.87%-7.89
45、 10,416 6.94%36.98 2019-01 70.26-6.98%-5.02 9,680-30.04%-37.10 02004006008001,0000%10%20%30%40%50%房地产开发投资完成额:累计同比（%）秦皇岛港:平仓价:山西大混(Q5000K)（右轴，元/吨）-15%5%25%45%产量:原煤:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）图图 16、房地产、房地产产业链示意图产业链示意图 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 机械设备制造业建筑材料采矿业化学工业建筑业金融业运输业上游上游中游中游下游下游技术研发房产设计房屋建造采购市场营销运营管理
46、家电行业家具行业家纺行业装修行业商贸业租赁业2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：重点电厂指的是国家电网纳入监测的电厂，目前包括 429 家电厂，涵盖在 6 大电网范围内，包括了沿海电厂、内陆电厂、也包括水电厂、火电厂，基本可以反映全国发电企业的情况。图图 19、煤炭价格、煤炭价格&电厂日耗同比（元电厂日耗同比（元/吨吨&%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金
47、融研究院整理 注：截止至 2019 年 8 月 23 日 清洁能源挤压火电装机容量，弱化煤炭需求。清洁能源挤压火电装机容量，弱化煤炭需求。2014 年 6 月，国务院印发能源发展战略行动计划（2014-2020 年）（简称行动计划），要求到 2020 年，一次能源消费总量控制在 48 亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在 42 亿吨左右。随着国家能源结构的调整，近 10 年来火电装机容量占比逐步下滑（2008 至 2018 年下降约 16pct），取而代之的是各类清洁能源。图图 20、电力能源结构占比（装机容量）电力能源结构占比（装机容量）图图 21、动力煤消费量结构，电力行业占比超六成动力煤消
48、费量结构，电力行业占比超六成 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 供给侧供给侧 煤炭优质产能加速释放，煤炭优质产能加速释放，煤价存在下行压力。煤价存在下行压力。2009-2011 年山西煤炭资源完成整合叠加四万亿投资需求拉动，煤价上涨至高位（2011 年），产能扩张的高点则滞-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0002011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-0220
49、14-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-086大电厂耗煤同比（右轴）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产60.20%18.54%2.35%9.70%9.19%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018火电水电核电风电太阳能发电
50、其他61.26%8.78%8.24%4.79%5.43%11.49%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018电力行业建材行业供热行业冶金行业化工行业其他行业2 2 3 4 0 7 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 3:5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 后于煤价出现，在 2012-2013 年，随着四万亿刺激效用的减弱及产能过剩的出现，煤价进入了长达四年的下跌行情。2016 年起供给侧改革快速推进，煤价随之