1、 1/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收深度报告 固收深度报告 20190716 央行呵护依旧必要，央行呵护依旧必要，资金支持有利债市资金支持有利债市 事件事件 5 月“包商”事件以来，央行在月“包商”事件以来，央行在 5 月底至月底至 7 月初释放了大量流动性，月初释放了大量流动性，6月末资金面也变得极为宽松。对月末资金面也变得极为宽松。对 7 月之后货币政策的松紧，市场的判断月之后货币政策的松紧，市场的判断有所分歧。鉴于经济下行压力较大、流动性分层加剧、呵护同业市场、有所分歧。鉴于经济下行压力较大、
2、流动性分层加剧、呵护同业市场、对冲对冲 MLF 以及化解税期大月压力等因素考虑，我们判断央行货币政策以及化解税期大月压力等因素考虑，我们判断央行货币政策仍将保持相对宽松，有可能进行降准置换仍将保持相对宽松，有可能进行降准置换+TMLF 的组合操作。的组合操作。观点观点 我们判断我们判断 7 月央行货币政策不会收紧，有可能开展降准置换月央行货币政策不会收紧，有可能开展降准置换+TMLF 组组合操作，这样判断的原因有四：合操作，这样判断的原因有四：第一、全球主要央行的货币政策均转向鸽派，美联储降息预期加强，在全球经济疲软的形势下，央行有进行政策宽松的条件，降准是可以选择的工具。第二、经济基本面下行
3、压力较大，三季度多项数据指标有下行压力，财政政策实施空间有所收缩，相较而言下半年货币政策可操作空间相对更大，以存款准备金率来看，目前我国的存款准备金率是三档两优，最高的水平在 13.5%，最低在 8%，无论最高还是最低都仍有可操作的空间，因此降准具有可行性。第三、资金面方面，虽然 6 月末隔夜利率处于低位，但流动性分层、MLF 到期、大月税期等因素对资金面的压力依旧较大，此时央行进行降准也可以起到缓解资金面紧张的效果。第四、“包商”事件之后，同业市场受到冲击，虽然这一事件已经暂告一段落，但我们预期央行仍将释放流动性对同业市场进行呵护，以助力实现央行下半年呵护民企、小微以及实现利率并轨的主要目的
4、。本文通过全球降息潮、国内基本面、资金面压力以及维护同业市场等 4个角度进行分析，得出央行下半年货币政策可能将易松难紧的结论。在在内外经济疲敝态势未改的环境下，央内外经济疲敝态势未改的环境下，央行货币政策维持宽松政策有利于债行货币政策维持宽松政策有利于债市后期的表现，我们预计市后期的表现，我们预计 2019 年下半年年下半年 10 年期国债收益率中枢为年期国债收益率中枢为3.0%，波动范围为，波动范围为 2.7%-3.3%；10 年期国开中枢值为年期国开中枢值为 3.3%，波动范围，波动范围为为 3.0%-3.6%。风险提示：风险提示：（1）基本面超预期回暖。（2）中小银行流动性风险升级。（3
5、）金融监管力度超预期。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收周报、固收周报 20190714：关注股：关注股市波动，或觅转股良机市波动，或觅转股良机2019-07-14 2、数据点评、数据点评 20190714：2019年年6月进出口数据点评月进出口数据点评外部环外部环境恶化拖累出口，内需疲敝进口境恶化拖累出口，内需疲敝进口低位波动低位波动2019-07-14 3、数据点评、数据点评 20190714：6 月金月金融数据点评：信贷结构持续恶融数据点评：信贷
6、结构持续恶化，社融后期料将降速化，社融后期料将降速2019-07-14 4、一周策略、一周策略 20190714：数据公：数据公布经济疲软，短端信用利差收布经济疲软，短端信用利差收缩缩2019-07-14 5、信用风险及关注信息周报、信用风险及关注信息周报20190713：风险信息周报：风险信息周报（2019.07.08-2019.07.12）2019-07-14 2019 年年 07 月月 16 日日 2/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录内容目录 1.外部环境外部环境全球降息潮
7、下，央行也有宽松预期全球降息潮下，央行也有宽松预期.4 2.内部因素内部因素对冲经济下行压力对冲经济下行压力.10 3.资金层面资金层面对冲对冲 MLF 到期、到期、缓解流动性分层加剧缓解流动性分层加剧.15 4.直接因素直接因素为同业业务发展保驾护航为同业业务发展保驾护航.17 4.1.补水降低同业存单发行利率.17 4.2.补水降低同业存单发行难度.19 5.结论结论.22 6.风险提示风险提示.23 3/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录图表目录 图 1：发达经济体核心物价增
8、速 19 年略有回升（单位：%）.8 图 2：新兴经济体核心物价增速趋稳（单位：%）.8 图 3：2019 年 7 月 31 日议息会议 Fedwatch 预测结果（截至 2019 年 7 月 15 日）.9 图 4：2019 年 9 月 18 日议息会议 Fedwatch 预测结果（截至 2019 年 7 月 15 日）.9 图 5：2019 年 10 月 30 日议息会议 Fedwatch 预测结果（截至 2019 年 7 月 15 日）.9 图 6：2019 年 12 月 11 日议息会议 Fedwatch 预测结果（截至 2019 年 7 月 15 日）.9 图 7：制造业投资和工业企
9、业利润关系（单位：%）.10 图 8：（房地产开发投资完成额-土地购置费）的增速（单位：%）.11 图 9：基建投资回暖力度不强(单位：%).11 图 10：财政支出与基建同比（单位：%）.13 图 11：10 年期国债收益率及 2019 年的历次降准（单位：%）.15 图 12：2019 年四个季度 MLF 到期情况（单位：亿元）.16 图 13：R007-DR007 的变动趋势（单位：%）.17 图 14：R9M 指标在 6 月月中超过 12%（单位：%）.17 图 15：14 年监管时期同业存单发行利率（单位：%）.18 图 16：17 年监管时期同业存单发行利率（单位：%）.18 图
10、17：同业存单发行利率（单位：%）.19 图 18：同业存单隔夜利率(单位：%）.22 图 19：同业存单 1 个月利率（单位:%）.22 图 20：同业存单 6 个月利率（单位：%）.22 图 21：同业存单 1 年利率（单位：%）.22 表 1：主要央行降息动作及降息预期（截至 2019 年 7 月 15 日）.4 表 2：中美贸易谈判进展（截至 2019 年 7 月 15 日）.6 表 3：2019 年经济数据的预判（单位：%）.11 表 4：2019 年 7-12 月逐月数据预测汇总.12 表 5：地方债发行情况（单位：亿元）.13 表 6：存款准备金率的水平（单位：%）.13 表 7
11、：同业存单发行成功率比较（单位：亿元，%）.20 4/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 事件：事件：5 月“包商”事件以来，央行在 5 月底至 7 月初释放大量流动性，6 月末资金面变得极为宽松。对 7 月之后货币政策基调，市场的判断有所分歧，我们更加倾向于央行仍将维持相对宽松的货币政策。这一结论主要是在综合分析基本面、资金面、呵护同业市场等多个层面的基础上得出的。具体来说，我们判断 7 月央行货币政策不会收紧，在工具使用上可能开展降准置换+TMLF 的组合操作。这样判断的理由有四：第一、
12、全球主要经济体的央行货币政策均转向鸽派，我国央行货币政策同样有可能趋于进一步宽松。第二、根据我们的预判，3 季度经济下行压力较大，社融、CPI、PPI 等指标均有下行风险，而财政政策在上半年发力后将面临后力不足约束，因此货币政策维持相对宽松有助于对冲经济下行压力。第三、资金面方面，虽然 6 月末隔夜利率处于低位，但流动性分层、MLF 到期、大月税期等因素对资金面的压力依旧较大，央行此时维持宽松货币政策也可以起到缓解资金面紧张的效果。第四、“包商”事件之后，同业市场受到冲击，虽然这一事件已经暂告一段落，但我们预期央行仍有可能维持宽松货币政策以持续对同业市场进行呵护。1.外部环境外部环境全球降息潮
13、下，央行也有宽松预期全球降息潮下，央行也有宽松预期 首先，从全球视角来看：全球现在处于降息潮中，美国、欧洲以及日本等大部分主要经济体均偏向于宽松型货币政策。截至 2019 年 7 月 15 日，澳大利亚、印度、新西兰等多国央行已经宣布降息，全球主要经济体欧美日央行在对外措辞上也逐渐显露出降息倾向。根据 CME Fedwatch，目前市场对 7 月美联储降息预期概率达 100%，降息幅度可能达 25bp，预计再调整空间基本消失。美联储降息有望进一步开启全球降息周期。表表 1：主要央行降息动作及降息预期（截至：主要央行降息动作及降息预期（截至 2019 年年 7 月月 15 日）日）国家 事件 美
14、国 5 月 1 日美联储发布 4 月 FOMC 议息会议结果，维持联邦基金利率在 2.25%-2.50%不变，符合市场预期，并下调超额存款准备金利率 5bp 至 2.35%，为一年内第三次下调超额准备金率。鲍威尔认为美国的通胀疲软是“暂时性”因素所致，未来通胀将向 2%目标回归并上下徘徊波动。6 月 4 日美联储主席鲍威尔美联储在倾听：货币政策策略、工具和沟通实践会议系列会议上表示，美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响。鲍威尔通过对有效利率下限（ELB）的讨论间接表达了对经济 5/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声
15、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 衰退的担忧。6 月 FOMC 议息会议结果显示，美联储维持联邦基金利率在 2.25%-2.5%不变，将一般和超额准备金利率维持在 2.35%。鲍威尔在随后的新闻发布会上发布六大要点：（1）对政策声明作出重大调整，删除“保持耐心”一词，改为“密切监测未来经济信息对经济前景的影响，将采取适当措施维持扩张；（2）点阵图首次发出降息信号，但尚未真正讨论降息规模，缩表将按照计划进行，如果货币政策转向宽松也有可能调整缩表计划；（3）今年经济表现合理，GDP 增速预期显示增长前景模糊；（4）坚定实现 2%的通胀目标，预计回升至2%
16、的步伐放缓；（5）金融市场的风险情绪恶化，制造业、投资和贸易走软；（6）法律文件明确有四年任期，且非常愿意完成四年任期。7 月 11 日的国会听证会中，美联储主席鲍威尔表示对 7 月降息仍维持开放心态。鲍威尔表示，虽然 6 月非农就业人数优于预期，但是通胀仍然太低，会对宽松政策保持开放态度。欧元区 欧央行在 3 月 7 日的议息会议上宣布将推出新一轮的 TLTRO。欧央行2019 年 6 月议息会议，设定新一轮定向长期再融资（TLTRO III）利率高于主要再融资利率（MRO）10bps 水平；修改利率前瞻指引为“保持利率不变直至 2020 年上半年”，较一季度指引的区间延后半年。6 月 18
17、 日，欧央行行长德拉吉在欧洲央行年度经济会议上表示，如果通胀没有回到目标位，欧洲央行将再次放松货币政策，下调利率是欧洲央行未来应对风险的政策选项之一。7月 4 日欧洲央行管委雷恩表示，如果有必要，欧洲央行可以改变前瞻性指引，下调利率，恢复量化宽松。日本 日央行行长黑田东彦表示日本央行将会继续实行宽松的货币政策以支撑日本经济。6 月 20 日日本央行公布利率决议，维持利率前瞻指引不变，同时强调至少在 2020 年春季之前维持极低的利率。英国 6 月 26 日下午，英国央行行长卡尼指出，无协议脱欧的风险正越来越大，并且越来越多地反映在金融市场上。他表示，如果英国在没有达成协议的情况下离开欧盟，央行
18、可能不得不降息或者使用量化宽松来刺激经济。因无协议脱欧的前景拖累经济，英国央行决定维持基准利率在 0.75%不变，并将二季度增长预测从 0.2%降至 0，以反映经济日益恶化的情况。俄罗斯 俄罗斯央行计划徐步降息，7 月 3 日俄央行行长纳比乌琳娜接受路透社采访称，由于政府支出或推高俄罗斯卢布汇率，该行倾向于徐徐下调关键利率。央行委员会在 6 月 14 日的上次会议上曾考虑将利率降低 50bp。宽松周期可能到 2020 年中结束。澳大利亚 6 月 4 日澳洲联储宣布降息 25bp 至历史最低水平 1.25%，这是澳洲央行近三年来的首次降息。澳洲联储声明此次降息意在在贸易问题不确定性上升的背景下维
19、持经济可持续发展。7 月 2 日澳洲联储宣布降息 25bp 至 1%，为连续第二个月降息。澳洲联储：降息将有助于减少闲置产能，将密切关注劳动力市场动向，将在必要时调整政策支持经济，预计 2020年潜在通胀率为 2%，澳元处在窄幅区间低端。韩国 韩国将 2019 年通胀率预测从 1.6%下调至 0.9%；将 2019GDP 增长率预测从 2.6%-2.7%降至2.4%-2.5%。6/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 印度 2 月 4 日下调基准利率 25bp 至 6.25%，将货币当局立场软
20、化至“中性”。4 月 8 日再次下调基准利率 25bp 至 6%。6 月 6 日下调回购利率 25bp 至九年来最低水平 5.75%，这是印度央行年内第三次降息，同时将货币政策立场由“中性”转为“宽松”。马来西亚 5 月 7 日马来西亚央行将隔夜政策利率下调 25bp 至 3%。新西兰 5 月 8 日，新西兰联储宣布降息 25bp 至历史最低水平 1.5%。菲律宾 5 月 9 日，菲律宾央行把关键利率下调 25bp 至 4.5%，为 2016 年以来首次降息。数据来源：Wind,东吴证券研究所 深入来看，我们发现国际贸易协商，尤其是中美贸易的不确定性，是开启全球降息周期的重要因素。随着美国与中
21、国及其他国家的贸易纠纷不断升级，而且尚缺乏对美国贸易保护主义有效对冲举措的全球环境下，全球避险情绪不断提升，市场信心指标及各类综合指数降低，市场总需求减少，经济基本面可能进一步下滑，因此各国央行采取宽松的货币政策用以稳定本国经济。表表 2：中美贸易谈判进展（截至：中美贸易谈判进展（截至 2019 年年 7 月月 15 日）日）时间 事件 2018.03.01 特朗普政府宣布将对进口钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税。2018.03.22 特朗普签署总统备忘录,依据“301 调查结果,对从中国进口的商品大规模征收关税,并限制中国企业对美投资并购。2018.04.05 特朗普要求美国贸易代表
22、办公室依据“301 调查”，额外对 1000 亿美元中国进口商品加征关税。2018.05.29 白宫就总统备忘录的进展情况发布说明,重提关税措施,说明于6月30日前公布对中国的投资限制和强化出口管制措施,并于 6 月 15 日公布加征 25%关税的 500 亿美元商品的最终清单。2018.08.01 美国宣布拟将对价值 2000 亿美元中国进口商品的征税税率由 10%提高至 25%。2018.09.24 美国开始对价值 2000 亿美元的 5745 项中国进口商品加征 10%的关税；对此中方采取反制，于同一日起对原产于美国的 5207 个税目、价值 600 亿美元的商品加征 5%-25%不等的
23、四档关税。2018.12.01 中美两国元首举行的晚餐会晤达成共识，美方原先对 2000 亿美元中国商品加征的关税，1 月 1日后仍维持在 10%，而不是此前宣布的 25%；随后中方决定从 2019 年 1 月 1 日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税 3 个月，涉及 211 个税目。2019.01.07 为期两天的中美之间的副部级经贸磋商正式开始。该代表团将与中方工作组就落实两国元首阿根廷会晤重要共识进行为期两天的积极和建设性讨论。2019.01.31 中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤带领中方团队与美国贸易代表莱特希泽带领的美方团队在华盛顿举行经贸磋商
24、。双方在两国元首阿根廷会晤达成的重要共识指引下，讨论了贸易平衡、技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、实施机制以及中方关切问题。2019.02.10 刘鹤将于 2 月 14 日至 15 日在北京，与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦举行新一轮中美经贸高级别磋商。2019.02.14 刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦共同主持中美经贸高级别磋商开幕式。本轮高级 7/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 别磋商定于 14-15 日在北京举行。2019.02.15 习近平 2
25、月 15 日在会见美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦时指出，对于双方经贸分歧和摩擦问题，我们愿意采取合作的方式加以解决，推动达成双方都能接受的协议。当天在北京结束的第六轮中美经贸高级别磋商又就主要问题达成原则共识，一系列积极信号向世界宣示了双方致力于解决中美经贸争端的决心，也表明在两国元首共识的引领下，中美继续相向而行、平等磋商，朝着解决经贸问题的方向又前进一步。2019.02.25 第七轮中美经贸高级别磋商在美国首都华盛顿结束。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施。2019.03.28 美国贸易代表团于 3 月 28 日-29 日
26、访华进行第八轮中美高级别贸易磋商，双方讨论了协议有关文本，并取得新的进展。2000 亿美元中国商品加征进口关税的期限推迟后，双方首度恢复面对面磋商，也意味着终结全球两大经济体之间为期八个月贸易战的进程加速。2019.04.04 第九轮中美贸易谈判在华盛顿结束，美国总统特朗普 4 月 4 日下午在白宫椭圆形办公室会见了中方人员。中方此次访美的目的是同美国方面进行贸易谈判，尽快达成一份贸易协议，结束持续了将近一年的中美贸易问题。2019.04.30 4 月 30 日至 5 月 1 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京举行第
27、十轮中美经贸高级别磋商。双方按照既定安排，将于下周在华盛顿举行第十一轮中美经贸高级别磋商。2019.05.09 中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤 9 日抵达华盛顿，将与美方举行第十一轮中美经贸高级别磋商。刘鹤抵达后对媒体表示，我是带着诚意而来，希望在当前特殊形势下，理性、坦诚地与美方交换意见。中方认为，加征关税不是解决问题的办法，对中美双方不利，对世界也不利。2019.05.10 美方已将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%，中方对此深表遗憾，将不得不采取必要反制措施。刘鹤在第十一轮中美经贸高级别磋商结束时表示，合作是正确选择，重大原则决
28、不让步，坚决反对加征关税。2019.05.15 据路透社 14 日报道，美国财政部发言人称，美国财长姆努钦计划近期前往中国进行经贸谈判。该发言人还重申特朗普当日的话称，中美经贸磋商仍在继续。2019.6.2 国务院发布关于中美经贸磋商的中方立场白皮书，明确表达三个态度：1、美国挑起对华经贸摩擦损害两国和全球利益；2、美国在中美经贸磋商中出尔反尔不讲诚信；3、中国始终坚持平等、互利、诚信的磋商立场。中方“合作是有原则的，磋商是有底线的，在重大原则问题上中国决不让步”。2019.6.10 特朗普在接受 CNBC 电视台采访时透露，如果中国拒绝在 6 月下旬 G20 大阪峰会期间举行首脑会谈，他将继
29、续对中国启动“第四批”加征关税制。2019.6.17 美国政府开始举行对中国产品“第四轮”加征关税的听证会。智能手机、服装、玩具等对象产品的经营企业提交的准备书面材料中纷纷提出“涨价将不可避免”等反对意见。美国贸易代表办公室将在 7 月上旬以后确定最终对象品种清单。2019.6.29 中美两国元首在 G20 大阪峰会上达成共识，同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系，并重启经贸磋商。美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。2019.7.9 中美贸易谈判重启，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤，应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，就落实两国元首大阪会
30、晤共识交换意见。美国经济顾问拉里 库德洛称，本次通话具有“建设性”，双方还商讨举行面对面会晤。数据来源：Wind,东吴证券研究所 8/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 当前全球贸易纠纷，展现出对通胀的上行推力边际小于对经济增长的下行压力的特点，高通胀预期对联储降息以及其它非常规宽松货币政策的桎梏正在逐步释放，市场对于货币政策的正向刺激效应存在较高期待。我们认为，对全球降息周期的预期应当重点关注核心物价指数这一指标，央行在一定程度上具有稳定物价的压力，存在基于提升物价水平而进行宽松的可能性。
31、图图 1：发达经济体核心物价增速：发达经济体核心物价增速 19 年略有回升（单年略有回升（单位：位：%）图图 2：新兴经济体核心物价：新兴经济体核心物价增速趋稳（单位：增速趋稳（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 虽然我国的货币政策调整主要立足于对国内经济基本面的判断，但外部经济体货币政策也会对我们货币政策的调整产生一定影响，其中我们重点关注美联储货币政策，目前来看美联储 7 月降息概率显著上行。根据 CME 的预测显示 7 月降息的概率在美联储 6 月议息会议后从 82.3%抬升至 100%，市场普遍预计年底将可能进行 23 次降息。我们认为，对
32、美经济基本面的预期不用过于悲观，年内降息 50BP 的可能性较高。随着市场风险情绪恶化叠加经济基本面下行，市场对降息预期的不确定性下降。在白宫方面不断施加降息压力的背景下，若经济下行风险持续增加，美联储或将在年末降息以刺激经济活动。-101232016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05美国:核心PCE:当月同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 日本:核心-核心CPI:同比 英国:核心CPI:同比-101234562016-042016-062
33、016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06中国:核心CPI:同比 韩国:核心CPI:同比 俄罗斯:核心CPI:同比 印度:CPI:全部:同比 9/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图图 3：2019 年年 7 月月 31 日议息会议日议息会议 Fedwatch 预测结果（截预测结果（截
34、至至 2019 年年 7 月月 15 日）日）图图 4：2019年年 9月月 18日议息会议日议息会议 Fedwatch 预测结果（截预测结果（截至至 2019 年年 7 月月 15 日）日）数据来源：CME Fedwatch Tool,东吴证券研究所 数据来源：CME Fedwatch Tool,东吴证券研究所 图图 5：2019 年年 10 月月 30 日议息会议日议息会议 Fedwatch 预测结果（截预测结果（截至至 2019 年年 7 月月 15 日）日）图图 6：2019年年 12月月 11日议息会议日议息会议 Fedwatch预测结果（截预测结果（截至至 2019 年年 7 月月
35、 15 日）日）数据来源：CME Fedwatch Tool,东吴证券研究所 数据来源：CME Fedwatch Tool,东吴证券研究所 外部环境条件成熟，我国后期货币政策可能仍将易松难紧。外部环境条件成熟，我国后期货币政策可能仍将易松难紧。全球经济来看，随着主要经济体纷纷开启降息周期，且全球经济下行压力较大，市场对 7 月美联储降息的一致预期已经给予央行货币政策足够的宽松空间。国内经济来看，目前国内基本面下行压力不减，在供给侧改革的政策环境下，货币政策要做到结构进一步优化、总量投放更加灵活审慎。因此从外部环境的角度来分析，我们判断央行后期可能仍将维持宽我们判断央行后期可能仍将维持宽松货币政
36、策。松货币政策。25.6%74.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%175-200200-225225-25015.3%54.9%29.8%0%10%20%30%40%50%60%150-175175-200200-225225-2506.2%31.4%44.7%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%125-150150-175175-200200-225225-2502.2%15.1%36.1%35.1%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%100-125125-150150-175175-200200-225225
37、-250 10/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2.内部因素内部因素对冲经济下行压力对冲经济下行压力 除了海外因素之外，国内基本面的强弱是央行货币政策走向的核心判断要素。从最新的宏观数据来看：6 月工业增加值超预期增长，社零维持回升态势，固定资产投资整体好转，仅房地产有所下降。展望后期：我们认为 3 季度经济下行压力仍大，投资方面：地产已开始显现下行趋势，制造业回暖受制于 PPI 低位波动、基建则受财政支持不足限制。同时截至目前内外均疲态势未变，预计生产、消费回暖趋势同样难以延续。价格因
38、素方面：PPI 持续下行，6 月 PPI 同比收于 0%，预计 3 季度 PPI 同比将跌入负值波动区间，在后期对企业盈利将会产生较大的拖累效果。因此整体来看，目前国内基本面内外均疲、供求两弱的格局依旧未变，从各项数据的表现来看，三季度基本面下行压力依旧较大，需要政策方面的支持进行对冲。图图 7：制造业投资和工业企业利润关系（单位：制造业投资和工业企业利润关系（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00工业企业:利润总额:累计同比 固定资产
39、投资完成额:制造业:累计同比（右轴）11/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图图 8：（房地产开发投资完成额：（房地产开发投资完成额-土地购置费）的增速土地购置费）的增速（单位：（单位：%）图图 9：基建投资回暖力度不强：基建投资回暖力度不强(单位：单位：%)数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 表表 3：2019 年经济数据的预判（单位：年经济数据的预判（单位：%）数据汇总数据汇总 2014 2015 2016 2017 2018 2019（E）实际实际
40、 GDP 7.3 6.9 6.7 6.9 6.6 6.0-6.5 投资增速投资增速 15.7 10.04 8.1 7.2 5.9 6.2 房地产投资累计增速房地产投资累计增速 10.5 1 6.9 7 9.5 7.5 基建累计增速基建累计增速 20.29 17.29 15.71 14.93 1.79 6 制造业累计增速制造业累计增速 13.5 8.1 4.2 4.8 9.5 5 社零累计增速社零累计增速 12 10.7 10.4 10.2 9 8.3 CPI 中枢值中枢值 1.99 1.44 2.01 1.55 2.13 2.37 PPI 中枢值中枢值-1.89-5.22-1.31 6.33
41、3.54 0.02 出口累计增速出口累计增速 6.03-2.94-7.73 7.9 9.1-8 进口累计增速进口累计增速 0.47-14.27-5.46 16.11 15.8-8.44 数据来源：Wind,东吴证券研究所 12/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表表 4：2019 年年 7-12 月逐月数据预测汇总月逐月数据预测汇总 季度季度 1 季度季度 2 季度季度 3 季度（季度（E）4 季度（季度（E）月度月度 一月一月 二二月月 三月三月 四月四月 五月五月 六月六月 七月七月（
42、E）八月八月（E）九月九月（E）十月十月（E）十一月十一月（E）十二月十二月（E）实际实际GDP（单（单位：位：%）6.40%6.20%6.10%6.00%PMI（单（单位：位：%）49.5 49.2 50.5 50.1 49.4 49.4 49.7 50.2 50.8 50.2 50.3 50.4 CPI同比同比（单（单位：位：%）1.70 1.5 2.3 2.5 2.7 2.7 2.78 2.47 2.27 2.04 2.3 2.71 PPI 同比同比（单（单位：位：%）0.1 0.1 0.4 0.9 0.6 0.0-0.05-0.1-0.49-0.94-0.44 0.76 社融存社融存量
43、同比量同比（单（单位：位：%）10.42 10.04 10.63 10.35 10.54 10.86 10.83 10.81 10.58 10.79 10.84 10.89 M2 增速增速（单（单位：位：%）8.4 8 8.6 8.5 8.6 8.5 8.4 8.5 8.8 8.3 8.4 8.5 数据来源：Wind,东吴证券研究所 除了基本面的下行压力之外，我们倾向于央行采取宽松货币政策的原因还在于相较其他的刺激手段，货币政策还有更大的调整空间。特别与财政政策对比来看:第一、2019 上半年财政支持的力度较强，无论是减税降费力度较强、财政支出高速增长，还是地方债的加速发行都显示财政支持超出历
44、史水平，而下半年财政可发力的空间就相对较小。第二、去杠杆依旧是供给侧改革的主攻方向，而积极的财政政策可能导致债务水平过高，这与去杠杆的政策目标相冲突。第三、与财政政策相比（2019 年上半年财政支出提前，下半年地方政府专项债更是要在 9 月份全部发行完毕），货币政策可操作空间相对更大，以目前的存款准备金率分档来看，我国的存款准备金率可以划分为三档两优：最高的水平在 13.5%、最低在 8%，无论最高档还是最低档都仍有持续下降空间。基于上述三方面的分析，相较于财政政策，货币政策刺激有更大的操作空间，调控的效果也会更为显著。13/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分
45、请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表表 5：地方债发行情况（单位：亿元）：地方债发行情况（单位：亿元）年份 新增地方一般债（亿）新增地方专项债（亿）总计（亿）2015 上半年 5664.00 1094.78 6758.78 下半年 9301.49 6353.23 15654.72 2016 上半年 8101.32 6107.79 14209.11 下半年 3547.13 2708.79 6255.92 2017 上半年 3919.94 1513.14 5433.08 下半年 6091.47 8457.99 14549.46 2018 上半年 3225.86
46、 431.82 3657.68 下半年 7261.97 13444.96 20706.93 2019 上半年 9469.19 13993.72 23462.91 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图图 10：财政支出与基建同比（单位：财政支出与基建同比（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 表表 6：存款准备金率的水平（单位：存款准备金率的水平（单位：%）银行业的银行业的“三档两优三档两优”（截至（截至 7 月月 15 日）日）档位档位 适用的银行适用的银行 适用的存款准备金适用的存款准备金率（率（2019 年年 1 月降月降准之后，准之后，%）目的目的 第一档第一档 大型银行（五大
47、行：工、农、建、中、交）13.5 体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求 14/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 第一档优惠（普惠金融降准）第一档优惠（普惠金融降准）I 大型银行（五大行：工、农、建、中、交）普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准为“单户授信小于1000 万元”。上一年上述贷款余额或增量占比达 1.5%的商业银行，存款准备金在基准档基础上下调0.5个百分点。13 助力小微、民企 第一档优惠（普惠金融降准）第一档优惠（普惠金融降准）II 大型银行（五大行：工、农、建、中、
48、交）普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准为“单户授信小于1000 万元”。上一年上述贷款余额或增量占比达 10%以上，则该商业银行存款准备金可在前述下调（降低0.5 个百分点）的基础上再下降 1 个百分点。12 助力小微、民企 第二档第二档 中小型商业银行（有股份制银行，城商行、部分农商行）11.5/第二档优惠（普惠金融降准）第二档优惠（普惠金融降准）I 中小型商业银行（有股份制银行，城商行、部分农商行）普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准为“单户授信小于 1000 万元”。上一年上述贷款余额或增量占比达 1.5%的商业银行，存款准备金在基准档基础上下调 0.5 个百分点 11 助
49、力小微、民企 第二档第二档优惠（普惠金融降准）优惠（普惠金融降准）II 中小型商业银行（有股份制银行，城商行、部分农商行）普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准为“单户授信小于 1000 万元”。上一年上述贷款余额或增量占比达 10%以上，则该商业银行存款准备金可在前述下调（降低 0.5 个百分点）的基础上再下降 1 个百分点。10 助力小微、民企 第三档第三档 部分农商行（仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元，符合这一条件的农商行）+农信社 8 分三次实施到位（5月 15 日、6 月 17 日和 7 月 15 日），降低小微企业融资成本的
50、措施，提出要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。数据来源：Wind,东吴证券研究所 15/24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 3.资金层面资金层面对冲对冲 MLF 到期、缓解流动性分层加剧到期、缓解流动性分层加剧 我们对 7 月央行货币政策的判断除了基于外部大环境的变动以及对基本面的长期预判之外，还需要考虑对资金面的呵护这个原因。尤其考虑缓解资金面紧张（MLF到期、税期影响）、缓解流性分层加剧这两个核心问题。也正是基于这个层面的考虑，我们